Auteur : Clow, Blockchain pour les Nuls
En 2025, l'ethereum a connu un écart classique entre les fondamentaux et le prix.
En août, le prix de l'ETH a dépassé son précédent plus haut de 2021, atteignant plus de 4900 dollars, créant ainsi un nouveau record. L'humeur du marché est montée à un niveau d'"aversion extrême", et les discussions sur "l'éther qui dépasse le bitcoin" ont à nouveau pris de l'ampleur.
Cependant, cette situation n'a pas duré longtemps. D'ici la fin de l'année, le prix de l'ETH est retombé à environ 2900 dollars, chutant d'environ 40 % par rapport à son plus haut niveau. Si l'on examine les données sur les 365 derniers jours, la baisse atteint 13,92 %, avec une volatilité élevée de 141 %.
Ironiquement, cette année-là, Ethereum a en réalité présenté un bilan technologique impressionnant : deux mises à niveau marquantes, Pectra et Fusaka, ont été mises en œuvre avec succès, révolutionnant complètement la capacité d'évolutivité du réseau ; l'écosystème Layer 2 a connu une croissance explosive, et la chaîne Base a généré un revenu annuel dépassant celui de nombreuses blockchains publiques ; des géants tels que BlackRock ont établi la position d'Ethereum comme couche de règlement privilégiée pour les actifs du monde réel (RWA) via des fonds BUIDL, dont la taille dépasse 2 milliards de dollars.
La technologie progresse, l'écosystème prospère, mais les prix baissent.
Qu'est-ce qui se passe réellement derrière cet "écart entre les fondamentaux et les prix" ?
La fin du mythe de la déflation
Pour comprendre cette divergence, il faut commencer par parler de la mise à jour Dencun.
La mise à niveau Dencun du 13 mars 2024 est devenue la mèche directe entraînant l'effondrement du récit de la contraction de l'ethereum.
Au cœur de cette mise à jour se trouve l'introduction de l'EIP-4844, qui fournit aux couches 2 (L2) un niveau dédié d'accessibilité des données via les transactions Blob. D'un point de vue technique, cette mise à jour est un succès retentissant : les coûts de transaction sur les couches 2 ont chuté de plus de 90 %, améliorant considérablement l'expérience utilisateur des réseaux comme Arbitrum et Optimism. Cependant, en matière d'économie des jetons, elle a provoqué d'importants bouleversements.
Dans le mécanisme EIP-1559, la quantité d'ETH brûlée (le facteur de contraction) dépend directement de la congestion de l'espace de bloc. Dencun a considérablement augmenté l'offre de disponibilité des données, mais la demande n'a pas suivi à la même vitesse : bien que le volume des transactions sur les couches 2 (L2) augmente, l'espace Blob est en surplus, ce qui entraîne des frais Blob qui restent à un niveau proche de zéro sur une longue période.
Les données parlent d'elles-mêmes. Avant la mise à niveau, Ethereum brûlait quotidiennement plusieurs milliers d'ETH en moyenne pendant les pics d'activité ; après la mise à niveau Dencun, en raison de la chute brutale des frais de blob, le volume total de brûlage a soudainement diminué. Plus important encore, la quantité d'ETH émise (environ 1800 ETH par bloc par jour) a commencé à dépasser le volume brûlé, et Ethereum est revenue d'une situation de contraction monétaire à celle d'une inflation.
Selon les données de ultrasound.money, le taux d'inflation annuel d'Ethereum en 2024 est passé d'une valeur négative à une valeur positive après la mise à niveau, ce qui signifie que l'offre totale d'ETH ne diminue plus, mais augmente nettement chaque jour. Cela bouleverse complètement la base narrative de l'« Ultra Sound Money » (« Monnaie d'Ultrasons »).
Dencun a effectivement mis temporairement « à mort » l'histoire de la déflation d'Ethereum. L'ETH, qui était devenu un actif rare dont l'offre diminuait avec l'utilisation, est redevenu un actif à inflation modérée. Cette soudaine volte-face de la politique monétaire a laissé déçu beaucoup d'investisseurs qui s'appuyaient sur la théorie du « money printing » (impression monétaire) pour investir dans l'ETH, et certains ont choisi de quitter le marché. Un investisseur à long terme a écrit sur les réseaux sociaux : « J'ai acheté de l'ETH à cause de la déflation, maintenant que cette logique a disparu, pourquoi devrais-je encore le détenir ? »
Une mise à niveau technologique devrait normalement être bénéfique, mais à court terme, elle devient un facteur de baisse des prix. C'est là le paradoxe majeur d'Ethereum aujourd'hui : plus les solutions L2 réussissent, plus la valeur capturée par le réseau principal diminue ; meilleure est l'expérience utilisateur, plus les détenteurs d'ETH sont affectés.
Le double tranchant du L2 : vampire ou rempart ?
En 2025, le débat sur la relation entre la couche 2 et la couche 1 a atteint son paroxysme.
Du point de vue des états financiers, la situation d'Ethereum L1 est effectivement préoccupante. La chaîne Base, développée par Coinbase, a généré plus de 75 millions de dollars de revenus en 2025, représentant près de 60 % de la part de profit de l'ensemble du segment L2. En comparaison, malgré une activité transactionnelle élevée en août, les revenus du protocole Ethereum L1 n'ont atteint que 39,2 millions de dollars, ce qui est même inférieur au revenu trimestriel de Base.
Si l'on considère l'Ethereum comme une entreprise, ses revenus ont fortement baissé, tandis que sa capitalisation boursière reste élevée, ce qui semble "coûteux" aux yeux des investisseurs traditionnels axés sur la valeur.
« L2 est un parasite qui pompe le sang d'Ethereum. » C'est là une opinion majoritaire sur le marché.
Mais une analyse approfondie révèle que les choses sont loin d'être aussi simples.
Toutes les activités économiques de la L2 se finalisent finalement en ETH. Sur Arbitrum ou Base, les utilisateurs paient les frais de gaz (Gas) en ETH, et dans les protocoles DeFi, l'actif de garantie principal est l'ETH. Plus la L2 prospère, plus la liquidité de l'ETH en tant que « monnaie » s'accroît.
Cette prime monétaire ne peut pas être évaluée uniquement sur la base des revenus Gas de la couche 1 (L1).
Ethereum est en train de passer d’un modèle consistant à « servir directement les utilisateurs » à un modèle consistant à « servir les réseaux L2 ». Les frais de blob payés par les L2 vers L1 constituent en réalité un achat de la sécurité et de la disponibilité des données d’Ethereum. Bien que les frais de blob soient actuellement faibles, avec l’augmentation rapide du nombre de L2, ce modèle de revenus B2B pourrait s’avérer plus durable qu’un modèle B2C dépendant uniquement des particuliers.
Une analogie serait la suivante : Ethereum n'est plus un détaillant, mais il fait maintenant du commerce de gros. Bien que le profit par transaction soit plus faible, l'effet d'échelle pourrait être bien plus important.
Le problème est que le marché n'a pas encore compris ce changement de modèle économique.
Environnement concurrentiel : sous pression sur plusieurs fronts
Il est impossible d'avoir une discussion complète sur les difficultés d'Ethereum sans aborder la question de la concurrence.
Selon le rapport annuel 2025 d'Electric Capital, l'Ethereum reste incontestablement le leader en termes de développeurs, avec 31 869 développeurs actifs sur l'année. Le nombre de développeurs à temps plein qu'il compte est inégalé par les autres écosystèmes.
Mais dans la course à l'embauche des nouveaux développeurs, Ethereum perd de son avantage. Solana compte 17 708 développeurs actifs, soit une augmentation de 83 % par rapport à l'année précédente, et se démarque particulièrement auprès des nouveaux entrants dans le domaine.
Ce qui est plus important, c'est la différenciation des pistes.
Dans le domaine de la finance des paiements (PayFi), Solana a établi sa position de leader grâce à ses hauts taux de transactions par seconde (TPS) et ses faibles frais. Le volume d'émission de PayPal USD (PYUSD) sur Solana a connu une forte augmentation, et des institutions comme Visa commencent également à tester des paiements commerciaux à grande échelle sur la blockchain Solana.
Dans le domaine des DePIN (infrastructures physiques décentralisées), l'Ethereum a subi un revers important. En raison de la fragmentation entre les couches L1 et L2 ainsi que des variations des frais de gaz, le projet phare Render Network a migré vers Solana en novembre 2023. Des projets DePIN majeurs tels qu'Helium et Hivemapper ont également choisi Solana.
Mais l'Ethereum n'a pas non plus connu un échec complet.
Dans les domaines des RWA (actifs du monde réel) et de la finance institutionnelle, l'Ethereum conserve une position dominante. Le fonds BUIDL de BlackRock, d'un montant de 2 milliards de dollars, fonctionne principalement sur la blockchain Ethereum. Cela démontre que les institutions financières traditionnelles font plus confiance à la sécurité de l'Ethereum lorsqu'il s'agit de gérer le règlement d'actifs de grande envergure.
Sur le marché des stablecoins, l'ethereum détient une part de 54 %, soit environ 1 700 milliards de dollars, et reste le principal support du « dollar d'Internet ».
Ethereum compte sur les architectes et chercheurs les plus expérimentés, ce qui en fait une plateforme idéale pour construire des infrastructures complexes de finance décentralisée (DeFi) et financières en général. En revanche, ses concurrents attirent un grand nombre de développeurs de la couche d'applications venant du monde Web2, ce qui les rend plus adaptés à la création d'applications orientées consommateurs.
Il s'agit de deux niches écologiques différentes, qui déterminent également l'orientation de la concurrence future.
L'attitude "ambiguë" de Wall Street
« N'a pas l'air d'être fortement approuvé par les institutions financières principales de Wall Street. »
Ce sentiment n'est pas une illusion.Le BlocSelon les données, d'ici la fin de l'année, les ETF sur l'Ethereum ont enregistré un afflux net d'environ 9,8 milliards de dollars, tandis que ceux sur le Bitcoin ont atteint 21,8 milliards de dollars.
Pourquoi les institutions sont-elles si « froides » envers l'Ethereum ?
La cause principale est la suivante : en raison des restrictions réglementaires, les ETF à terme lancés en 2025 excluent la fonction de nantissement.
Wall Street accorde la plus grande importance aux flux de trésorerie. Le rendement natif d'Ethereum, compris entre 3 et 4 %, constituait autrefois son principal avantage concurrentiel par rapport aux obligations du Trésor américain. Cependant, pour les clients de BlackRock ou de Fidelity, détenir un actif risqué sans dividende (comme l'ETH dans un ETF) est bien moins attractif que de détenir directement des obligations du Trésor américain ou des actions offrant de hauts dividendes.
Cela a directement entraîné l'effet de « plafond » sur l'afflux de fonds institutionnels.
Le problème plus fondamental réside dans une position floue. Au cours du cycle de 2021, les institutions considéraient l'ETH comme l'« indice des actions technologiques » du marché de la cryptomonnaie, c'est-à-dire un actif à forte beta — lorsque le marché allait bien, l'ETH devrait logiquement monter plus que le BTC.
Mais en 2025, cette logique ne sera plus valable. Si l'objectif est la prudence, les institutions choisiront le BTC ; si l'objectif est un rendement risqué mais potentiellement élevé, elles se tourneront vers d'autres blockchains performantes ou des jetons liés à l'IA. Le rendement "alpha" de l'ETH n'est plus clairement établi.
Cependant, les institutions n'ont pas totalement abandonné Ethereum.
Les 2 milliards de dollars du fonds BUIDL de BlackRock sont intégralement déployés sur Ethereum, envoyant un signal clair : lorsqu'il s'agit de finaliser des actifs d'une valeur de plusieurs centaines de millions de dollars, les institutions financières traditionnelles ne font confiance qu'à la sécurité et à la certitude juridique d'Ethereum.
L'attitude de l'institution envers Ethereum ressemble davantage à un "reconnaissance stratégique, mais observation tactique".
Cinq possibilités de retour à la victoire
Face à la baisse actuelle, sur quoi l'ethereum pourra-t-il compter pour rebondir à l'avenir ?
Premièrement, la percée des ETF garantis.
Les ETF sur l'ETH de 2025 ne sont que des « produits incomplets », car les institutions détenant de l'ETH ne peuvent pas en tirer de revenus de mise en garantie (staking). Dès qu'un ETF intégrant la fonction de mise en garantie sera approuvé, l'ETH deviendra instantanément un actif coté en dollars offrant un rendement annuel de 3 à 4 %.
Pour les fonds de pension mondial et les fonds de richesse souverains, un tel actif, combinant à la fois la croissance technologique (hausse des prix) et les revenus fixes (revenus de mise en gage), deviendra un élément standard dans les tableaux d'allocation d'actifs.
Deuxièmement, l'explosion des RWA.
L'Ethereum devient le nouveau backend de Wall Street. Le fonds BUIDL de BlackRock, d'un montant de 2 milliards de dollars, s'est bien que ses activités se soient étendues à plusieurs chaînes, Ethereum reste l'une des chaînes principales.
En 2026, avec l'intégration de plus d'obligations d'État, d'immobilier et de fonds de capital-investissement sur la blockchain, l'Ethereum supportera des actifs s'élevant à plusieurs milliers de milliards de dollars. Bien que ces actifs ne génèrent pas nécessairement des frais de gaz élevés, ils verrouilleront une quantité massive d'ETH en tant que liquidité et garantie, réduisant ainsi considérablement l'offre disponible sur le marché.
Troisièmement, l'inversion de l'offre et de la demande sur le marché des blobs.
La déflation causée par Fusaka n'est qu'un déséquilibre temporaire entre l'offre et la demande. Actuellement, le taux d'utilisation de l'espace Blob est seulement de 20 à 30 %. Avec l'émergence d'applications phares sur les L2 (comme les jeux Web3 ou SocialFi), l'espace Blob sera progressivement saturé.
Une fois que le marché des blobs sera saturé, ses frais augmenteront de manière exponentielle.Analyse de Liquid CapitalAvec la croissance du volume des transactions sur les couches 2 (L2), les frais liés aux blobs pourraient représenter entre 30 % et 50 % du total des brûlages d'ETH d'ici 2026. À ce moment-là, l'ETH retrouvera une trajectoire de monnaie « supersonique » (ultra déflationniste).
Quatrièmement, une percée dans l'interopérabilité des L2.
La fragmentation actuelle de l'écosystème L2 (liquidité fragmentée, expérience utilisateur médiocre) constitue un obstacle majeur à l'adoption à grande échelle. Superchain d'Optimism et AggLayer de Polygon travaillent à la création d'une couche de liquidité unifiée.
Il s'agit surtout d'une technologie de partage du séquenceur basé sur la L1. Cela permettra à toutes les L2 de partager le même pool de séquenceurs décentralisés, résolvant ainsi non seulement le problème des échanges atomiques inter-chaînes, mais permettant également à la L1 de recapturer de la valeur (les séquenceurs devront mettre en gage de l'ETH).
Lorsque les utilisateurs pourront passer entre Base, Arbitrum et Optimism aussi facilement qu'ils basculent entre des mini-programmes dans WeChat, l'effet réseau de l'écosystème Ethereum connaîtra une croissance exponentielle.
Cinquièmement, la feuille de route technologique 2026.
L'évolution d'Ethereum ne s'arrête pas. Glamsterdam (la première moitié de 2026) se concentrera sur l'optimisation de la couche d'exécution, améliorant considérablement l'efficacité et la sécurité du développement des contrats intelligents, réduisant les coûts en gaz, et ouvrant ainsi la voie aux applications DeFi complexes de niveau institutionnel.
Hegota (deuxième moitié de 2026) et les arbres Verkle constituent des éléments clés de la bataille finale. Les arbres Verkle permettront le fonctionnement des clients sans état, ce qui signifie que les utilisateurs pourront vérifier le réseau Ethereum depuis leur smartphone ou même leur navigateur, sans avoir besoin de télécharger des données de l'ordre de plusieurs téraoctets.
Cela permettra à Ethereum de largement surpasser tous ses concurrents en termes de décentralisation.
En résumé
La performance difficile d'Ethereum en 2025 ne s'explique pas par son échec, mais plutôt par la douleur d'une transformation en cours, passant d'une « plateforme spéculative pour investisseurs individuels » à une « infrastructure financière mondiale ».
Il sacrifie les revenus à court terme de la couche 1 (L1) pour obtenir une scalabilité infinie à la couche 2 (L2).
Il a sacrifié la volatilité à court terme de la valeur de la monnaie pour échanger contre une digue réglementaire et sécurisée d'actifs d'entreprise de niveau institutionnel (RWA).
Il s'agit d'une transformation fondamentale du modèle économique : du B2C au B2B, des commissions de transaction à la couche de règlement mondial.
Pour les investisseurs, l'Ethereum actuel ressemble à Microsoft au milieu des années 2010, lors de sa transition vers les services cloud : bien que son cours boursier soit temporairement bas et qu'il affronte des concurrents émergents, les réseaux profonds et les avantages concurrentiels qu'il a construits sont en train de se renforcer pour la prochaine phase.
Le problème ne réside pas dans la capacité d'Ethereum à émerger, mais plutôt dans le moment où le marché comprendra la valeur de cette transition.