Le déplacement du DeFi vers les actifs du monde réel redéfinit la logique des rendements

Le DeFi était autrefois une multiprise sans prise électrique, et les RWA relient ce circuit au réseau électrique externe réel.

Article rédigé par Tiger Research

Traduit par AididiaoJP, Foresight News

Le marché DeFi a passé des années à superposer des rendements sur des rendements, attirant de nombreux fonds grâce à des rendements élevés. Mais maintenant, DeFi se connecte à des actifs du monde réel (RWA) comme véritable réseau de rendement.

• Le taux d'intérêt sur les dépôts USDC d'Aave V3 est de 2,7 %, inférieur au rendement des obligations d'État américaines à 10 ans à 4,3 %. Les rendements de base du DeFi diminuent.
• Le marché n'est pas mort, les rendements ont baissé, mais les RWA et les stablecoins ont grandi pour devenir des marchés de plusieurs centaines de milliards de dollars et évoluent vers de nouvelles directions.
• L'échec de Compound, Curve et Olympus a une leçon commune : toute structure qui utilise des jetons pour soutenir d'autres jetons s'effondre dès que les capitaux externes cessent d'entrer.
• Le DeFi était autrefois une multiprise sans prise électrique, et les RWA relient ce circuit au réseau électrique externe réel.
• Le marché est en train de mûrir. Il s'ancrage sur des actifs sous-jacents réels (RWA) et montre des signes d'accountability coordonnée, comme le montrent les initiatives de DeFi United.

Le DeFi n'est plus un produit à haut rendement.

Depuis 2022, l'écart entre les taux DeFi et les obligations d'État s'est réduit à presque zéro, voire s'est inversé à certains moments. À avril 2026, le taux de dépôt USDC sur Aave V3 était d'environ 2,7 %, inférieur au taux des fonds fédéraux (3,5 %) et au rendement des obligations du Trésor américain à 10 ans (4,3 %).

Par le passé, assumer des risques avait des raisons claires.

Les rendements sur chaîne étaient bien supérieurs aux dépôts bancaires. Ce n'est plus le cas aujourd'hui. Si les rendements DeFi — après prise en compte de tous les risques sur chaîne, tels que les attaques par piratage et les événements de désancrage — sont inférieurs à ceux de la finance traditionnelle, la motivation pour les utilisateurs de détail à participer activement au DeFi diminue.

Cependant, le marché lui-même se développe dans des directions différentes. Les rendements DeFi ont diminué, mais les marchés RWA et des stablecoins s'intègrent à la finance traditionnelle, atteignant une taille de plusieurs centaines de milliards de dollars. L'entrée des institutions a joué un rôle crucial dans cette transformation.

Cependant, les institutions ignorent souvent l’histoire et la communauté existante de la DeFi, en important intégralement les pratiques de la finance traditionnelle. Avant l’arrivée des institutions, la DeFi était un marché motivé par des incitations. Certains protocoles ont obtenu la reconnaissance du marché grâce à des stratégies d’incitation, modifiant ainsi le paradigme du marché. Ce modèle persiste dans la DeFi, et le protocole Aave, qui a émergé pendant le DeFi Summer, est aujourd’hui le fournisseur de référence du taux d’intérêt de la DeFi.

Comprendre les participants qui restent sur le marché est un travail fondamental incontournable pour les nouveaux acteurs institutionnels. Cet article retrace les protocoles qui ont façonné les récits déterminants au cours du cycle de vie du DeFi, ainsi que les leçons tirées par le marché.

Le DeFi n'était pas à l'origine un marché fondé sur des promesses d'incitation. Le point de départ était simple : « Peut-on emprunter, échanger et utiliser des actifs comme garantie sur une blockchain sans intermédiaire ? »

Les débuts étaient plus proches d’une expérience financière. L’important, c’est ce fait même : pas de prêts bancaires, pas d’échanges sur bourse, n’importe qui possédant des actifs en garantie pouvait créer de la liquidité. Mais après 2020, le marché a rapidement basculé dans une autre direction. Les incitations sous forme de jetons sont devenues le mécanisme principal pour attirer des capitaux. D’innombrables protocoles et idées ont émergé, mais seulement quelques-uns ont survécu. Le marché a tiré des leçons de chaque récit et ajusté continuellement sa trajectoire.

Compound a intégré son token natif (COMP) dans des incitations aux revenus pour attirer une liquidité à grande échelle. Mais lorsque d'autres projets ont copié cette même approche, l'apport de nouveaux fonds s'est tariss, révélant une vulnérabilité structurelle.

@CurveFinance a transformé le vote de gouvernance en une compétition pour déterminer quel pool recevra les revenus, transformant la concurrence sur les revenus en une guerre pour le contrôle du protocole. Le marché a ainsi pris conscience que la gouvernance DeFi peut également devenir une cible pour le monopole du pouvoir et des incitations.

@OlympusDAO est le cas le plus extrême. Il démontre la possibilité pour le DeFi d’être liquide sans dépendre de capitaux externes grâce à des APY extrêmement élevés. Toutefois, la majeure partie de ses rendements repose sur de nouvelles émissions de jetons et de nouveaux capitaux, et non sur des flux de trésorerie réels. Lorsque les entrées ont ralenti, le prix du jeton de gouvernance OHM ainsi que la confiance dans le protocole ont effondré simultanément.

La leçon tirée du marché parmi ces trois éléments est : « Une structure où les revenus proviennent des propres jetons du protocole ne peut pas être durable. » Cette expérience a changé la perception des utilisateurs, des développeurs et des institutions à propos du DeFi.

Dans ce creux, de nouveaux mouvements commencent à apparaître : EigenLayer, Pendle, YBS et RWA.

Compound : Une bulle construite à partir de la distribution de jetons

En juin 2020, Compound a commencé à distribuer son jeton de gouvernance, COMP, aux utilisateurs. Les déposants et les emprunteurs pouvaient tous deux recevoir des récompenses en jetons. À certaines périodes, les récompenses COMP ont même dépassé le coût des emprunts, créant une situation où il était plus rentable d'emprunter qu'aujourd'hui.

C'est un nouveau paradigme. Avec l'afflux d'utilisateurs, les frais gas d'Ethereum ont explosé, rendant courant de payer des dizaines de dollars pour une seule transaction. Les dépôts et les emprunts ne sont plus de simples actions financières, mais sont devenus des outils pour obtenir des récompenses airdrop, tandis que les capitaux à la recherche de rendement circulent rapidement entre les protocoles.

Cette période a été appelée le DeFi Summer. Uniswap, Aave et Yearn Finance sont progressivement apparus, consolidant la finance sur chaîne en tant que marché indépendant. Toutefois, Compound a finalement construit une structure qui attire le capital grâce à des incitations en tokens, et le capital à son tour fait grimper le prix des tokens. La réaction aiguë des utilisateurs DeFi d'aujourd'hui face aux rendements, à la liquidité et aux structures de récompense a été façonnée durant cette période.

Curve et veCRV : Le début de la guerre Curve

Curve a initialement été conçu comme une bourse de stablecoins. Mais l'introduction de veCRV a radicalement changé sa nature. Plus les utilisateurs verrouillent longtemps leurs CRV, plus ils obtiennent de veCRV, qui confère des droits de vote sur l'allocation des poids des gauge, déterminant ainsi la répartition des récompenses CRV entre les différents pools.

À partir de ce moment, le point de concurrence est passé de la récompense elle-même au pouvoir de diriger les récompenses. Ceux qui détiennent plus de veCRV peuvent orienter davantage d'incitations vers leurs propres pools. Le protocole a naturellement commencé à rivaliser pour accumuler du veCRV, une concurrence qui s'est transformée en Curve Wars.

Au départ, cette structure était attrayante à la fois pour les utilisateurs de détail et les constructeurs. Les utilisateurs de détail gagnaient davantage en verrouillant leurs actifs plus longtemps, tandis que les constructeurs pouvaient réduire l'offre en circulation et orienter la liquidité vers des pools cibles. C'est pourquoi des modèles similaires se sont répandus dans tout l'écosystème, notamment veBAL de Balancer et veFXS de Frax.

Cependant, avec le temps, ce pouvoir n'est pas resté entre les mains des utilisateurs individuels. Des méta-protocoles comme Convex regroupent et verrouillent les CRV pour les utilisateurs, offrant des rendements améliorés en échange de l'accumulation de droits de vote veCRV. Les Curve Wars se sont étendues, avec Convex comme nouveau champ de bataille.

veCRV a finalement démontré que le contrôle des revenus est plus incitatif que les revenus eux-mêmes. Les utilisateurs ne détiennent pas directement ce pouvoir, mais le déléguent à des intermédiaires plus efficaces comme Convex. Curve a révélé que, dans le DeFi, le pouvoir de gouvernance peut en soi devenir un actif générant des revenus, et ce pouvoir est facilement concentrable.

OlympusDAO : L'âge d'or fondé sur la théorie des jeux

Même après l'apparition du mécanisme veToken de Curve, la liquidité reste le défi le plus persistant dans le DeFi. La liquidité provenant de sources externes quitte dès qu'un meilleur incitatif apparaît. Il s'agit de capital mercenaire.

OlympusDAO, apparu au second semestre 2021, a attiré l'attention en tant que solution. Son modèle repose sur trois éléments clés : la liquidité détenue par le protocole (Protocol-Owned Liquidity), un cadre de théorie des jeux (3,3) (qui suppose que le résultat optimal est obtenu lorsque tous les participants choisissent de staker), et un APY extrême dépassant 200 000 % au lancement.

Mais cette structure n'a pas duré. Les rendements d'OHM dépendaient fortement de la nouvelle émission de jetons plutôt que de flux de trésorerie réels. Le mécanisme a engendré des dizaines de projets similaires, mais le prix d'OHM a fini par chuter de plus de 90 %. Depuis lors, les créateurs commencent à demander « D'où viennent exactement les rendements ? » avant de se demander « À quel point les rendements peuvent-ils être élevés ? »

EigenLayer et Pendle : du dépôt horizontal au levier vertical

Le krach a redéfini le comportement des utilisateurs de détail. Le playbook de 2020-2022 était simple : d'abord les airdrops, puis la sortie. Il était courant qu'un seul utilisateur répartisse ses fonds sur plusieurs protocoles. Les rendements des airdrops de cette époque étaient horizontaux. Le capital circulait entre protocoles à la recherche de rendements APY plus élevés.

Après 2022, cette approche a perdu son efficacité. Les incitations sous forme de jetons se sont révélées insoutenables et la concurrence des airdrops s'est intensifiée. Le rendement des dépôts multiples a commencé à diminuer. Les capitaux ont commencé à se tourner vers l'empilement de rendements multiples à partir d'un seul actif : le restaking de stETH, le réaffectation des LRT vers le DeFi, et la séparation des droits aux revenus pour capter les points et les rendements futurs.

EigenLayer et @pendle_fi sont au cœur de cette transformation. À partir de 2024, EigenLayer a introduit la structure de restaking, permettant aux ETH et LST déjà stakés de générer des récompenses supplémentaires. La TVL d’EigenLayer est passée de moins de 4 milliards de dollars à 18,8 milliards de dollars en environ six mois, démontrant clairement que les capitaux passent rapidement des dépôts simples au restaking.

Pendle sépare les actifs générant des revenus en PT et YT. Le PT représente une réclamation proche du capital, tandis que le YT capte tous les revenus, récompenses et points avant l'échéance. Le YT s'annule à l'échéance, mais avant cela, il permet de maximiser les points et les rendements. Même sans comprendre en profondeur la structure, l'achat de YT devient une stratégie d'airdrop utilisant le temps et le capital.

La stratégie passe de la répartition du capital sur plusieurs protocoles à l'empilement de récompenses multiples à partir d'un seul actif.

Les constructeurs se concentraient autrefois sur l'activation du TVL grâce à des incitations en jetons. À mesure que le TVL augmentait, le protocole semblait se développer, et le prix du jeton suivait cette hausse. Le problème est que la liquidité ne restait jamais longtemps.

TVL reste un indicateur important. Toutefois, l'accent s'est déplacé vers les revenus basés sur les frais, les actifs réellement soutenus et la préparation réglementaire. La raison en est l'apparition d'une nouvelle variable : les institutions. Les institutions poseront des questions plus rigoureuses sur l'origine des rendements et les actifs qui les soutiennent.

The product is evolving to meet both demands simultaneously.

RWA (actifs du monde réel) : l'entrée officielle des institutions

Depuis 2024, des institutions financières traditionnelles telles que @BlackRock, @FTI_US et @jpmorgan ont commencé à entrer sur le marché chainé sous la bannière des RWA. Leur approche consiste à tokeniser des actifs hors chaîne tels que des obligations d'État, des fonds du marché monétaire, des crédits privés, de l'or et de l'immobilier, puis à les distribuer sur la chaîne.

Le marché RWA sur chaîne est passé de plusieurs milliards de dollars en 2022 à plusieurs centaines de milliards de dollars en avril 2026. La tokenisation des obligations d'État et du crédit privé est le principal moteur de cette croissance.

Les produits institutionnels dominants sur le marché actuel sont BlackRock BUIDL et Franklin Templeton BENJI. BUIDL et BENJI couvrent des types d'actifs similaires, mais adoptent des approches différentes. BUIDL s'adresse principalement aux institutions, tandis que BENJI est accessible aux utilisateurs de détail aux États-Unis à partir de 20 dollars.

En outre, Apollo, Hamilton Lane et KKR collaborent avec des plateformes de tokenisation sur chaîne telles que Securitize pour accélérer la tokenisation des fonds privés et du crédit privé.

Pour les institutions, le marché sur chaîne n’est pas tant un nouveau frontière à explorer qu’un nouveau canal de distribution. Ainsi, les protocoles dédiés aux institutions développent les cadres nécessaires de KYC et de LBA, l’infrastructure de custody, la couverture juridique et les cadres de gestion des risques.

Stablecoin rémunéré (YBS) : un dollar avec des revenus intégrés

Le segment à surveiller est le YBS. Les stablecoins rémunérés (YBS) sont des stablecoins dont les rendements sont intégrés directement dans le token lui-même. Ondo USDY, Sky sUSDS, Ethena sUSDe, ainsi que BUIDL de BlackRock et BENJI de Franklin mentionnés précédemment, appartiennent à cette catégorie.

Détenir simplement ces actifs vous permet d'accumuler les revenus générés par les actifs sous-jacents. Les actifs sous-jacents incluent des obligations du Trésor américain, des frais de financement, des intérêts de staking et des fonds du marché monétaire. Cette structure est très proche de la migration des MMF traditionnels sur la chaîne.

Selon les données YPO de @stablewatchHQ, Ethena sUSDe, Sky sUSDS, BlackRock BUIDL et Sky sDAI figurent parmi les produits les plus rémunérateurs en termes de revenus cumulés. Bien que les méthodes de calcul varient d'un produit à l'autre, YBS est clairement passé d'un experiment niche à une catégorie où des intérêts réels sont distribués.

Cependant, simplement déplacer le MMF sur la chaîne ne constitue pas en soi une différenciation. La véritable différenciation réside dans la compossabilité. BUIDL représente 90 % des réserves d’Ethena USDtb, et USDtb est utilisé comme garantie sur Aave.

Autrement dit, le produit qui était autrefois un outil fondamental pour les RWA du monde réel est désormais un composant structurel stable. Il ne s'agit plus d'un marché fonctionnant uniquement avec une batterie interne limitée ; il a commencé à puiser de l'énergie depuis l'extérieur.

Les acteurs qui construisent le réseau RWA tirent des leçons des échecs passés

Jusqu'à présent, DeFi a consisté à brancher des multiprises les unes aux autres et à appeler cela un volant d'inertie.

Des multiprises les unes sur les autres, puis branchées sur des leviers et des produits dérivés ; le problème, c’est que le courant vient de l’avenir et de l’extérieur. Il s’agit principalement d’incitations sous forme de jetons générées par les protocoles eux-mêmes : Compound crée des prêts avec son propre jeton ; Curve retient les fournisseurs de liquidité avec son propre jeton.

Il semble que chacun alimente l'autre, mais en réalité, il s'agit d'une structure fonctionnant sur une batterie partagée et limitée. Lorsque le marché est volatile, la tension commence à chuter depuis le bas, et les produits les plus éloignés s'éteignent progressivement. Une prise multiprise auto-alimentée ne peut supporter qu'une charge limitée.

RWA relie pour la première fois cette structure à un réseau électrique réel. Les flux de trésorerie générés par l'économie réelle — tels que les intérêts des obligations, les revenus locatifs immobiliers et les créances commerciales — deviennent le courant du financement sur chaîne. Les taux d'intérêt ne sont plus déterminés par des incitations internes sous forme de jetons, mais par la demande externe du marché, les taux d'intérêt et les risques de crédit.

Une fois que le courant commence à circuler, les fonctions financières telles que l'émission, le dépôt, le gage, l'emprunt et le règlement peuvent être connectées les unes après les autres. Les produits financiers difficiles à concevoir dans le DeFi traditionnel deviennent réalisables sur ce réseau électrique. La question n'est plus de savoir combien de multiprises il faut encore brancher, mais plutôt quelle quantité de courant stable on peut en tirer.

C’est là le cœur des RWA sur chaîne : mettre en ligne des actifs ayant une valeur sous-jacente réelle et y connecter des fonctions financières basées sur les flux de trésorerie qu’ils génèrent. Si le DeFi traditionnel utilise des incitations en jetons comme batterie temporaire pour emprunter de la liquidité, le marché des RWA d’aujourd’hui tente de retenir la liquidité grâce aux flux de trésorerie propres aux actifs.

Les acteurs du marché construisent actuellement ce réseau électrique depuis leurs positions respectives.

• Theo décide quelles actifs connecter à la chaîne, en choisissant ceux qui serviront de source d'alimentation.
• Plume construit l'infrastructure pour l'émission et la distribution d'actifs, en posant les lignes de transmission et les infrastructures de commutation pour permettre le flux d'électricité.
• Morpho utilise ces actifs distribués comme garantie pour construire un marché de prêt et de mise en gage. C'est le premier dispositif financier sur ce réseau électrique à extraire réellement de l'énergie.

Aucun acteur unique ne possède l'ensemble du réseau électrique. Le nouveau circuit financier appelé RWA sur chaîne n'est complet que lorsque la source d'énergie, le réseau de transmission et les points d'utilisation sont tous connectés.

Theo : Cas de repositionnement de la clientèle

@Theo_Network est une étude de cas qui reconstruit la clientèle depuis le choix des actifs.

Le produit phare de Theo était autrefois le coffre-fort de stratégie. Mais avec l'évolution du marché, les besoins des utilisateurs de détail et ceux des institutions ont commencé à diverger. Theo a accepté ce changement et a complètement redéfini sa clientèle.

Le produit principal est thBILL. Il s'agit d'un panier de bons du Trésor américain à court terme tokenisés fournis par des émetteurs réglementés, conçu pour générer des revenus stables en tant qu'actif central dans l'écosystème Theo. La feuille de route prévoit ensuite l'ajout de thGOLD, ainsi que l'imminente sortie de thUSD (ancré sur thGOLD).

Ce n'est pas seulement le produit qui change. Cela montre qu'un joueur initié par des incitations au détail peut également être conçu pour parler le langage des institutions.

Plume : Construire l'environnement pour les RWA

@plumenetwork est un exemple qui lie une infrastructure de distribution d'actifs à une demande en couche supérieure.

Pour les institutions, il ne suffit pas de mettre les actifs sur la chaîne. Il faut une infrastructure end-to-end allant de l'émission à la conformité, en passant par la distribution et la productisation des revenus. Pour les utilisateurs sur chaîne, l'accès aux actifs institutionnels (tels que les obligations d'État et les fonds) nécessite des structures de produits adaptées.

Nest est un protocole de rendement construit sur l'infrastructure Plume. Il conditionne les rendements provenant d'actifs réels institutionnels en un format accessible aux utilisateurs via le dépôt de stablecoins. Chaque coffre, y compris nBASIS, nTBILL et nWisdom, offre des rendements soutenus par différents actifs du monde réel, et les jetons de coffre peuvent être librement déplacés et échangés sur le DeFi.

WisdomTree a lancé 14 fonds tokenisés, Apollo Global a déployé une stratégie de crédit de 500 millions de dollars, et Invesco a migré sa stratégie de prêts senior de 6,3 milliards de dollars vers Plume. Nest sert d’entrée pour la demande de ces actifs institutionnels.

En plus de son propre réseau, Plume agit comme infrastructure intégrée pour créer des canaux de distribution entre les actifs institutionnels et la demande sur chaîne.

Morpho : Ajouter des fonctionnalités financières aux actifs institutionnels

@Morpho est un cas d'utilisation qui transforme des actifs en garantie, prêts et liquidité.

Pour les institutions, l'enregistrement des actifs sur la chaîne n'est qu'un point de départ. Ce qui compte, c'est la possibilité d'utiliser ces actifs comme garantie et d'en tirer de la liquidité. Les termes de prêt et les paramètres de risque doivent être clairement définis, et leur mise en œuvre doit être réalisable dans le cadre de la garde et de la conformité.

L'exemple phare est Apollo ACRED. Apollo n'a pas seulement déployé sa stratégie de crédit sur Plume, mais a également permis à ACRED d'être utilisé comme garantie sur Morpho, permettant aux détenteurs d'emprunter des stablecoins tout en conservant leur position dans le fonds. ACRED est un fonds de crédit privé tokenisé issu du Apollo Diversified Credit Securitize Fund, émis sur chaîne via Securitize.

Les actifs institutionnels ne deviennent des matériaux utilisables dans la finance sur chaîne que lorsqu'ils peuvent servir de garantie, générer des prêts et produire de la liquidité.

En regardant en arrière, l'âge d'or de la finance décentralisée (DeFi) ressemblait davantage à un mirage construit sur des incitations en jetons et de l'effet de levier.

Certains coins du marché restent sceptiques quant au potentiel de reprise du DeFi, citant une série d'attaques par piratage.

Cependant, l'événement récent de Kelp DAO rsETH et la création de DeFi United racontent une histoire assez inattendue, contraire à la perspective ci-dessus. Au 28 avril 2026, Aave et DeFi United ont levé avec succès plus de 300 millions de dollars, dépassant les 190 millions de dollars soutirés lors de cette faille.

Cela indique que le marché est en train de développer une infrastructure de confiance et des modèles de responsabilité partagée plus matures.

L'histoire de la DeFi nous apprend qu'elle a été un marché où personne ne prenait de responsabilités. L'objectif unique des utilisateurs était d'obtenir rapidement des jetons à haut rendement, et les concepteurs ont conçu des mécanismes de rendement pour répondre à cette demande, souvent en partant une fois l'objectif de financement atteint.

Mais le marché est en train de passer à un modèle qui exige de concevoir délibérément la responsabilité dans le système. Ce n'est pas encore un système financier complet, mais il est clair qu'un mouvement visant à identifier les problèmes communs et à répartir les pertes et les responsabilités a émergé.

Beaucoup pensent que le marché n'est plus viable, non seulement en raison de problèmes de sécurité, mais aussi à cause de la disparition des récompenses et rendements immédiats, ainsi que de l'absence de toute nouvelle narration ou catalyseur.

Le terme « DeFi » perd de sa puissance avec le temps. Le marché s'est fragmenté sous des étiquettes plus spécifiques : prêt-emprunt, stablecoins, RWA, re-staking, crédit sur chaîne.

Les mots en eux-mêmes ne sont pas importants. L'expérience qui en découle est en train de mûrir en une structure permettant à davantage d'actifs de participer véritablement à des mouvements productifs.