La plateforme américaine d'échange de cryptomonnaies Coinbase a publié un rapport financier facile à mal interpréter. Le chiffre d'affaires total du deuxième trimestre est tombé à 1,22 milliard de dollars américains, avec une perte nette de 359 millions de dollars américains selon les normes GAAP. Selon le document déposé auprès de la Securities and Exchange Commission des États-Unis le 30 juillet, il s'agit du deuxième trimestre consécutif en perte nette pour l'entreprise.
En ne regardant que le compte de résultat, l'histoire ressemble à un cycle cryptographique familier : les prix des actifs baissent, la volatilité diminue, les utilisateurs négocient moins, et les revenus des échanges en souffrent. Mais ce rapport contient une autre tendance. Selon Coinbase, sa part de marché en volume de transactions cryptographiques a atteint 10,3 %, un record selon ses propres chiffres. Il a capté une part plus importante de trafic durant un trimestre en recul.
La saisonnalité de Coinbase n'a pas disparu, elle ne correspond simplement plus entièrement à la saisonnalité des marchés spot. Les parts, les stablecoins et les produits dérivés séparent les revenus de l'entreprise en plusieurs flux distincts provenant de la liquidité.
Le marché se refroidit, pourquoi la plateforme devient-elle plus forte ?
Au deuxième trimestre, le volume mondial de trading spot de cryptomonnaies pris en compte par Coinbase a diminué de 25 % par rapport au trimestre précédent. Selon les résultats financiers de l'entreprise, sa part de marché est passée de 9,1 % au premier trimestre à 10,3 % durant la même période. Moins de revenus ne signifie pas que la position relative de la plateforme s'est détériorée.
Les échanges ne se disputent pas un gâteau statique. Lorsque le marché est chaud, les petits investisseurs affluents et la liquidité s'épaissit naturellement. Lorsque le marché est morne, seuls les utilisateurs restants testent la profondeur, les produits et les canaux de conformité de la plateforme. La étiquette la plus forte de Coinbase était auparavant celle d'entrée réglementaire américaine ; la courbe de sa part de marché montre désormais que cette entrée attire une part croissante des activités de trading.
Cependant, cette courbe présente des limites. La part de marché de Coinbase est calculée selon les données de CoinDesk, CoinMetrics, Dune et Tardis, et inclut les activités d'échange de stablecoins. Elle est utile pour observer l'évolution de la compétitivité propre à l'entreprise, mais ne doit pas être considérée comme le seul indicateur de part de marché pour l'ensemble du secteur.
Qui soutient les revenus des transactions ?
Selon les résultats financiers de Coinbase, les revenus provenant des transactions au deuxième trimestre s'élèvent à 599 millions de dollars américains, tandis que les revenus d'abonnement et de services atteignent 555 millions de dollars américains. La différence entre les deux n'est plus qu'une fine fente. Autrefois, les revenus issus des transactions constituaient le pilier principal qui s'envolait rapidement lors des marchés haussiers. Aujourd'hui, les activités d'abonnement, de garde, de staking, d'intérêts et de stablecoins commencent à poser un autre plancher.
La plus grande part provient des stablecoins. L'entreprise a révélé que les revenus générés par les stablecoins ce trimestre s'élèvent à 292 millions de dollars. Leur mécanisme diffère de celui des commissions sur les transactions spot. Les utilisateurs laissent leurs USDC sur les produits Coinbase, ce qui permet à la plateforme de partager les intérêts générés par les actifs de réserve et les revenus de partenariats. Une fois une transaction terminée, la commission disparaît. En revanche, les soldes en stablecoins restent présents, et les revenus sont générés quotidiennement.
Ce changement n'est pas abstrait. Le solde moyen de USDC dans les produits Coinbase a augmenté jusqu'à 20 milliards de dollars, et selon les informations de l'entreprise, plus de 30 % de la masse circulante de USDC se trouvaient à la fin du trimestre dans ses produits. Pour les échanges, cela revient à transformer une partie des portefeuilles ouverts uniquement lors des mouvements de marché en des comptes pouvant accueillir des fonds de manière permanente.
Cela explique également pourquoi les revenus d'abonnement et de services représentent 48 % du revenu net de ce trimestre. Cela ne signifie pas que Coinbase a échappé à l'influence des prix des cryptomonnaies. Les taux d'intérêt, les variations de la capitalisation de USDC et la volonté des utilisateurs de conserver leurs actifs continueront d'affecter cette ligne de revenus. Toutefois, son rythme ne doit plus nécessairement suivre celui du volume des transactions spot.
Après une réduction du volume en spot, où est passée la liquidité ?
Au deuxième trimestre, le volume des transactions spot de crypto-monnaies de Coinbase est tombé à 146,4 milliards de dollars. Le volume des produits dérivés de crypto-monnaies s'est élevé à 1,03 billion de dollars. Selon les résultats de l'entreprise, les transactions spot ont diminué de 24 % en环比, tandis que les dérivés ont été globalement stables.
Ce n'est pas un simple remplacement de produit. Le trading spot ressemble davantage à un positionnement sur la direction des prix et est le plus souvent reporté lors de faibles volatilités. Les produits dérivés servent à l'effet de levier, à la couverture et au rééquilibrage entre marchés ; les traders professionnels ne quittent pas entièrement le marché simplement parce qu'il est calme. Leurs volumes ne peuvent pas être directement utilisés pour estimer les revenus, car les produits dérivés affichent des montants nominaux, et leurs taux et logiques de reconnaissance des revenus diffèrent de ceux du spot.
Coinbase insiste répétitivement dans son rapport financier sur les contrats perpétuels mondiaux, les canaux de conformité aux États-Unis et l'intégration avec Deribit. Son objectif n'est pas simplement d'ajouter un accès aux produits dérivés à côté de la page spot, mais de permettre à un seul actif de garantir davantage de demandes de transaction. Une fois que la plateforme pourra relier spot, stablecoins et produits dérivés sur une seule et même liquidité, le coût pour un utilisateur de quitter la plateforme ne sera plus simplement de passer à une autre application.
Perte nette, où exactement la perte se situe-t-elle ?
La perte nette GAAP de 359 millions de dollars pour ce trimestre est bien sûr un résultat réel. Selon les résultats financiers de Coinbase, l'EBITDA ajusté pendant la même période s'est élevé à 208 millions de dollars et est positif depuis 14 trimestres consécutifs. La différence entre ces deux chiffres est précisément l'aspect le plus souvent négligé lors de l'analyse des états financiers.
Les états financiers selon les GAAP incluent les variations de la valeur juste des investissements en actifs cryptographiques, les gains ou pertes sur investissements, les frais de restructuration et les primes d'actions dans les résultats de la période. L'EBITDA ajusté élimine plusieurs de ces éléments. Il s'agit davantage d'un indicateur de la capacité des activités opérationnelles à couvrir les coûts courants durant la période, mais il ne remplace pas le bénéfice net.
Selon les informations divulguées par l'entreprise, le déficit opérationnel de ce trimestre s'élève à 113 millions de dollars, ce qui indique que la baisse des revenus provenant des transactions continue de peser sur la rentabilité. Les frais ajustés ont diminué de 9 % par rapport au trimestre précédent, et la fourchette annuelle des frais ajustés a été révisée à 4,20 à 4,45 milliards de dollars. La maîtrise des coûts atténue les pertes pendant les périodes de faible volatilité, mais ne remplace pas la validation de nouvelles sources de revenus.
Voici la vraie question laissée par ce résultat financier de Coinbase. Il a démontré qu’il pouvait gagner des parts de marché même lorsque le marché se refroidissait, grâce à ses stablecoins et ses produits dérivés qui maintiennent la plateforme à flot. La prochaine fois que le volume des transactions baissera, les lecteurs ne devront plus seulement se demander de combien les revenus chuteront, mais si ces nouvelles sources pourront continuer à alimenter le même compte.