Knut Wicksell n'a jamais eu son visage sur un billet de banque. Il n'a jamais tendance sur les réseaux sociaux. Mais 128 ans après que l'économiste suédois ait publié sa théorie sur les taux d'intérêt et l'instabilité économique, Deutsche Bank vient de rédiger un rapport de recherche entier autour de ses idées. Et les conclusions concernent toute personne détenant des actifs dénommés en dollars, y compris le bitcoin.
Le rapport du 8 juillet de la banque, intitulé « Les déficits américains : une nouvelle tournure de Wicksell », affirme que l'écart entre le « taux d'intérêt naturel » de l'économie américaine et les rendements disponibles sur les marchés des capitaux plus larges est tel que l'argent continuera de affluer aux États-Unis, que les décideurs le veuillent ou non. En termes simples : l'économie américaine génère des rendements tellement attractifs, notamment dans la technologie, que le capital mondial ne peut résister à cette attraction gravitationnelle, rendant la réduction du déficit et l'affaiblissement du dollar presque impossibles.
L'écart de Wicksell, expliqué sans manuel
En 1898, Wicksell a proposé que des problèmes économiques surgissent lorsque le taux d'intérêt fixé par les banques centrales s'éloigne du « taux naturel », qui correspond essentiellement au rendement que les investisseurs peuvent obtenir en investissant leur argent dans l'économie réelle.
La particularité de Deutsche Bank consiste à appliquer ce cadre aux dynamiques fiscales américaines modernes. Le taux naturel, renforcé par la domination du secteur technologique et des améliorations productives durables, se situe bien au-dessus des taux fixés par la Fed et des rendements que les investisseurs peuvent obtenir sur les obligations ou les dépôts. Cette marge agit comme un aimant pour le capital mondial.
Le résultat est un cycle auto-renforçant. Les capitaux entrent car les rendements sur actions aux États-Unis sont élevés. Ces entrées renforcent le dollar. Un dollar fort rend plus difficile la réduction des déficits commerciaux. Et le déficit budgétaire persiste car l’économie continue de fonctionner grâce au capital importé, réduisant ainsi l’urgence politique de réduire les dépenses.
Pourquoi les investisseurs en crypto devraient s'intéresser à une théorie du XIXe siècle
Le rapport de Deutsche Bank ne mentionne pas le bitcoin. Il ne fait aucune référence à l'ethereum, aux stablecoins ou à tout autre actif numérique. Pas une seule fois.
Si la Deutsche Bank a raison de penser que les flux de capitaux resteront persistants, le dollar restera fort plus longtemps que ce que beaucoup de traders macro n'attendent pas. Un dollar fort a historiquement été un obstacle pour le bitcoin et d'autres actifs à risque. L'écart croissant entre le taux naturel et les taux du marché suggère que la Réserve fédérale pourrait avoir plus de marge pour maintenir les taux directeurs à un niveau élevé sans étouffer l'économie. Des taux plus élevés pendant plus longtemps signifient des coûts d'opportunité plus élevés pour détenir des actifs non rémunérés comme le bitcoin et l'or — le même compromis qui a frappé les cryptomonnaies en 2022 et 2023.
Les mêmes dynamiques qui maintiennent la force du dollar font également gonfler les déficits américains. La trajectoire de la dette du gouvernement américain n'a pas changé simplement parce que les capitaux continuent d'arriver pour la financer. Au contraire, un financement facile aggrave le problème à long terme en supprimant la discipline à court terme.
Dominance technologique comme moteur d'attractivité du capital
Deutsche Bank souligne spécifiquement le rôle du secteur technologique dans l'élargissement de l'écart favorable. Les entreprises technologiques américaines génèrent des rendements sur fonds propres qui dépassent de loin ceux de la plupart des autres secteurs et des paysages corporatifs de la plupart des autres pays. Ce avantage de productivité, fondé sur l'IA, le calcul cloud et le leadership dans les semi-conducteurs, est ce qui maintient le taux naturel à un niveau élevé.
La réticence des institutions financières traditionnelles à intégrer les crypto-monnaies dans les cadres macroéconomiques, comme le montre l’omission flagrante de Deutsche Bank, révèle quelque chose sur les délais d’adoption. Lorsqu’une grande banque publie une analyse fiscale exhaustive sans même reconnaître l’existence d’une classe d’actifs de plus de 3 billions de dollars, cela suggère que l’intégration intellectuelle des crypto-monnaies dans l’économie traditionnelle reste incomplète.