Le jeu de l'émission de cryptomonnaies a été entièrement résolu ; dans cette phase de retrait spéculatif où le temps de détention moyen ne dure plus que quelques secondes, seules deux catégories de jetons peuvent traverser les cycles pour devenir des actifs durables.
Auteur : donn (Tze Donn Ng, investisseur chez Brevan Howard Digital)
Traduction : Deep潮 TechFlow
Lecture approfondie de Shenchao : À l'ère où des plateformes comme Pump.fun poussent la production et la vente de jetons à un niveau hautement industriel, et où le temps de détention des particuliers chute brutalement à quelques secondes, le secteur des cryptomonnaies traverse un nettoyage cognitif cruel : il est devenu extrêmement facile de créer des jetons, mais de plus en plus difficile de construire un actif durable méritant d'être détenu plus d'un an.
L'investisseur Tze Donn Ng (@tzedonn), issu du fonds spéculatif renommé Brevan Howard Digital (BH Digital), a publié un article approfondi présentant le « modèle des deux pics de la fin du crypto » pour percer le brouillard du marché. Il souligne que seuls deux chemins nettement distincts mais hautement clairs permettent aux jetons de générer une demande réelle à travers les cycles : à gauche, les « actifs de foi » purs, fondés sur des leaders spirituels, une renaissance au bord de la mort et des communautés ferventes ; à droite, les « actifs de flux de trésorerie » dotés de bénéfices réels vérifiables sur chaîne, exemptés de dilution actionnariale et dotés d'un mécanisme obligatoire de rachat et de distribution de dividendes.
Dans cet article, l'auteur effectue une analyse chirurgicale de BTC, ZEC, HYPE, PUMP, LIT et SKY, tout en posant des questions percutantes sur de nombreux projets qui retardent les distributions sous le prétexte d'« investir dans la croissance ». Il effectue également des prédictions prospectives sur les actifs RWA américains, les casinos sur chaîne et les jetons de DEX perpétuels de nouvelle génération. DeepSight TechFlow a réalisé une traduction approfondie de cet article, offrant aux investisseurs cherchant des vraies alpha sur les marchés secondaires un cadre d'analyse extrêmement percutant.
Le jeu de l'émission de jetons cryptographiques a été entièrement résolu. Les usines de pump-and-dump au style Pump.fun sont désormais hautement automatisées, chaque nouvelle émission de jeton étant immédiatement préemptée par des robots en捆绑 (Bundled), tandis que les KOLs, effrayés par la peur de manquer une opportunité (FOMO), ont parfaitement affiné leur technique de sortie secrète via des portefeuilles contournants. La durée moyenne de détention des jetons est désormais mesurée en secondes.
L'industrie entière est devenue extrêmement efficace pour créer de nouveaux jetons, mais il est désormais plus difficile que jamais de créer un actif doté d'une durabilité durable et qui mérite d'être détenu par les investisseurs pendant plus d'un an.
En réfléchissant à la manière dont les tokens créent une demande réelle et durable, j'ai trouvé qu'il est extrêmement efficace d'aborder le sujet depuis deux dimensions fondamentales et distinctes : d'une part, la force de la croyance qui soutient cet actif ; d'autre part, la fiabilité et la véracité de l'accumulation de valeur économique qui revient aux détenteurs du token.
Actifs de foi : une religion de consensus au-delà des flux de trésorerie
Les actifs de foi sont des actifs n'ayant aucun flux de trésorerie sous-jacent, dont la valeur repose entièrement sur une croyance collective. Leur valeur ne tient qu'à la conviction des autres qu'ils possèdent une valeur.
En tant qu'investisseur rationnel qui ne croit pas aveuglément aux dogmes du bitcoin, j'ai acheté du BTC uniquement parce que je pense qu'un nombre suffisant de personnes y croient fermement.
Cependant, qu'est-ce qui distingue fondamentalement des Meme éphémères comme WIF ou BONK d'un Meme éternel et durable comme BTC ?
En revisitant l'histoire, les actifs de foi durables capables de traverser les cycles présentent généralement les cinq caractéristiques marquantes suivantes, fortement superposées :
Premièrement, posséder un totem spirituel sacré et un leader divin. Pour un actif de foi, il faut un leader spirituel au-delà du monde ordinaire. BTC possède Nakamoto, ETH possède Vitalik, SOL possède Anatoly, qui débat quotidiennement sur Twitter avec les minimalistes d’Ethereum, et HYPE possède Jeff. Le chef de file d’un actif de foi doit incarner une grandeur surnaturelle ; chaque fois que l’on mentionne ce jeton, ce nom doit surgir instantanément et de manière conditionnée dans votre esprit.
Deuxièmement, avoir traversé un moment de mort imminente et en être ressorti plus fort. BTC a survécu à l’effondrement historique de Mt. Gox, ETH a traversé la scission et la reconstruction du The DAO, SOL a été plongé dans les décombres de l’effondrement de FTX, mais aucun d’eux n’a disparu. HYPE a subi une attaque de JellyJelly, son prix ayant été plongé à des chiffres unitaires, tandis que tout le marché se demandait s’il allait disparaître définitivement. Ce test de survie à la limite de la mort élimine tous les spéculateurs et ne laisse que les fidèles les plus passionnés, forgeant ainsi votre base de consensus la plus centrale et la plus robuste.
Troisièmement, permettez aux premiers croyants de s'enrichir rapidement. La hausse des prix est la meilleure stratégie de développement commercial (Number go up is the best BD), et ceux que vous aidez à atteindre la liberté financière deviendront naturellement vos plus fervents ambassadeurs. Le BTC a offert un rendement de 200 fois aux participants précoces entre 2013 et 2018, l'ETH a connu une hausse de 40 fois entre 2020 et 2022, et le SOL a lui aussi réalisé une croissance de cent fois. HYPE a quant à lui atteint une hausse de 30 fois tout en disposant d'un volume de liquidité suffisant, tout en distribuant des airdrops très généreux à ses premiers partisans.
Quatrièmement, construire une communauté fervente dotée d’un symbole propre et de ses propres memes de cercle. Même avec des incitations financières concrètes, vous avez besoin de memes capables de se propager de façon virale. Vous avez besoin d’un jargon interne que la communauté comprend parfaitement, pour donner aux membres le sentiment d’appartenir à un club exclusif d’élites ; vous avez besoin que les gens suivent aveuglément une vision plus vaste. BTC possède les « yeux laser », ETH possède les noms de domaine « .eth », SOL possède le « ◎ » et les « .sol », tandis que HYPE possède ces supporteurs actifs, voire légèrement provocateurs, en « .hl ».
Cinquièmement, un slogan court et percutant. Propager une religion numérique nécessite un appel extrêmement concis. Le slogan de BTC est « or numérique » ; le credo d'ETH est « l'ordinateur mondial » ; SOL a été surnommé « le tueur d'Ethereum » ou « la Nasdaq décentralisée » ; tandis que HYPE se positionne comme « la maison de toute la finance ».
Sur le marché récent, ZEC (Zcash) a partiellement atteint les critères mentionnés ci-dessus : il a fait face à une faille critique dans ses pools de masquage ; son prix a grimpé de 40 $ à 1 200 $ en un an ; et il possède des récits percutants tels que « le Bitcoin à confidentialité » et « le Bitcoin résistant aux ordinateurs quantiques à venir ».
Ces caractéristiques sont absolument impossibles à falsifier industriellement par l'homme. Vous ne pouvez pas, simplement parce que vous avez créé une communauté, annoncer de manière extrêmement gênante et unilatérale qu'il s'agit d'une religion. Dans ce domaine, je m'intéresse particulièrement à PRL (surnommé le « Bitcoin de l'IA ») et le considère comme un pari asymétrique précoce, en observant s'il pourra progressivement développer les caractéristiques mentionnées ci-dessus.
Cependant, pour atteindre le sommet des tokens durables, il existe en réalité un chemin plus direct.
Actifs de flux de trésorerie : surplus économique réel vérifiable
Dans le monde des cryptomonnaies, les actifs capables de générer des flux de trésorerie positifs réels sont extrêmement rares. Cela s'explique principalement par deux raisons :
Premièrement, il est bien plus facile de vendre des jetons et un grand récit au marché pour obtenir de la liquidité de sortie que de construire sérieusement une activité réelle générant un flux de trésorerie libre positif (FCF) ;
Deuxièmement, si l'équipe possédait réellement une activité générant des cash-flows continus, fonctionnant 24/7 et n'ayant besoin d'aucun financement externe pour se développer, alors choisir de ne pas émettre de jeton et d'incorporer directement tous les bénéfices nets dans leurs poches personnelles permettrait d'éviter d'innombrables complications en matière de conformité et de gouvernance.
Les équipes aux profits extrêmement lucratifs, telles que DexScreener, Axiom et Trojan, ont longtemps pris plaisir à s'approprier intégralement 100 % des bénéfices commerciaux. Cette règle tacite a été tolérée par l'ensemble du secteur jusqu'à l'arrivée de Hyperliquid, qui a totalement bouleversé la situation.
Hyperliquid prouve au marché, par des faits indiscutables, que vous pouvez créer un empire commercial doté d'une trésorerie extrêmement solide, tout en continuant à renforcer la valeur du token, ce qui génère un levier de capitalisation et des résultats écologiques bien supérieurs à ceux obtenus en privilégiant des bénéfices à court terme pour votre propre profit.
Lors de l'analyse de ce type d'actifs, il est essentiel de se poser les cinq questions clés suivantes :
Premièrement, le socle économique : existe-t-il un excédent économique durable et des bénéfices commerciaux ? HYPE et PUMP constituent les meilleurs exemples de ce dimension, générant quotidiennement tout au long de l’année des bénéfices réels de 1 à 2 millions de dollars américains. Les revenus des DEX de contrats perpétuels sont généralement plus durables et présentent des fluctuations cycliques plus faibles, encore plus après l’introduction de contrats perpétuels sur des actions RWA comme celles du marché américain. La durabilité des revenus des plateformes de lancement de tokens (Launchpad) est souvent remise en question ; le marché avait raison de juger que les revenus des plateformes telles que PONS, STONK et GP n’étaient pas durables, mais PUMP continue de contredire ce préjugé.
Deuxièmement, la transparence des données : ces excédents économiques peuvent-ils être vérifiés de manière transparente sur la chaîne ? Les revenus les plus purs et incontestables sont entièrement générés sur la chaîne, comme HYPE et PUMP, car ils nécessitent un coût de confiance extrêmement faible. À l'inverse, des projets comme GRASS génèrent entièrement leurs revenus hors chaîne (via des contrats commerciaux privés signés avec les principaux laboratoires d'IA), ce qui amène inévitablement le marché à remettre en question la sincérité de ces revenus, bien que je sois convaincu qu'ils existent réellement.
Troisièmement, les jetons contre les actions : les surplus économiques profitent-ils aux jetons ou sont-ils captés par des entités actionnariales ? Existe-t-il une entité traditionnelle détenant des actions qui pomperait discrètement la valeur ? Cela a récemment suscité un large débat : Venice vient de lever des fonds par le biais d'actions, tout en distribuant gratuitement des jetons à la communauté ; GRASS a dû organiser une réunion d'urgence pour clarifier que toute la valeur commerciale revient aux détenteurs de jetons.
L'exemple le plus typique est SHFL : il s'agit effectivement d'une entreprise de jeux très rentable, mais tout l'argent réel est dirigé vers une société d'actions traditionnelle enregistrée aux îles Curaçao (qui vient de verser un dividende en espèces de 18 millions de dollars), tandis que les détenteurs de jetons sur le marché secondaire n'ont reçu qu'une chance de tirage au sort bien peu significative.
Quatrièmement, le chemin de capture de valeur : la valeur est-elle directement transférée aux jetons par des rachats ou des dividendes ? Cela va de soi, mais les rachats et dividendes automatisés et exécutés par contrat intelligent (par exemple HYPE, LIT, SKY) surpassent largement en transparence et certitude les rachats discrétionnaires entièrement dépendants de la volonté subjective de l'équipe (comme PUMP).
Cinquièmement, la génération de confiance et de croissance : si les dividendes sont reportés pour être réinvestis dans la croissance de l'activité, l'équipe mérite-t-elle vraiment notre confiance ? Ce modèle ressemble le plus aux investissements de capital-risque traditionnels. Les jetons GRASS, ENA, CHIP et CARDS se trouvent tous dans ce quadrant. Ils déclarent explicitement que toute la valeur commerciale reviendra finalement aux détenteurs de jetons, mais investissent actuellement intégralement leurs bénéfices dans l'expansion de leur échelle.
Cela dépend fortement de la confiance morale en l'équipe du projet, car les détenteurs de jetons n'ont aucune protection juridique et n'ont souvent même pas de conseil d'administration ni de rapports financiers audités. C'est précisément pour cette raison que le cadre de transparence des jetons (TTF) lancé par Blockworks est particulièrement important.
Exiger trop tôt qu’un projet de démarrage précoce distribue l’intégralité de ses bénéfices entrave inévitablement son potentiel de croissance à long terme. Toutefois, il est tout à fait compréhensible que les détenteurs de jetons privilégient des dividendes en espèces immédiats et certains. Si les détenteurs ne peuvent pas être certains que les bénéfices conservés finiront par leur revenir, prétendre « investir dans la croissance » revient à exiger qu’ils parient à la fois sur la compétence opérationnelle de l’équipe et sur sa conscience future. Les rachats automatiques résolvent aujourd’hui cette incertitude majeure, et je salue avec plaisir les améliorations récentes de CHIP en matière de clarification de la logique de valorisation des jetons.
Dans le marché actuel, les seuls exemples d'or répondant simultanément aux cinq conditions strictes ci-dessus sont HYPE, LIT, PUMP et SKY. Les nouveaux tokens capables de cocher toutes ces cases sont rares.
PAPER a été l'une des tentatives les plus réussies récentes, ayant initialement tout le potentiel pour générer des revenus considérables, mais malheureusement, l'équipe a fini par abandonner ce token car son mécanisme de conception a involontairement créé des vulnérabilités d'arbitrage exploitables pour attaquer l'échange.
Je pense que le secteur des jetons de flux de trésorerie est à la veille d'une révolution majeure. HYPE a ouvert la voie à un nouveau paradigme de jetons à valeur ajoutée élevée, tandis que PAPER a révélé le formidable potentiel de cette architecture. Imaginez si une entreprise à fort flux de trésorerie comme Polymarket, qui génère environ 20 millions de dollars de bénéfices par mois, lançait officiellement son jeton et versait intégralement tous ses bénéfices au jeton : quelle énergie de valorisation incroyable cela libérerait-il !
En réalité, l'équipe Shuffle explore actuellement en interne le lancement d'un casino décentralisé entièrement sur chaîne. Si un tel système était réellement mis en œuvre et que 90 % des bénéfices nets de jeu étaient utilisés quotidiennement pour racheter automatiquement des jetons sur le marché ouvert, SHFL grimperait instantanément en tête de la liste d'évaluation. Acheter des projets situés en bas de la liste, c'est essentiellement parier sur le fait que leur équipe réformera profondément ses pratiques et s'efforcera activement de progresser vers le haut à droite.
À l’avenir, je surveille de près l’émergence de nouveaux tokens DEX de contrats perpétuels, tels que VAR (Variational) et XTEN (Extended). D’autres actifs de trading de qualité à suivre incluent ARCUS, ENTROPY et éventuellement POLYMARKET à son futur lancement.
L'issue finale de la cryptographie : deux montagnes et l'issue finale de l'évolution des jetons
Au cours de la longue histoire du développement des cryptomonnaies, pour devenir une monnaie dure durable capable de traverser plusieurs cycles haussiers et baissiers, il n’existe fondamentalement que deux voies étroites vers le sommet :
BTC, ZEC et les anciens HYPE ont choisi d'escalader le « Mont de la Foi » sur la gauche ; tandis que HYPE, LIT et PUMP progressent稳步 vers le sommet du « Mont du Flux de Trésorerie » sur la droite.
Parmi tous les actifs numériques, HYPE est sans conteste le plus agréable à détenir, car il génère des flux de trésorerie à haute probabilité tout en démontrant un potentiel considérable pour se transformer en actif de foi durable.
En revanche, la grande majorité des autres tokens, malgré leurs tentatives répétées d'atteindre des sommets, finissent inévitablement par plonger dans l'abîme. Cela inclut à la fois les tokens Layer 1 de nouvelles chaînes publiques devenues des jeux à somme nulle, ainsi que les tokens DeFi "vétérans" n'ayant aucune recette de protocole réelle, et encore moins de retour de valeur pour leurs détenteurs.
De nombreux actifs spéculatifs motivés uniquement par des récits conceptuels (par exemple, diverses cryptomonnaies basées sur des concepts superficiels d’IA) tentent encore et encore de gravir la montagne de la croyance à gauche, mais face à la gravité impitoyable et aux lois du temps, ils ne font que retomber lourdement au fond de la vallée.
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