La semaine dernière, le fonds « AI Stock God » a été forcé de liquider 16 milliards de dollars de positions en raison d'une défaillance des transactions à effet de levier ; simultanément, l'indice coréen KOSPI a chuté de plus de 20 % en 48 heures avant de se reprendre. Selon une analyse de Deutsche Bank, ces deux événements apparemment isolés et « accidentels » ne sont en réalité que les mêmes symptômes d'une accumulation de levier sur plus de dix ans dans les livres des ETF, des comptes de marge et des fonds spéculatifs, dans un contexte de taux d'intérêt bas. La fréquence des pics du VIX a clairement augmenté depuis 2022, et les actifs traditionnels de couverture ont échoué à plusieurs reprises. Deutsche Bank a averti les investisseurs de cesser de considérer chaque volatilité comme un événement isolé : les décideurs politiques introduisent en réalité « intentionnellement » de la volatilité pour contenir le levier excessif. Des risques cachés persistent encore dans des domaines tels que le private equity et les entreprises cotées.Auteur et source de l'article : Wall Street Journal
La semaine dernière, le fonds de couverture Situational Awareness, géré par « l'oracle de l'IA », a été contraint de liquider des positions actions d'une valeur de 16 milliards de dollars après une opération à levier élevé sur des entreprises d'IA ayant échoué ; pendant la même période, l'indice coréen KOSPI a chuté de plus de 20 % en 48 heures, avant de rebondir de 25 % depuis son plus bas, clôturant la semaine essentiellement inchangé.
Le marché a considéré ces deux événements comme des « bruits » isolés, les ayant rapidement absorbés et dépassés. Après une légère volatilité, il est finalement revenu au calme.
Cependant, ce consensus « orienté vers l'avenir » pourrait être une interprétation dangereusement erronée. Bien que la faillite du fonds « AI Guru » et le effondrement des actions coréennes n'aient pas provoqué de crise systémique sur les marchés, Deutsche Bank estime qu'ils constituent tous deux les mêmes symptômes d'un endettement accumulé durant l'ère des taux bas, et ne doivent pas être considérés comme des événements isolés.
Selon les informations de la plateforme de trading Zhuifeng, les analystes Luke Templeman et autres de l'Institut de recherche de Deutsche Bank ont écrit dans un rapport le 3 août :
Nous considérons cette interprétation comme erronée, du moins incomplète. Les deux phénomènes sont des symptômes d’une même situation sous-jacente : l’effet de levier — présent dans les ETF, les comptes de marge et les livres des fonds de hedge — qui a été engendré par une décennie de taux d’intérêt bas et stables.« Fermer à plat » est l'illusion la plus dangereuse
Le KOSPI a tracé un « V » complet en une semaine, avec un indice pratiquement revenu à zéro. Mais le rapport de Deutsche Bank indique que ce chiffre est gravement trompeur.
Un indice qui fluctue de 45 points de pourcentage sur plusieurs jours est économiquement différent d'un indice qui reste stationnaire.
En raison du mécanisme des positions de levier : lors d'une baisse, les positions de levier et de marge sont généralement clôturées de manière mécanique et irréversible, quel que soit le rebond ultérieur. Bien que les pertes et gains au niveau de l'indice puissent être compensés, la perte de richesse des investisseurs particuliers — en particulier des particuliers utilisant le levier pour la première fois — ne peut pas être « réparée » par un rebond. Les particuliers ayant subi un liquidation ne peuvent pas revenir en arrière.
Des rapports indiquent que plus de 3 % des adultes sud-coréens ont reçu une notification de mise en appel de garantie au cours des deux dernières semaines. Le rapport affirme : « Si cela est vrai, ce chiffre est profondément préoccupant. »
Ce n'est pas une fluctuation d'indice, c'est une perte réelle de patrimoine familial.
ETF à effet de levier : Corée du Sud aujourd'hui, États-Unis et Europe demain ?
Ce krach en Corée du Sud a eu un mécanisme de déclenchement spécifique : en avril de cette année, des ETF levés sur actions uniques suivant Samsung Electronics et SK Hynix ont été officiellement listés.
Ces deux actifs sont déjà des actions de très grande capitalisation dépassant mille milliards de dollars, avec une part importante détenue par des investisseurs particuliers. Après le lancement des ETF levés, l'exposition levée des investisseurs particuliers à ces deux actions a été considérablement amplifiée en l'espace d'une nuit. Lorsque les actions sous-jacentes baissent, l'effet d'amplification des pertes des produits levés déclenche immédiatement une série de liquidations.
Les analystes avertissent que ce n'est pas une histoire propre à la Corée du Sud. « Les produits similaires connaissent une croissance rapide aux États-Unis et en Europe. »
Si un événement similaire se produisait aux États-Unis, le canal de transmission serait bien plus destructeur qu’un simple délestage d’un fonds de couverture — il traverserait les dépenses de consommation (les ménages soumis à un appel de marge réduisant leurs dépenses), le marché du crédit (les courtiers et les établissements de prêt réévaluant les garanties) et la confiance des marchés (le retrait des investisseurs particuliers).
Deutsche Bank compare l'événement en Corée à un autre cas : la faillite de Silicon Valley Bank (SVB), apparemment un événement isolé, qui a en réalité contraint les décideurs politiques à garantir presque l'ensemble des dépôts du système bancaire américain — une intervention bien plus importante que le problème initial.
La leçon n'est pas que chaque petit événement deviendra un événement systémique, mais que ceux qui finissent par le devenir étaient presque invisibles au départ.Même cause : l'endettement accumulé pendant dix ans de taux d'intérêt bas
Le crash du fonds « AI Dieu des marchés » et le krach soudain du KOSPI semblent sans lien. Selon Deutsche Bank, ils sont deux symptômes d’une même maladie : une décennie de taux d’intérêt bas et stables qui ont systématiquement encouragé l’accumulation de levier dans les ETF, les comptes de marge et les livres des hedge funds.
C'est comme les fondations d'un bâtiment qui s'enfoncent lentement pendant des années — imperceptible à la surface, jusqu'à ce qu'un point de déclenchement fasse apparaître des fissures.
Les analystes ont également observé que l'attention à long terme des marchés et des décideurs politiques se concentre sur les risques liés à la dette souveraine, tandis que les risques associés au levier des ménages sont systématiquement sous-estimés — bien que la croissance du levier des ménages tende vers un plateau, son niveau absolu reste élevé.
Lorsque nous présentons ce graphique, les clients se concentrent sur l'augmentation de la dette souveraine, et non sur la stabilisation de l'endettement des ménages.
Ce « décalage d'attention » est précisément la raison pour laquelle les risques de levier familial sont systématiquement sous-estimés.
Les événements « petites fluctuations » se produisent fréquemment, ce n'est pas une coïncidence
Les données de Deutsche Bank montrent que la fréquence des pics du VIX depuis 2022 est nettement supérieure à la moyenne des dix dernières années.
Les analystes relient directement ce phénomène à la normalisation des taux d'intérêt de la politique monétaire des banques centrales mondiales : durant l'ère des taux bas, la volatilité du marché était étouffée, ce qui a conduit à l'accumulation de levier ; lorsque les taux reviennent à la normale, la force étouffant la volatilité disparaît et le levier accumulé commence à chercher une issue.
Depuis la normalisation des taux d'intérêt en 2022, la fréquence des événements de « faible volatilité » du VIX est nettement plus élevée qu'au cours de la dernière décennie. Parallèlement, les actifs traditionnels de couverture — or, dollar, franc suisse, yen, obligations américaines, obligations allemandes — n'ont pas réussi à couvrir efficacement les risques lors de plusieurs chocs depuis 2020, notamment la pandémie de COVID-19, les hausses de taux de 2022, les chocs tarifaires de 2025 et la guerre en Iran de 2026.
Les analystes écrivent : « Si les actifs refuge continuent de faillir au moment où ils sont le plus nécessaires, la couche de sécurité sur laquelle les investisseurs comptent implicitement est bien plus mince qu'auparavant. Cela augmente la probabilité que des événements de 'petites fluctuations' évoluent en problèmes plus importants. »
Deutsche Bank a également proposé un cadre d'interprétation à surveiller : la Réserve fédérale introduit-elle « intentionnellement » de la volatilité ?
Le rapport cite l'analyste Rob Armstrong, selon qui le retrait des indications prospectives par le président de la Réserve fédérale, Powell, n'est peut-être pas une erreur, mais un choix politique délibéré visant à réintroduire une « prime d'incertitude » sur les marchés afin de freiner le surendettement.
Il retire ses indications futures dans une tentative délibérée de réintroduire une prime d'incertitude sur le marché — car une volatilité plus faible a conduit le marché à accumuler un levier supérieur aux niveaux normaux.Les indications futures ont étouffé la volatilité quotidienne, et des prix stables ainsi qu'un marché calme ont encouragé les gouvernements et les participants du marché à emprunter au-delà des niveaux normaux. Wash ne pouvait pas exprimer publiquement cette logique sans provoquer une panique sur les marchés, il a donc utilisé un langage plus flou de « juge » — mais, selon Armstrong, les actions politiques pointent dans la même direction.
Les analystes écrivent : si les décideurs pensent vraiment qu'une plus grande volatilité quotidienne est saine, les investisseurs devraient s'attendre à davantage d'événements similaires à « l'effondrement de Situational Awareness » et à « l'effondrement du KOSPI », et cesser de traiter chaque événement comme un incident isolé et indépendant.
Où se trouvent encore les risques en attente ?
Dans la conclusion du rapport, Deutsche Bank a listé deux domaines présentant toujours un risque de retard implicite :
Capital privé : de nombreux actifs technologiques, médiatiques et de télécommunications (TMT) acquis durant l'ère des taux d'intérêt quasi nuls restent encore sur les bilans des fonds de capital privé, leur durée de détention ayant largement dépassé les prévisions en raison de la fermeture des marchés de sortie. « Le moment du règlement pourrait encore être à venir. »
Entreprises cotées : De nombreuses entreprises cotées restent chargées d'actifs inefficaces acquis lors de la vague précédente de fusions-acquisitions financées par la dette, avec un faible taux de rotation des actifs — un héritage de l'expansion encouragée par un financement bon marché, privilégiant les revenus au détriment des bénéfices.
L'analyste écrit : « L'instinct du marché consiste à classer le krach du fonds Situational Awareness et la volatilité du KOSPI parmi les 'bruits', car aucun des deux ne s'est actuellement transformé en événement systémique. Cet instinct peut être dangereux, particulièrement lorsque les décideurs politiques sont disposés à tolérer davantage de volatilité quotidienne. »