Rapport Delphi Digital : La stratégie d'achat de BTC de Saylor approche des limites critiques

Selon Mars Finance, le 12 mai, l'organisme de recherche cryptographique Delphi Digital a publié son dernier rapport intitulé « How Far Can Saylor Stretch It », qui analyse en profondeur la durabilité du modèle actuel d'accumulation de BTC par Strategy et souligne que sa structure de financement approche progressivement une limite critique. Le rapport indique que, au début, Strategy a pu continuer à accumuler du BTC principalement parce que le cours de l'action MSTR restait durablement supérieur à la valeur nette des actifs BTC de l'entreprise (mNAV), permettant ainsi à l'entreprise d'augmenter son détention de BTC par action grâce à l'émission d'actions supplémentaires. Cependant, le ratio EV-based mNAV de MSTR est actuellement tombé à environ 1,24 fois, ce qui signifie que les gains issus du financement par émission d'actions ordinaires se sont considérablement réduits et approchent désormais la zone d'équilibre. Parallèlement, Strategy a longtemps dépendu fortement du financement par obligations convertibles. Bien que les obligations convertibles à faible taux d'intérêt aient permis à l'entreprise de se développer rapidement, elle conserve encore un montant principal de dette d'environ 8,2 milliards de dollars, qui entrera dans une période cruciale de remboursement à partir de septembre 2027. Le rapport estime que le véritable moteur soutenant actuellement l'achat continu de BTC est la structure de financement STRC (Strategy Preferred). STRC s'adresse aux investisseurs recherchant des revenus et offre un dividende annuel de 11,5 %, payé mensuellement ; l'entreprise utilise ensuite les fonds collectés pour acheter davantage de BTC, sans ajouter de pression liée à l'échéance d'obligations convertibles supplémentaires. Toutefois, Delphi souligne que ce modèle comporte un coût : une « dette à revenu fixe en croissance continue ». Chaque financement STRC augmente immédiatement les réserves de BTC, mais crée également une obligation future de paiement de dividendes. Le rapport met en garde : si le prix du BTC continue d'augmenter et que la prime de MSTR reste élevée, cette structure pourra fonctionner ; mais si le prix du BTC reste stable sur le long terme, les obligations de dividendes s'accumuleront progressivement, tandis que l'efficacité du financement par actions ordinaires continuera de diminuer. En outre, Strategy dispose actuellement de 2,25 milliards de dollars en trésorerie, suffisants pour couvrir environ 1 milliard de dollars de pression de rachat d'obligations convertibles en 2027, mais la prochaine vague de dettes plus importante en 2028 reste à résoudre. Delphi précise également que le plafond autorisé pour le financement STRC est actuellement fixé à 28,3 milliards de dollars. Une fois ce plafond atteint et sans possibilité d'extension, la « capacité continue d'achat de BTC » utilisée par Strategy pour compenser la dilution des dividendes risque de s'affaiblir considérablement ou même de s'arrêter.