Le prêt DeFi manque de composants structurels clés malgré une capacité d'emprunt de 30 M$

Auteur : nikos (@definikos)

Traduction : Deep潮 TechFlow

Lecture approfondie de Shenchao : Aujourd'hui, les entreprises de technologie financière des paiements peuvent emprunter 30 millions de USDC auprès d'Aave ou de Morpho en une seule transaction, mais aucune institution sur chaîne ne peut encore s'engager à fournir des prêts stables à prix fixe sur l'année à venir.

Cet article décompose quatre fonctions structurelles toujours manquantes sur chaîne, en comparant les mécanismes existants de Aave V4 Spokes, Avon et Morpho Midnight.

Pour répondre à ces défis, l'article propose un cadre de produits de crédit en quatre niveaux, comprenant des trésoreries de liquidité engagée, une couche de buffer de perte initiale pour un crédit unique, des outils de couverture des plafonds de taux d'intérêt et un système de prix alimenté par la recouvrement des créances, tout en explorant les véritables avantages concurrentiels au-delà des contrats.

Les entreprises de technologie financière spécialisées dans les paiements peuvent désormais emprunter 30 millions de dollars américains en USDC en une seule transaction sur Aave ou Morpho. Toutefois, il n’existe actuellement aucun contrat clair disponible sur la chaîne garantissant que ces 30 millions de dollars seront systématiquement disponibles chaque matin pendant un an, au prix fixé au moment de l’opération.

Cette promesse de certitude est le produit principal que les banques traditionnelles vendent réellement aux entreprises de technologie financière, et c'est également le seul composant encore non développé dans la pile technologique actuelle du prêt sur chaîne.

Hier, j’ai décomposé le fonctionnement du financement à taux fixe, analysé comment la finance traditionnelle le finance, comment Aave V4 Spokes, Avon et Morpho Midnight prennent en charge ce type d’activité, ainsi que leurs limites respectives. Ce billet d’aujourd’hui explore ce qui doit être construit au-dessus, couvrant les problèmes non résolus, une stratégie produit en quatre niveaux et les avantages concurrentiels futurs.

En comparant, on peut identifier quatre lacunes fonctionnelles, toutes situées au-dessus du marché actuel des prêts.

Premièrement, aucune partie ne garantit une capacité de crédit. Aave V4 Spoke limite uniquement le montant maximal que l'emprunteur peut retirer, mais ne dispose d'aucun mécanisme pour garantir que des fonds seront disponibles dans la piscine au moment où l'emprunteur souhaite retirer. Les offres signées par les prêteurs et emprunteurs de Morpho Midnight peuvent être révoquées jusqu'à l'instant précis où l'emprunteur utilise effectivement les fonds. Avon se contente de rediriger la demande vers les fournisseurs de fonds qui émettent actuellement des offres.

Pour une entreprise de technologie financière qui doit préfinancer 10 millions de dollars américains chaque jour pour le règlement, il est essentiel de s'assurer que cette ligne de crédit reste disponible le jour où son activité est la plus difficile, soit précisément le jour où les prêteurs ordinaires retirent leur liquidité.

Deuxièmement, l'isolation des risques s'arrête au niveau Spoke. Dans Aave V4, si un Spoke subit une perte irrécupérable due à des créances douteuses, cette perte est répartie entre tous les déposants du Hub qui fournissent cet actif. Sur Midnight et Avon, bien que les pertes restent confinées à un marché individuel, tous les prêteurs de ce marché doivent assumer intégralement les pertes.

Aucune de ces architectures ne prévoit une couche de perte première (First-Loss Layer) entre l'emprunteur et les fonds privilégiés, alors qu'il s'agit de la structure standard dans le financement traditionnel pour chaque ligne de crédit entrepôt et canal de financement.

Troisièmement, le coût de financement de l'émetteur d'actifs est supporté par les détenteurs de jetons via la fluctuation des taux variables. Actuellement, environ 600 millions de dollars de crédits de fonds de roulement tokenisés sont utilisés par les détenteurs pour emprunter en dette USDC à taux variable.

Lorsque les taux d'emprunt sur le marché affichent une hausse brutale, les détenteurs de prêts circulaires sont contraints de vendre leurs jetons, ce qui prive les initiateurs d'actifs, qui croyaient disposer d'une source de financement stable, de leur soutien financier.

Ce problème ne peut être résolu que si un marché à taux fixe avec une profondeur suffisante existe pour la période correspondante ; en l'absence d'une telle profondeur de marché, il faut recourir à des outils de plafonnement des taux d'emprunt pour se couvrir. Toutefois, aucun produit en ligne ne propose actuellement de contrats de plafonnement des taux d'emprunt sur Aave ou Morpho.

Quatrièmement, les actifs de créances commerciales ne peuvent pas être liquidés en une heure. La liquidation traditionnelle sur chaîne suppose par défaut que les actifs disposent d'un prix de marché en temps réel et qu'il existe toujours des acheteurs prêts à les reprendre. Toutefois, les jetons de créances commerciales s'appuient sur une évaluation basée sur les rapports de valeur nette (NAV), et les files d'attente de rachat sont généralement calculées au jour le jour.

L'ensemble des outils utilisés par les banques traditionnelles pour la gestion des risques, notamment l'arrêt des nouveaux prêts, la prise en charge des comptes de remboursement, le remboursement naturel et la décroissance du pool d'actifs, ainsi que la vente directe à un acheteur de dernier recours ayant signé un accord préalable, ne disposent actuellement d'aucun composant programmable correspondant sur chaîne.

In fact, the vast majority of the underlying core mechanisms required to build this system already exist.

Illustration : Protocole de prêt sous-jacent sur chaîne, comparé aux composants manquants au niveau supérieur

Deux projets pionniers ont déjà établi des références dans l'industrie. Wildcat permet aux emprunteurs de définir eux-mêmes les paramètres sur des marchés indépendants, notamment la capacité de prêt, le taux d'intérêt annuel, le taux de réserve et la période de retrait. Lorsque Kinto a connu sa première défaut depuis 2023 en 2025, les pertes ont été strictement limitées à un seul marché, et les prêteurs s'attendaient à récupérer 76 % de leur capital.

Un autre exemple est 3Jane, qui propose une souscription de crédit basée sur des données chain-on et des comptes bancaires, offrant des lignes de crédit USDC sans garantie, en déposant les fonds non retirés sur Aave pour générer des intérêts, et en répartissant les fonds prêteurs en 85 % de tranche prioritaire et 15 % de tranche subordonnée.

Ces deux cas démontrent que certaines parties de la pile technologique sont praticables en pratique. Toutefois, aucune n'a vendu de lignes de crédit garanties avec certitude à des entreprises de technologie financière, n'a réalisé de routage et d'allocation entre Aave V4 et Midnight, et ne prend pas encore en charge directement des actifs garantis sous forme de créances.

La nature de ce produit est une plateforme de coordination de crédit sur chaîne située entre les emprunteurs de la fintech et le marché de prêt sous-jacent, composée de quatre niveaux. Chaque niveau peut fonctionner indépendamment, et leur combinaison synergique permet d'atteindre une efficacité accrue.

Schéma : Architecture en quatre niveaux d'engagements en ligne liés aux prêts pour les emprunteurs FinTech, connectée au marché de prêt sous-jacent

Couche 1 : Ligne de crédit promise

Un crédit renouvelable est essentiellement un fonds de liquidité doté d'une autorisation d'investissement explicite. Les déposants injectent des fonds dans le fonds, qui s'engage à accorder à un emprunteur unique un prêt maximal de X sur une période de 6 à 12 mois, avec une tarification basée soit sur un taux d'intérêt variable majoré d'une marge fixe, soit sur un taux fixe. L'emprunteur lance directement les retraits et les remboursements via une API.

Les fonds inutilisés non retirés génèrent un rendement de base en étant déposés sur les marchés à taux flottant offrant la plus grande liquidité. À chaque retrait effectif, le système les achemine vers le marché sous-jacent offrant le coût de financement le plus bas pour le type de collatéral et la durée correspondants, par exemple le marché Aave V4 Spoke dédié ou le marché Morpho Midnight correspondant à la date d'échéance.

En plus du spread convenu sur les montants déjà retirés, l'emprunteur doit payer des frais d'engagement (Commitment Fee) sur les montants non retirés, ce qui constitue le pilier économique rendant l'engagement de liquidité commercialement durable.

À titre d'exemple, avec un cadre de crédit d'un montant total de 30 millions de dollars américains et un taux de retrait moyen de 60 %, en supposant une marge de 4 % et des frais de engagement non utilisés de 0,5 %, le rendement supplémentaire pour le déposant sur le taux variable est :

60 % × 4 % + 40 % × 0,5 % = 2,6 %

Équivaut à un revenu supplémentaire de 780 000 $ par an. Le risque principal de ce modèle réside dans le fait que le trésor vend en réalité aux emprunteurs une option d'achat liquide.

Les emprunteurs effectuent souvent des retraits massifs lorsqu'ils font face à une pression de liquidité ; par conséquent, les lignes de crédit doivent être en mesure de supporter un bond soudain des retraits, passant de la moyenne de 18 millions de dollars à 30 millions de dollars lors des pires journées.

Cela signifie que la détermination de la taille de l'engagement de crédit doit être strictement basée sur la liquidité réelle que le trésor peut retirer instantanément du marché à taux variable dans des conditions de pression extrême, et non sur son taux d'utilisation moyen quotidien ; cela exige également que le trésor établisse une file d'attente ordonnée pour les remboursements qui ne peut pas bloquer les retraits déjà engagés.

Graphique : Comparaison de l'occupation de liquidité entre le retrait quotidien moyen (18 millions) et le retrait maximal dans un scénario de pression extrême (30 millions)

Couche 2 : Couche de protection contre la première perte avec un quota unique

Chaque ligne de crédit est dotée d'une tranche junior dédiée qui absorbe en premier toutes les pertes avant que les déposants privilégiés ou le Hub sous-jacent ou le marché de prêt ne subissent des pertes.

Il s'agit de transférer de manière explicite la couche de fonds propres subordonnée des lignes de crédit de entrepôt traditionnel sur la blockchain. Ce fonds subordonné peut être fourni par l'initiateur de l'actif, par un fonds de crédit professionnel, ou par les deux parties conjointement.

Si la taille de la tranche subordonnée est fixée à 15 % du montant retiré, le capital subordonné s'élève à 2,7 millions de dollars pour un montant de retrait de 18 millions de dollars ; en lui attribuant 60 % des revenus totaux de la marge de 720 000 dollars, son rendement excédentaire est de :

432 000 ÷ 2 700 000 = 16 %

Gagner en plus 16 % de spread au-dessus du taux d'intérêt flottant de base. Si une perte de 5 % sur le montant emprunté est réalisée (soit 900 000 $), cette créance douteuse ne consomme que le tiers du capital de la tranche subordonnée, sans affecter le capital des fonds privilégiés.

Sur Aave V4, l'existence de la couche subordonnée permet d'isoler les risques des Spoke pour les déposants du Hub ; sur Morpho Midnight, cette même couche de protection permet au trésor de curation de fournir aux déposants privilégiés des certificats de rendement sécurisés et isolés, évitant ainsi qu'ils soient exposés directement à l'ensemble des risques sous-jacents.

Illustration : Structure de triage d'absorption des pertes en trois niveaux — couche subordonnée (15 %), couche privilégiée et marché des prêts sous-jacents

Couche 3 : Outil de plafonnement des taux d'emprunt

Lorsque l'indice des taux d'emprunt sur un marché de prêt spécifique dépasse le taux d'exécution maximal, l'option de plafond des taux d'emprunt verse automatiquement une indemnité équivalente à la différence, calculée selon la formule suivante :

payoff = max(0, r_b - K) × N × t

Supposons que le plafond du taux d'intérêt soit fixé à 7 % et que le montant nominal soit de 100 millions de dollars. Si le taux d'emprunt moyen de l'USDC augmente à 9 % au cours des 30 jours, l'instrument de plafond d'intérêt versera une indemnité au titulaire :

100 000 000 × 2 % × 30/365 ≈ 164 000 $

Pour les émetteurs d'actifs dont les jetons dépendent fortement de l'effet de levier par emprunt externe, il peut acheter uniformément une protection contre les plafonds de taux d'intérêt pour les détenteurs de jetons. Lorsque les taux d'emprunt sur le marché grimpent en flèche, les détenteurs reçoivent directement une indemnité pour couvrir le coût des intérêts, sans être contraints de vendre massivement leurs actifs.

Les vendeurs naturels de ces contrats sont les acteurs financiers qui bénéficient naturellement de taux d'intérêt élevés, notamment les prêteurs à taux variable, les coffres à taux fixe et les modules de génération de revenus inactifs des coffres de crédit.

Les composants techniques sont déjà en place dans les swaps d'intérêts décentralisés au style Kairos et dans le moteur de frais Boros, mais il manque encore un marché standardisé et à haute liquidité pour les plafonds d'intérêt sur les indices de taux d'emprunt d'Aave et de Morpho.

Couche 4 : Recouvrement d'actifs et fourniture de données de prix

Cette couche transforme les créances à rotation lente en actifs garants admissibles que le marché du prêt peut accepter en toute sécurité, et se compose principalement de trois parties :

Acheteurs de secours : établir une liste blanche d'accès exclusif aux liquidations, n'autorisant que les acheteurs ayant signé un engagement préalable (y compris l'émetteur lui-même, les services de secours et les fonds de crédit en difficulté) à acquérir les actifs au prix remisé convenu, et leur verser des frais d'engagement de secours.

Cela remplace la courbe de liquidation forcée de 60 minutes précédemment appliquée à Midnight, permettant aux actifs d'aller vers des acheteurs véritablement patients en attente du recouvrement de leurs créances.

Réévaluation de la valeur (Marks) : Les collatéraux sont évalués dynamiquement en déduisant la perte crédite attendue de leur valeur nette, avec un coefficient de dépréciation augmentant en fonction de l'âge du rapport d'audit ; les gains sont progressivement ajustés et reconnus au fur et à mesure de la réception des paiements réels, et non anticipés au jour de la mise en prêt comme le meilleur scénario possible.

Déclencheurs de contrôle de risque automatisé : intégration continue des détails des créances vérifiées, des soldes des fonds de garantie et des indicateurs de retard de règlement. En cas de dégradation de la qualité du pool d'actifs sous-jacent, les données de prix seront automatiquement utilisées pour déclencher une réduction du plafond de retrait, une compression du quota de trésorerie et un resserrement du montant total de crédit accordé.

C'est exactement cela : intégrer directement la clause de suspension des avances (Stop-Advance Clause) des prêts de entrepôt traditionnels dans les protocoles de prêt sur chaîne.

Le code des contrats intelligents en tant que tel ne constituera pas un avantage concurrentiel durable. Le marché du prêt sous-jacent évolue vers une architecture technique fortement convergente, et la récente acquisition d'Avon par Aave Labs illustre clairement que les plateformes de prêt sous-jacentes souhaitent également intégrer en interne les modules de taux fixes.

La couche de coordination de crédit construite sur le protocole sous-jacent doit tirer sa valeur à long terme des informations propriétaires accumulées et des relations bilatérales liées, et non du simple code de contrat déployé.

Illustration : Structure de fossé défensif pour la couche de coordination du crédit, intégrant les données agrégées, l'intégration d'API, le capital bidirectionnel et le cadre juridique

Tout d'abord, il y a un obstacle lié aux données d'assurance. La plateforme de coordination peut observer des enregistrements à granularité fine de chaque retrait, remboursement et retard de règlement transfrontalier de tous les emprunteurs sous sa responsabilité ; ces données historiques réelles de défaut et de remboursement génèrent un effet de composition au fil du temps. Après deux ans d'exploitation, la plateforme de coordination sera largement en avance sur les nouveaux entrants en matière de tarification précise des canaux de paiement transfrontalier spécifiques ou des pools d'actifs créanciers, tandis que les marchés de prêt sur chaîne publique sous-jacente ne voient absolument pas ces données.

Ensuite, il y a l'effet de réseau de capital bilatéral. Les déposants prioritaires ont besoin d'une couche fiable de capital junior en tant que bouclier, tandis que le capital junior et les acheteurs de secours doivent également disposer en permanence d'actifs de crédit souscrits conformément aux réglementations. Celui qui parviendra le premier à associer les deux extrémités des fonds pourra déterminer le prix du prochain crédit.

Troisièmement, la cohésion du système d'entreprise. Les entreprises de technologie financière ne souhaitent intégrer qu'une seule API de crédit unifiée, et ne maintiennent pas simultanément trois interfaces complexes pour différents protocoles d'emprunt. Dès lors que le système de gestion des fonds d'entreprise de l'emprunteur déclenche automatiquement chaque matin un retrait via la plateforme de coordination, et que les déclencheurs de gestion des risques sont directement liés aux données de flux de règlement, un coût de basculement élevé est ainsi créé.

La structure juridique la plus difficile à copier : pour les institutions de paiement, accorder des prêts sans garantie, garantir la faisabilité juridiquement contraignante du droit de recours sur les créances sous-jacentes dans la juridiction du débiteur, et mettre en œuvre une diligence raisonnable KYC complète pour les deux parties du prêt.

Ces travaux dépendent fortement du temps et d'une équipe d'experts juridiques chevronnés, ce qui permet de repousser efficacement les copieurs impulsifs et superficiels.

Les lignes de crédit garanties sont fondamentalement des instruments d'option. Le défi principal du système en matière de gestion des risques réside dans la capacité à tarifer précisément le risque de retraits massifs dans des scénarios de stress extrême, tout en préservant une liquidité suffisante sans affaiblir gravement les rendements des déposants. En cas d'erreur dans les calculs du modèle, la plateforme de coordination de crédit rompra ses engagements au cours de la semaine critique où ils sont les plus nécessaires.

De plus, le recouvrement des défauts sur les financements sans garantie ou les créances commerciales relève de procédures juridiques longues et hors ligne, impossibles à résoudre instantanément par des transactions sur chaîne. Pour son premier défaut, Wildcat prévoit de récupérer 76 % du capital initial, tandis que 3Jane a choisi de céder à prix réduit ses créances douteuses à des organismes de recouvrement agréés. Le modèle de瀑布 des revenus sur chaîne doit intégrer pleinement ce coût d'actualisation temporelle dans son prix.

En parallèle, les protocoles de prêt sous-jacents évoluent rapidement. Le programme de taux fixes lancé par Aave après son acquisition d'Avon, l'adaptateur bientôt lancé ce trimestre par Morpho, ainsi que le marché Midnight basé sur des créances, pourraient chacun intégrer certains modules de cette pile technologique.

Ainsi, la plateforme de coordination de crédit doit être positionnée comme un routeur intermarché et un assureur de crédit professionnel, et non simplement comme une fonctionnalité additionnelle pouvant être déployée le trimestre suivant sur un seul marché de prêt.

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