La fondation d'Ethena vient de présenter un attrait aux détenteurs d'ENA : des rachats automatisés financés par presque l'intégralité des revenus nets du protocole. Le hic est que USDe, le dollar synthétique d'Ethena, doit d'abord doubler environ son offre en circulation.
La proposition, soumise à un vote de gouvernance qui se termine le 2 septembre, activerait un « switch de frais » une fois que USDe atteindra 7,5 milliards de dollars en circulation. À ce stade, 95 % des revenus nets provenant des opérations d’Ethena seraient dirigés vers des achats automatisés d’ENA sur le marché ouvert. La fourniture actuelle d’USDe se situe aux alentours de 4 à 4,6 milliards de dollars, ce qui signifie que le déclencheur nécessite une croissance d’environ 85 % par rapport à la situation actuelle.
Les marchés ont réagi avant que l'encre ne soit sèche. ENA a grimpé d'environ 16 à 23 % en cours de journée pour atteindre environ 0,17 $, clôturant une vague plus large de hausse qui avait vu le token progresser de plus de 70 % au cours de la semaine précédente.
L'ensemble du plan de restructuration
La proposition de rachat est l'élément le plus spectaculaire, mais elle s'inscrit dans un vaste plan de restructuration dévoilé par la Fondation le 27 août. Ce paquet de mesures aborde trois points de pression distincts qui ont pesé sur la trajectoire des prix de l'ENA.
Tout d'abord, la Fondation effectue des rachats OTC des ENA verrouillés détenus par les investisseurs seed ayant des allocations supérieures à 0,25 % de l'offre totale. Il s'agit d'investisseurs qui avaient déjà vendu leurs mises en staking après que l'ENA a atteint son pic le 10 octobre 2025. Le rachat de leurs positions verrouillées élimine une surcharge connue de pression de vente future.
Deuxièmement, les déblocages de jetons des investisseurs à venir sont regroupés et accélérés en une seule phase le 5 octobre 2026. Plutôt que de laisser les déblocages s'échelonner sur plusieurs mois, la Fondation concentre la pression en un seul événement. Les jetons de l'équipe restent, quant à eux, verrouillés.
Troisièmement, un accord de principe attendu en octobre 2026 permettrait de sécuriser la propriété intellectuelle et les avantages économiques du protocole Ethena principalement pour la Fondation elle-même, créant une séparation avec les actionnaires d’Ethena Labs.
Les mathématiques derrière le changement de frais
Le commutateur de frais fonctionne selon un modèle progressif. Au seuil de 7,5 milliards de dollars USDe, la Fondation estime qu'environ 22,5 millions de dollars de revenus annualisés seraient disponibles pour des rachats, en supposant un APY de 6 % sur les positions sous-jacentes du protocole. Des seuils supérieurs de la circulation USDe débloqueraient des allocations de rachats progressivement plus importantes.
Il existe un compromis intégré dans cette structure. Affecter 95 % des revenus nets aux rachats d’ENA réduit les distributions de USDe, les paiements de rendement qui ont été l’un des principaux attraits du protocole pour les détenteurs de stablecoins.
L'offre circulante de USDe a atteint son pic à environ 15 milliards de dollars en octobre 2025, soit environ trois fois plus qu'aujourd'hui. La contraction subséquente, qui a entraîné la perte de plus des deux tiers de son offre, rappelle que la demande de dollars synthétiques peut disparaître rapidement en cas de changement des conditions du marché. Retourner à 7,5 milliards de dollars représenterait encore seulement la moitié de ce pic précédent.
Ce que cela signifie pour les détenteurs d'ENA et pour le DeFi en général
La nature conditionnelle du rachat vaut la peine d’être considérée. Contrairement aux protocoles qui annoncent simplement des rachats et les exécutent indépendamment des conditions, Ethena incite ses détenteurs de jetons à soutenir la croissance du produit sous-jacent. Si USDe ne se développe pas, le rachat ne se déclenche jamais.
Le rachat OTC des investisseurs seed traite l'une des sources les plus fiables de pression vendeuse sur les marchés cryptos. En achetant proactivement les allocations bloquées auprès d'investisseurs ayant déjà démontré leur volonté de vendre — ils ont déchargé leurs positions après le pic d'octobre 2025 — la Fondation cherche à éliminer les vendeurs les plus motivés de l'équation avant même qu'ils n'atteignent le marché ouvert.
La consolidation des déblocages restants en un seul événement en octobre 2026 élimine des mois d'incertitude progressive, mais concentre la pression de vente potentielle dans une seule fenêtre.
Un risque à signaler : tout le mécanisme de rachat dépend des revenus d’Ethena, qui dépendent eux-mêmes de la transaction de base sous-jacente au rendement de USDe. Pendant les périodes où les taux de financement se compriment ou deviennent négatifs, ces revenus diminuent. Un scénario où USDe atteint 7,5 milliards de dollars, mais où les taux de financement ont effondré, produirait des rachats trop faibles pour soutenir de manière significative le prix d’ENA — une possibilité que l’estimation annualisée de 22,5 millions de dollars ne capture pas entièrement, car elle suppose un APY stable de 6 %.
Le vote de gouvernance se termine le 2 septembre. Pour un protocole qui a un jour commandé 15 milliards de dollars en circulation de dollars synthétiques, atteindre la moitié de ce montant nécessiterait toujours une croissance d'environ 85 % par rapport aux niveaux actuels de l'offre.