Warsh se rend à Jackson Hole
Author original : Financial Times
Note de la rédaction : Le président de la Réserve fédérale, Kevin Warsh, prononcera un discours vendredi lors de la réunion annuelle des banques centrales mondiales à Jackson Hole. Actuellement, l'inflation aux États-Unis reste supérieure à l'objectif de 2 % de la Réserve fédérale, tandis que le conflit en Iran et les prix élevés du pétrole ajoutent de l'incertitude aux perspectives d'inflation, et les taux d'intérêt des obligations à long terme américaines se situent à des niveaux proches de leurs plus hauts depuis 2007. Le marché espère obtenir des clarifications lors de ce discours sur la manière dont la Réserve fédérale compte gérer la contradiction croissante entre inflation, croissance et conditions financières.
La vraie question ne se limite pas à savoir si Wash émettra un signal sur les taux. Au cours de la période récente, il a d’une part souligné qu’il ne fallait pas trop s’appuyer sur les indications prospectives, tout en fournissant peu d’explications sur son cadre politique. Parallèlement, le département du Trésor américain a commencé à renforcer le soutien à la liquidité du marché des obligations à long terme. La politique monétaire, la gestion de la dette et la volonté du gouvernement de réduire les coûts de financement s’entremêlent, rendant plus difficile pour les investisseurs d’appréhender les limites de la politique américaine.
Le comité éditorial du Financial Times estime que Wash doit utiliser ce discours pour expliquer comment il prévoit d'atteindre l'objectif d'inflation de 2 %, quelle est sa vision du rôle du resserrement des taux d'intérêt à long terme sur les conditions financières, et comment il entend préserver l'indépendance de la Réserve fédérale. Si ces questions continuent de manquer d'explications claires, la « prime d'incertitude » demandée par les marchés risque de continuer à se refléter dans les obligations américaines à long terme, le dollar et même les coûts de financement mondiaux.
Les propos de Jackson Hole sont donc non seulement une perspective sur la politique, mais aussi une occasion pour Powell de réparer la communication avec le marché. Ce qui mérite d'être observé ensuite, ce n'est pas s'il fournira un chemin précis de réduction des taux, mais s'il parviendra à proposer un cadre politique cohérent, vérifiable et indépendant des objectifs politiques.
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À la fin d'août chaque année, les températures nocturnes commencent à baisser dans l'ouest du Wyoming, et les truites du fleuve Snake se rassemblent pour se nourrir avant l'arrivée de l'hiver. Les excellentes conditions de pêche ont initialement attiré Paul Volcker, ancien président de la Réserve fédérale, passionné de pêche à la mouche, et ont conduit à l'établissement permanent de la réunion annuelle de la Réserve fédérale dans cette région.
Aujourd'hui, la réunion annuelle de la Banque centrale de Jackson Hole est devenue un événement important où les responsables des banques centrales, les ministres des Finances et les économistes discutent de la politique monétaire. Cette année, l'attention du marché se concentrera sur le discours du président de la Réserve fédérale, Kevin Warsh, vendredi.
Les investisseurs espèrent y trouver la réponse à une question fondamentale : comment Wash prépare-t-il sa politique monétaire face à la pression inflationniste, à la hausse des taux à long terme et à l'intervention des politiques budgétaires sur le marché des obligations ?
L'inflation n'est pas revenue à l'objectif, mais les taux à long terme ont déjà atteint des niveaux élevés
L'environnement politique auquel Wash fera face dans les mois à venir ne sera pas facile.
Les tensions en Iran continuent de perturber les marchés mondiaux, et le prix du pétrole reste supérieur aux niveaux observés avant le conflit ; l'inflation aux États-Unis reste persistamment au-dessus de l'objectif de 2 % de la Réserve fédérale. Parallèlement, la dette du gouvernement américain continue d'augmenter, et les rendements plus élevés des obligations d'État aggravent davantage la charge des intérêts budgétaires.
Les dépenses de capital massives induites par l'infrastructure d'IA commencent également à entrer dans le débat sur les taux d'intérêt. Le comité éditorial du Financial Times estime que les investissements dans l'IA pourraient accroître la demande de financement, faire augmenter les coûts d'emprunt et exercer un effet de déplacement sur d'autres secteurs économiques. Cette appréciation relève pour l'instant davantage d'une explication structurelle ; l'impact précis des dépenses de capital liées à l'IA sur les taux à long terme reste difficile à isoler des facteurs tels que le déficit budgétaire, les attentes d'inflation et la prime de maturité.
Les arrangements de rachat de titres du ministère des Finances ajoutent encore à la complexité de l'interprétation politique. Le 19 août, le département du Trésor américain a annoncé qu'il augmenterait la taille unique des opérations de rachat de liquidité pour les obligations d'État nominales à coupon de 10 à 20 ans et de 20 à 30 ans, passant de 2 milliards de dollars américains maximum à au moins 4 milliards de dollars américains ; ce nouvel arrangement entrera en vigueur le 9 septembre et restera en place jusqu'au 4 novembre.
Cette opération vise principalement à améliorer la liquidité des anciens titres et ne correspond pas au quantitative easing mis en œuvre par la Réserve fédérale par l'expansion de son bilan. Toutefois, lorsque les taux à long terme augmentent rapidement, une augmentation de la taille des rachats de bons du Trésor à long terme par le département du Trésor peut influencer la perception du marché sur la volonté du gouvernement de porter davantage d'attention au coût du financement à long terme.
La manière dont Wash communique génère une « prime d'incertitude »
Le Financial Times estime que certaines des difficultés auxquelles Wash est confronté proviennent de sa propre manière de communiquer.
Wash a longtemps été opposé à l'utilisation excessive par les banques centrales de l'orientation anticipée, consistant à suggérer à l'avance la trajectoire future des taux d'intérêt. À ses yeux, des engagements politiques trop précis pourraient affaiblir la capacité des banques centrales à ajuster flexiblement leur politique en fonction des données économiques.
Cependant, réduire les indications prospectives ne signifie pas que le marché n'a plus besoin de comprendre le cadre politique de la Réserve fédérale. Lorsque les investisseurs ne peuvent pas évaluer comment la banque centrale équilibre l'inflation, l'emploi et la stabilité financière, le marché exige généralement une compensation plus élevée pour le risque.
Cette compensation supplémentaire peut être comprise comme une « prime de incertitude » : les investisseurs, incapables de prévoir la direction future des politiques, exigent un rendement plus élevé pour détenir des obligations à long terme. Son impact ne se limitera pas aux obligations du Trésor américain, mais pourra également se transmettre aux prêts hypothécaires résidentiels, au financement des entreprises et à la dette souveraine des marchés émergents.
Selon l'explication du Financial Times, la communication limitée de Walsh n'a pas encore permis aux investisseurs de bien comprendre son évaluation de la situation économique et de la trajectoire politique. Sous l'effet combiné de plusieurs facteurs, les taux d'intérêt à long terme sur les obligations américaines ont atteint des niveaux proches de leurs plus hauts depuis 2007. Il ne faut pas attribuer simplement la hausse des taux à un manque de communication, mais l'absence d'un cadre clair pourrait amplifier les inquiétudes du marché concernant l'inflation, la politique budgétaire et l'indépendance de la politique monétaire.
Faire « remplacer » les taux d'intérêt à long terme par des hausses de taux, le risque réside dans l'obscurcissement des limites de la politique.
Wash semble prêt à laisser les taux à long terme plus élevés assumer une partie du resserrement des conditions financières.
Une augmentation des rendements à long terme augmente le coût des prêts hypothécaires, de la dette corporative et d'autres financements à long terme, ce qui freine l'emprunt et la demande, réduisant théoriquement la pression inflationniste. Dans ce cadre, la Réserve fédérale n'a pas nécessairement besoin d'augmenter simultanément et fortement les taux d'intérêt à court terme pour réaliser un certain resserrement monétaire.
Le Financial Times reconnaît que cette approche présente une certaine logique. Toutefois, le problème réside dans le fait que si Wash évite d'augmenter les taux à court terme alors que l'inflation reste au-dessus de l'objectif, tout en répondant à la préférence du gouvernement Trump pour réduire le coût du financement à court terme, le marché pourrait commencer à remettre en question la politique de la Réserve fédérale et à se demander si ses décisions sont influencées par des considérations politiques.
L'indépendance de la banque centrale dépend à la fois des dispositions institutionnelles et de la perception du marché. Même si la politique possède une logique économique, tant que les investisseurs estiment que la Réserve fédérale collabore avec le gouvernement pour réduire les coûts de financement, les obligations à long terme des États-Unis et le dollar pourraient subir une pression en raison d'une baisse de crédibilité.
Les récentes actions du ministère des Finances ont amplifié ces inquiétudes. Outre le renforcement du soutien à la liquidité des obligations à long terme par des opérations de rachat, des responsables américains ont à plusieurs reprises exprimé leur volonté de réduire les coûts d'emprunt. Stanley Druckenmiller, un investisseur proche de Wessel et du secrétaire au Trésor Bessent, a également mis en garde contre l'idée de laisser au ministère des Finances un rôle trop important dans la fixation des prix sur le marché. Son jugement fondamental est que lorsque le gouvernement tente de maintenir les prix des actifs à long terme à un niveau éloigné de leurs fondamentaux, les interventions politiques finissent généralement par être insoutenables.
Cela ne prouve pas qu'une entente formelle ait été conclue entre la Réserve fédérale et le Trésor pour maintenir les taux à long terme à un niveau bas, mais les politiques des deux institutions commencent à être examinées par le marché dans un même cadre. La politique monétaire gère les taux à court terme, tandis que le Trésor influence l'offre et la liquidité des obligations d'État par la structure d'émission et les accords de rachat ; la frontière entre ces deux politiques devient donc plus cruciale.
Wash needs to answer more than just the next interest rate decision
Les discours de Jackson Hole ont toujours pu constituer un point clé pour la révision du récit politique de la Réserve fédérale. En 2010, le président de la Réserve fédérale à l'époque, Ben Bernanke, a émis un signal en faveur d'une poursuite de l'achat d'actifs, ouvrant la voie à la mise en œuvre du deuxième programme de relance quantitative.
Wash a déjà fait à plusieurs reprises des promesses orales de préserver l'indépendance de la Réserve fédérale et l'objectif d'inflation de 2 %, mais le Financial Times estime que des déclarations de principe ne suffisent pas. Le marché a besoin de savoir quels mécanismes il compte utiliser pour atteindre ces objectifs, ainsi que comment il priorisera les politiques en cas de conflit entre inflation, croissance et coûts de financement à long terme.
Ainsi, l'observation la plus importante du discours du vendredi n'est pas une indication isolée de hausse ou de baisse des taux, mais plutôt la capacité de Wosh à répondre à plusieurs questions plus fondamentales : comment la Réserve fédérale évalue-t-elle le niveau de resserrement des taux à long terme ? Les rendements plus élevés à long terme peuvent-ils remplacer les hausses de taux à court terme ? Les opérations de gestion de la dette du Trésor influencent-elles le jugement monétaire ? Face à la demande de la Maison Blanche de réduire les coûts de financement, comment la Réserve fédérale démontrera-t-elle que ses décisions restent indépendantes ?
Si Wash parvient à présenter un cadre politique cohérent, son discours pourrait aider à réduire la prime d'incertitude du marché. S'il continue d'éviter les mécanismes concrets, les investisseurs devront toujours déduire la fonction de réaction de la Réserve fédérale à partir des données économiques, des opérations du Trésor et des signaux politiques.
La fonction de réaction politique désigne la manière dont le marché évalue les actions potentielles de la banque centrale en fonction de ses comportements passés et de ses déclarations publiques, en réponse à des changements dans l'inflation, l'emploi ou les conditions financières. Actuellement, ce qui manque au marché n'est pas nécessairement une carte précise des taux d'intérêt, mais un cadre suffisamment clair pour expliquer comment Walsh prend ses décisions.