Auteur : Yi.Pineapple
LP ne plus acheter des rêves, GP doit vendre des produits. Cet article tente de classer les produits de levée de fonds crypto actuels en trois catégories : Primary, Liquid, CeFi / DeFi Native Yield. La première partie aborde les produits Primary : après que les blind pools de VC aient perdu leur attrait, qui reste à cette table, et qui doit prouver à nouveau sa valeur ? La réponse est en fin d'article ; vous pouvez directement sauter à la fin.
Remarque : Cet article vise à fournir une description globale du paysage du financement dans le secteur crypto. La première partie présente principalement l'état actuel du marché du point de vue des produits, tandis que la seconde partie analysera davantage les perspectives des LP. Étant donné que l'auteur est principalement basé sur le marché asiatique, cet article peut présenter un biais régional.
État du marché
Après avoir perdu les étoiles et les mers lointaines, la plupart des Crypto GP qui n'ont pas généré de rendement excédentaire pendant ce cycle doivent reprendre pied en lançant un produit avec une PMF, soit en prouvant à nouveau leur capacité à générer des rendements excédentaires pour les LP via certains marchés de niche, soit en résolvant des problèmes concrets pour les LP / partenaires, afin de continuer à survivre.
- Pour la plupart des GP, ce marché est passé depuis longtemps de la phase « acheter une vision d'avenir » à la phase « acheter un produit concret ».
- Les LP ont maintenant perdu leur patience et ne veulent plus rêver d'étoiles et de galaxies ; ils veulent simplement voir des choses et des opportunités qui rapportent immédiatement, rapidement et de manière relativement certaine.
- Les LP de crypto ont perdu confiance dans le marché et ne veulent plus facilement croire aux histoires du « prochain cycle » (déjà trop discutées, nous n’y reviendrons pas). De plus, beaucoup n’ont pas gagné d’argent facilement pendant ce cycle ; dès que les moyens de générer des revenus deviennent plus difficiles, les comportements d’investissement deviennent plus prudents et conservateurs.
- La plupart des LP traditionnels ont déjà accompli leur premier cycle d'apprentissage et sont passés à la phase où ils ne se contentent plus d'écouter des histoires. Le marché haussier de 2020/2021 a été le moment où la FOMO était à son apogée. Les dollars étaient bon marché (les rendements des Treasury approchaient 0 %), les LP gagnaient relativement facilement de l'argent (au seuil d'une période de ralentissement économique), et le crypto était en pleine explosion (de nombreux mythes de richesse rapide ont émergé, et il restait encore des rêves à raconter). À cette époque, beaucoup de personnes, même avec une compréhension limitée du crypto, étaient prêtes à dépenser impulsivement pour un rêve ; ou bien, par nécessité stratégique, elles investissaient pour apprendre.
- La baisse des coûts liés à l'IA et au personnel a également modifié le positionnement des GP. Les coûts pour que les LP apprennent par eux-mêmes, recrutent du personnel, analysent les données, effectuent des transactions et réalisent de petits investissements directs diminuent. La transition des LP vers le statut de GP est une tendance majeure ; si les GP ne proposent que des compétences vagues comme « je comprends le crypto », leur valeur deviendra de plus en plus risquée.
- En ce qui concerne le domaine du storytelling, sauf pour des fonds américains dotés d'une forte marque et s'appuyant sur leur historique de performances, il reste encore une opportunité dans certains créneaux spécifiques pour raconter des histoires et des visions (par exemple, a16z exploitant son avantage dans l'IA pour parler de crypto * IA, ou Dragonfly s'appuyant sur ses investissements dans Ethena/polymarket pour parler des marchés de capital internet). En Asie, cet espace est devenu très difficile à occuper, car, d'une certaine manière, seuls les whitepapers offrent encore la possibilité de raconter une histoire, que ce soit pour des projets crypto ou des fonds.
Schéma global du produit
Cet article divise les produits de levée de fonds crypto en trois catégories : Primary, Liquid, CeFi / DeFi Native Yield (remarque : cette classification n'est pas entièrement précise, il existe certaines zones floues entre les trois). (*On s'arrête ici à Primary pour le moment.)
VC principal :
En termes de transparence, on peut les classer en deux catégories : les fonds aveugles et ceux avec un pipeline clair.
Du point de vue de la liquidité, on peut大致 les diviser en premier et demi-premier niveau.
Liquid :
Selon la source de rendement, on peut les classer en grande partie en alpha (compétences personnelles de l'acheteur de GP) et en beta (tendances sectorielles).
Selon la direction, on distingue principalement les stratégies directional (mise sur une bonne évaluation du cycle) et market neutral (exploitation des inefficacités du marché sur des marchés peu matures).
Les méthodes de classification sont variées ; il s'agit ici simplement d'une idée.
Rendement natif Cefi/Defi :
En réalité, le rendement natif CeFi/DeFi peut théoriquement être considéré comme une source de rendement existant à l'intérieur ou traversant à la fois le marché primaire et le marché liquide du crypto. Il est isolé à part principalement parce que, du point de vue des investisseurs TradFi, ils tendent à comprendre le crypto à l'aide du cadre des marchés financiers traditionnels : par exemple, les VC crypto peuvent être perçus comme un sous-ensemble des VC, et les rendements de staking/prêt peuvent être comparés à des produits à revenu fixe ou à des produits de gestion de trésorerie.
Mais il existe dans le monde crypto certaines pratiques et mécanismes de rendement qui ne trouvent pas d'équivalent exact sur les marchés financiers traditionnels, tels que le mining, le farming de points/airdrops, les incitations de protocole et le mining de liquidité sur chaîne. Ces mécanismes ressemblent davantage à des stratégies natives du crypto pour l'émission, l'acquisition de clients et l'incitation, et méritent donc d'être discutés séparément.
Ensuite, pour de nombreux investisseurs Crypto Native, leur première entrée et compréhension des marchés financiers ne proviennent pas des marchés traditionnels d'actions / obligations, mais plutôt de scénarios natifs crypto tels que les produits d'épargne sur échange, le staking, le prêt DeFi, les LP, le points / airdrop farming et le basis trade. Par conséquent, lorsqu'ils évaluent ces rendements, ils ne les traduisent pas nécessairement en termes de revenu fixe, de gestion de trésorerie ou de rendement alternatif dans le TradFi, mais les comprennent plus naturellement à travers les incitations des protocoles, la fourniture de liquidité, l'émission de jetons, les risques sur chaîne, le risque de contrepartie et l'efficacité des fonds.
Pour les LP natifs de la crypto, accéder à ce rendement ne nécessite pas de GP, tout au plus un bon gestionnaire de clients institutionnels.
Pour les LP de la Tradfi, certaines institutions transforment désormais ces rendements en fonds qu'elles vendent aux LP de la Tradfi.
Marché primaire
Du point de vue du marché primaire dans son ensemble, les VC crypto ne sont qu’un segment spécifique de la catégorie plus large des VC. L’année 2021 a été folle, mais que ce soit dans le domaine crypto ou non, les rendements réels de cette génération n’ont pas été bons. Comme fait cruel, les LP ont tiré leurs leçons et en ont marre des produits avec des périodes de verrouillage extrêmement longues (les VC traditionnels durent généralement 10 ans, les VC crypto aussi souvent 5 à 10 ans). Car sans verrouillage strict, ils conservent au moins la possibilité de retirer une partie de leurs fonds si la situation évolue.
Le crypto est, d'une certaine manière, plus mal loti que les VC traditionnels, car toute la vision s'est effondrée. Ce n'est pas une nouvelle révolution industrielle, tout au plus une révolution des infrastructures financières. Ce jugement ne dévalorise pas le crypto — une révolution des infrastructures financières reste importante — mais elle n'était pas aussi vaste que beaucoup l'imaginaient pendant la précédente bulle haussière. Pire encore, le marché était alors trop immature, et de nombreux projets ont été financés sans DD suffisante ni protection juridique. De nombreux échecs résultent d'une combinaison d'échecs d'investissement et de fuite des fondateurs. Il existe déjà trop d'articles dans l'industrie décrivant la situation actuelle, nous n'y reviendrons pas ici.
Investir dans des fonds de capital-risque est comme les fonds de capital-risque qui investissent dans des projets : c'est une activité basée sur la loi de puissance, une activité de type loterie. Tant qu'il y aura des gens prêts à acheter des billets de loterie, cette table ne disparaîtra pas.
Pourquoi les LP ont-elles investi dans les VC crypto à l'époque, et pourquoi ces raisons sont-elles aujourd'hui moins pertinentes ?
1. Investissez pour capter le bêta de l'industrie
Cette raison s'applique particulièrement aux LP de tradfi. Au début, c'était effectivement vrai, car les options sur le marché étaient limitées. Pour les personnes extérieures à l'industrie, effectuer un on-ramp, acheter des tokens, les mettre sur chaîne, utiliser un CEX et gérer un portefeuille étaient difficiles. Ils craignaient la perte de leurs clés privées ainsi que la fuite des CEX. À cette époque, investir dans un VC semblait être un accès plus fiable.
Mais aujourd'hui, lorsqu'un LP traditionnel entre dans le crypto, il dispose d'une gamme complète d'options : BTC ETF, ETH ETF, crypto ETP, DAT, comptes custody, SMA, produits structurés. Plus important encore, ces produits ne nécessitent pas qu'il apprenne à effectuer des opérations sur chaîne ; il lui suffit de trader comme il le faisait autrefois pour acheter des actions.
Selon CoinShares, mi-mai 2026, les AUM des produits d'investissement dans les actifs numériques couverts s'élèvent à environ 156,9 milliards de dollars américains. Ce chiffre ne représente pas le AUM total du secteur, mais seulement celui des produits cotés ou évaluables tels que les ETF / ETP / trusts / fonds fermés, mais il suffit à illustrer qu'il n'est plus nécessaire d'investir dans des fonds privés aveugles pour obtenir une exposition au crypto.
Pour les capitaux à long terme disposant d'un mandat clair (par exemple, les fonds de dotation, etc.), cet argument reste valable. Pour eux, investir dans un secteur implique souvent de diversifier leur portefeuille d'actifs, ce qui signifie qu'ils allouent probablement toujours 1 à 2 % à des fonds de capital-risque dans la crypto.
2. Accessibilité des investissements
Cela se produit généralement chez les LP de crypto et certains LP de tradfi dotés d'une vision stratégique. À l'époque, beaucoup de ces LP n'avaient pas encore les ressources, le temps ou les compétences pour constituer leur propre équipe d'investissement, alors ils confiaient leurs fonds aux GP dans l'espoir d'obtenir un bon accès aux opportunités.
Mais ils ont ensuite découvert que cette raison n’était pas non plus stable. Lorsque le marché est bon, les GP n’ont même pas assez de quota pour eux-mêmes, et les LP ont du mal à obtenir un véritable bon accès. Lorsque le marché est faible, la concurrence n’est pas intense, et tant que vous êtes disposé à vous impliquer, obtenir un quota n’est pas si difficile.
Pour les LP traditionnels, l'accès avait une autre signification : ils ne comprenaient rien à l'époque, mais espéraient entrer dans l'écosystème en investissant dans des GP natifs crypto afin d'obtenir des informations privilégiées. Il s'agissait d'un investissement stratégique effectué sans cible stratégique claire. Aujourd'hui, la situation a changé. Beaucoup de LP traditionnels ont soit quitté le secteur pour des industries plus en vogue comme l'IA, soit développé leurs propres équipes internes. L'IA et les chercheurs peu coûteux ont réduit l'écart de connaissance. Bien sûr, de nouveaux apprenants existent toujours, mais leur vitesse d'apprentissage augmente et leurs chemins se multiplient ; investir à long terme dans le marché primaire avec des périodes de verrouillage extrêmement longues n'est plus nécessairement le meilleur choix pour eux.
3. Investir avec jugement
C'est la partie la plus délicate. Dans un marché qui évolue extrêmement rapidement, sauf si le GP continue de s'auto-itérer, le premium de jugement disparaîtra rapidement. À chaque cycle, les règles du jeu changent, mais il n'est pas facile pour les gens de se transformer (cela ne correspond-il pas à une autre forme de « le royaume change facilement, mais la nature humaine est difficile à modifier ») ?
Nous devons faire face à une réalité impitoyable : la plupart des GP n'ont pas démontré leur jugement supérieur aux LP lors du cycle précédent.
Pour les LP traditionnels, l'un des objectifs lorsqu'ils investissaient dans des GP natifs crypto était d'apprendre le secteur et de se former grâce au jugement des GP. Cela concernait généralement deux types d'acteurs : d'une part, des entreprises souhaitant entrer stratégiquement dans le web3, comme les grands acteurs d'Internet ; d'autre part, des investisseurs tradfi sophistiqués, tels que des GP traditionnels ou des familles patrimoniales, qui envisageaient de réaliser eux-mêmes des investissements directs dans le web3. La période d'apprentissage est désormais terminée ; seuls quelques GP ayant démontré un jugement supérieur restent sur leurs listes d'investissement.
Pour les LP de crypto, ils ont constaté qu'il leur était préférable de perdre de l'argent eux-mêmes plutôt que de parier sur le jugement du GP. Perdre de l'argent soi-même apporte au moins une valeur émotionnelle, et évite de payer des frais de gestion.
4. Investir pour la capacité d'accumulation
Du point de vue du retour sur investissement, la capacité à organiser un projet se manifeste principalement par la possibilité d’aboutir à une sortie réussie. Idéalement, il vaut mieux aider le projet à connaître une croissance saine afin d’obtenir un bon retour sur le marché secondaire ; sinon, la capacité à organiser un prochain tour de financement est également cruciale (ce qui revient essentiellement à la différence entre compter sur les petits investisseurs ou sur les gros investisseurs pour reprendre les actifs).
Cependant, en tant qu'innovation financière, le Crypto ressemble parfois à un grand jeu de capital. Parfois, l'investissement n'est qu'un moyen d'échange d'intérêts, garantissant que tout le monde partage des intérêts alignés et peut gagner de l'argent ensemble en toute sérénité.
5. Investir pour la réputation
Pour certains grands LP, investir dans un seul VC ne représente que 1 % de leur portefeuille global, ce qui est négligeable. Parfois, ils investissent dans un GP simplement pour être à la mode (par exemple, investir dans A16Z). Toutefois, la plupart des GP ne font pas partie de cette catégorie.
Qui peut encore rester à cette table primary ?
Du point de vue des sources de capital pures, les joueurs les plus susceptibles de rester dans le tableau principal sont :
Des fonds suffisamment importants pour entrer dans les mandats de fonds d'endowment ou d'autres capitaux à long terme et patients. Ces institutions achètent les VC crypto comme des billets de loterie, sans pression de liquidité à court terme.
Investissements primaires en crypto de soi-même, d'entreprises et de HNW : les FO / HNW sont plus à même de réaliser des fonds de type accelerator et très précoces ; les entreprises sont plus à même de réaliser des investissements stratégiques directs / des acquisitions.
Fonds ayant correctement parié sur / acheté du BTC pendant ce cycle, générant ainsi un rendement excédentaire pour les LP. Les LP croient qu'ils gagneront encore une fois.
Fonds doté d'une capacité claire de rassembler des acteurs et disposant de ressources écologiques pouvant être échangées contre des intérêts avec les LP.
Pour les autres joueurs, si la confiance a été perdue, il est préférable de reprendre à zéro mentalement et de reconstruire la confiance. Prouvez à nouveau, sur un créneau spécifique, votre capacité à générer des rendements supérieurs pour les investisseurs, ou offrez un service ou une valeur concrète, puis élargissez-vous à partir de là.