Analyse de la planification créative du marché boursier américain d’août : retour des actions de valeur, hausse des dépenses en capital liées à l’IA et divergence sur le marché obligataire

Compilation et organisation : Shenchao TechFlow

• Animateur : Charlie Bilello (directeur des stratégies de marché chez Creative Planning)
• Invité : Jamie Battmer (co-chef des investissements chez Creative Planning)
• Date de mise en ligne : 2026-08-01
• Thèmes principaux de cette édition : durabilité du rotation des actifs, semi-conducteurs et liquidations forcées à effet de levier, vague de IPO, divergence entre inflation et marché obligataire, déficit budgétaire, cycle d'investissements en capital pour l'IA, emploi et données sur la création d'entreprises.
• Clause de non-responsabilité : Charlie Bilello et Jamie Battmer sont tous deux employés de Creative Planning. L'entreprise est l'une des plus grandes conseillères en investissement indépendantes enregistrées aux États-Unis, avec des actifs sous gestion/consultation officiellement déclarés d'environ 370 milliards de dollars (chiffres au juin 2025). Ce contenu se concentre sur les marchés globaux, les secteurs et le cadre macroéconomique, sans recommander de titres spécifiques ; toutefois, l'émission a pour objectif de promouvoir la marque Creative Planning. Un avertissement standard apparaît en début de vidéo : le contenu ne constitue pas un conseil d'investissement personnalisé.

Guide de Shenchao : L'histoire ne se répète pas, mais elle rime. Cette phrase traverse presque chaque sujet de cet épisode : les actions de valeur, les petites capitalisations et les marchés émergents, négligés pendant 15 ans, connaissent soudainement un retournement ; les semi-conducteurs, en hausse de 237 % en 14 mois, perdent 20 % en un seul mois ; les fonds levés voient leur actif divisé par deux en un mois et sont contraints de vendre leurs positions à Citadel ; SpaceX, cotée à 3 000 milliards de dollars de capitalisation boursière, voit rapidement son cours tomber en dessous de son prix d'émission ; les levées de fonds via IPO depuis 2026 dépassent déjà le pic de la bulle de 2021. Parallèlement, les quatre grands fournisseurs de cloud ont augmenté leurs dépenses en capital de 87 % en glissement annuel au premier trimestre ; Google enregistre pour la première fois de son histoire un flux de trésorerie libre négatif, tandis que Meta voit son flux de trésorerie libre réduit de 91 % en glissement annuel ; les géants technologiques à faible intensité en actifs deviennent rapidement des entreprises à forte intensité en actifs. Mais le son le plus discordant provient du marché obligataire : le PCE sous-jacent dépasse 2 % depuis 64 mois consécutifs, le taux des obligations américaines à 30 ans atteint un sommet de 19 ans à 5,2 % — c'est la première fois dans l'histoire qu'au cours d'un cycle de baisse des taux, les taux à long terme augmentent au lieu de diminuer. Le stratège principal des marchés et co-directeur général de Creative Planning, l'un des plus grands conseillers en investissement indépendants des États-Unis, a relié ces indices en une carte du marché d'août en 44 minutes.

• Ces derniers mois, les actifs ont connu une forte rotation : les actions de valeur ont augmenté d’environ 20 %, les petites capitalisations de 19 %, les marchés émergents de 15 %, les actions internationales de 13 % ; les grandes capitalisations américaines ont progressé de 9 %, mais les actions de croissance ont légèrement reculé, avec une baisse de 3 % pour les Magnificent 7.
• Ceci est une réversion à la moyenne après 15 ans de surperformance des actions de croissance et des actions technologiques, mais l'hôte et les invités sont unanimes pour dire que cela ne constitue pas une raison de poursuivre les valeurs de valeur ou de rééquilibrer son portefeuille.
• Le secteur des semi-conducteurs a connu, fin juin, un « engouement spéculatif » selon Charlie, avec une hausse de 237 % sur 14 mois, dépassant la hausse observée avant le pic de la bulle internet ; en juillet, l'indice des semi-conducteurs a chuté de 20 %, et l'ETF DRAM a perdu 30 %.
• Les investisseurs particuliers coréens ayant utilisé des leviers pour parier sur SK Hynix et Samsung ont reçu des appels de marge ; le fonds spéculatif américain Situational Awareness, ayant pris des positions extrêmement levées sur les semi-conducteurs, a chuté de 67 % en juillet et a été contraint de vendre ses positions à Citadel.
• Après son IPO, la capitalisation boursière de SpaceX a un jour dépassé 3 000 milliards de dollars, dépassant Google et Amazon, avec un ratio cours/ventes supérieur à 150 ; elle a depuis reculé de plus de 50 % par rapport à son sommet et est tombée en dessous du prix d'émission.
• Les levées de fonds via des IPO aux États-Unis depuis 2026 s'élèvent à environ 144 milliards de dollars, dépassant le pic de 2021 ; des IPO géantes comme OpenAI et Anthropic pourraient encore augmenter l'offre sur le marché.
• Le PCE sous-jacent est supérieur à 2 % depuis 64 mois consécutifs ; le rendement des obligations du Trésor américain à 30 ans a atteint 5,2 %, son niveau le plus haut depuis juillet 2007, et pour la première fois, il augmente pendant un cycle de baisse des taux de la Réserve fédérale.
• Au cours des six dernières années, l'inflation aux États-Unis a été en moyenne d'environ 4 %, soit deux fois l'objectif ; le marché commence à intégrer un relèvement des taux de 25 points de base en septembre.
• Depuis le 1er juillet, la dette publique américaine a augmenté de plus de 400 milliards de dollars, atteignant près de 40 billions de dollars ; les affirmations selon lesquelles on peut « éliminer la dette par la croissance » ou « rembourser la dette avec les revenus des tarifs douaniers » n'ont pas été vérifiées.
• Les quatre hyperscalers (Amazon, Google, Microsoft, Meta) ont déployé un total de 165 milliards de dollars en investissements en capital au premier trimestre, en hausse de 87 % d'une année sur l'autre et de 393 % par rapport à il y a trois ans.
• Google affiche pour la première fois un flux de trésorerie libre négatif ; le flux de trésorerie libre de Meta chute de 14 milliards de dollars à 784 millions de dollars, soit une baisse de 91 % en glissement annuel.
• Le nombre de demandes initiales d'allocations chômage est tombé au plus bas depuis janvier 2024 ; le nombre de nouvelles entreprises dans le secteur des technologies de l'information a atteint un record historique, avec une baisse significative du seuil pour les entreprises individuelles.

• Ces actifs plus axés sur la valeur commencent enfin à surperformer après une longue période de sous-performance, mais ne vous précipitez pas pour les acheter. Comme après l’effondrement des actions technologiques en 2000, où tout le monde s’est précipité pour acheter des actions de valeur, ou après dix ans de multiplication par deux des marchés émergents, où les investisseurs n’ont commencé à affluer vers les BRICS qu’après coup — ce sont souvent des moments mal choisis.
• Les quatre mots les plus chers de l'histoire de l'innovation financière : cette fois, c'est différent.
• La Réserve fédérale affirme que l'inflation est sous contrôle, mais le marché des obligations ne pense pas du tout ainsi. Le rendement à 30 ans est à 5,2 %, un niveau record depuis 19 ans.
• C'est le gouvernement fédéral qui ternit la réputation des marins ivres. Au moins, les marins reviennent enfin à bord ; la dette du gouvernement, elle, n'a pas de fin.
• La fin des dépenses de capital en IA, c’est soit l’épuisement des fonds, soit une personne dans un dortoir qui trouve une solution plus efficace. L’histoire se répète toujours ainsi.
• L'excitation et le rendement sur investissement ne sont pas liés. À long terme, ce sont souvent les choses ennuyeuses qui gagnent.

Charlie Bilello : Au cours de la dernière année, la diversification est devenue presque un mot sale. Beaucoup se demandent : pourquoi détenir des actions de valeur ? Pourquoi détenir des actions de petite capitalisation ? Retirez ces actions internationales de mon portefeuille. Mais cette année, nous avons assisté à ce que j'appelle une « inversion totale ». Les actions de valeur ont augmenté d'environ 20 %, les actions de petite capitalisation de 19 %, les marchés émergents de 15 %, les actions de capitalisation moyenne de 15 %, et les actions internationales dans leur ensemble ont progressé de 13 %. Le marché américain a toujours bien performé, avec une hausse de 9 %, mais les actions de croissance ont en réalité légèrement baissé cette année, avec une baisse de 3 % pour les Magnificent 7. Comment voyez-vous cette rotation ? Quelles leçons les investisseurs doivent-ils tirer ?

Jamie Battmer : Enfin, c'est arrivé, et je suis vraiment content. Car auparavant, la performance unilatérale des actions de croissance et des actions technologiques américaines durait depuis environ 15 ans ; plus cela durait, plus les gens avaient tendance à entrer sur le marché en haut. Nous avons déjà vu cela trop souvent, en 2000 et en 2010. À l'époque, les marchés émergents et les actions internationales ont fortement progressé, tandis que les grandes actions technologiques américaines ont chuté de 33 %, et le S&P 500 a affiché presque aucun rendement sur dix ans. Il est donc bon de voir ce basculement se produire, car cela signifie que la répartition des actifs et la diversification reprennent leur rôle, au lieu que tout le monde cherche à suivre les tendances du moment.

Charlie Bilello : De nombreuses questions que nous recevons maintenant sont l'inverse de celles d'avant. Il y a un an, tout le monde demandait : « Pourquoi devrais-je détenir ces actifs ? » Maintenant, on demande : « Les actions de valeur ont augmenté de 20 %, tandis que les actions de croissance ont baissé ; cet écart est l'un des plus larges de l'histoire. Est-ce que je suis trop tard pour rééquilibrer mon portefeuille ? » Je vais vous montrer ce graphique, que ce soit le ratio large-cap/small-cap ou le ratio États-Unis/international. La valeur a effectivement commencé à reprendre légèrement le dessus sur la croissance, mais nous partons d'un sommet historique, et il est tout à fait possible que cette surperformance se poursuive encore pendant plusieurs années. Bien sûr, cela ne se produira pas de manière linéaire, mais compte tenu des 15 ans précédents de sous-performance, un seul an de retournement pourrait encore être prématuré sur le plan temporel.

Jamie Battmer : Oui, cela pourrait durer encore trois mois, ou encore trente ans, personne ne le sait. Mais tant que vous avez bien diversifié votre portefeuille, cet événement ne devrait pas vous affecter. Il est bon que les actifs de valeur, qui ont sous-performé sur le long terme, commencent enfin à surperformer, mais ne vous précipitez pas pour les suivre. C’est ce qui s’est passé après l’effondrement des actions technologiques en 2000, lorsque les investisseurs ont transformé l’ensemble de leurs portefeuilles en actions de valeur — un mauvais timing. Ou encore, lorsqu’ils ont afflué vers les BRICS après une décennie de croissance de plus de 100 % sur les marchés émergents — un autre mauvais timing. Ce sont simplement des composantes de votre portefeuille ; maintenez simplement l’équilibre. À long terme, un retournement pourrait commencer demain, mais cela ne justifie pas une révision de votre allocation d’actifs.

Charlie Bilello : Tout à fait d'accord. Prévoir l'avenir, si nous le pouvions vraiment, nous devrions concentrer nos mises sur les actifs qui gagneront. Mais comme nous ne le pouvons pas, c'est précisément la raison pour laquelle nous diversifions. Nous ne savons pas ce qui va se produire, donc nous devons répartir nos mises et détenir tout.

Jamie Battmer : Ma boule de cristal est tout aussi inutile que les autres boules de cristal de Wall Street qui prétendent prédire l'avenir. La seule différence, c'est que la mienne n'a besoin que d'une petite pile, tandis que les leurs facturent des prix exorbitants.

Charlie Bilello : Ensuite, je veux aborder la « loi de fer du marché financier » mentionnée par John Bogle, à savoir la réversion à la moyenne. Il y a sept mois, le secteur le plus surévalué était, à mon avis, celui des semi-conducteurs. J'ai passé beaucoup de temps à l'étudier ; on ne peut le décrire que comme une frénésie spéculative. Nous avons vu ce secteur augmenter de 237 % en 14 mois, ce qui dépasse même la hausse observée avant le pic de la bulle internet. Quelques semaines avant son sommet, d'énormes flux de capitaux ont afflué vers les ETF semi-conducteurs, ce qu'on appelle le « chasing momentum ». Il y avait un ETF DRAM dont les trois principales positions représentaient l'essentiel du portefeuille ; il a collecté près de 30 milliards de dollars en environ 30 jours, devenant ainsi le ETF à la croissance la plus rapide de l'histoire. Cela n'a presque jamais de bonnes conséquences. En juillet, le S&P 500 a été à peu près stable, en baisse de moins de 1 %, mais les semi-conducteurs ont chuté de 20 % et l'ETF DRAM de 30 %. Aviez-vous entendu beaucoup de gens parler des semi-conducteurs en juin ? Beaucoup vous demandaient-ils s'il fallait les acheter ?

Jamie Battmer : Bien sûr. L'enthousiasme de la société face au développement exponentiel des technologies d'IA est tel que tout ce qui touche aux semi-conducteurs a été surévalué. On peut discuter du prix de Nvidia, car c'est une grande entreprise qui génère réellement des bénéfices. Mais beaucoup d'autres entreprises qui ont suivi cette hausse ne sont pas grandes, leur gestion est moyenne, et elles ne font que profiter de la vague. Cela ressemble à la précédente bulle technologique, où ajouter « dot com » au nom d'une entreprise suffisait à faire grimper son cours de 50 %. Curieusement, nos clients n'ont pas participé de manière excessive ; ils posent parfois quelques questions. Mais du point de vue de la gestion de portefeuille, cela a effectivement un impact sur nos positions en fonds publics. Nous avons réalisé de nombreuses optimisations fiscales et tentons d'équilibrer les clients qui détiennent d'importantes parts de Nvidia et qui enregistrent d'énormes gains non réalisés. Lorsqu'une déviation extrême, fondée sur la cupidité et la prospérité irrationnelle, se produit, elle crée de nombreux défis. Toutefois, ces phénomènes se corrigent toujours eux-mêmes, comme le montrent les données récentes. Cela nous rappelle de ne pas nous laisser emporter par l'excitation irrationnelle ni de suivre les tendances du moment.

Charlie Bilello : Voici une autre leçon sur l'effet de levier. Nous avons vu une explosion des ETF à effet de levier et des produits associés, ainsi que de nombreux récits concernant les comptes à marge. En Corée du Sud, de nombreux particuliers ont été liquidés après avoir pris des positions levées sur SK Hynix et Samsung. Aux États-Unis, il y a un fonds spéculatif appelé Situational Awareness, un nom un peu ironique, car ils semblent manquer de cette conscience. Ils ont effectué des paris extrêmement levés sur les semi-conducteurs ; le fonds est passé de quelques centaines de millions à 45 milliards de dollars en quelques années, devenant l'un des fonds spéculatifs à la croissance la plus rapide aux États-Unis, avant de connaître un revers. En substance, ils ont subi un appel de marge (margin call) et ont été contraints de vendre la majeure partie de leurs positions actions à Citadel de Ken Griffin.

Jamie Battmer : C’est essentiellement un synonyme de « Ce mois-ci, nous vous avons déçus » ; désolés, nous sommes aussi des humains. Les humains sont motivés par certaines choses et effrayés par d’autres. Toutes les données prouvent de manière écrasante que les humains ne peuvent pas battre les marchés publics. Ne cherchez pas à les battre ; la meilleure stratégie est de les posséder. Ainsi, lors de la conception de nos portefeuilles, nous avons supposé que « ce mois-ci, vous pourriez être déçus ». Le marché peut baisser, l’économie peut faiblir — cela arrivera — mais le portefeuille est conçu pour faire face à ces scénarios et se rétablir. Cependant, lorsque les gens misent lourdement sur ces éléments, on voit apparaître des titres du type « Désolés, nous avons été avares, excitées, et vous avons déçus ». Ce genre de titre est aussi ancien que les journaux.

Charlie Bilello : Ce fonds a chuté de 67 % en juillet, ce qui n'est évidemment pas ce que les investisseurs espéraient, bien que, compte tenu de ses précédents gains considérables, une telle volatilité extrême était prévisible. Comme toujours, le problème réside dans le fait que les investisseurs suivent les performances passées. Ils n'ont pas profité de la hausse, mais doivent subir la baisse. Un conseil très juste en investissement est : il faut survivre pour pouvoir jouer un autre jour. Lorsque vous utilisez un effet de levier et que ce levier rencontre une volatilité extrême, vous pouvez perdre toute chance de continuer. C'est une excellente leçon pour tous les investisseurs.

Charlie Bilello : Troisième sujet, l'histoire répète encore ses rimes. Nous connaissons tous cette phrase : l'histoire ne se répète pas, mais elle rime. J'ai été en train de parler du marché des IPO. Au début de la cotation de SpaceX, j'ai publié de nombreux avertissements indiquant que sa capitalisation boursière avait un jour dépassé 3 000 milliards de dollars, dépassant celles de Google et d'Amazon, avec un ratio cours/ventes supérieur à 150. Beaucoup ont dit : « Charlie, tu ne comprends pas cette entreprise, cette fois-ci c'est différent, elle n'aura pas une trajectoire typique d'IPO ». Mais aujourd'hui, ce titre a reculé de plus de 50 % par rapport à son pic, a chuté en dessous de son prix d'émission et est également inférieur à son prix de clôture du premier jour. En réalité, rien n'est différent cette fois-ci, comme tu l'as écrit dans ta lettre du dernier trimestre.

Jamie Battmer : Merci Charlie de prendre ça comme une occasion de te moquer de moi ; en réalité, ces graphiques, je les ai tous volés à toi. Mais sérieusement, la phrase « cette fois-ci, c’est différent », que Mark Twain a qualifiée de répétition historique, ainsi que mon livre préféré, « Cette fois-ci, c’est différent : Histoire des crises financières depuis huit cents ans », nous rappellent que ce n’est pas seulement quelque chose qui s’est produit ces 15 ou 30 dernières années, mais bien un phénomène qui se répète depuis mille ans. Tout revient à la nature humaine. Il est tout à fait normal que les gens soient excités par ces choses, et nous avons beaucoup de clients qui le sont aussi. Si nous pouvons, grâce à nos partenaires de custody, leur permettre d’obtenir une part relativement plus élevée, nous organiserons cela si les clients le souhaitent, mais les données nous indiquent de ne pas le faire. Ce qui m’étonne le plus, c’est que Wall Street prétend avoir la capacité de prédire l’avenir. Posez la question à cent personnes : est-ce qu’un IPO à la mode est une bonne affaire et faut-il y participer ? La réponse sera majoritairement oui. Si ces personnes portaient des pancartes disant : « Achetez cet IPO, vous perdrez en moyenne un tiers de votre investissement après un an », personne n’achèterait. Mais Wall Street parvient à chaque fois à pousser les gens à y entrer.

Charlie Bilello : Ils sont excellents pour vendre, c'est indéniable. La demande est réelle, avec un surabonnement de plusieurs fois. Nous avons déjà vu ce film : l'enthousiasme atteint son apogée les premiers jours de la négociation, et vous fournissez essentiellement une liquidité de sortie aux autres. Ceux qui ont acheté au prix de l'IPO sont les vendeurs. La première vraie épreuve arrivera la semaine prochaine, car les personnes internes à SpaceX et les investisseurs précoces ne sont pas encore autorisés à vendre. Le premier rapport financier sera publié la semaine prochaine, et deux jours plus tard, les premiers pourront vendre. Voilà donc la vraie épreuve. Si vous avez un gain flottant de 10, 20 ou 30 fois sur SpaceX, allez-vous vendre une partie ? Cela semble être un événement à haute probabilité.

Jamie Battmer : Nous avons des centaines de clients employés de SpaceX ou des personnes associées. L'essentiel est que vous ne pouvez pas contrôler ce que le marché fait ; les périodes de verrouillage de trois mois, six mois, etc., échappent totalement à votre contrôle. Ce sur quoi vous devez vous concentrer, c'est la planification successorale appropriée, l'atténuation des risques et la gestion des risques. C'est exactement ce que nous faisons pour nos clients employés de SpaceX. Pour des entreprises comme Anthropic, OpenAI, ou toute personne détenant des actifs fortement valorisés, les mouvements futurs du marché public sont un jeu de devinettes, mais il existe de nombreuses actions que vous pouvez contrôler et qui n'ont rien à voir avec le cours de l'action. C'est là que réside l'accent, et non sur la simple observation de la direction que prendra l'action demain. Bien sûr, ce qui se passera une fois les périodes de verrouillage progressivement levées mérite effectivement d'être suivi.

Charlie Bilello : Ce n'est pas fini, il reste encore cinq mois cette année. Si l'on regarde ce graphique, les levées de fonds via les IPO aux États-Unis ont déjà atteint un record historique, avec environ 144 milliards de dollars depuis le début de 2026, dépassant le pic de la bulle de 2021. Bien sûr, la majeure partie de ce montant est attribuable à SpaceX. Mais comme je le dis toujours, historiquement, que ce soit en 2021 ou en 2000, lorsqu'une telle vague importante d'offre se produit, lorsque les investisseurs cherchent à sortir de leur liquidité, cela présage souvent une période plus difficile pour le marché. Ce n'est pas nécessairement le cas cette fois-ci, mais si l'histoire résonne, il ne serait pas surprenant que les introductions en bourse d'entreprises comme OpenAI ou Anthropic coïncident avec une période de difficulté pour le marché, car l'offre sur le marché augmente considérablement en un seul coup.

Jamie Battmer : Oui, Charlie et moi, nous avons tous deux plus de 20 ans d'expérience. Ceux qui se souviennent de la précédente vague technologique se rappellent la dernière fois où les gens ont été aussi enthousiastes à propos des noms d'actions individuelles. En 2021, c'était davantage alimenté par les SPAC et certaines opérations financières, mais cet enthousiasme pour des noms comme SpaceX et Anthropic ramène l'ambiance de Google, Facebook ou même pets.com, que nous n'avions pas vue depuis 25 ans. Ceux qui ont vécu cela savent que le résultat est généralement peu reluisant — les investisseurs doivent aujourd'hui garder cela à l'esprit.

Charlie Bilello : L'enthousiasme et le rendement sur investissement ne sont pas liés. À long terme, ce sont souvent les choses ennuyeuses qui gagnent. Lorsque Anthropic et OpenAI coteront, tout le monde sera très enthousiaste, et les actions pourraient connaître une hausse soudaine, mais il faut faire attention à ne pas supposer que cette tendance se poursuivra et ne pas suivre le mouvement à la hausse. Standard & Poor’s a tenu bon sur ses principes et n’a pas modifié ses règles pour inclure SpaceX dans son indice ; c’est la seule société d’indices à avoir fait cela. Nasdaq a modifié ses règles, ainsi que de nombreux grands émetteurs d’ETF, en raison de la demande trop forte pour inclure SpaceX. Jusqu’à présent, ne pas modifier les règles était la bonne décision, car SpaceX n’est pas encore rentable et ne sera pas incluse dans l’indice avant au moins un an.

Jamie Battmer : À court terme, les résultats sont effectivement bons, mais à long terme, qui sait ? En élargissant le cadre, cela touche à un fait : 87 % des entreprises générant plus de 100 millions de dollars de revenus annuels restent privées. Nous recommandons donc aux clients éligibles de diversifier leurs investissements entre les marchés publics et privés. Un autre malentendu à Wall Street est que les marchés privés sont meilleurs, qu’ils constituent le Saint-Graal. En réalité, ils ne sont que différents, et constituent une diversification. C’est ainsi que vous pouvez toucher plus largement l’ensemble du système économique. À court terme, le fait que SpaceX ne fasse pas partie des indices est une bonne chose, mais à l’avenir, avec l’arrivée de plus d’IPO géantes, il sera intéressant de débattre de la question de savoir si les indices maintiendront leurs principes ou feront des compromis.

Charlie Bilello : Et si vous détenez un ETF sur l'ensemble du marché, la pondération de SpaceX n'est que d'environ 20 points de base en raison de sa faible capitalisation flottante. Ainsi, l'exposition à SpaceX dans un portefeuille diversifié est très faible. Mais si vous misez 5 %, 10 %, 15 % ou 20 % de votre portefeuille sur SpaceX, c'est une surpondération énorme, un pari énorme.

Charlie Bilello : Passons maintenant à l'inflation, que j'appelle le « mensonge de l'inflation faible ». Le gouvernement fédéral et la Réserve fédérale tentent de convaincre le public que l'inflation est maîtrisée et moins élevée. Mais l'indice préféré de la Réserve fédérale, le PCE sous-jacent, est supérieur à 2 % depuis 64 mois consécutifs. On peut désormais dire que les effets négatifs commencent à se manifester. Le rendement des obligations du Trésor à 30 ans a atteint 5,2 %, soit le niveau le plus élevé depuis juillet 2007, un record en 19 ans. Le marché obligataire réagit à de nombreux facteurs, mais l'un d'eux est certainement ceci : l'inflation n'est pas aussi maîtrisée que le prétend la Réserve fédérale, ni aussi proche de son objectif de 2 %. Il faut aussi souligner qu'il s'agit de la première fois, dans le cadre d'un cycle de baisse des taux de la Réserve fédérale, que le rendement des obligations à 30 ans ne diminue pas, mais augmente considérablement par rapport au début du cycle de baisse. À mes yeux, c'est un signal d'erreur politique, et cela montre que les investisseurs commencent à hésiter à détenir des obligations du Trésor à long terme.

Jamie Battmer : J'espère, car vous ne devriez vraiment pas détenir plus d'obligations que ce qui est nécessaire pour couvrir vos besoins en trésorerie à court et moyen terme. Le risque réside aussi dans le fait que quelqu'un dira : « 5 %, c'est pas mal, je peux vivre avec ça ». Mais les données montrent de manière écrasante que, à long terme, les rendements des obligations sont environ la moitié de ceux des marchés actions. Et si les taux d'intérêt bondissent comme en 2022, ces actifs considérés comme sûrs peuvent chuter de 20 %. Un malentendu courant est que les obligations sous-performent à long terme, mais elles ne fournissent pas toujours un abri en période de tempête, surtout si la tempête elle-même est une hausse des taux d'intérêt. En outre, concernant votre graphique précédent, l'inflation est l'impôt implicite ultime, et beaucoup de ces chiffres que nous connaissons sont des mensonges — par exemple, le coût des soins de santé a baissé au cours de la dernière décennie : 100 personnes sur 100 savent que c'est faux. Prenez mon foyer : nous avons trois enfants, issus d'une ferme du Midwest, et nous mangeons beaucoup de bacon. Le prix du bacon a augmenté de façon folle ; je garde même encore un paquet au congélateur. J'ai dit à ma famille d'essayer une version moins chère de bacon, mais les enfants refusent de le manger. Peut-être sont-ils simplement exigeants, ou peut-être cela montre-t-il que même les gens ordinaires ressentent clairement la hausse des prix.

Charlie Bilello : Tout à fait d'accord. La vraie question, c'est l'accumulation des hausses, ce qui m'agace depuis longtemps. Quand vous écoutez la Réserve fédérale, elle ne parle toujours que de ce qui s'est produit au cours des 12 derniers mois. Mais même en se limitant à ce chiffre, l'inflation augmente, et non ne diminue pas. La nouvelle présidente de la Réserve fédérale, Kevin Warsh, a adopté cette semaine une position très ferme. Voici une phrase de sa conférence de cette semaine : « La mécontentement des ménages et des entreprises face à une inflation persistamment élevée dure depuis 63 mois, 64 mois. Nous sommes en poste, nous tiendrons nos promesses, et nous sommes aussi concentrés qu'un laser sur cet objectif. » Un langage aussi ferme que lors de sa première conférence en juin. Mais jusqu'à présent, aucune action concrète : la Réserve fédérale n'a pas relevé les taux, elle continue de pratiquer un assouplissement quantitatif, et son bilan s'élargit encore. Au cours des six dernières années, l'inflation aux États-Unis a été en moyenne d'environ 4 % par an, soit le double de l'objectif. À mes yeux, la Réserve fédérale doit agir. Si vous avez un objectif de 2 % et que vous voulez retrouver votre crédibilité de combattante de l'inflation, vous devez augmenter les taux. Le marché commence à intégrer une hausse de 25 points de base en septembre, et je considère cela comme un scénario hautement probable. Qu'en pensez-vous ? La Réserve fédérale est-elle en retard ?

Jamie Battmer : La seule idée pilotée par les données est que Wall Street se trompe autant que n'importe qui d'autre lorsqu'il s'agit de prédire l'évolution des taux d'intérêt. Il y a un an, ils prévoyaient neuf baisses de taux, qui n'ont jamais eu lieu. Il est intéressant de noter que les gens ont une mauvaise compréhension du président de la Réserve fédérale, le considérant comme tout-puissant, le plus grand gorille du groupe, alors qu'il n'est qu'un membre votant. Presque comme un président, il reçoit trop de louanges et trop de blâmes, mais il n'est qu'une voix humaine qui prétend connaître l'avenir. Alan Greenspan a été président de la Réserve fédérale pendant une longue période et a même publié un livre intitulé « Maestro », affirmant qu'il coordonnait tout. Puis est survenue la récession économique la plus grave depuis la Grande Dépression, et de nombreuses politiques ont été mises en œuvre sous son mandat. À l'inverse, Paul Volcker a été accusé dans les années 70 et au début des années 80 d'avoir provoqué une récession et d'avoir contribué à la défaite de Carter aux élections de 1980 face à Reagan, car la Réserve fédérale a fortement combattu l'inflation. Ainsi, oui, les prix sont restés obstinément élevés, et il semble nécessaire d'agir, mais c'est un équilibre. Personne ne sait ce qui se passera demain. Lutter contre l'inflation nuit aux travailleurs ordinaires, mais des taux d'intérêt plus élevés nuisent également aux travailleurs ordinaires, aux entreprises ordinaires et aux petites entreprises, qui souffrent davantage que les grandes entreprises capables de négocier des taux plus bas. Il s'agit donc d'un équilibre ; les données futures nous diront la réponse, mais le fait est que les prix n'ont cessé d'augmenter, d'augmenter, d'augmenter, sans jamais baisser, et cela dure depuis trop longtemps : c'est une gueule de bois sévère des politiques de l'époque du COVID.

Charlie Bilello : Il y a effectivement de nombreux facteurs ; je parle souvent de la Réserve fédérale, mais il ne s'agit évidemment pas seulement d'eux. Le gouvernement fédéral et la situation budgétaire jouent également un rôle important, mais pour une raison quelconque, la Réserve fédérale dit maintenant : « Nous n'en parlons pas, ce n'est pas de notre ressort ». Cela n'a aucun sens. Ils doivent en parler, et ils devraient en parler, car c'est une partie essentielle du paysage inflationniste. Mais la Réserve fédérale porte aussi sa part de responsabilité : elle a maintenu des taux d'intérêt extrêmement bas pendant une longue période, a procédé à des injections massives de liquidités et a mené des opérations sur les MBS en 2020 et 2021 — des mesures absolument folles qui ont certainement alimenté l'inflation et continuent d'en nourrir la flamme. Je reviens donc à ce point : si vous avez un objectif de 2 %, vous devez y rester fidèles. Nous n'avons pas atteint cet objectif depuis plus de cinq ans ; vous devriez augmenter les taux pour y répondre. Cela ne signifie pas que vous êtes le seul à pouvoir résoudre l'inflation, non, mais c'est votre mission, et vous devriez agir. Je pense que les taux augmenteront en septembre ; à ce moment-là, nous vous inviterons à revenir en discuter.

Charlie Bilello : Prochain sujet : « salir la réputation des marins ivres ». Le terme « marin » est apparu vers le XVIIe siècle ; à leur retour à terre, ils dépensaient tout leur revenu de navigation dans des bars et autres établissements, jusqu'à ne plus rien avoir. Je dis souvent que le gouvernement fédéral dépense comme un marin ivre, mais en réalité, c'est une injure envers les marins ivres. Car nous ne nous contentons pas de dépenser 7 000 milliards de dollars de budget, nous empruntons également au-delà de nos moyens. Depuis le 1er juillet, la dette nationale a augmenté de plus de 400 milliards de dollars, un rythme étonnant. Nous nous rapprochons rapidement de 40 000 milliards de dollars de dette. L'inflation ne vient pas seulement de la Réserve fédérale ; le fait que nous empruntions et dépensions des sommes colossales sans interruption depuis la COVID, c'est l'éléphant dans la pièce que peu de gens prennent au sérieux.

Jamie Battmer : Oui, en réalité, cela a commencé même avant cela, après 2008, et cela n'a fait que s'aggraver. Si n'importe lequel d'entre nous vivait ainsi, nous serions emprisonnés pour dettes, expulsés de nos maisons et de nos appartements ; ce n'est tout simplement pas viable.

Charlie Bilello : Ne essayez pas cela à la maison.

Jamie Battmer : Oui, parlons des marins ivres : au moins, ils finissent par revenir à bord. Même s’ils reviennent sur le Titanic, ils sont partis, ils pourraient heurter un iceberg, mais ils sont partis. En revanche, l’endettement gouvernemental n’a jamais de fin. Quel que soit le parti au pouvoir, c’est toujours stimulation, stimulation, encore plus de stimulation. C’est comme un médicament dans le domaine médical : une fois qu’il entre dans le corps, l’économie dit « encore un peu, encore un peu ». La croissance est si rapide qu’elle fait peur. J’ai trois enfants, et tout à l’heure je me plaignais du prix du bacon, à moitié en plaisantant, mais la dette mondiale, les obligations, les chèques que nous avons émis, ce seront probablement eux qui devront les encaisser ou les échéances. À mes yeux, c’est une lourde charge que nous laissons aux générations futures.

Charlie Bilello : J'ai toujours dit qu'ils finiraient par payer d'une manière ou d'une autre. Ce ne sera peut-être pas sous forme de remboursement direct, mais plutôt par l'inflation, des prestations sociales réduites à l'avenir, etc. Nous devons donc agir. De plus, l'idée selon laquelle les droits de douane généreraient des revenus suffisants pour équilibrer le budget et rembourser la dette — Scott Bessent affirmait cela lorsque la dette s'élevait à 37,2 billions ; aujourd'hui, elle est de 39,8 billions, et cela n'a pas été réalisé. Au début de la deuxième mandature de Trump en 2025, de nombreux responsables gouvernementaux ont déclaré qu'ils compteraient sur la croissance pour éliminer la dette, en discutant d'une croissance réelle du PIB de 5 %, 6 % ou 7 %. Cela semble idéal sur le papier, mais la réalité est bien plus difficile. La croissance en 2024 a été de 2,8 %, en 2025 de 2,1 %, et au premier trimestre de cette année de 2,1 % ; le dernier chiffre du PIB n'est que de 1,5 %. Ainsi, l'idée de sortir de la dette grâce à la croissance n'est viable que si l'on obtient un taux de croissance comparable à celui d'après-guerre ; sinon, si la croissance ne dépasse pas 1 % à 2 %, la seule solution possible — que personne ne veut mettre en œuvre et qui ne sera envisagée qu'en cas de crise réelle — est de réduire les dépenses. Il faut avoir de la discipline.

Jamie Battmer : C'est comme quelqu'un qui vous dit que vous devez manger plus sainement et faire plus d'exercice. Avant un infarctus majeur, ce n'est pas un problème ; une fois qu'il survient, c'est devenu la plus grande affaire. Allons-nous éliminer la dette grâce à la croissance ? Peut-être que l'IA pourra faire quelque chose. Peut-être. Mais les données historiques disent non. Les tarifs douaniers seront-ils la solution ? Peut-être. Mais les données historiques disent aussi non. Je viens de mentionner la nouvelle Réserve fédérale, Greenspan, Volcker, et maintenant Ben Bernanke, qui, en tant que président de la Réserve fédérale, a véritablement mis ces politiques de dettes massives en surrégime. Il est célèbre pour avoir compris les causes de la Grande Dépression, qu'il qualifiait de Saint-Graal de la macroéconomie. Mais les tarifs douaniers massifs mis en place lors des effondrements économiques ont, selon toutes les données, aggravé les problèmes et entraîné l'économie mondiale dans une dépression mondiale. Donc, l'histoire dit non. L'avenir n'est pas encore écrit, mais ajouter davantage d'obstacles au capitalisme a peu de chances de produire des effets positifs plutôt que négatifs.

Charlie Bilello : Il y a deux autres sujets. C’est un grand sujet, et beaucoup de choses dépendent de la frénésie des infrastructures IA. Dansons-nous jusqu’à ce que la musique s’arrête ? Tout le monde se souvient de cette déclaration de Chuck Prince en 2007, alors PDG de Citigroup, qui avait dit qu’ils danseraient jusqu’à ce que la musique s’arrête. À l’époque, les grandes banques dansaient toutes, puis la musique s’est arrêtée, et c’est ainsi que la crise financière a éclaté. Aujourd’hui, les grandes entreprises technologiques continuent de danser. Si l’on examine les résultats du premier trimestre d’Amazon, Google, Microsoft et Meta — ces quatre hyperscalers — Oracle n’a pas encore publié les siens — leurs dépenses en capital ont toutes dépassé les attentes. Ensemble, elles ont dépensé 165 milliards de dollars au premier trimestre, un chiffre impressionnant, en hausse de 87 % en glissement annuel et de 393 % depuis trois ans. Je me demande constamment : sommes-nous au moins proches du pic du taux de croissance des dépenses en capital ? Sommes-nous proches du moment où la musique va s’arrêter ? Je suppose que lorsque la musique s’arrêtera, ce sera à cause de ce graphique. Parlons du cash-flow libre. La semaine dernière, j’ai mentionné Google : c’est la première fois dans l’histoire de l’entreprise qu’il affiche un cash-flow libre négatif, en raison de dépenses massives en immobilisations et équipements liés aux infrastructures IA. Meta a subi une forte pression sur son cours cette semaine, son cash-flow libre ayant chuté de 91 % pour s’établir à seulement 784 millions de dollars, contre 12 milliards le trimestre précédent et 14 milliards le trimestre d’avant. Jamie, ces entreprises étaient autrefois à faible intensité en capitaux, ce qui était l’une des raisons de leur prime de valorisation ; elles sont en train de se transformer rapidement en activités intensives en capitaux. Et à la fin, les investisseurs ne vont-ils pas dire : « Attendez, je n’ai pas signé pour qu’on perde autant d’argent » ? Il y a quelques années, elles étaient parmi les entreprises au cash-flow libre le plus fort au monde ; aujourd’hui, certaines sont déjà négatives. Ces entreprises transforment tout leur argent en revenus pour les entreprises de semi-conducteurs. Combien de temps cette situation peut-elle durer ? La croissance actuelle est-elle durable ? Qu’est-ce qui les poussera à réduire leurs plans de dépenses ?

Jamie Battmer : Tout d'abord, personnellement, je considère Facebook comme l'une des entreprises les plus maléfiques de la planète, donc je n'ai rien contre le fait qu'elle brûle de l'argent. Mais plus largement, en ce qui concerne les infrastructures, nous avons en réalité investi beaucoup dans les infrastructures. Comme pour toute catégorie d'actifs, il faut éviter de suivre les tendances à la mode. Oui, il existe ces éléments à la mode, mais il y a aussi des entreprises qui construisent des routes, des ponts, entretiennent les ponts, gèrent des centres de recyclage et des usines de purification de l'eau. Ne jetez donc pas toute une catégorie d'actifs, ni ne mettez tout votre argent dans un secteur à croissance rapide. Oui, il pourrait continuer à croître, mais nous semblons nous rapprocher d'un pic plutôt que d'un point de départ. Il est intéressant de noter que, comme le montre ce graphique, soit elles manqueront d'argent ; soit, comme cela s'est toujours produit historiquement, une quantité massive de fonds et de ressources afflue vers un projet, le rendant cher ou épuisant ses ressources, puis une prochaine innovation révolutionnaire le rendra plus efficace. Peut-être qu'une idée géniale est déjà née dans une chambre d'étudiant, apportant une efficacité supérieure et réduisant la demande pour ce type d'infrastructure. J'espère que ce sera à Stanford ou à l'Université du Montana, et non dans un centre du gouvernement nord-coréen. Mais l'histoire a toujours été ainsi : lorsque les prix du pétrole ont grimpé en flèche, cela a stimulé des technologies d'extraction plus efficaces. En utilisant l'histoire comme guide, la fin pourrait être qu'elles manquent d'argent, ou qu'elles s'éteignent progressivement, ou que l'IA puisse vraiment surprendre pendant de nombreuses années. L'émerveillement apporté par la technologie pourrait durer toute notre vie, mais il y aura des fluctuations, et actuellement, une quantité énorme de fonds afflue dans ce domaine — historiquement, ce sont tous des signaux de folie irrationnelle et des avertissements de danger.

Charlie Bilello : Oui, ces entreprises étaient à l'origine des modèles à faible intensité de capitaux, ce qui était l'une des raisons de leur valorisation élevée ; elles se transforment maintenant rapidement en activités à forte intensité de capitaux, et historiquement, les rendements pour les actionnaires des activités à forte intensité de capitaux n'ont pas été bons. Je voudrais également mentionner rapidement que ce n'est même pas le dernier financement annoncé : Nvidia a déclaré fournir 250 milliards de dollars de financement pour les centres de données d'OpenAI. Nous observons de plus en plus ce type de transaction circulaire : les entreprises manquent d'argent, alors elles émettent des obligations ou des actions — même Google a émis des actions, ce qui m'a surpris. Elles ne peuvent plus financer leurs opérations grâce à leur flux de trésorerie libre. OpenAI ne semble pas non plus disposer de suffisamment de fonds pour accomplir ce qu'elle souhaite faire ; elle est désormais liée à Nvidia, qui assure en réalité le financement de ce projet et utilise ces fonds pour acheter des puces. Je trouve cette structure circulaire très risquée ; à l'avenir, le fait que Nvidia ait dû recourir à de telles mesures à ce moment-là sera perçu comme un signal d'alerte.

Charlie Bilello : Dernier point, parlons un peu positivement. Il y a deux tendances très positives. Premièrement, à la fin de l'année dernière, nous parlions souvent d'un marché du travail faible, d'une hausse du chômage, voire de la première perte d'emplois en dehors d'une récession. J'ai appelé cela le marché du travail le plus déroutant de l'histoire. Mais au cours des six derniers mois, nous avons assisté à un retournement : l'emploi a de nouveau commencé à croître, et les demandes initiales d'indemnités chômage ont chuté de manière spectaculaire. La peur que l'IA entraîne un licenciement massif et une perte d'emplois persiste, peut-être que cela se produira à l'avenir, mais pour l'instant, les gens ne demandent pas massivement l'indemnité chômage. Les demandes initiales d'indemnités chômage sont tombées au plus bas depuis janvier 2024. D'autre part, en ce qui concerne les dépenses en capital, un autre point de préoccupation potentiel, le nombre d'entreprises créées dans le secteur des technologies de l'information est si élevé que le graphique peine à les contenir, comme le montre cette figure. Un grand nombre de nouvelles entreprises voient le jour ; il n'a jamais été aussi facile de créer une entreprise technologique, nécessitant moins d'employés, et nous observons l'émergence de nombreuses entreprises à un seul employé. Quelle que soit la tendance du marché et les rendements, cela stimulera davantage l'innovation et la concurrence. Comme vous l'avez dit, l'innovation sera finalement la solution pour résoudre cette situation de forte demande en capital et de prix élevés de la mémoire. Qu'en pensez-vous concernant le marché du travail et l'afflux massif de nouvelles entreprises ?

Jamie Battmer : Je trouve cela formidable. Cela montre que quelqu’un a eu une bonne idée. Vous avez raison, les barrières à l’entrée ont considérablement baissé. C’est merveilleux que quelqu’un qui se sent coincé, lassé de sa routine et qui souhaite essayer quelque chose de nouveau puisse franchir ces barrières. Il est aussi réconfortant que de moins en moins de personnes doivent rentrer chez elles dire à leur famille qu’elles sont au chômage. L’IA pourrait, et le fera, supprimer certains emplois, mais l’histoire montre que chaque saut quantique technologique a généré davantage d’emplois, davantage de bien-être et davantage de productivité. Si cette fois-ci c’était différent, ce serait une exception à la règle. Bien sûr, ce qui fonctionne et ce qui ne fonctionne pas évolue, mais ce qui fonctionne ou non a toujours changé depuis l’antiquité. Je trouve cela formidable que ceux qui ont des idées et qui veulent changer puissent vraiment tout tenter et poursuivre le rêve américain. Beaucoup disent que le rêve américain n’existe plus, mais les données montrent exactement le contraire.

Charlie Bilello : Excellente. Jamie, c'était un excellent épisode aujourd'hui, merci beaucoup.

Jamie Battmer : Merci Charlie.