Le plan de rachat de 95 % d'Ethena nécessite une croissance de 50 % de l'offre de USDe pour être activé

1. La fondation Ethena a lancé un vote de gouvernance pour orienter 95 % des revenus nets du protocole vers des rachats d'ENA une fois que l'offre de USDe atteindra les étapes prévues, ainsi que pour mettre fin aux déblocages mensuels futurs pour les investisseurs.

2. Le premier jalonnement est fixé à 7,5 milliards de dollars de fourniture de USDe, tandis que la fourniture actuelle est inférieure à 5 milliards de dollars, en baisse depuis un pic proche de 15 milliards de dollars en octobre, ce qui signifie que le mécanisme nécessite une croissance d’environ 50 % de la fourniture avant de s’activer.

3. ENA est négocié à 0,1677 $, en hausse de 10,4 % et en tête de la liste des tendances, alors que 87 des 100 actifs suivis ont baissé.

Ethena Foundation a annoncé quatre changements à l'économie d'ENA le 27 août, et le marché a réagi immédiatement. Le token a augmenté de 10,4 % à 0,1677 $, tandis que la plupart du marché baissait, ce qui en fait le plus fort mouvement à la hausse du tableau.

Données de prix en temps réel via CoinGecko. La proposition est substantielle et répond aux deux critiques qui accompagnent ce jeton depuis son lancement. Elle contient également une condition que la plupart des publications n'ont pas liée aux données actuelles.

Quatre changements, dont deux structurels et deux conditionnels.

Les structures structurelles entrent en vigueur indépendamment des conditions du marché. La fondation Ethena rachètera des ENA verrouillées auprès de certains investisseurs seed et mettra fin aux déblocages mensuels futurs des investisseurs. Cela élimine la surabondance d'offre récurrente qui a limité les hausses de l'ENA depuis 2024, ce qui constitue l'annonce la plus immédiatement précieuse des deux.

Les conditions dépendent de la croissance. Un vote de gouvernance, que chacun peut consulter intégralement sur Ethena’s governance forum, activerait un commutateur de frais allouant entre 5 % et plus de 15 % des revenus bruts à la Fondation Ethena lorsque USDe atteindra des jalons d'émission allant de 7,5 milliards de dollars à plus de 15 milliards de dollars. Des 95 % des fonds collectés iraient à des rachats d'ENA sur le marché secondaire et 5 % à la croissance. Un accord distinct attribuerait la majeure partie de la propriété intellectuelle et des avantages économiques liés au protocole à la fondation et à l'écosystème, plutôt qu'aux actionnaires d'Ethena Labs.

Parce que 95 % de rien, c'est rien, et le déclencheur n'a pas été atteint.

L'offre de USDe est tombée en dessous de 5 milliards de dollars, en baisse depuis un pic proche de 15 milliards de dollars en octobre et de 11,7 milliards de dollars en août 2025. L'offre de stablecoin par émetteur est suivie publiquement sur DefiLlama. Le premier seuil de bascule de frais débute à 7,5 milliards de dollars. Cela nécessite une croissance de l'offre d'environ 50 % avant que le mécanisme ne produise un seul rachat.

Le chiffre de 95 % fait un travail énorme dans les titres, et il est réel. Mais il représente la part d'un pool qui ne s'ouvre qu'au-dessus d'un seuil que le protocole est actuellement bien en dessous. Ce site a déjà souligné ce point concernant d'autres mécanismes de rachat : une autorisation est un plafond, pas un calendrier, et ce qui compte, c'est le rythme de l'exécution réelle.

Un changement de frais est une décision de gouvernance visant à rediriger une part des revenus du protocole vers les détenteurs de jetons, généralement par le biais de rachats ou de distributions, plutôt que de les laisser entièrement aux utilisateurs ou à l'entreprise exploitante.

Il a été plus haut auparavant, ce qui constitue le meilleur argument en sa faveur, et la raison de sa chute est celle de la prudence.

USDe est un dollar synthétique garanti par une position delta-neutre : Ethena détient des crypto-actifs au comptant tout en vendant à découvert des futures perpétuels équivalents, en captant le taux de financement payé par les longs leviers. Ce taux de financement constitue les revenus, et il augmente avec l'effet de levier haussier ; le taux de financement actuel sur les principales plateformes est visible sur CoinGlass.

La contraction de 15 milliards de dollars à moins de 5 milliards de dollars a suivi des conditions plus faibles sur les marchés dérivés crypto. Lorsque le financement se comprime, le rendement des USDe misées diminue, et les dépôts partent à la recherche de meilleurs rendements ailleurs. La croissance de l'offre dépend donc d'une position haussière soutenue sur les dérivés, ce qui est exactement la condition absente.

Ce site a signalé cette dépendance le 21 août, lorsque ENA était échangé à 0,1323 $ et que nous avons évalué le token à environ 1,1 fois le revenu annualisé. Le point à ce moment-là était que le multiple semblait incroyablement bon marché, car le marché valorisait un revenu qu'il considérait comme cyclique. La contraction de l'offre depuis lors a rendu cette cyclicité visible.

Environ 1,2 fois, toujours parmi les plus faibles lectures que ce site a mesurées sur n'importe quel jeton avec des revenus réels.

Ethena a enregistré 4 034 157 $ de frais sur 24 heures, entièrement comptabilisés comme revenu du protocole, ce qui équivaut à environ 1,47 milliard de dollars annuels. Les tableaux des frais et revenus du protocole sont mis à jour quotidiennement sur DefiLlama. Par rapport à une capitalisation boursière proche de 1,8 milliard de dollars au prix actuel, cela place ENA à environ 1,2 fois le revenu annualisé.

Pour comparaison avec notre propre historique : Hyperliquid échange à près de 41 fois, contre 24 fois il y a trois semaines. La plupart des tokens top 100 n'ont aucun revenu à diviser.

La limite sur cette figure est la même que nous avons indiquée il y a une semaine et elle n'a pas changé. Un revenu quotidien annualisé dans des conditions favorables n'est pas une base stable. C'est une capture de ce que le modèle gagne lorsque le financement est positif, et la contraction de l'USDe démontre ce qui se passe lorsqu'il ne l'est pas.

Émissions, calendrier et la possibilité que les rachats soient trop faibles pour avoir un impact, même lorsqu'ils commencent.

Une analyse indépendante a estimé que l'ENA fait toujours face à plus de 300 millions de dollars en émissions prévues en 2026 aux prix actuels, et a modélisé un rachat annuel d'environ 26 millions de dollars dans un scénario donné. Selon ces chiffres, les rachats représenteraient environ 0,1 % du volume de trading quotidien, bien en dessous des 1 % à 2 % généralement considérés comme nécessaires pour déplacer un marché.

La fin des déblocages mensuels d'investisseurs à venir modifie cette équation, ce qui en fait peut-être l'annonce la plus importante d'hier. Mais les émissions déjà prévues ne disparaissent pas pour autant que les futures soient arrêtées.

Il existe également une tension structurelle que la proposition ne peut pas résoudre entièrement. Les revenus redirigés vers les rachats d'ENA sont des revenus non versés aux détenteurs de USDe mis en staking, et le rendement sUSDe est ce qui attire les dépôts qui font croître l'offre vers la jalon. Tirer plus fort sur un levier affaiblit l'autre.

Ethena a proposé de diriger 95 % des revenus nets du protocole vers des rachats d'ENA, mais le premier jalonnement exige que la circulation de USDe atteigne 7,5 milliards de dollars contre un niveau actuel inférieur à 5 milliards de dollars, ce qui signifie qu'une croissance d'environ 50 % est nécessaire avant tout rachat.

La fin des déblocages des investisseurs est réelle et immédiate. Le rachat est réel et conditionnel. Le marché a tarifé les deux comme s'ils étaient la même chose, et la différence entre eux représente une expansion de 50 % d'une base d'offre réduite de deux tiers depuis octobre. Surveillez l'offre de USDe, pas le chiffre principal de 95 % ; c'est ce nombre qui détermine si l'un de ces éléments atteint le jeton.

Cet article est à titre informatif uniquement et ne constitue pas un conseil en investissement. Les crypto-actifs sont extrêmement volatils et vous pouvez perdre l'intégralité de votre mise en staking. Effectuez toujours vos propres recherches.