Les 10 % de ChangXin sont ce qui reste lorsqu'un géant fait volte-face.
Hefei Changxin est la seule entreprise en Chine continentale capable de produire en grande série des puces mémoire. Elle a été cotée sur le marché STAR le 27 juillet à un prix d'émission de 8,66 yuans, a plus que quadruplé son cours le premier jour et est devenue l'une des plus grandes capitalisations boursières du marché A en moins d'un mois.
Le rapport de Counterpoint publié le 2 septembre montre que, sur le tableau des parts mondiales de DRAM (mémoire), CXMT est passé de 4 % il y a un an à 8 % au premier trimestre de cette année, puis à 10 % au deuxième trimestre, atteignant pour la première fois un pourcentage à deux chiffres en termes de revenus.
Le rapport est publié, le marché boursier célèbre d'abord : le 7 septembre, le cours de l'action ChangXin a augmenté de 5,8 %.
Regardez d'abord dans quelle direction les géants tournent.
La mémoire existe en deux formes. La mémoire ordinaire est intégrée dans les ordinateurs, les téléphones et les serveurs pour stocker et accéder aux données ; elle repose sur des procédés matures et est produite de manière standardisée. L'autre type s'appelle HBM : il s'agit d'une mémoire haute vitesse conçue spécifiquement pour les puces AI.
La mémoire ordinaire est plate, tandis que la HBM empile les unités de stockage comme un immeuble, permettant aux puces AI d'accéder instantanément à d'énormes quantités de données. Mais on ne construit pas un immeuble sans coût : plus il est haut, plus il risque de s'effondrer, plus il y a de déchets ; sur une même plaquette, la proportion de bons produits diminue considérablement.
Les compétitions d'IA sont intensives ; tous les paramètres des grands modèles doivent être chargés en mémoire pour être prêts à l'emploi. Si la mémoire est insuffisante, les modèles ne peuvent pas fonctionner. Un serveur IA doit supporter une quantité de mémoire équivalente à celle de 8 à 10 serveurs classiques.
HBM est devenu le produit le plus recherché, avec Samsung, SK Hynix et Micron ayant investi presque toute leur nouvelle capacité.
La manière dont cela a été complètement mis en œuvre suffit à le montrer, selon le calcul effectué par Micron lui-même : produire un HBM3E nécessite trois fois la capacité de production d'une mémoire classique.
De nouvelles lignes de production sont construites par lots ; les nouvelles usines de Samsung à Pyeongtaek et de SK Hynix augmentent presque entièrement leur production pour les HBM et les mémoires haut de gamme. Sur les plans d’expansion des mémoires classiques, il y a presque rien.
Vide, personne ne le remplit, bloqué sur le cycle.
Les fabricants de mémoire calculent leur production de la fondation à la livraison sur une base annuelle ; la nouvelle usine de Micron aux États-Unis n'atteindra sa capacité de production qu'au second semestre 2027 ; les géants actuellement en train de réorienter leurs lignes pour la production classique ne verront leurs produits sur le marché qu'après deux à trois ans.
Ainsi, ce creux est resté vide pendant deux ans.
Qui a subi le plus gros coup ? Bien sûr, Hynix ; sa part de marché DRAM est passée de 39 % à 25 % en un an, avec une réorientation la plus complète des capacités de production.
Samsung n'a pas été autorisé ; sa part est passée de 33 % à 38 %, car il cible le segment haut de gamme des serveurs AI, ce qui le place hors du champ de Longsys ; Micron a légèrement augmenté à 24 %.
Les prix ont follement augmenté. Il y a un an, un module de mémoire 16 Go coûtait 4,80 $, il vaut maintenant 37,50 $, soit une hausse de près de sept fois. Les barrettes de mémoire de 256 Go utilisées dans les serveurs ont dépassé les 50 000 yuans.
Les distributeurs disent que les prix de la mémoire changent presque chaque jour ; certains commerçants de Huaqiangbei ont même cessé d'afficher des étiquettes de prix, optant pour des devis verbaux afin d'éviter de sous-estimer les prix et de perdre de l'argent, ou de les surévaluer au point de ne plus trouver d'acheteurs.
À la fin, la marge bénéficiaire de la mémoire conventionnelle a un moment dépassé celle de la HBM ; certains calculs affirment que les terres laissées par les géants sont devenues des terres dorées en étant laissées en jachère.
À ce moment-là, Changxin a attrapé le sol. Il n’a jamais fait demi-tour ; c’est ce qu’il a fait depuis la construction de l’usine.
Il dispose de produits compétitifs ; le DDR5 et le LPDDR5 sont des produits de nouvelle génération. Dans les tests réalisés en février par des organismes indépendants, son DDR5 grand public performait essentiellement au même niveau que ceux de Samsung et SK Hynix, tout en étant seulement 5 % à 10 % moins cher, sans recourir à la vente à perte.
Les lignes de production DDR et LPDDR sont entièrement opérationnelles ; le taux d'utilisation des capacités a atteint 95,7 % l'année dernière et est à pleine capacité cette année.
Chiffre d'affaires du deuxième trimestre : 99,5 milliards de yuans, en hausse de 977 % en glissement annuel. Bénéfice net du premier semestre : 77,6 milliards de yuans, marge brute de 84,84 %. Pour chaque article vendu 100 yuans, plus de 84 yuans sont des bénéfices ; ce chiffre est impressionnant dans n'importe quel secteur.
Savoir que son coût par bit est de 30 % plus élevé que celui de ses concurrents coréen et américain, tout en réalisant ce chiffre malgré un retard en matière de coûts.
Mais ce terrain, les géants ne le récupèrent simplement pas pour le moment ; la nouvelle usine HBM est encore en construction, la fenêtre a été laissée ouverte, et un jour, elle se refermera — la seule différence réside dans la vitesse.
......
Que cherche Changxin à gagner ces deux dernières années ? Selon Zhiyuan, après analyse des données, il y a trois points :
Premier pari, placé sur la commande.
ByteDance a signé en juillet de cette année un contrat à long terme de cinq ans, d'un montant dépassant 7 milliards de dollars américains, pour l'achat de mémoire serveur. Alibaba ne se contente pas d'acheter des produits, il est aussi actionnaire — client et actionnaire, lié de la manière la plus étroite.
Tencent figure également sur la liste des commandes à long terme, une liste composée exclusivement de grands acteurs nationaux de l'infrastructure IA, avec des commandes étalées jusqu'en 2027 ; les livraisons des prochaines années sont déjà pré-vendues.
Les fournisseurs de cloud signent pour garantir l'approvisionnement ; l'année dernière, ils devaient se battre pour acheter de la mémoire, cette année, ils verrouillent directement la capacité de production. Un verrouillage de l'approvisionnement, un verrouillage des volumes, chacun y trouve son compte ; les contrats à long terme verrouillent les volumes, les prix suivent le marché ; en fixant les volumes pendant la fenêtre de négociation, ils assurent d'abord leur part sur le planning de production.
Deuxième pari, sur la capacité de production.
Les parts sont produites par la capacité de production ; pour savoir quelle part occupe le marché mondial, il faut d'abord regarder combien les fabriques de puces produisent. Dans le secteur de la mémoire, il n'y a pas de sous-traitance : pour livrer, il faut construire ses propres usines ; les usines sont la vie même.
Les trois usines fonctionnent à pleine capacité, avec une production mensuelle d'environ 300 000 unités, ce qui représente environ 80 % de la capacité de Micron, selon les estimations des analystes.
Fin 2026 : 350 000 puces ; 2027 : 420 000 puces ; objectif 2028 : 500 000 puces ; Shanghai construira une super-usine avec une capacité mensuelle prévue de 400 000 à 600 000 puces, mise en service en 2027, pleine capacité en 2028 : une seule nouvelle usine équivaut à la capacité totale de trois usines actuelles.
Les fonds pour l'expansion ont déjà été préparés lors de l'IPO : 57,9 milliards collectés, contre seulement 29,5 milliards prévus dans le plan d'investissement, soit un surfinancement de presque deux fois ce montant — ces fonds servent précisément à financer cette expansion.
Troisième pari, misé sur l'embouchure.
Ses ventes à l'étranger ont dépassé les attentes, atteignant 95,8 milliards de yuans au premier semestre, soit 63,8 % du chiffre d'affaires total ; il y a un an, ce pourcentage était de 36,9 %, et le montant absolu a augmenté de 17 fois en un an.
La hausse est si rapide ; la hausse des prix contribue pour moitié, et la croissance du volume est réelle.
Veuillez noter que ce chiffre inclut les réexportations de Hong Kong et ne représente pas nécessairement uniquement les commandes provenant de clients finaux à l'étranger ; l'entreprise elle-même n'exporte pas directement, elle s'appuie sur des canaux physiques : Xiaomi, OPPO, vivo, Transsion et Lenovo intègrent sa mémoire dans leurs produits et les vendent dans le monde entier, permettant ainsi à l'entreprise de profiter de la distribution des marques chinoises.
Le nouveau pliable de Xiaomi est le premier au monde à utiliser le LPDDR6 en production. Le marché américain est verrouillé par la loi, mais ailleurs dans le monde, il est déjà en mouvement.
Trois mises terminées, en regardant en arrière, cette stratégie de pari, elle l’a déjà entraînée plus d’une fois.
En 2023, les prix du secteur ont chuté de 40 %, son marge brute trimestrielle est de -112 %, il perd plus d’un dollar pour chaque dollar vendu, et il continue d’augmenter sa production, passant sa capacité mensuelle de 90 000 unités à 150 000 unités.
À l'époque, l'industrie était en pleine dépression, les géants réduisaient leurs activités, mais lui seul pariait que le cycle reviendrait.
Sur les trois ans de 2022 à 2024, les pertes cumulées ont atteint 31,8 milliards. Alors que les autres progressent par générations successives, elle a sauté des générations pour développer directement le produit suivant. Ce n’est qu’en 2025 qu’elle a enregistré son premier bénéfice annuel, de 1,875 milliard, un montant qu’elle récupère désormais en une seule semaine.
Zhu Yiming a dit que les semi-conducteurs sont un marathon : tandis que les autres se disputent qui court le plus vite, il parie sur qui durera le plus longtemps. Il a misé pendant les bas, et a vu ses investissements se concrétiser lors des périodes de prospérité ; ChangXin a toujours vécu ainsi.
Cette fois, la mise a été faite en empruntant de l'argent.
À la fin de 2025, Changxin avait une dette à intérêts de 152,784 milliards de yuans, dont 118,8 milliards de yuans uniquement sous forme de prêts à long terme. Les dettes ne s'accumulent pas en un jour ; les usines se sont construites une à une au fil de dix ans, et la majeure partie de l'argent a été immobilisée dans les bâtiments et les équipements.
À l'époque, le ratio d'endettement était de 54,24 % ; il est tombé à 42,16 % fin juin cette année. L'argent de l'OPI et les bénéfices issus de la hausse des prix ont renforcé le bilan, avec 143,4 milliards de yuans en trésorerie sur le compte — les choses vont bien pour le moment.
Les anciens joueurs construisent des usines avec leurs profits, tandis que lui construit une usine avec des reconnaissances de dette. Le plus critique, c’est le seuil des intérêts, appelé en jargon le ratio de couverture des intérêts : -6,18 en 2023 et -1,79 en 2024.
Ce que j'ai gagné ces deux années ne suffisait même pas à couvrir les intérêts ; je n'ai commencé à me redresser qu'en 2025, pour atteindre 3,43.
L’argent pendant la période de fenêtre est facile à gagner, mais dès que la fenêtre se ferme, les prix s’effondrent, les intérêts restent dus, et il faudra trouver un autre financement pour le capital de la prochaine génération d’usines. Il mise tout sur cette unique opportunité : avant la fermeture de la fenêtre, convertir intégralement les avantages de la fenêtre en capacité et en parts de marché, pour se développer.
Les profits sur le bilan sont réels, les dettes hors bilan le sont aussi ; les deux sont concrets, c’est là la posture complète de son pari.
......
Les mises sont maximales, mais la question est : avant que la fenêtre de 2028 ne se ferme, pourra-t-il se nourrir au-dessus de la ligne de sécurité ?
La ligne de sécurité de 15 % dans l'industrie a été payée au prix du sang.
L'analyste principal de recherche de Counterpoint, un expert ayant passé trente ans à étudier le stockage chez Samsung et Goldman Sachs, a ajouté cette annotation.
Ses propres mots :
La part des fabricants de DRAM tombe en dessous de 15 % ; s'ils ne parviennent pas à lever des fonds pour construire la prochaine génération de fabriques de puces, ils régresseront jusqu'à 3 % et deviendront de simples spectateurs.
Cette ligne est-elle fiable ? Les fabricants taïwanais l'ont vérifiée, et les frais de vérification équivalent à plusieurs usines de puces.
Lors de la crise financière de 2008, les prix des DRAM ont effondré, et les parts de marché mondiales de Nanya Technology, Hynix et ProMOS sont tombées en dessous de 15 %, ce qui a poussé les banques à les éviter.
Au cours des dernières années, Hynix a été absorbée par Micron, ProMOS a fait faillite, and Nanya Technology survit aujourd'hui grâce au soutien du groupe Formosa Plastics, ne conservant que 2 % de part de marché ; les trois leaders taiwanais du DRAM d'autrefois ne comptent plus aujourd'hui qu'un seul représentant à moitié présent.
La ligne de démarcation se situe à 15 % ; l'argent est bloqué, le DRAM est un jeu de capital ; les investissements dans la prochaine génération de fabriques de puces, comme le premier projet de ChangXin à Hefei, ont déjà coûté 56,5 milliards de yuans, et cela ne fera que s'envoler à l'avenir.
Tant que l'usine fonctionne, l'amortissement continue sans relâche ; Xinjiang Changxin enregistre plus de 20 milliards de yuans d'amortissement par an, et ce montant augmente encore. En période de creux, sans volume de ventes pour soutenir les flux de trésorerie, ceux-ci s'épuisent complètement.
En période de prospérité, les banques se disputent pour accorder des prêts, et tout le monde peut obtenir des financements. Mais dès que la conjoncture se détériore, les banques s’éloignent en premier ; à ce moment-là, seuls les acteurs disposant d’une taille suffisante peuvent encore emprunter.
La troisième usine de Taïwan est morte en 2008, lors du krach des prix, avec la même cause : l'arrêt des fonds.
La ligne est claire, maintenant voyez à quelle distance Changxin en est.
10 %, calculé sur le chiffre d'affaires. Les prix des mémoires ont augmenté de manière spectaculaire cette année, faisant grimper les recettes. ChangXin a également reconnu dans son prospectus que la principale raison de la forte hausse des résultats était l'augmentation des prix unitaires et de la marge brute, ce qui signifie, en termes simples, que la majeure partie de ce bénéfice provient des hausses de prix.
Dans l'industrie, la compétitivité est mesurée par le volume de sortie ; ce chiffre reste autour de 9 %, bien loin des 15 % ; le 10 % célébré par le marché, selon les méthodes de l'industrie, ne représente que les deux tiers du chemin parcouru.
Le reste du chemin, le compte à rebours a commencé.
Goldman Sachs prévoit que les prix de la mémoire atteindront leur pic vers le milieu de l'année 2027. Counterpoint prévoit que cette vague d'expansion des HBM par les géants se terminera vers 2028, suivie d'un réapprovisionnement des capacités.
Selon les données de production de TrendForce, en 2028, la capacité mondiale supplémentaire de DRAM atteindra 550 000 wafers par mois, soit plus que la capacité cible totale de ChangXin pour 2028. La vitesse à laquelle les géants se réveilleront ne sera pas lente.
Changxin ne va certainement pas rester les bras croisés en attendant un rebond ; avec des commandes en main, une capacité doublée et des ports d'exportation ouverts, chacune des trois mises n'est pas une perte.
Le produit continue d'augmenter, et la part des revenus provenant de la mémoire serveur est passée de 8,4 % à 26,5 % en un an.
Les avis des institutions sur son évaluation sont extrêmement divergents. Nomura affirme que sa part de marché atteindra 18 % à la fin de 2028, largement au-delà de la barrière critique ; tandis que Counterpoint prévoit, dans sa base de référence, une part de 11 % en 2028 et seulement 15 % en 2035.
Même entreprise, optimiste : deux ans pour franchir la ligne, conservateur : encore neuf ans. Les divergences sont mises sur la même mise : l'un parie qu'elle avancera vite, l'autre que la fenêtre se fermera vite.
J'ai entendu dire qu'il y a un soutien officiel derrière lui, et cette ligne ne peut pas le retenir.
Les fonds publics ont effectivement accompagné le projet du début à la fin ; l'initiateur est le fonds d'État de Hefei, et le Fund II est également fortement présent. Cela est vrai. Cependant, l'argent public a ses limites ; chaque usine construite représente une facture de plusieurs dizaines de milliards.
L'entreprise en est plus que consciente ; lors de la tournée de présentation à la cotation, le secrétaire du conseil Yuan Yuan a déclaré que si les nouvelles capacités de production sont libérées en même temps, le secteur pourrait retomber dans une tendance baissière.
Il continue de réserver une autre main, HBM est la chair la plus juteuse de l'ère de l'IA et aussi la forteresse la plus étroitement défendue par les trois géants.
Les HBM de ChangXin viennent juste d'être envoyés en échantillons ; les essais de production à petite échelle ne seront discutés qu'à la fin de l'année, le taux de rendement est encore en phase de progression. Les modèles des institutions ont estimé que trois quarts des produits actuels doivent être mis au rebut. Alibaba Pingtouge et Cambricon sont en cours de tests.
Du côté de la 3D DRAM, les équipements nationaux viennent tout juste de franchir la phase de gravure. Ce sont les histoires qui suivent cette fenêtre ; on verra dans deux ans si cela réussit.
Revenez au chiffre initial.
Depuis la sortie du rapport, le marché célèbre encore une hausse de 10 %, et les cours continuent de grimper ; le compte à rebours de l'industrie a commencé dès le jour où les géants ont fait volte-face.
Pourra-t-il se positionner à l'intérieur de la ligne avant la fermeture de la fenêtre ? L'année 2028 apportera la réponse.
Source des données :
[1]. Rapport trimestriel sur le marché mondial de la mémoire au deuxième trimestre 2026 de Counterpoint, rapport semestriel de CXMT pour 2026 et prospectus, données de capacité de TrendForce, institutions telles que Goldman Sachs, Nomura et China Zhongtai Securities ; le présent document ne constitue pas une recommandation d'investissement
Cet article provient du compte officiel WeChat « Wang Zhiyuan » (ID : Z201440), auteur : Wang Zhiyuan