Pendant des années, la tokenisation a été présentée comme le pont entre la crypto-monnaie et Wall Street. Mettez les obligations du Trésor sur chaîne. Émettez des fonds du marché monétaire tokenisés. Représentez les actions de manière numérique. L'hypothèse était simple : si les actifs migrent sur chaîne, les institutions suivront.
Mais la tokenisation seule n’a jamais été l’objectif final. Comme nous l’avons récemment argumenté dans notre perspective institutionnelle, le véritable levier institutionnel n’est pas la numérisation des actifs – c’est la financialisation des rendements.
Suite à la clarté réglementaire apparue en 2025, l'intérêt des institutions pour les actifs numériques est passé d'une exposition exploratoire à une participation au niveau de l'infrastructure. Les enquêtes suggèrent de plus en plus que l'engagement des institutions dans la DeFi pourrait fortement augmenter au cours des prochaines années, tandis qu'une part significative des allocateurs explorent les actifs tokenisés. Toutefois, les grands allocateurs n'entrent pas dans la crypto uniquement pour détenir des enveloppes tokenisées. Ils y entrent pour le rendement, l'efficacité du capital et les collatéraux programmables. Cela exige un type de DeFi différent de celui construit pour le grand public en 2021.
Dans la finance traditionnelle, les instruments à revenu fixe sont rarement détenus isolément. Ils sont rétrocessionnés, donnés en garantie, réhypothéqués, décomposés, couverts et intégrés dans des produits structurés. Le rendement est négocié indépendamment du capital, et les garanties circulent fluidement entre les marchés. L'infrastructure est aussi importante que le produit.
Le DeFi commence désormais à reproduire ces fonctions de base.
Un trésor ou une action tokenisés ne sont que marginalement utiles s'ils se comportent comme un certificat statique. Les institutions souhaitent que les actifs tokenisés deviennent des instruments financiers fonctionnels : des garanties pouvant être mobilisées, financées et gérées en termes de risque ; des rendements pouvant être isolés, valorisés et négociés ; et des positions pouvant être intégrées dans des stratégies plus larges sans violer les contraintes de conformité.
C'est le passage de la tokenisation de premier ordre aux marchés de rendement de second ordre.
Les premiers modèles de conception indiquent déjà cette direction. Des structures de marché hybrides émergent, dans lesquelles des actifs autorisés et réglementés peuvent être utilisés comme garantie, tandis que les emprunts sont facilités par l'utilisation de stablecoins sans autorisation. Dans le même temps, les architectures de trading de rendement élargissent la gamme d'activités que les investisseurs peuvent entreprendre avec des actifs tokenisés en séparant l'exposition au capital du flux de rendement. Une fois que la composante de rendement d'un actif sur chaîne peut être valorisée, négociée et composée, les instruments tokenisés deviennent utilisables dans des stratégies beaucoup plus proches de celles que les allocateurs appliquent déjà sur les marchés traditionnels.
Pour les institutions, cela compte car il transforme les actifs du monde réel (RWAs) d'une exposition passive en outils de portefeuille actifs. Si le rendement peut être négocié indépendamment, alors la couverture et la gestion de la durée deviennent plus réalisables, et des expositions structurées deviennent possibles sans avoir à reconstruire toute la pile hors chaîne. La tokenisation cesse d'être un récit et commence à devenir une infrastructure de marché.
Cependant, l'infrastructure de rendement seule ne permettra pas d'atteindre l'échelle institutionnelle. Les contraintes institutionnelles qui ont façonné les marchés traditionnels n'ont pas disparu ; elles sont traduites en code.
L’une des contraintes les plus importantes est la confidentialité. Les blockchains publiques exposent les soldes, les positions et les flux de transactions d’une manière qui entre en conflit avec le fonctionnement des capitaux professionnels. Des niveaux de liquidation visibles encouragent des stratégies prédatrices, l’historique des trades public révèle les positions, et la gestion du trésor devient transparente pour les concurrents. Pour les institutions habituées à une divulgation contrôlée et à une asymétrie d’information, ces éléments ne sont pas des objections philosophiques – ce sont des risques opérationnels.
Historiquement, la confidentialité dans la crypto a été considérée comme un risque réglementaire. Ce qui émerge désormais, c’est la confidentialité en tant qu’infrastructure facilitant la conformité.
Les systèmes à preuve à connaissance nulle peuvent prouver que les transactions sont valides sans révéler de détails sensibles. Les mécanismes de divulgation sélective permettent aux institutions de partager une visibilité limitée avec des auditeurs, des régulateurs ou des autorités fiscales sans divulguer l'ensemble du bilan. Les systèmes de preuve peuvent démontrer que les fonds ne sont pas liés à des sources sanctionnées ou illicites sans révéler l'historique complet des transactions. Même des approches telles que le chiffrement entièrement homomorphe pointent vers un avenir dans lequel certains types de calculs peuvent être effectués sur des données chiffrées, élargissant ainsi l'ensemble des actions financières pouvant être effectuées en privé tout en conservant la vérifiabilité là où elle est requise.
Ce n’est pas « la confidentialité comme opacité ». Il s’agit d’une confidentialité programmable, qui ressemble davantage aux structures de marché établies, telles que les processus de courtage confidentiel ou les dark pools réglementés, qu’à la finance ombre anonyme. Pour les institutions, cette distinction fait la différence entre un système inutilisable et un système pouvant être déployé à grande échelle.
Une deuxième contrainte est la conformité. La clarté réglementaire a réduit l'incertitude existentielle, mais elle a également accru les attentes. Le capital institutionnel exige des contrôles d'éligibilité, une vérification d'identité, un filtrage des sanctions, une traçabilité et des régimes opérationnels clairs. Si la prochaine phase de la DeFi doit médiatiser à grande échelle de la valeur du monde réel, la conformité ne peut plus rester une après-thought ajoutée à un système sans autorisation. Elle doit être intégrée dans la conception du marché.
C’est pourquoi l’un des modèles les plus importants qui émergent dans le DeFi institutionnel est une architecture hybride combinant des garanties avec autorisation et une liquidité sans autorisation. Les RWAs tokenisés peuvent être restreints au niveau du contrat intelligent aux participants autorisés, tandis que les emprunts peuvent être effectués via des stablecoins largement utilisés et des pools de liquidité ouverts. Les vérifications d’identité et d’éligibilité peuvent être automatisées. La provenance des actifs et les contraintes de valorisation peuvent être appliquées. Des traces d’audit peuvent être générées sans obliger chaque détail opérationnel à être rendu public.
Cette approche résout une tension de longue date. Les institutions peuvent déployer des actifs réglementés dans la DeFi sans compromettre les exigences fondamentales en matière de garde, de protection des investisseurs et de conformité aux sanctions, tout en bénéficiant toujours de la liquidité et de la composable qui ont rendu la DeFi puissante dès le départ.
Pris ensemble, ces changements révèlent une réalité plus vaste selon laquelle la DeFi n'attire pas simplement des capitaux institutionnels ; elle est en réalité redéfinie par les contraintes institutionnelles. Le récit dominant dans la crypto reste centré sur les cycles retail et la volatilité des jetons, mais sous cette surface, la conception des protocoles évolue vers une destination plus familière : une pile de revenu fixe où les collatéraux se déplacent, les rendements sont échangés et la conformité est opérationnalisée.
La tokenisation a été la phase un, car elle a prouvé que les actifs pouvaient exister sur chaîne. La phase deux consiste à faire comporter ces actifs comme de véritables instruments financiers, avec des marchés de rendement et des contrôles des risques reconnus par les institutions. Lorsque cette transition mûrit, la conversation passe de l'adoption de la crypto à la migration vers les marchés de capitaux.
Ce changement est déjà en cours.