TL;DR

L'ancien économiste de la Réserve fédérale a changé sa position politique de « maintien des taux inchangés » à « hausse des taux », préconisant une première augmentation de 25 points de base en septembre par la Réserve fédérale, avec une hausse cumulée possible de 50 à 75 points de base d'ici la fin de l'année.

· Les données d'inflation actuelles soutiennent toujours une politique de maintien des taux, mais la déflation progresse peu. Le PCE sous-jacent de juillet a augmenté de 0,2 % en glissement mensuel, soit un taux annuel d'environ 3 %, encore loin de l'objectif de 2 %.

· Sahm estime que le ralentissement de l'inflation au cours des trois derniers mois pourrait être dû à des facteurs saisonniers et ne reflète pas nécessairement une amélioration marquée de la tendance sous-jacente de l'inflation.

· Si le conflit au Moyen-Orient maintient les prix de l'essence et du diesel à un niveau élevé sur le long terme, la pression sur les coûts pourrait progressivement s'étendre de l'énergie aux transports et à d'autres biens et services essentiels.

Les tensions commerciales entre les États-Unis et le Canada indiquent que le cycle de hausse des tarifs douaniers n'est peut-être pas terminé, et que l'inflation des biens pourrait à nouveau être sous pression.

L'investissement dans les infrastructures d'IA pourrait, à court terme, faire grimper les prix de composants clés tels que les puces de stockage, et possède des caractéristiques inflationnistes différentes de celles d'un choc énergétique ou tarifaire ponctuel.

· La hausse des taux n'est pas un renversement complet du scénario de référence de Sahm sur l'inflation, mais une gestion des risques : une contraction modérée pour se prémunir contre la possibilité que l'inflation reste supérieure à l'objectif sur la prochaine année.

Note de la rédaction : Le défi auquel la Réserve fédérale est confrontée lors de sa réunion de septembre ne se limite pas à savoir si le dernier rapport CPI est plus chaud ou plus froid.

Les données d'inflation récentes, bien qu'en baisse par rapport au début de l'année, continuent de diminuer lentement ; dans le même temps, la situation au Moyen-Orient, les tensions commerciales entre les États-Unis et le Canada, ainsi que la demande accrue en puces liée aux investissements dans les infrastructures IA, génèrent de nouvelles pressions sur les prix.

L'économiste et auteure de la « règle de Sahm », Claudia Sahm, a ainsi modifié sa position précédente en faveur du maintien des taux d'intérêt. Elle estime que, sur la base des données actuelles, la Réserve fédérale peut encore opter pour une approche d'attente ; mais la politique monétaire doit gérer les risques futurs, et non seulement expliquer l'inflation déjà survenue. La persistance des prix de l'énergie pourrait se transmettre à l'inflation sous-jacente, de nouvelles tarifs douaniers pourraient interrompre la désinflation des biens, et les dépenses en capital liées à l'IA pourraient générer une pression plus durable sur la demande.

Elle considère toujours la baisse de l'inflation comme scénario de référence et reconnaît que la décision de relever ou non les taux est presque à égalité. Toutefois, face à l'incertitude quant à la capacité de l'inflation PCE à revenir spontanément à 2 % au cours des deux prochaines années, elle préconise une légère hausse des taux par la Réserve fédérale comme « assurance ».

The following is the translated text:

Pourquoi ai-je changé de position pour soutenir une hausse des taux d'intérêt après avoir privilégié la stabilité des taux ?

Hausse des taux ou statu quo ? C’est la question que la réunion de la Fed la semaine prochaine devra répondre. Il est certain que des divergences sont apparues au sein des responsables de la Fed, et ces divergences ne pourront probablement pas être résolues par un seul rapport CPI.

Récemment, j'ai ajusté mon choix de politique que je jugeais approprié de « maintenir les taux inchangés » à « augmenter les taux ». La raison en est que je ne suis plus certain que l'inflation PCE puisse revenir à 2 % au cours des deux prochaines années si la Réserve fédérale n'augmente pas davantage les taux.

Plus important encore, les risques à la hausse pour l'inflation ont augmenté depuis juillet. Je pense que la Réserve fédérale peut commencer par une hausse de 25 points de base en septembre, puis accumuler une hausse totale de 50 à 75 points de base d'ici la fin de l'année pour s'assurer que l'inflation diminue de manière timely et durable.

Cela ne signifie pas que les données actuelles sur l'inflation se sont nettement aggravées. Au contraire, les données récentes sont légèrement positives. Ce qui fait basculer la balance des risques en faveur d'un relèvement des taux, c'est l'absence de soulagement dans la situation au Moyen-Orient, la guerre commerciale entre les États-Unis et le Canada, ainsi que la pénurie de puces liée à la construction d'IA.

Si l'on se base uniquement sur les données d'inflation actuelles, la Réserve fédérale pourrait encore choisir de maintenir les taux d'intérêt inchangés, mais les raisons ne sont plus aussi valables.

Au mois de juillet, l'inflation globale et l'inflation sous-jacente du PCE ont toutes deux reculé par rapport à leur sommet au début de l'année, ce qui peut être considéré comme un signe que la désinflation se poursuit, mais avec une amélioration limitée. Le taux d'inflation sur 12 mois a diminué lentement, et les PPI et CPI publiés cette semaine constitueront les principales entrées pour les données du PCE de août. Le marché s'attend généralement à une nouvelle ralentissement de l'inflation, mais il reste encore loin de l'objectif de 2 %.

Je reste prudent face aux signaux positifs dégagés par les variations de l'inflation au cours des trois derniers mois. Au cours des dernières années, l'inflation PCE a présenté une certaine saisonnalité : plus élevée au début de l'année, puis en baisse progressive. En juillet, l'inflation sous-jacente PCE a augmenté de 0,2 % en base mensuelle, ce qui équivaut à un taux annuel d'environ 3 %. Ce rythme est inférieur à celui du premier semestre, mais reste nettement supérieur à l'objectif de 2 %.

Ainsi, les données récentes semblent plutôt refléter une digestion du réchauffement anormal de début d'année, avec un retour à un rythme déjà élevé de l'année dernière, sans démontrer une amélioration substantielle de la tendance sous-jacente de l'inflation.

La caractéristique saisonnière selon laquelle l'inflation sous-jacente du PCE est élevée au début de l'année et diminue au milieu de l'année fait que le signal de ralentissement délivré par les données des trois derniers mois pourrait être surestimé.

Les chocs temporaires deviennent plus durables

Étant donné que la déflation a progressé de manière limitée et que le marché du travail reste solide, pourquoi la Réserve fédérale a-t-elle maintenu les taux d'intérêt inchangés jusqu'à présent ? Et pourquoi ai-je soutenu cette décision jusqu'il y a quelques semaines ?

The key lies in the type of shock driving inflation.

L'année dernière, les droits de douane ont été fortement augmentés, ce qui a fait grimper les prix des biens. Toutefois, une fois que les coûts d'importation plus élevés ont été pleinement intégrés aux prix finaux, l'impact additionnel des droits de douane sur l'inflation tend généralement à s'atténuer progressivement. Il en va de même pour les interruptions de l'approvisionnement énergétique au Moyen-Orient : les prix de l'énergie augmentent rapidement au départ, mais une fois le conflit terminé, ils pourraient reculer, ce qui exercerait à son tour une pression à la baisse sur l'inflation.

Ces chocs entraînent souvent une augmentation ponctuelle des prix, sans nécessairement provoquer une inflation persistante. Si la Réserve fédérale répond en augmentant les taux d'intérêt, elle risque de réduire excessivement la demande afin de contrer une pression sur les prix qui aurait disparu naturellement.

Les données précédentes correspondent globalement à ce jugement, mais les risques futurs ont changé.

Une simple hausse des prix de l'énergie ne suffit pas à justifier un relèvement des taux par la Réserve fédérale. Toutefois, si les prix de l'énergie restent élevés sur le long terme et se transmettent progressivement aux biens et services non énergétiques, une réaction de la politique monétaire pourrait s'avérer nécessaire.

L'expérience historique montre qu'après une hausse des prix de l'énergie, les tarifs aériens augmentent généralement rapidement ; les autres prix essentiels réagissent moins et plus lentement, et l'effet de transmission peut atteindre son pic après un an ou plus. Une hausse de 10 % du prix de l'essence entraîne une augmentation d'environ 0,2 point de pourcentage de l'inflation sous-jacente au cours de l'année suivante.

The pass-through of rising energy prices to core inflation is slower, with the impact potentially peaking after a year or longer.

Cet impact semble limité, mais plus les prix de l'énergie restent élevés, plus la pression cumulative sur l'inflation devient marquée.

Au début du conflit au Moyen-Orient, supposer une résolution rapide comme scénario de référence était encore raisonnable, mais il devient de plus en plus difficile de maintenir cette hypothèse aujourd'hui. Si les prix de l'essence restent à leur niveau actuel, l'impact sur l'inflation sous-jacente pourrait se prolonger jusqu'à l'année prochaine.

Le prix du diesel mérite une attention particulière. En tant que coût essentiel pour les systèmes de transport et de logistique, la hausse du diesel affecte un large éventail de biens et services. Le fait que la reprise de la navigation dans le détroit d'Hormuz n'ait pas progressé laisse penser que l'inflation sous-jacente reste exposée à un risque supplémentaire de hausse.

Les minutes de la réunion de juillet de la Réserve fédérale indiquent que la majorité des responsables estiment que l'impact des tarifs douaniers sur l'inflation a atteint son pic et diminuera progressivement à l'avenir.

Cette tendance est déjà reflétée dans les données. Après l'entrée en vigueur des tarifs douaniers l'année dernière, la hausse annuelle sur trois mois des prix des biens de base a rapidement augmenté, atteint un sommet au début de cette année, puis a nettement reculé pendant l'été.

Après la mise en œuvre des tarifs douaniers, l'inflation sous-jacente aux États-Unis a temporairement augmenté de manière significative ; récemment, elle a reculé, mais un refroidissement supplémentaire repose sur la condition que les tarifs ne soient plus augmentés.

Mais la poursuite de la déflation des produits dépend de la condition que les tarifs douaniers ne soient plus augmentés.

Actuellement, les biens canadiens importés affectés par les droits de douane supplémentaires de 50 % des États-Unis sont relativement limités, mais les mesures de rétorsion du Canada contre les produits américains pourraient inciter les États-Unis à augmenter davantage leurs droits. Plus important encore, ce différend montre que le gouvernement américain continue d'utiliser les droits de douane comme outil de négociation.

Ainsi, le risque que les tarifs douaniers réinflacent l'inflation a augmenté par rapport à la précédente réunion de la Réserve fédérale.

L'infrastructure de base de l'IA est une autre source d'inflation sous-estimée. Les derniers résultats financiers de NVIDIA montrent que la demande en IA reste forte, et il est prévu que les grands fournisseurs de cloud augmentent leurs dépenses en capital de plus de 1 000 milliards de dollars l'année prochaine.

Sur une échelle de cinq ou dix ans, l'augmentation de la productivité due à l'IA pourrait avoir un effet déflationniste. Mais dans la période plus courte d'un an, qui intéresse davantage la politique monétaire, les investissements dans l'IA ont probablement un impact inflationniste.

Les données sur les prix de la consommation et des investissements des entreprises montrent que les prix des puces de stockage augmentent. Bien que les dépenses associées représentent peut-être une part limitée dans l'économie globale, elles contribuent néanmoins à accroître les risques d'inflation à la hausse.

L'investissement dans les infrastructures d'IA stimule la demande de puces de stockage, et des signes de hausse des prix sont déjà observés dans les investissements consommateurs et entreprises associés.

La pression sur les prix due à la construction d'IA est fondamentalement un facteur de demande. Pour les chocs énergétiques et les droits de douane, la Réserve fédérale peut choisir d'ignorer temporairement ces effets, car leur impact pourrait disparaître spontanément ; mais derrière la pénurie de puces de stockage se trouve une demande d'investissement en constante expansion, et le même raisonnement ne s'applique pas nécessairement.

Les hausses de taux d'intérêt constituent une assurance contre les risques futurs.

Dans l'ensemble, mon scénario de référence reste une baisse continue de l'inflation. Toutefois, les risques à la hausse pour l'inflation sont désormais considérables et se répartissent dans plusieurs domaines, notamment l'énergie, les matières premières, les transports et les investissements technologiques.

Du point de vue de la gestion des risques, la Réserve fédérale a des raisons de resserrer davantage sa politique monétaire. Bien qu'il puisse sembler contradictoire d'augmenter les taux d'intérêt pendant la phase de baisse de l'inflation, l'objectif politique ne se limite pas à faire atteindre l'inflation à 2 % à terme, mais aussi à garantir que l'inflation diminuera de manière suffisamment crédible au cours de la prochaine année.

Une hausse modérée des taux d'intérêt équivaut à souscrire une assurance contre le risque croissant d'inflation.

Bien sûr, maintenir les taux inchangés repose sur des raisons valables, notamment lorsque les décideurs accordent plus d'importance aux données existantes qu'aux prévisions et aux risques de queue. Si les données d'inflation de cette semaine s'améliorent nettement, ou si les risques mentionnés s'atténuent, je pourrais également revenir à une position en faveur de la stabilité des taux. Le jugement en matière de politique monétaire doit naturellement s'ajuster en fonction de l'évolution des informations.

Depuis 2024, je participe au « Shadow Economic Forecast Summary » organisé par l'Université de Duke. En mars de cette année, je prévoyais toujours une baisse des taux par la Réserve fédérale cette année ; en juin, j'ai basculé en faveur du maintien des taux inchangés ; maintenant, je pense qu'il pourrait être nécessaire d'augmenter les taux deux fois cette année, et que la trajectoire des taux pour les prochaines années sera plus élevée.

Cela ne signifie pas que la Réserve fédérale augmentera inévitablement les taux. Pour ceux qui pensaient auparavant qu'il était plus approprié de maintenir les taux inchangés, ils devraient changer d'avis comme moi pour former une majorité en faveur d'une hausse. Il s'agit toujours d'un choix très serré.

Le marché ne nécessite pas seulement une décision

La décision de relever les taux ou de les maintenir inchangés lors de la réunion de septembre sera difficile. Les données actuelles sur l'inflation restent suffisantes pour justifier une attitude d'attente de la Réserve fédérale, mais les perspectives d'inflation se sont détériorées en raison des risques à la hausse croissants. À ce titre, je pense qu'une légère hausse du taux des fonds fédéraux est plus appropriée.

Quelle que soit la décision finale de la Réserve fédérale, le marché a besoin d'une explication claire.

Il n'est pas effrayant d'être incertain sur le résultat avant la réunion du FOMC ; ce qui est inacceptable, c'est que, après la conférence de presse, le marché ne comprenne toujours pas pourquoi la Réserve fédérale a pris cette décision.

Si la majorité des responsables croient toujours que l'inflation reviendra rapidement à 2 %, ils doivent expliquer d'où provient cette confiance ; s'ils n'y croient plus, la Réserve fédérale doit agir pour rétablir la crédibilité selon laquelle l'inflation pourra revenir à son objectif.

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