Source | Lettre Bang
Auteur | Yuan Xinyue, Wang Jing
Le 29 juillet, le cours de SpaceX a chuté à 107,01 $ en séance, soit une baisse de plus de 20 % par rapport au prix d'émission de l'IPO à 135 $, et plus de 50 % par rapport au pic atteint après la cotation, à 225,64 $.
Sur la base de l'évaluation maximale d'environ 2,6 billions de dollars américains au moment de son introduction, la capitalisation boursière de SpaceX a disparu d'environ 1,2 billion de dollars américains, soit l'équivalent d'une entière Tesla.
De l'autre côté, le lendemain de la publication des résultats du deuxième trimestre de Tesla, l'action Tesla a clôturé à la baisse de 14,52 % à 319,69 dollars, enregistrant sa plus forte chute quotidienne en plus d'un an ; la capitalisation boursière de l'entreprise a perdu environ 214,5 milliards de dollars (environ 1,5 billion de yuans chinois) en une seule journée, devenant ainsi la moins performante du S&P 500 ce jour-là. À ce jour, le cours de Tesla n'a pas encore récupéré et reste environ 18 % inférieur au niveau antérieur à la publication des résultats.
Si l'on se concentre uniquement sur les revenus et les données de livraison, ce rapport financier n'est pas mauvais. Au deuxième trimestre, Tesla a livré 480 126 véhicules dans le monde entier, un record historique pour la période ; les revenus ont atteint 28,24 milliards de dollars américains, en hausse de 26 % en glissement annuel, dépassant également les attentes du marché.
Mais le centre d'intérêt du marché a changé : en raison des investissements continus dans l'IA, les Robotaxis, Optimus et les infrastructures associées, les dépenses en capital du deuxième trimestre de Tesla ont atteint 5,8 milliards de dollars américains, et son flux de trésorerie libre est devenu négatif à hauteur de 1,1 milliard de dollars américains — la première fois depuis plus de deux ans que l'entreprise enregistre un flux de trésorerie libre négatif au trimestre. Parallèlement, l'entreprise maintient son orientation pour une dépense en capital annuelle dépassant 25 milliards de dollars américains.
Outre les flux de trésorerie, deux autres informations méritent attention.
Sur la base du calcul détaillé des kilomètres payants parcourus par les passagers, selon les résultats financiers de Tesla, la flotte Robotaxi a ajouté environ 700 000 miles de kilomètres payants au deuxième trimestre, contre environ 1,1 million de miles au premier trimestre, soit une baisse d'environ 36 % en环比.
Lors de la conférence téléphonique sur les résultats du trimestre, Musk a déclaré que Tesla commencerait par utiliser des véhicules de test Cybercab équipés de volant et de pédales pour collecter des données de conduite, avant d'étendre progressivement le déploiement des versions sans volant. Cela indique que, bien que Tesla dispose déjà d'environ 10 millions de véhicules sur la route collectant continuellement des données réelles, le Cybercab, en tant que nouvelle plateforme véhicule, ne peut pas directement s'appuyer sur les données des modèles existants et doit néanmoins accomplir la collecte et la validation des données spécifiques à sa propre plateforme.
Les marchés financiers sont disposés à accorder à Tesla une valorisation bien supérieure à celle des constructeurs automobiles traditionnels, non pas tant en raison du nombre de véhicules vendus, mais en raison de la croyance que Robotaxi et Optimus généreront la prochaine phase de croissance. L’un des principaux arguments en faveur de Robotaxi est que Tesla peut compter sur près de 10 millions de véhicules pour collecter continuellement des données réelles sur la route, renforçant ainsi constamment ses capacités de conduite autonome et créant finalement une spirale de données auto-renforçante.
Mais cette fois, la problématique révélée amène le marché à se demander dans quelle mesure le cycle de données que Tesla met en avant depuis longtemps peut soutenir l'avenir du Robotaxi.
Les robotaxis ont toujours été l'une des histoires les plus importantes dans le modèle d'évaluation de Tesla.
Cette histoire repose sur une logique très simple : Tesla possède la plus grande flotte de voitures intelligentes au monde.
À la fin du deuxième trimestre de cette année, environ 10 millions de véhicules de l'entreprise circulent en continu sur les routes mondiales, avec près de 1,5 million d'utilisateurs payants de FSD (Full Self-Driving). Chaque jour, une grande quantité de données réelles sur la route sont transmises en retour pour entraîner les modèles de conduite autonome.
Elon Musk a également souligné à plusieurs reprises que le véritable avantage concurrentiel de Tesla n'est ni le lidar, ni les cartes haute précision, mais cette flotte qui génère continuellement des données de conduite réelles. Une fois que les données accumulées seront suffisantes, les capacités du FSD s'amélioreront constamment, aboutissant finalement à un réseau Robotaxi, qui attirera davantage de véhicules et générera encore plus de données, créant ainsi une roue de données en constante amplification.
Selon ce récit, à mesure que les données réelles sur la route augmentent, les Robotaxi devraient entrer dans une phase d'expansion continue.
Cependant, en analysant les données de kilométrage cumulé du Robotaxi divulguées par Tesla, les analystes ont constaté que les kilomètres payants ajoutés au deuxième trimestre s'élevaient à environ 700 000 miles, soit une baisse d'environ 36 % par rapport aux environ 1,1 million de miles du premier trimestre.
Il convient de préciser que ce rapport financier de Tesla présente le kilométrage cumulé payé des Robotaxi, et non des données trimestrielles d'exploitation — selon le graphique, le kilométrage cumulé continue d'augmenter, ce qui suggère que l'activité Robotaxi reste en croissance. Autrement dit, les données cumulées masquent les variations du rythme trimestriel d'exploitation, tandis que les données trimestrielles détaillées révèlent un autre scénario.
Les robotaxis ont toujours été décrits comme une activité capable de s'autofortifier grâce à la flotte, aux données et à l'échelle opérationnelle : à mesure que les villes couvertes augmentent et que le nombre de véhicules s'étend, les kilomètres payants et les données réelles sur la route devraient également croître. Mais les données opérationnelles du deuxième trimestre montrent que ce récit n'a pas encore progressé au rythme attendu.
En parallèle, une réponse de Musk lors de cet appel résultats a ajouté une hypothèse précédemment peu discutée à cette histoire.
En parlant du plan de déploiement de Cybercab, il a indiqué que Tesla continuerait d'accumuler des données de conduite en utilisant des véhicules de test Cybercab équipés d'un volant et de pédales, et effectuerait l'étalonnage du châssis Cybercab avant de procéder rapidement à l'extension du déploiement des versions sans volant.
Bien que toute entreprise de conduite autonome doive effectuer des tests et validations pour une nouvelle plateforme lors du lancement d'un nouveau modèle, lorsque cette évaluation s'applique à Cybercab, il est difficile de ne pas susciter une réflexion sur son évaluation sur le marché.
Après tout, pour Tesla, le Cybercab n'est pas un modèle ordinaire.
Lors de son lancement en 2024, Tesla a clairement positionné le Cybercab : il n'a ni volant ni pédales, et est conçu spécifiquement pour une exploitation en conduite entièrement autonome. Musk prévoyait alors un prix inférieur à 30 000 dollars pour le Cybercab, avec une production prévue à partir de 2026.
Plus important encore, Cybercab incarne la vision de Tesla pour la forme finale du Robotaxi. Dès le Autonomy Day de 2019, Musk avait affirmé que le véritable Robotaxi du futur n'aurait plus besoin de volant ni de pédales (« There will not be steering wheels, pedals. »), et que le véhicule serait capable de recevoir des commandes, de transporter des passagers et de terminer l'ensemble du processus opérationnel sans intervention humaine.
En comparaison, les Model Y opérant actuellement des services Robotaxi à Austin conservent toujours un volant et des pédales, et chaque véhicule est accompagné d’un superviseur de sécurité, ce qui représente encore un écart notable par rapport à la forme finale imaginée par Musk.
En d'autres termes, le Model Y Robotaxi actuel sert principalement à valider le système d'exploitation des Robotaxis ; tandis que le Cybercab est le vecteur central que Tesla souhaite utiliser pour réaliser véritablement son modèle commercial de conduite autonome.
C'est pourquoi les déclarations de Musk selon lesquelles le Cybercab doit encore accumuler des données de conduite spécifiques sont particulièrement importantes.
Il indique que les données réelles de conduite accumulées par Tesla au cours de la dernière décennie ne permettent pas à Cybercab de sauter directement la phase de vérification. Le passage de Model Y à Cybercab ne constitue pas une simple migration logicielle ; pour Tesla, qui met toujours l'accent sur le « cycle de données », cela signifie que les données qu'elle a accumulées ne peuvent pas être copiées de manière infinie et sans coût sur chaque nouvelle plateforme.
Pour les marchés financiers, cela signifie que la mise en œuvre des robotaxis risque de être encore repoussée.
En réalité, ce n'est pas la première fois que le marché attend que Tesla concrétise son Robotaxi.
En 2019, Musk avait déclaré que 1 million de Robotaxi seraient en service d'ici la fin de l'année 2020 ; depuis lors, il a plusieurs fois prédit que Tesla atteindrait la conduite autonome véritable l'année suivante. Toutefois, ce n'est qu'en 2025 que Tesla a lancé un service Robotaxi à échelle limitée à Austin, aux États-Unis, et reste actuellement en phase d'expansion dans quelques villes avec une flotte réduite.
Les promesses de Musk commencent à sembler difficiles à satisfaire.
Le ralentissement de l'expansion des robotaxis n'est qu'une partie des défis auxquels fait face le modèle d'évaluation de Tesla.
Au cours des dernières années, Tesla a pu maintenir une valorisation bien supérieure à celle des entreprises automobiles traditionnelles non seulement parce qu'elle produit et vend des véhicules électriques, mais surtout en raison des nouvelles activités représentées par Robotaxi, Optimus et les capacités en IA.
Ces activités n'ont pas encore généré de revenus et de bénéfices à grande échelle, mais sont considérées comme pouvant redéfinir à l'avenir les secteurs des transports, du travail et de la fabrication.
Elon Musk a décrit Robotaxi et Optimus comme les activités les plus importantes de l'avenir de Tesla pendant des années. En 2024, il a même déclaré qu'Optimus avait le potentiel d'amener Tesla à une valorisation de 5 000 milliards de dollars ; le nouveau plan de rémunération annoncé en 2025 a ensuite intégré comme indicateurs clés de performance 1 million de Robotaxi, 1 million d'Optimus, ainsi que des objectifs de profit et de capitalisation boursière.
En d'autres termes, l'évaluation de Tesla ne repose plus seulement sur le nombre de véhicules vendus aujourd'hui, mais aussi sur le potentiel de profit que ces nouvelles activités pourront générer à terme.
Mais maintenant, ces histoires passent progressivement de la démonstration conceptuelle à la validation commerciale.
Les robotaxis ont déjà commencé à proposer des services payants ; le marché ne s'intéresse plus seulement à la capacité des véhicules à fonctionner sans conducteur, mais aussi à la capacité de la flotte à s'élargir de manière continue, à l'accélération de la croissance des kilomètres parcourus, et à la date à laquelle ce service pourra générer des revenus et des bénéfices réels.
The challenge facing Optimus is more direct.
En 2024, Musk avait déclaré qu'il espérait que plus de 1 000 Optimus effectueraient un « travail utile » dans les usines Tesla d'ici 2025 ; il a ensuite élevé l'objectif à la production de dizaines de milliers d'Optimus en 2025. Toutefois, au deuxième trimestre de cette année, Optimus est toujours principalement utilisé pour la formation interne, la collecte de données et le développement des fonctionnalités.
Tesla a indiqué dans son dernier rapport financier que la ligne de production de la première génération d'Optimus est en cours d'installation, et que la production officielle devrait démarrer à la fin de cette année ; Musk a également souligné que la production initiale sera très lente, car de nombreux composants sur les environ 10 000 du robot nécessitent une refonte de la chaîne d'approvisionnement.
Autrement dit, ce que le marché peut actuellement observer reste principalement des démonstrations de mouvements, des plans de production et des objectifs de capacité à long terme ; Optimus n’a pas encore atteint une phase de commercialisation mesurable par des commandes, des prix de vente et des marges brutes.
En parallèle, l'IA, en tant que capacité de production, commence à entrer dans la gestion du ROI de Tesla.
Selon The Information, Tesla a limité à 200 dollars par semaine et par employé les frais liés à l'utilisation d'outils AI externes à compter du 6 juillet, nécessitant une approbation supplémentaire pour les dépassements. Cette mesure montre que même au sein de cette entreprise la plus axée sur l'IA, les outils AI externes commencent à être intégrés à la gestion des coûts : le volume d'utilisation ne correspond plus automatiquement à la productivité, et les investissements doivent justifier leur retour.
Les changements dans les priorités des marchés financiers se reflètent directement dans les questions des actionnaires.
La question ayant reçu le plus de votes sur la plateforme de questions-réponses aux investisseurs de Tesla cette période porte directement sur la raison pour laquelle l'entreprise n'a pas réussi à respecter trois fois consécutives ses orientations à court terme concernant le Robotaxi. Cette question a obtenu 741 votes, représentant environ 1,5 million d'actions Tesla.
Auparavant, les marchés financiers évaluaient Musk sur la base de son « avenir » ; aujourd'hui, le marché réévalue l'avenir de Musk en fonction de sa « vitesse d'exécution ».
C’est dans ce contexte que la question de savoir si Tesla et SpaceX fusionneront est soudainement devenue l’une des questions les plus suivies lors de cette conférence téléphonique sur les résultats.
Lorsqu'on lui a demandé si les deux entreprises pourraient fusionner, Musk n'a pas nié directement. Il a déclaré que la collaboration entre Tesla et SpaceX augmentait constamment, mais qu'une fusion d'entreprises n'était pas un sujet approprié à aborder lors d'une conférence téléphonique sur les résultats financiers, et devait suivre une procédure appropriée. Le conseiller juridique général de Tesla a ensuite également désigné SpaceX comme un partenaire important de Tesla, affirmant que plusieurs transactions mutuellement bénéfiques étaient déjà en place.
Les raisons avancées par les partisans d'une fusion sont faciles à comprendre : Tesla et SpaceX collaborent déjà dans des domaines tels que les batteries, les technologies de fabrication, l'infrastructure d'intelligence artificielle et l'usine de puces Terafab. JPMorgan estime que l'intégration opérationnelle des deux entreprises est déjà très avancée, et le partage de talents en ingénierie, d'infrastructure d'IA et de Musk lui-même pourrait créer les conditions d'une fusion future. Gwynne Shotwell, présidente de SpaceX, a également déclaré que regrouper les entreprises pourrait faciliter la gestion des sociétés de Musk.
Mais compte tenu de la réalité, ces deux entreprises se trouvent dans des cycles de valeur différents. SpaceX a une activité plus mature et un contrôle plus concentré, tandis que Tesla est une société cotée avec un large éventail d'actionnaires publics. Si le prix de l'opération est favorable à l'une des parties, les actionnaires de l'autre pourraient estimer qu'ils paient pour la stratégie globale de Musk.
Savoir si une telle fusion est réellement possible est une autre question — l’essentiel est que ce débat lui-même émet un signal à ne pas négliger : les marchés financiers commencent à réévaluer la valeur des autres actifs de Musk et à se demander si ces actifs peuvent offrir un soutien plus solide à l’avenir de Tesla.
Or, les plusieurs activités clés que Musk utilise pour soutenir l'évaluation future de Tesla n'ont pas été réalisées selon le rythme attendu par le marché.
Pour une entreprise dont la capitalisation boursière est longtemps basée sur des attentes futures, il est inévitable que, lorsqu’un projet entre en phase de commercialisation, le marché commence à se concentrer sur les revenus, les bénéfices et les flux de trésorerie, et ne se contente plus des démonstrations techniques et des visions.
L'avenir finira par se concrétiser ; c'est précisément la raison d'être des marchés financiers.
Mais le marché des capitaux tend également à ignorer un autre fait : le déboursement est en soi l'opération qui nécessite le plus de temps.
En revisitant les vingt dernières années de parcours entrepreneurial de Musk, les marchés financiers ont toujours surestimé la vitesse, tandis que Musk a toujours allongé les délais.
En 2017, Tesla a été plongée dans la célèbre « production hell » en raison de la montée en production du Model 3, ce qui a exercé une pression continue sur son cash-flow libre, suscitant des inquiétudes sur le besoin éventuel de lever de nouveaux fonds ou même sur la survie de l'entreprise. Musk a plus tard rappelé que Tesla n'était qu'à quelques semaines de la faillite à ce moment-là.
Au cours des années suivantes, les super-usines de Berlin et du Texas ont été construites successivement, les dépenses en capital de Tesla sont restées élevées, et les flux de trésorerie libres ont connu des fluctuations marquées. Ce n’est qu’après la mise en production à grande échelle du Model 3 et du Model Y, ainsi que l’augmentation progressive de l’activité de stockage d’énergie, que l’entreprise est revenue à une phase de flux de trésorerie stable.
Le développement de SpaceX est pareil.
Les trois premiers lancements de Falcon 1 ont tous échoué ; Falcon 9 a mis plusieurs années d'itérations pour établir une capacité réutilisable fiable ; Starlink n'est devenu l'une des principales sources de revenus de SpaceX qu'après des milliers de lancements de satellites et des années d'investissements continus.
Pour Musk, avoir un flux de trésorerie libre négatif n'est pas la première fois.
Souvent, un flux de trésorerie libre négatif n'est pas la fin de l'histoire, mais la phase la plus coûteuse avant de concrétiser le récit.
C’est aussi ce qui rend le modèle économique de Musk si particulier : il ne raconte pas toute son histoire d’un coup et n’attend pas que tout se concrétise simultanément ; il utilise constamment les activités déjà réalisées pour soutenir un avenir encore à venir.
Les fonds provenant de la vente de PayPal ont servi de point de départ à la création de Tesla et SpaceX ; les flux de trésorerie générés par le Model 3, le Model Y et l'activité de stockage d'énergie soutiennent les investissements continus dans Robotaxi et Optimus ; les revenus commerciaux issus des fusées Falcon et de Starlink soutiennent à leur tour le développement continu de Starship.
Autrement dit, ce que Musk a véritablement établi, ce n'est pas une série de projets indépendants, mais un modèle capitaliste capable de s'auto-renouveler : financer des futurs non encore réalisés grâce à des activités déjà concrétisées.
Face à la baisse du cours de SpaceX et à l'augmentation des positions vendeuses à découvert, Musk a de nouveau adopté sa réponse familière « anti-short ».
Le 18 juillet, il a déclaré sur X que les institutions ayant maintenu de grandes positions vendeuses à long terme sur SpaceX avaient « une très faible probabilité de survie ».
À l'époque, le cours de SpaceX avait déjà reculé de manière significative depuis son sommet après la cotation, permettant aux vendeurs à découvert de réaliser des profits virtuels importants. Selon les données de Reuters, jusqu'à la fin juillet, les profits virtuels des vendeurs à découvert de SpaceX s'élevaient à environ 15,5 milliards de dollars, avec environ 56 % des actions en circulation libre en prêt.
C'est aussi la réponse typique de Musk : lorsque le marché commence à se concentrer sur les réalisations à court terme, il tente toujours de ramener la discussion vers la valeur à long terme.
Cette réévaluation du marché sur Tesla n'est pas une mauvaise chose.
Cela signifie que les marchés financiers commencent à exiger de Musk qu'il prouve que son prochain plan peut devenir une réalité commerciale, tout comme ses précédents récits.
Mais en même temps, la concrétisation ne peut jamais être accomplie en un seul trimestre ou avec un seul rapport financier.
Les marchés financiers souhaitent toujours que l'avenir arrive rapidement, mais le véritable avenir arrive souvent plus lentement que tout le monde ne l'imaginait.
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