Beth Hammack, présidente de la Banque fédérale de réserve de Cleveland, dit à voix haute ce qu'on garde habituellement secret : la Fed ne comprend pas pleinement l'impact de son bilan massif sur l'économie. Dans ses propos adressés aux Money Marketeers de l'Université de New York, Hammack a reconnu qu'identifier le moment où les réserves passent d'abondantes à rares est « extrêmement difficile », une admission sincère venant de quelqu'un au sein de l'institution chargée de gérer ces réserves.
Le commentaire intervient à un moment où le bilan de la Réserve fédérale s'élève à environ 6,7 billions de dollars, en baisse par rapport à un pic proche de 9 billions au début de 2022. C'est une réduction considérable, mais reste énorme selon toute norme historique. Et Hammack soutient essentiellement que personne ne dispose d'un modèle clair pour comprendre ce que représente réellement cette masse importante de bilan pour les marchés, les coûts d'emprunt et le comportement en matière de prise de risque.
L'argument pour réduire, lentement
Hammack ne demande pas à la Réserve fédérale de freiner brutalement. Elle préconise plutôt un rythme mesuré de resserrement quantitatif, le processus par lequel la Fed laisse les obligations se dégrader sur son bilan sans réinvestir les produits. L'objectif est d'atteindre ce qu'elle décrit comme un régime de réserves « légèrement au-dessus du niveau suffisant ».
Ce deuxième risque n’est pas hypothétique. En septembre 2019, les taux de repo à terme nocturne ont brusquement augmenté lorsque les réserves sont tombées en dessous de la zone de confort, forçant la Réserve fédérale à intervenir d’urgence. Ce épisode reste une leçon de prudence pour les décideurs cherchant à calibrer le retrait.
Hammack a détaillé les coûts spécifiques liés à un bilan excessivement volumineux. La Réserve fédérale verse des intérêts sur les réserves que les banques déposent auprès d'elle. Un bilan plus important signifie plus de réserves, ce qui entraîne des paiements d'intérêts plus élevés. Ces paiements sont prélevés sur les transferts de la Réserve fédérale au Trésor américain, autrement dit, c'est le public qui en assume le coût. Elle a également souligné une préoccupation plus subtile : un bilan surdimensionné peut atténuer la volatilité des marchés, ce qui semble agréable, jusqu'à ce que l'on réalise que cela encourage le type de prise de risque qui tend à se terminer mal.
Pourquoi l'ère des taux bas pourrait avoir été l'anomalie
L'une des observations les plus provocatrices de Hammack est que la période prolongée de taux d'intérêt extrêmement bas a peut-être été inhabituelle plutôt qu'un nouveau normal. Cela importe car une grande partie de la modélisation autour des effets de bilan a été élaborée durant cette ère. Si l'environnement à taux bas était véritablement anormal, alors les hypothèses intégrées dans ces modèles pourraient être des indicateurs peu fiables pour le paysage actuel.
Hammack a également déclaré que 2025 n'est « pas un bon moment pour être préventif » concernant les changements de taux d'intérêt. Avec autant d'incertitudes sur le fonctionnement réel de la structure du système financier en ce moment, la Réserve fédérale préfère attendre et observer les données plutôt que de prendre des mesures qu'elle pourrait être amenée à annuler.
Ce que cela signifie pour les marchés
L'accent mis par Hammack sur l'observation des données économiques avant d'agir suggère que la banque centrale considère les risques d'inflation comme la contrainte principale de sa politique, la gestion du bilan étant une considération importante mais secondaire.
La reconnaissance qu'un bilan surdimensionné réduit la volatilité devrait inciter les investisseurs à réfléchir attentivement à leur positionnement. Si la Réserve fédérale continue de réduire ses actifs, le coussin de volatilité s'amincit.
La réduction de 9 billions à 6,7 billions de dollars représente des progrès significatifs, mais le parcours restant est sans doute plus difficile. Réduire les premiers billions était simple, car les réserves étaient clairement en excès. Plus la Réserve fédérale s'approche de la limite de suffisance, plus les enjeux de chaque étape incrémentale s'élèvent. L'appel de Hammack au gradualisme reflète la prise de conscience que dépasser la limite dans l'un ou l'autre sens entraîne des coûts réels, et que les outils de l'institution pour détecter le point de bascule en temps réel restent imparfaits.