Loi CLARITY adoptée : Ethereum pourrait devenir la seule plateforme de contrats intelligents conforme

Auteur original : Adriano Feria

Traduction originale : Jia Huan, ChainCatcher

Le Comité des banques du Sénat a publié le 12 mai la version révisée complète du projet de loi sur la clarté du marché des actifs numériques, long de 309 pages.

La plupart des rapports se concentreront sur quels jetons n'ont pas réussi le nouveau test décentralisé, quels émetteurs feront face à de nouvelles obligations de divulgation et quels projets devront être restructurés dans la fenêtre de transition de quatre ans. Ces rapports ne sont pas erronés, mais ils ne sont pas complets.

L'histoire plus importante réside dans l'impact de ce projet de loi sur le seul actif ayant passé tous les critères de test et qui est également le seul à posséder une plateforme de contrats intelligents programmables.

Une fois que ce cadre deviendra légal, Ethereum occupera aux États-Unis une catégorie réglementaire unique, dont il sera le seul membre. Les deux principales raisons à la baisse pour l'ETH qui ont dominé le marché au cours des cinq dernières années s'effondreront simultanément, et le marché n'a pas encore intégré cette évaluation.

Avant d'aborder le fond du sujet, il est nécessaire de passer brièvement en revue le cadre réglementaire plus large, car les débats publics confondent souvent deux législations distinctes.

La loi GENIUS (Loi sur la direction et la création d'une innovation nationale pour les stablecoins américains) a été signée en loi par le président le 18 juillet 2025.

Il établit le premier cadre de régulation fédérale pour les stablecoins de paiement : exige une réserve 1:1 en actifs liquides, une divulgation mensuelle des réserves, l'obtention d'une licence fédérale ou étatique par les émetteurs, interdit les stablecoins algorithmiques, et impose une restriction clé : les émetteurs de stablecoins ne peuvent pas verser directement des intérêts ou des rendements aux détenteurs.

Le projet de loi GENIUS couvre USDC, USDT et les stablecoins émis par des banques. Il n'inclut rien d'autre.

La loi CLARITY couvre tout le reste. Elle traite de la répartition des compétences entre la SEC et la CFTC, du test de décentralisation pour les jetons non stables, de l'enregistrement des bourses, des règles DeFi, des règles de garde et du cadre des actifs annexes.

Ces deux projets de loi sont des éléments complémentaires d’un cadre réglementaire plus vaste.

La plupart des médias financiers ont concentré leurs reportages sur le projet de loi CLARITY sur la question des revenus des stablecoins, car la section IV du projet de loi, relative à la « conservation des récompenses pour les détenteurs de stablecoins », a été le point politique qui a failli faire échouer le texte.

Les banques poussent à interdire l'obtention de revenus indirects via les échanges et les protocoles DeFi, car les stablecoins générant des revenus concurrencent les dépôts bancaires. Les échanges de cryptomonnaies défendent ardemment le maintien de ce mécanisme. Un compromis bipartite conclu le 1er mai 2026 a éliminé les obstacles au projet de loi, mais après plusieurs reports d'examen, le texte reste précaire.

Ce débat est certes important, mais il ne constitue qu'une partie de ce projet de loi comprenant neuf chapitres. Les dispositions ayant un impact plus profond pour toute personne détenant et négociant des jetons non stables sont cachées dans la section 104, et presque personne ne discute de leurs effets secondaires sur l'évaluation des actifs.

L'article 104(b)(2) de la loi instruit la SEC à prendre en compte cinq critères lors de la détermination si le réseau et ses jetons sont sous un contrôle coordonné :

Un système numérique ouvert. Ce protocole est-il un code open source disponible au public ?

Sans autorisation et en conservant une neutralité fiable. Existe-t-il un groupe de coordination capable de vérifier les utilisateurs ou de s'attribuer un accès prioritaire codé en dur ?

Réseau numérique distribué. Existe-t-il un groupe de coordination qui détient bénéficiairement 49 % ou plus des jetons en circulation ou des droits de vote ?

Système de registre distribué autonome. Le réseau a-t-il atteint l'état d'autonomie, ou quelqu'un conserve-t-il le pouvoir unilatéral de mise à niveau ?

Indépendance économique. Le mécanisme principal de capture de valeur fonctionne-t-il réellement ?

Les réseaux qui ne passent pas ce test produiront un « jeton réseau », qui sera présumé être un « actif affilié », ce qui signifie que la valeur de ce jeton dépend des efforts entrepreneuriaux ou de gestion spécifiques du promoteur.

Cette classification déclenche des obligations de divulgation semestrielles, des restrictions de revente internes conformes à la règle 144, ainsi que des exigences d'enregistrement pour les émissions initiales. Les transactions sur le marché secondaire de l'échange peuvent se poursuivre sans interruption.

Le seuil de 49 % est une donnée cruciale, beaucoup plus tolérant que la ligne rouge de 20 % du projet de loi CLARITY à la Chambre des représentants. Les réseaux qui ne passent pas le test sous le seuil de 49 % échouent en raison de raisons structurelles réelles, et non de détails techniques.

Bitcoin et Ethereum ont sans conteste passé tous les critères. Solana se trouve à la limite, car l'influence du fondation sur les mises à jour, la répartition importante aux premiers insiders, ainsi que l'historique de pauses coordonnées du réseau, contredisent ses normes d'autonomie et de neutralité crédible.

Toutes les autres plateformes de contrats intelligents principales ont échoué en raison de raisons structurelles difficiles à corriger. Cette liste inclut XRP, BNB Chain, Sui, Hedera et Tron, et par extension, la plupart des concurrents L1.

Parmi les actifs ayant passé le test, un seul possède un écosystème de contrat intelligent natif fonctionnel.

Les transactions de jetons reposent sur deux cadres d'évaluation fondamentalement différents.

Le premier système est celui des biens ou devises avec prime, dont la valeur provient de la rareté, des effets de réseau, des attributs de réserve de valeur et de la demande réflexive, sans limite d'évaluation fondamentale.

Le deuxième type est le système de flux de trésorerie/équité, dont la valeur provient du revenu capitalisé selon un multiplicateur standard et est soumise à une limite stricte imposée par les prévisions de revenus réels.

La plupart des jetons autres que le Bitcoin ont toujours occupé une zone de flou stratégique entre ces deux systèmes, utilisant le cadre qui permettait de générer la plus haute valorisation pour leur marketing. La loi CLARITY met fin à cette ambiguïté grâce à trois mécanismes.

Premièrement, les exigences de divulgation imposent un cadre cognitif. L'article 4B(d) exige une divulgation semestrielle, incluant des états financiers vérifiés (supérieurs à 25 millions de dollars américains), une déclaration du directeur financier (CFO) sur la continuité des opérations, un résumé des transactions avec des parties liées, ainsi que des coûts de développement prospectifs.

Une fois qu'un jeton dispose d'un document de déclaration SEC similaire à un formulaire 10-Q, les analystes institutionnels l'évaluent comme ils le feraient pour toute entité soumettant un formulaire 10-Q. Le format du document détermine le cadre d'évaluation.

Ensuite, la définition légale est en elle-même une qualification. Les actifs associés sont définis comme des jetons « dont la valeur dépend des efforts entrepreneuriaux ou de gestion du promoteur de l'actif associé ». Cette définition est conceptuellement incompatibles avec la prime monétaire, qui exige que sa valeur soit indépendante de tout effort de l'émetteur.

Un token ne peut pas, tout en satisfaisant la définition juridique d'un actif affilié, prétendre de manière convaincante détenir un pouvoir de tarification basé sur une prime monétaire.

Troisièmement, la rareté visible et claire est une rareté fragile. La prime monétaire est réflexive, et la réflexivité nécessite une narration de rareté fiable que le marché peut collectivement croire.

Lorsqu’un jeton divulgue à la SEC des informations sur son trésor, un calendrier de déblocage nommé pour les membres internes et des rapports trimestriels sur les transactions avec des parties liées, son récit de rareté devient clair ; une fois ce récit clair, la réflexivité disparaît. Les investisseurs peuvent voir précisément quelle quantité d’offre est détenue par les internes et quand ces jetons seront vendus. Cette visibilité étouffe la demande.

Le résultat est l'apparition d'un marché en deux niveaux. Les actifs du premier échelon (Tier 1) sont négociés sur la base d'une prime monétaire, sans limite d'évaluation fondamentale. Les actifs du deuxième échelon (Tier 2) sont négociés sur la base de multiplicateurs de revenu, avec une limite d'évaluation raisonnable.

Les jetons actuellement évalués selon la logique du Tier 1 mais classés dans le Tier 2 feront l'objet d'une réévaluation structurelle. Pour les jetons dont les fondamentaux sont faibles mais dont la valorisation repose principalement sur des récits, avec LINK et SUI comme exemples les plus typiques, cette réévaluation pourrait être très brutale.

Pendant cinq ans, les arguments à la baisse sur ETH reposaient principalement sur deux piliers.

Le premier raisonnement affirme que l'ETH ne pourra finalement pas être classé comme une marchandise, mais sera considéré comme un titre. La pré-minage, l'influence continue du fonds, le rôle public de Vitalik, ainsi que l'économie des validateurs après la fusion, fournissent à la SEC des motifs suffisants pour intervenir si nécessaire.

Chaque raison d'être haussier sur ETH doit être ajustée en raison du risque de queue lié à une possible restriction des canaux de financement institutionnel.

Le deuxième raisonnement affirme que l'ETH sera remplacé par des plateformes de contrats intelligents plus rapides et moins chères. Chaque cycle voit l'émergence de nouveaux « tueurs d'Ethereum », tels que Solana, Sui, Aptos, Avalanche, Sei et BNB Chain, chacun se présentant comme offrant une meilleure expérience utilisateur et des frais plus bas.

Cet argument affirme que les limites techniques d'ETH forceront une migration des activités économiques, diluant ainsi sa capacité à capter de la valeur.

La loi CLARITY affaiblit non seulement ces logiques baissières, mais les renverse complètement sur le plan structurel.

La première hypothèse s'est effondrée parce que ETH a clairement satisfait aux cinq critères de la section 104. Aucun contrôle coordonné, une concentration de propriété bien inférieure à 49 %, aucun pouvoir unilatéral de mise à niveau après la fusion, un code entièrement open source, et un mécanisme de capture de valeur qui fonctionne correctement.

Le risque réglementaire résiduel qui justifiait longtemps la décote de l’ETH a disparu.

La manière dont le deuxième logique s'effondre est plus intéressante. Les « tueurs d'Ethereum » ne peuvent concurrencer ETH que s'ils adoptent le même système d'évaluation.

Si SOL est certifié comme actif décentralisé, la concurrence continuera. S'il ne passe pas le test (et, à ce jour, tous les autres principaux concurrents de contrats intelligents échoueront également), ils seront contraints d'entrer dans le système d'évaluation de niveau 2, tandis qu'ETH restera en niveau 1.

Le paysage concurrentiel en a donc été modifié. Les actifs de niveau 2 ne peuvent pas rivaliser avec les actifs de niveau 1 en termes de prime monétaire, car le caractère fondamental des actifs de niveau 1 réside dans leur absence de limite d'évaluation fondamentale.

Les chaînes publiques plus rapides et moins chères peuvent toujours remporter des avantages dans des domaines verticaux spécifiques en termes de débit de transactions et d'attention des développeurs. Toutefois, elles ne peuvent pas triompher dans le cadre d'évaluation des actifs qui détermine la capitalisation boursière des L1.

Parmi les actifs ayant passé le test de la section 104, l'Ether est le seul à posséder un écosystème économique de contrats intelligents natifs fonctionnel. Bitcoin a passé le test, mais son infrastructure sous-jacente ne prend pas en charge la finance programmable.

Chaque plateforme de contrat intelligent avec un TVL significatif a échoué à un ou plusieurs tests substantiels. Cela inclut Solana, BNB Chain, Sui, Tron, Avalanche, Near, Aptos et Cardano.

Ainsi, la loi crée une nouvelle catégorie réglementaire : les biens numériques décentralisés dotés d'une économie de contrat intelligent natif, dont il est actuellement le seul membre.

Toute institution financière traditionnelle qui explore la tokenisation, le règlement, la garde ou la finance sur chaîne a besoin de deux choses : la programmabilité et une clarté réglementaire.

Avant CLARITY, ces attributs étaient strictement séparés. La propriété du Bitcoin est claire, mais il n'est pas programmable. Les plateformes de contrats intelligents sont programmables, mais juridiquement ambiguës. Après CLARITY, Ethereum devient le seul actif à offrir ces deux attributs au sein d'une même catégorie juridique.

Une fois ce cadre en vigueur, toute personne qui construit des obligations souveraines tokenisées, des fonds tokenisés, une infrastructure de règlement sur chaîne ou une passerelle DeFi pour institutionnels disposera d'un support sous-jacent clairement privilégié.

Cette préférence n'est ni esthétique ni technique. Elle est dictée par la conformité. Les sociétés de gestion d'actifs, les institutions de dépôt et les fonds affiliés à des banques opèrent dans un cadre juridique qui privilégie les actifs marchands et rejette les actifs similaires à des titres.

Les flux de capitaux institutionnels suivent la classification des actifs, et cette classification s'est actuellement réduite à un seul actif programmable.

Une fois que le BTC et l'ETH partagent la même catégorie Tier 1, il est nécessaire d'examiner attentivement leur comparaison en termes de propriétés monétaires, car la conception traditionnelle inverse en réalité la relation de causalité.

L'attrait pour le Bitcoin repose toujours sur son offre nominale fixe de 21 millions de pièces et sur ses réductions prévisibles tous les quatre ans. En tant que récit de rareté, cela présente une véritable valeur, et la simplicité de cette histoire est l'une des raisons pour lesquelles le BTC a pu obtenir en premier une prime monétaire.

Mais le modèle d'offre de BTC comporte également trois fardeaux structurels rarement mentionnés lors des discussions sur la rareté.

D'abord, le minage génère une pression de vente structurelle continue. La sécurité du réseau repose sur les mineurs qui assument des coûts opérationnels dans le monde réel : électricité, matériel, hébergement et financement.

Ces coûts sont exprimés en monnaie fiduciaire, ce qui signifie que, quel que soit le prix, les mineurs doivent continuer à vendre une grande partie des BTC nouvellement émis sur le marché.

Cette vente est permanente, insensible aux prix et ancrée dans le mécanisme de consensus lui-même. C'est le prix à payer pour maintenir le modèle de sécurité de la preuve de travail.

En outre, le BTC ne génère pas de rendement natif. Les détenteurs souhaitant obtenir un rendement doivent soit prêter leur BTC à un contrepartie (introduisant un risque de crédit), soit le transférer vers des plateformes non-BTC (introduisant des risques de custody et de pont cross-chain).

Le coût d'opportunité de détenir du BTC sans rendement s'accumule de manière composée au fil du temps par rapport aux actifs générant un rendement natif. Pour les détenteurs institutionnels dont la performance est mesurée selon des benchmarks incluant les rendements, il s'agit d'une pénalité réelle et persistante.

Troisièmement, la baisse brutale des subventions de minage représente un risque de queue longue pour la décentralisation, qui est précisément ce qui permet à BTC d'être classé comme Tier 1.

La récompense de bloc est divisée par deux tous les quatre ans et tend vers zéro en 2140, mais la pression réelle se fera sentir bien plus tôt. Dans les années 2030, les revenus provenant des subventions ne représenteront plus qu'une petite fraction de ce qu'ils sont aujourd'hui, et le réseau devra compter sur les frais de transaction pour combler l'écart et maintenir sa sécurité.

Si le marché des frais ne se développe pas suffisamment, les entreprises minières les moins coûteuses s'intégreront, la concentration des mineurs augmentera, et la décentralisation à neutralité fiable, mise en avant à l'article 104, commencera à s'éroder. Ce n'est pas un risque immédiat, mais un risque structurel non résolu par le modèle BTC.

Ethereum a inversé chacune de ces caractéristiques.

L'ETH possède une offre variable sans plafond fixe, ce qui constitue l'argument central utilisé par les puristes de la monnaie saine pour s'y opposer. Ce raisonnement est superficiel.

Ce qui compte vraiment pour les détenteurs, c’est le taux de variation de leur part dans l’offre totale, et non pas le fait que le plan d’offre ait une valeur finale fixe.

Dans le cadre de la conception post-fusion d'Ethereum, tous les jetons émis sont distribués sous forme de récompenses de staking aux validateurs. Le rendement obtenu par les validateurs a historiquement dépassé le taux d'inflation, ce qui signifie que toute personne participant au staking peut maintenir ou augmenter sa part dans l'offre totale au fil du temps.

Pour toute personne participant à un nœud de validateur ou détenant des jetons de staking liquide, l'argument de l'« offre infinie » est rhétoriquement puissant, mais mathématiquement invalide.

La pression de vente structurelle qui pèse sur le BTC n'existe pas à la même échelle sur l'ETH. Les coûts d'exploitation des validateurs sont négligeables par rapport à leurs revenus. Le staking indépendant nécessite un achat unique de matériel et une faible consommation d'électricité continue. Le staking liquide et le staking en pool abstractisent même ces coûts.

Les jetons supplémentaires s'accumuleront auprès du groupe de validateurs et seront largement conservés, plutôt que vendus sur le marché pour couvrir les coûts. Ce même modèle de sécurité, qui attribue des revenus aux détenteurs, évite également les ventes insensibles au prix requises par la preuve de travail.

Le problème de la chute subite des subventions n'existe pas non plus. Le budget de sécurité d'Ethereum s'étend avec la valeur des ETH misés en质押 et est financé par une émission continue et les revenus de frais. Il n'existe aucune date prévue à laquelle les fonds de sécurité s'épuiseront brusquement.

Ce modèle possède une capacité d'autosuffisance, tandis que le modèle de BTC devient de plus en plus dépendant du développement du marché des frais, dont la réalisation reste incertaine.

Ces éléments ne constituent pas un argument selon lequel ETH remplacera BTC. Ils jouent des rôles différents dans les portefeuilles institutionnels.

BTC est un actif rare plus simple, plus clair et plus soutenable sur le plan politique. ETH est un actif monétaire productif, qui génère de la valeur en récompensant les détenteurs qui participent à sa sécurité.

La notion traditionnelle selon laquelle BTC possède des attributs de « monnaie plus dure » que ETH en raison de son offre maximale fixe s’effondre à l’analyse.

La quantité émise variable de l'ETH, combinée à des rendements natifs, offre aux détenteurs de meilleures propriétés économiques réelles que la fourniture fixe du BTC combinée à un rendement nul, sans pour autant générer de pression de vente structurelle ni de risque pour les fonds de sécurité à long terme.

Cela est crucial pour les investisseurs institutionnels cherchant à établir une exposition de niveau 1 aux cryptomonnaies. La raison de placer l'ETH aux côtés du BTC n'est pas seulement « cet actif programmable », mais aussi « cet actif qui vous rémunère pour le détenir, sans vous forcer à effectuer des ventes structurelles pour en assurer la sécurité ».

Les différences structurelles entre BTC et ETH ne sont pas abstraites. Elles se manifestent concrètement dans les bilans des deux plus grands véhicules de trésorerie entreprise construits autour de ces deux actifs.

Strategy (anciennement MicroStrategy) détient la plus grande position entreprise au monde en bitcoin. BitMine Immersion Technologies (BMNR) détient la plus grande position entreprise au monde en ethereum.

Observer leur fonctionnement financier et leurs modèles de comportement révèle les dynamiques sous-jacentes de l'offre dans la finance d'entreprise réelle.

Au mois de mai 2026, selon le cycle de rapport, Strategy détient entre 780 000 et 818 000 BTC.

Il finance ces achats grâce à l'utilisation combinée de billets convertible d'un montant de 8,2 milliards de dollars (échéances entre 2027 et 2032) et d'environ 10,3 milliards de dollars en actions privilégiées (couvrant les séries STRF, STRK, STRD et STRC).

Les instruments de dette convertible doivent être convertis en actions à l'échéance (ce qui dilue les droits des actionnaires existants) ou refinancés (ce qui nécessite d'accéder au marché pour lever des fonds à des conditions acceptables).

Les actions privilégiées entraînent une obligation de dividende continu, et seule STRC nécessite un paiement trimestriel d'environ 80 à 90 millions de dollars.

L'activité logicielle principale de Strategy est négligeable par rapport à ses positions de trésorerie et génère des flux de trésorerie minimes par rapport à ses obligations de dette. En raison de la baisse du prix du bitcoin, l'entreprise a enregistré des pertes pendant trois trimestres consécutifs, dont un déficit net de 12,5 milliards de dollars au premier trimestre 2026.

Le 5 mai 2026, le président exécutif Michael Saylor a clairement rompu avec sa promesse de cinq ans de « ne jamais vendre de Bitcoin » lors de la conférence téléphonique sur les résultats du premier trimestre, indiquant aux analystes que Strategy pourrait vendre une partie de ses Bitcoin pour payer des dividendes.

Dans les jours qui ont suivi, il a modifié son énoncé en « ne jamais devenir vendeur net » et « acheter 10 à 20 bitcoins pour chaque bitcoin vendu », mais ce changement d'orientation était réel.

La probabilité sur Polymarket que Strategy vende des bitcoins avant la fin de l'année est passée de 13 % avant la conférence téléphonique à 87 % après.

La réalité structurelle est simple. La capacité de Strategy à continuer d'accumuler des bitcoins dépend de sa capacité à émettre de nouvelles dettes ou des actions privilégiées dans des conditions remboursables.

Lors de la conférence téléphonique des résultats du premier trimestre 2026, Saylor a clairement défini le point d'équilibre du modèle : pour couvrir indéfiniment les obligations de dividendes de STRC sans vendre d'actions ordinaires, le prix du bitcoin doit augmenter d'environ 2,3 % par an par rapport aux positions actuelles de Strategy.

Ce chiffre a été largement rapporté et reflète les calculs publiés par Saylor lui-même, mais il s'agit de l'un des trois critères à remplir simultanément.

La prime du mNAV (ratio de la capitalisation boursière par rapport à la valeur nette) doit rester au-dessus d'environ 1,22 fois pour justifier l'émission continue ; la demande sur le marché pour les actions privilégiées STRC doit rester forte, et le bitcoin doit franchir le seuil de 2,3 %.

Individuellement, ces éléments ne constituent pas des risques catastrophiques, et le taux de 2,3 % est bien inférieur à la moyenne historique du Bitcoin. Toutefois, ce taux est un objectif mobile. Le taux de dividende réel de STRC, après sept augmentations mensuelles, est passé de 9 % à 11,5 % depuis son émission, ce qui a progressivement relevé le point d'équilibre.

Les actifs sous-jacents ne génèrent pas de flux de revenus organiques pour financer les opérations. La stratégie doit réussir à se refinancer, à réémettre ou à convertir ses actifs pour maintenir sa position.

BitMine Immersion Technologies adopte une approche fondamentalement différente. Selon les dernières divulgations, BMNR détient entre 3,6 et 5,2 millions d'ETH (selon la période de rapport) et présente pratiquement aucune dette. L'entreprise détient entre 400 millions et 1 milliard de dollars en espèces non garantis.

Environ 69 % de ses ETH sont en staking actif, générant un revenu estimé de 400 millions de dollars par an via son infrastructure dédiée MAVAN (réseau de validateurs fabriqué aux États-Unis).

La différence structurelle ici réside dans le fait que BMNR génère des rendements natifs à partir de ses actifs sous-jacents. Les récompenses de staking génèrent des intérêts composés, indépendamment du prix spot de l'ETH.

L'entreprise n'a pas besoin de renouveler sa dette, de refinancer ses actions privilégiées ou de maintenir une prime mNAV pour financer ses opérations. Elle peut devenir un détenteur passif générant des flux de trésorerie indéfiniment ou déployer activement son capital.

Un investissement de 200 millions de dollars dans Beast Industries de MrBeast en janvier 2026, ainsi que le projet de plateforme DeFi « MrBeast Financial » sur Ethereum, en représentent l'illustration. BMNR exploite ses positions de trésorerie pour participer et accélérer l'écosystème économique d'Ethereum, et non simplement détenir cet actif.

Cette distinction a une importance significative pour la trajectoire à long terme. Les commentaires récents de Tom Lee, président, lors de la Conférence Consensus Miami 2026, suggèrent que BMNR pourrait ralentir son accumulation d'ETH, car « il y a d'autres choses à faire dans le domaine de la cryptographie », ce qui indique que l'entreprise voit des voies d'expansion au-delà de l'accumulation simple.

La société Bitcoin Vault ne dispose pas d’un tel chemin. Il n’existe pas de rendement natif à réinvestir, pas d’écosystème au niveau du protocole auquel participer, ni d’équivalent à l’infrastructure de validateur ou à l’intégration DeFi réalisées par ETH.

Au cours de cette récession, les deux entreprises n'ont pas été épargnées. BMNR a chuté d'environ 80 % depuis son pic de juillet 2025. MSTR enregistre des pertes depuis trois trimestres consécutifs. Face à la pression générale sur les trésoreries d'actifs numériques, les primes de valeur nette des deux entreprises se sont contractées.

Cette analyse ne vise pas à dire qu'une entreprise gagne tandis qu'une autre perd. Elle met en lumière des différences mécaniques qui résultent directement des propriétés des actifs sous-jacents détenus.

La flexibilité de la stratégie provient de la capacité à entrer continuellement sur les marchés financiers. La flexibilité de BMNR provient des récompenses continues de staking.

Strategy doit rouler sa dette pour maintenir sa position. BMNR doit garder ses validateurs en ligne. Les besoins opérationnels de Strategy intègrent une pression de vente structurelle. BMNR bénéficie d'une pression d'achat structurelle provenant du réinvestissement des récompenses de staking dans sa position.

Ce ne sont pas des préférences narratives. Ce sont des conséquences mécaniques des propriétés de l'offre des actifs sous-jacents.

La direction que prendra le récit de l'industrie dépendra probablement de son évolution au cours des 12 à 24 prochains mois.

Si le bitcoin connaît une forte appréciation, le modèle de Strategy continuera de performer excellentement, et la logique du BTC levier restera le récit dominant pour les institutions crypto.

Si le Bitcoin se stabilise ou baisse, les exigences de roulement de la dette de la stratégie deviendront de plus en plus lourdes, et le manque de rendement natif apparaîtra comme un désavantage structurel de plus en plus marqué.

Le modèle de trésorerie Ethereum offre une plage plus large de conditions viables, car les récompenses de staking fournissent un plancher absent dans un modèle pur d'accumulation de BTC.

Pour un secteur qui va recevoir son premier cadre réglementaire complet dans le cadre de la loi CLARITY, et pour un public institutionnel qui va commencer à prendre des décisions d'allocation de capital sur dix ans basées sur ce cadre, le comparatif de KuCoin offre une perspective utile sur la manière dont les arguments abstraits liés à l'offre se traduisent en comportements d'entreprise réels.

KuCoin est un indicateur avancé de la tendance des actifs sous-jacents.

Il faut aborder directement un point subtil mais important : même si Solana obtient finalement une certification de décentralisation en vertu de la section 104, cette simple classification juridique ne permet pas à SOL d’être évalué au même niveau que ETH.

La classification juridique est une condition nécessaire mais insuffisante pour bénéficier du traitement de prime des devises de niveau 1. La question plus profonde réside dans ce que chaque réseau vise réellement à optimiser, ainsi que dans la valeur que ses propres fondateurs et participants de l'écosystème lui attribuent.

Sur ces questions, ETH et SOL ont fait des choix de divergence conscients.

Depuis le début, Ethereum a privilégié la neutralité fiable, la fiabilité et la durabilité par rapport aux performances brutes. Le réseau a atteint dix ans de disponibilité à 100 %, sans interruption majeure depuis son lancement.

Après la mise à niveau Pectra de mai 2025, le nombre de validateurs actifs a dépassé un million, répartis dans le monde entier, avec les plus grandes concentrations aux États-Unis et en Europe, mais également en quantités significatives sur plusieurs continents. Le temps de fonctionnement moyen des validateurs est d'environ 99,2 %.

Le mécanisme de consensus privilégie la finalité et la sécurité par rapport à la vitesse, en appliquant des contraintes soigneusement conçues pour garantir qu'aucune entité unique (y compris la Fondation Ethereum) ne puisse modifier le protocole unilatéralement.

Solana accorde la priorité au débit et à la vitesse des transactions. Son architecture est optimisée pour traiter le plus grand nombre possible de transactions par seconde au coût le plus bas possible. Ce sont de véritables réalisations techniques qui permettent des cas d'utilisation impossibles sur la couche de base d'Ethereum. Mais elles ont aussi un coût, que l'écosystème Solana reconnaît de plus en plus.

Depuis 2021, ce réseau a connu au moins sept interruptions majeures, notamment des arrêts de plusieurs heures en janvier 2022, mai 2022, juin 2022, septembre 2022 (18 heures), février 2023 (plus de 18 heures) et février 2024 (5 heures). Chaque incident a nécessité une coordination pour redémarrer les validateurs.

La Fondation Solana rapporte qu'aucune panne n'a été enregistrée depuis 16 mois jusqu'à mi-2025, ce qui constitue un véritable progrès, mais reflète des différences fondamentales dans les priorités de conception par rapport à l'enregistrement d'aucune interruption d'Ether, et non un écart technique temporaire.

Les indicateurs des validateurs racontent une histoire similaire. Le nombre de validateurs actifs sur Solana est passé d'environ 2 560 au début de 2023 à environ 795 au début de 2026, soit une baisse de 68 %.

Le coefficient de Nakamoto, qui mesure le nombre minimal d'entités nécessaires pour contrôler une part critique du réseau, est passé de 31 à 20. La Solana Foundation le qualifie de taille saine des nœuds Sybil subventionnés qui n'ont jamais apporté de contribution significative à la décentralisation, une explication valable.

Une autre interprétation, soutenue par les données, est que le modèle économique de l'exécution de validateurs Solana n'est plus viable pour les petits opérateurs dont les frais de vote dépassent déjà 49 000 dollars par an.

Ces deux explications contiennent une part de vérité, mais aucune n'a produit le réseau caractérisé par une diversité géographique et opérateur comme celui maintenu par Ethereum.

La diversité des clients est le point de comparaison le plus clair et le plus méritant d'être étudié, car elle concerne directement la résilience structurelle requise pour les garanties monétaires.

Sur Ethereum, la couche de consensus présente une diversité saine. Lighthouse représente environ 43 % des validateurs, Prysm 31 %, Teku 14 %, et Nimbus, Grandine et Lodestar se partagent le reste. Aucun client unique ne détient une majorité absolue.

La couche d'exécution, bien que relativement centralisée, s'améliore continuellement : Geth représente environ 50 % (inférieur à 85 % historiquement), Nethermind 25 %, Besu 10 %, Reth 8 % et Erigon 7 %.

Cette diversité ne se limite pas à la théorie. En septembre 2025, une faille critique dans le client Reth a fait stagner 5,4 % des nœuds Ethereum, mais le réseau n'a pas été interrompu, car d'autres clients ont implémenté indépendamment le protocole.

Le design d'Ethereum anticipe explicitement la possibilité que toute implémentation unique puisse échouer, et le fonctionnement continu du réseau ne dépend pas de l'absence de bogues dans le code d'une seule équipe.

Sur Solana, la diversité des clients a presque toujours été absente. Pendant la majeure partie de son réseau principal, chaque validateur exécutait une variante de la base de code Agave originale.

L'interruption de février 2024 a paralysé l'ensemble du réseau, car aucune implémentation indépendante n'était disponible pour maintenir le réseau en fonctionnement pendant la correction de l'erreur.

Aujourd'hui, la branche d'Agave optimisée pour MEV, Jito-Solana, contrôle environ 72 % à 88 % de la participation. La version originale d'Agave représente les 9 % restants. Les deux partagent un même ancêtre code, ce qui signifie qu'une vulnérabilité dans la logique centrale d'Agave pourrait affecter simultanément environ 80 % du réseau.

Firedancer, développé par Jump Crypto, est le premier client indépendant réel pour Solana, mis en ligne sur la chaîne principale en décembre 2025, avec environ 7 % à 8 % de la participation.

Frankendancer est un hybride combinant les fonctionnalités réseau de Firedancer et les fonctionnalités d'exécution d'Agave, représentant entre 20 % et 26 % des parts.

L'écosystème Solana vise à atteindre une part de 50 % de Firedancer au deuxième ou troisième trimestre 2026, ce qui représentera une étape importante vers une véritable diversité des clients, mais avant de franchir ce seuil, le réseau reste structurellement vulnérable à la défaillance d'une seule implémentation.

Ces différences ne sont pas le résultat accidentel de capacités techniques. Elles reflètent des choix philosophiques réfléchis.

Ethereum choisit toujours une approche plus lente et plus conservatrice, privilégiant la capacité du réseau à fonctionner correctement, quel que soit le code d'une équipe individuelle ou l'intention d'une partie impliquée.

Solana choisit toujours le chemin le plus rapide et le plus performant, en acceptant une plus grande couplage et une dépendance opérationnelle en échange de vitesse.

Ce sont deux méthodes d'ingénierie valides. Elles produisent des actifs aux propriétés différentes.

L'impact sur les actifs suit logiquement. L'écosystème Solana, y compris les cadres d'analyse principaux de VanEck et 21Shares, tend de plus en plus à évaluer SOL comme un actif de capital sur la base des flux de trésorerie.

Les détenteurs de SOL sont rémunérés grâce aux revenus du réseau, à la destruction de jetons et aux récompenses de staking, et la valorisation de cet actif repose sur sa capacité à générer ces flux de trésorerie.

Cela est cohérent avec la position de Solana en tant qu'infrastructure financière pour des applications à haut débit. C'est également un cadre d'évaluation de niveau 2.

Le cofondateur Anatoly Yakovenko a défini publiquement Solana comme une « machine d'état atomique financière mondiale » et a souligné la capture de valeur au niveau de l'exécution plutôt que la prime monétaire. La communauté Solana a largement adopté ce cadre.

En comparaison, Ethereum a toujours positionné l'ETH comme actif de garantie productif. Les rendements de staking, le discours sur la monnaie ultrasónica, les mécanismes déflationnistes et la répartition des validateurs servent tous à positionner l'ETH dans un cadre de niveau 1, dans lequel l'ETH est détenu comme actif monétaire et rémunère les détenteurs pour leur contribution à la sécurité du réseau.

Bien que ce cadre soit plus controversé au sein de la communauté ETH qu'au sein de la communauté SOL, sa conception sous-jacente le soutient.

Cela signifie concrètement que, même si Solana obtient la certification de bien numérique décentralisé selon la loi CLARITY, son propre écosystème le classera comme un actif de niveau 2.

Cette certification débloquera l'accès institutionnel et éliminera les risques réglementaires résiduels, deux facteurs bénéfiques pour le prix, mais elle ne permettra pas d'intégrer SOL dans le référentiel qui détermine la prime monétaire. Le marché n'accordera pas de prime monétaire à un actif que ses propres créateurs et son écosystème considèrent comme un actif de capital générant des flux de trésorerie.

C'est la raison profonde pour laquelle ETH possède un statut unique parmi ses pairs, bien plus durable que ce que suggère simplement le cadre juridique.

La classification juridique, la conception du réseau, l'positionnement de l'écosystème et les préférences de marché manifestes convergent toutes dans la même direction. Pour défier de manière convaincante la position de niveau 1 d'ETH, un concurrent doit passer les épreuves juridiques, maintenir un niveau équivalent de fiabilité et de décentralisation, et positionner son propre écosystème de manière à ce que cet actif soit perçu comme une monnaie plutôt qu'un actif générant des flux de trésorerie.

Dans le réseau actuel, aucun candidat ne satisfait les trois conditions, et les engagements philosophiques nécessaires pour les remplir ne peuvent être compensés à court terme.

La domination durable d'ETH dans le domaine du DeFi a longtemps été considérée comme un effet hérité. La vision traditionnelle soutient qu'Ethereum, grâce à son avance sur le marché, a remporté le DeFi au début, mais que cette domination sera érodée à mesure que des chaînes publiques plus rapides rivaliseront pour l'attention des développeurs et l'activité des utilisateurs.

Chaque migration de TVL vers Solana, chaque été DeFi sur une chaîne concurrente, chaque article affirmant que « le marché se déplace hors d’ETH » renforce cette idée.

The actual results do not align with this narrative.

Malgré des concurrents bien financés depuis des années et une couche d'exécution techniquement supérieure, malgré les problèmes de fragmentation des L2 et les coûts élevés des L1, Ethereum et son écosystème de Rollup dominent toujours le règlement des stablecoins, la TVL du DeFi, la tokenisation des RWA et les activités on-chain des institutions.

Le fonds BUIDL de BlackRock est émis sur Ethereum. Le fonds monétaire tokenisé de Franklin Templeton est lancé sur Ethereum. La quantité de stablecoins sur le réseau principal Ethereum et les principaux L2 dépasse de loin la somme de toutes les chaînes concurrentes. La vastmajorité de la tokenisation d'actifs du monde réel se produit sur Ethereum.

Cette capacité à maintenir un avantage malgré des alternatives technologiquement supérieures ne s'explique pas uniquement par un effet de legacy. Le marché valorise constamment quelque chose qui n'est pas encore clairement défini sur le plan juridique : les constructeurs et les institutions accordent une priorité bien plus grande à la neutralité digne de confiance et à la défendabilité réglementaire qu'à la performance.

The outcome of their bet is precisely what the current CLARITY bill has formally established.

Les caractéristiques qui ralentissent Ethereum — notamment la décentralisation stricte, l'absence de droits de mise à jour unilatéraux, le mécanisme conservateur de modification du consensus et la planification réfléchie de la décentralisation des validateurs — sont précisément les mêmes caractéristiques louées à l'article 104.

Chaque article des trois dernières années affirmant que « l'ETH perd face à des chaînes publiques plus rapides » a mesuré la mauvaise variable. La variable véritablement cruciale a toujours été la confiance et la neutralité, et dès que la direction réglementaire deviendra claire, la confiance et la neutralité deviendront inévitablement un attribut distinctif.

Les préférences du marché sont correctes. Il manquait simplement un cadre juridique capable de s'auto-justifier auparavant, et le projet de loi actuellement examiné par le Sénat constitue précisément ce cadre qui codifie ce consensus.

Historiquement, le comparatif naturel de l'ETH a toujours été d'autres plateformes de contrats intelligents telles que SOL, BNB, SUI et AVAX. Dans ce cadre, l'ETH était considérée comme « lente et coûteuse » et faisait face à une pression narrative constante alors que ses concurrents lançaient continuellement des couches d'exécution plus rapides.

Les multiplicateurs de valorisation sont ancrés sur le revenu, la part de TVL et l'activité des développeurs, et tous ces éléments présentent des limites de valorisation naturelles.

Après la loi CLARITY, ce cadre de référence a été rompu. Les chaînes de niveau 2 concourent entre elles en termes de multiplicateur de flux de trésorerie et de capture de valeur. Le cadre de référence d'ETH est devenu un actif de base monétaire de niveau 1 doté d'une prime d'utilité : principalement le BTC, conceptuellement incluant l'or, et dans des cas extrêmes, les actifs de réserve souveraine.

Aucun de ces cadres ne génère une capitalisation boursière ancrée sur les revenus. Ils génèrent tous une capitalisation boursière ancrée sur le rôle monétaire dans un système économique plus vaste.

C'est une réévaluation à l'échelle de plusieurs milliers de milliards de dollars. Au cours d'un cycle précédent, la pression concurrentielle a tiré ETH vers le bas, le plaçant dans une logique d'évaluation de niveau 2. La loi CLARITY a fait remonter ETH vers une logique d'évaluation de niveau 1 en établissant que ses concurrents n'appartiennent plus au cadre de référence.

Cela résout également une contradiction qui persisterait depuis des années pour l’ETH. Étant donné que la capture de valeur par l’ETH L1 provenant des L2 Rollup est considérée comme théorique et controversée, la valeur de la couche de base L1 a été sous-estimée par rapport à l’écosystème L2 actif.

Dans le nouveau cadre, cette question n'est plus aussi importante. La valeur d'ETH n'est pas ancrée sur la capture des frais L2 ; elle est ancrée sur son rôle monétaire en tant que seul bien numérique programmable.

L2 étend les portées économiques d'ETH sans diluer son prime monétaire, car ce prime provient de la catégorie réglementaire, et non des revenus de frais.

La phrase « une réévaluation à l'échelle de plusieurs milliers de milliards de dollars » mérite une analyse approfondie, car la différence entre les systèmes d'évaluation de niveau 1 et de niveau 2 ne réside pas dans la taille des multiplicateurs, mais dans la taille du marché potentiel que cet actif cherche à conquérir.

L'évaluation basée sur les flux de trésorerie est ancrée sur les revenus de frais du réseau ; pour l'ETH actuel, les revenus annuels de frais se situent à un niveau bas de plusieurs milliards de dollars américains. Si l'on applique n'importe quel multiplicateur raisonnable, la capitalisation implicite se situerait dans la fourchette de plusieurs centaines de milliards de dollars américains.

The valuation of the currency premium is anchored on a completely different category and a much larger scale.

L'or est le référentiel le plus clair. La quantité totale d'or disponible à la surface de la Terre s'élève à environ 244 000 tonnes, avec une capitalisation boursière d'environ 32,8 billions de dollars américains au prix actuel. La demande industrielle de l'or ne représente qu'une petite partie de ce total.

La majeure partie de la surcharge provient simplement de la prime monétaire : sa valeur existe parce que l'or a su maintenir son pouvoir d'achat sur plusieurs siècles, ce que les monnaies fiduciaires, les obligations souveraines et la plupart des autres instruments financiers ne parviennent pas à faire.

L'or ne génère pas de rendement. Il ne produit pas de flux de trésorerie. Mais cela n'empêche pas qu'il soutienne une évaluation de 32 billions de dollars, car le marché attribue une prime monétaire aux actifs qui, quel que soit leur usage, parviennent à conserver la richesse de manière convaincante.

La fonction de prime monétaire de l'or est accompagnée de coûts de friction opérationnelle souvent sous-estimés. L'or physique nécessite une vérification à chaque transaction. Les lingots doivent faire l'objet d'analyses et de tests pour confirmer leur pureté et leur poids. Les pièces d'or doivent être authentifiées. L'existence des normes LBMA Good Delivery découle du fait que, sans infrastructure de niveau institutionnel, la confiance envers la qualité de l'or ne peut être supposée.

Les transactions d'or au détail sont généralement supérieures au prix au comptant de 2 % à 5 % pour compenser les coûts d'analyse et de distribution. Le transfert transfrontalier nécessite une déclaration douanière, une sécurité et une assurance transport.

L'or papier (ETF, futures, comptes attribués et non attribués) résout le problème de l'authentification, mais réintroduit le risque de contrepartie et rompt la propriété d'actif au porteur qui a poussé les gens à détenir de l'or en premier lieu. L'écart entre l'or papier et la détention physique est précisément le fossé entre la confiance dans les institutions et le défaut de confiance en elles, ce qui devient crucial dans la section suivante.

L'immobilier est le domaine où se font les analyses les plus intéressantes. Au début de l'année 2026, la valorisation mondiale de l'immobilier s'élève à environ 393 billions de dollars, ce qui en fait la plus grande catégorie d'actifs au monde. Les biens résidentiels représentent 287 billions de dollars, les terres agricoles 48 billions de dollars supplémentaires, et le reste correspond à l'immobilier commercial.

La propriété immobilière présente trois couches de valeur distinctes qui doivent être distinguées. La valeur d'usage est ce que vous payez pour un logement ou un terrain productif. La valeur de flux de trésorerie est ce que vous payez pour les revenus locatifs ou les rendements agricoles. La prime monétaire est ce que vous payez en plus, car cet actif préserve la richesse et ne peut pas être dilué par l'inflation.

La prime monétaire dans l'immobilier est précisément la raison pour laquelle les biens immobiliers de qualité à Manhattan, Londres, Hong Kong et Tokyo se négocient à des taux de capitalisation de 2 % à 3 %. Les seuls revenus locatifs ne peuvent pas justifier ces prix. La fonction implicite de stockage de la richesse est la logique qui soutient leur prix.

Une estimation raisonnable est que 30 % à 50 % de la valeur immobilière mondiale (environ 120 à 200 billions de dollars américains) représentent une prime monétaire, car, faute d'autres options, elle est par défaut absorbée par l'immobilier, et non parce que l'immobilier est le support le plus approprié.

Cette absorption se produit parce qu'aucune alternative à grande échelle n'existe. La richesse doit être stockée quelque part, et pendant la majeure partie de l'histoire moderne, les seules options capables d'absorber les capitaux mondiaux étaient l'or, les actions, les obligations souveraines et l'immobilier.

Les actions sont des actifs de flux de trésorerie. Les obligations comportent un risque de crédit souverain. L'or a un marché trop petit pour absorber tous les flux de capitaux excédentaires. L'immobilier a absorbé la partie restante par défaut.

L'asymétrie des coûts de détention rend ce type de liquidité de plus en plus fragile. Aux États-Unis, les impôts fonciers représentent généralement 1 % à 2 % par an, et sont encore plus élevés dans certaines juridictions. Les coûts de maintenance augmentent en moyenne de 1 % à 2 % supplémentaires par an. Avec l'accélération du réajustement lié au climat, les coûts d'assurance ont fortement augmenté.

Avant de prendre en compte les coûts de détention vacante, les charges d'entretien ou les frais de gestion, le coût total de détention se situe environ entre 2 % et 4 % par an.

Les frais de transaction aggravent davantage le problème des coûts de détention. Les transactions immobilières résidentielles aux États-Unis génèrent généralement des coûts de friction bilatéraux de 7 % à 10 %, une fois les commissions des agents immobiliers, les taxes de transfert, l'assurance-titre et les frais de règlement pris en compte.

Les frais internationaux sont souvent plus élevés, avec des droits de timbre pour les biens de haute valeur ou les résidences secondaires au Royaume-Uni atteignant 12 % à 17 %, et une taxe supplémentaire sur les acheteurs étrangers à Singapour pouvant atteindre 60 %.

Dans des conditions de marché favorables, le délai de liquidation s'élève à 30 à 90 jours, et il est bien plus long en cas de marché défavorable. La découverte des prix est opaque. Les volumes sont importants et indivisibles.

Pendant des décennies, la fonction de prime monétaire de l’immobilier a été subventionnée en raison de l’acceptation de ces frictions opérationnelles. Cela n’avait pas d’importance lorsqu’aucune alternative n’existait. Mais dès qu’une alternative est apparue, tout va changer.

Le pool de prime monétaire n'est pas statique. Pour répondre à deux évolutions dynamiques devenues visibles au cours de la dernière décennie, la richesse est activement transférée entre différents pools : la baisse de la confiance envers les institutions et l'aggravation des tensions géopolitiques.

De plusieurs points de vue, la confiance envers les institutions continue de diminuer. Le baromètre de la confiance d’Edelman montre constamment que la confiance dans les institutions dans la plupart des économies développées se situe à des niveaux historiquement bas ou proches de ces niveaux.

La tension géopolitique a accéléré cette tendance. Le gel des réserves de la Banque de Russie en 2022 a constitué un moment charnière pour les gestionnaires d'actifs souverains. La prise de conscience que les réserves détenues en dollars dans les infrastructures financières occidentales dépendent des ajustements politiques a modifié la préférence au risque de chaque banque centrale non alignée.

This response has been measurably reflected across three distinct asset classes.

La hausse des réserves d'or par les banques centrales constitue la réponse la plus évidente. En 2025, les achats nets d'or des banques centrales mondiales ont dépassé 700 tonnes, atteignant le plus fort accroissement annuel depuis 1967.

À la fin de 2025, la Banque populaire de Chine était devenue acquéreuse nette pendant 14 mois consécutifs, et ses réserves de change totales atteignaient selon les rapports 2 308 tonnes. L'Inde a également augmenté ses réserves en parallèle.

Outre l'accumulation, plusieurs banques centrales ont également entrepris de rapatrier des réserves d'or physique détenues dans des coffres à l'étranger. Entre 2013 et 2020, l'Allemagne a rapatrié la moitié de ses réserves d'or depuis New York et Paris. La Pologne, la Hongrie, les Pays-Bas et l'Autriche ont également adopté des mesures similaires.

Ce modèle indique que répondre à la baisse de la confiance des institutions ne consiste pas seulement à détenir davantage d'or, mais à déposer explicitement l'or en dehors du contrôle d'institutions susceptibles de faire faillite ou d'être militarisation.

Les mouvements du marché des obligations sont plus importants, mais moins mentionnés. Au cours des 80 dernières années, les obligations du Trésor américain ont effectivement joué le rôle d'actifs de prime monétaire.

La position du « taux sans risque » dans le système financier mondial proclame en réalité les obligations du Trésor américain comme outil ultime de préservation de la richesse en dollars. Les gouvernements étrangers, les grandes entreprises et les particuliers à haut net worth investissent des milliers de milliards de dollars sur le marché des obligations, non pas pour leur rendement, mais parce que ces obligations représentent le canal de préservation de la richesse le plus profond, le plus liquide et le plus digne de confiance au niveau institutionnel au monde.

La valeur en circulation du marché des obligations du Trésor américain s'élève à environ 39 billions de dollars américains, dont la détention étrangère varie, selon les méthodes de statistique, entre 8,5 et 9,5 billions de dollars américains.

Dans ce fonds étranger, une tendance de rotation des actifs s'est manifestée. Les obligations d'État américaines détenues par la Chine ont atteint un pic de 1,32 billion de dollars en novembre 2013, mais ce chiffre est tombé à environ 760 milliards de dollars au début de 2026, soit une baisse de 42 %.

Les actions de la Banque populaire de Chine et des grandes banques d'État ont été interprétées comme un « désinvestissement ordonné » des positions d'obligations du Trésor américain, un processus accéléré davantage au début de l'année 2026 par des orientations politiques claires. La même situation s'est produite chez d'autres principaux pays détenteurs souverains, bien que les orientations politiques soient moins marquées.

La Banque populaire de Chine, tout en réduisant ses positions dans les obligations américaines, a augmenté ses réserves d'or physique, ce qui constitue l'exemple le plus clair d'une rotation entre actifs : réduction des positions dans les obligations américaines et achat continu d'or pendant 15 mois consécutifs.

La part du dollar dans les réserves de change mondiales raconte également la même histoire au niveau macroéconomique. Au troisième trimestre 2025, la part du dollar dans les réserves de change mondiales déclarées est tombée à 56,92 %, en baisse par rapport au pic de 72 % enregistré en 2001.

Cette baisse, bien que progressive, est continue. Selon une analyse publiée par la Réserve fédérale en 2025, la part de marché perdue par le dollar a principalement été absorbée par des devises plus petites (telles que l’auditoire, le dollar canadien et le yuan chinois), et non par l’or (à l’exception de la Chine, de la Russie et de la Turquie).

C'est une révélation importante : la tendance à la dédollarisation est réelle, mais son impact est souvent exagéré. La tendance actuelle reflète davantage une diversification des placements qu'un abandon total du dollar, qui conserve toujours une domination absolue.

Cependant, les données des 20 dernières années révèlent une tendance persistante, et les facteurs sous-jacents (tels que l'état des déficits budgétaires, le risque de weaponization monétaire, l'élargissement des déficits structurels) n'ont pas été améliorés.

La troisième stratégie de réponse est l'émergence progressive des actifs de prime numérique en tant que quatrième réservoir de richesse. Le bitcoin a déjà absorbé cette partie des fonds excédentaires.

Depuis 2017, la logique sous-jacente au soutien du bitcoin a toujours été que le BTC offre une alternative à l'or en tant que prime monétaire pour l'ère numérique, et que le marché réalise progressivement cette attente. Actuellement, la capitalisation boursière du bitcoin atteint environ 2 000 milliards de dollars, un accomplissement réalisé en seulement quinze ans à partir de zéro.

La montée de Bitcoin Vault, les flux de capitaux vers les ETF spot et les récents rapports d'adoption par le monde des entreprises reflètent tous un même logique sous-jacente : la prime monétaire cherche une destination à l'ère numérique, une destination capable de résoudre à la fois le coût élevé de détention de l'immobilier, les frictions complexes de l'authentification de l'or et la dépendance accrue aux outils financiers traditionnels pour les institutions.

Ainsi, ce déplacement d'actifs ne se limite pas à une simple réflexion théorique. C'est une réorientation à grande échelle en cours, qui s'étendra sur plusieurs décennies et impliquera divers actifs. Cette tendance est déjà visible dans les flux d'or des banques centrales, les modifications des détentions d'obligations d'État et la composition des réserves de change.

Le problème central que nous devons désormais examiner n'est plus si les fonds sont en cours de transfert, mais où s'ouvrira le prochain lieu de destination possible.

Jusqu'à présent, Ethereum a été exclu de cette catégorie en raison de l'incertitude réglementaire et de la pression des récits concurrents. La mise en œuvre de la loi CLARITY a éliminé les obstacles réglementaires.

Comme mentionné précédemment, une fois que la classification réglementaire réduit le nombre de concurrents, le récit fondé sur la concurrence s'effondre de lui-même. La question centrale restante est la suivante : quelles avantages uniques ETH offre-t-il par rapport aux actifs traditionnels à prime monétaire ?

La réponse réside dans le fait que l'ETH est le premier actif candidat à prime à avoir combiné, dans l'histoire, un coût net de détention négatif (générant des revenus simplement en le détenant) et une indépendance institutionnelle.

Le coût de détention de l'or est positif, il ne génère aucun revenu, et des frictions existent lors de son évaluation, frictions que même les produits institutionnels ne peuvent que partiellement résoudre.

Bien que l'immobilier puisse générer un certain revenu locatif, les coûts de détention élevés annulent ces gains ; en outre, selon la région, il est soumis à des coûts de transaction variant de 7 % à 17 %, et est entièrement dépendant des politiques de protection de la propriété du gouvernement local.

Les obligations d'État peuvent générer un rendement positif, mais comme le montre l'événement de 2022 où les réserves ont été gelées, elles dépendent fortement d'une institution émettrice spécifique.

En revanche, l'ETH a un coût de garde quasi nul et offre un rendement annuel de staking d'environ 3 % à 4 %, supérieur au taux d'inflation du protocole ; ses coûts de transaction sont mesurés en points de base, il dispose d'une liquidité mondiale instantanée, et son mécanisme d'authentification fondé sur la cryptographie élimine entièrement toute dépendance vis-à-vis de toute infrastructure institutionnelle, ainsi que toute limitation imposée par un système de propriété sous juridiction gouvernementale.

Détenir de l'ETH et participer à la maintenance de la consensus de son réseau permet d'obtenir un revenu net positif avant l'appréciation de l'actif ; plus important encore, les caractéristiques de cet actif restent stables même en cas de crise impliquant une institution ou un pays individuel.

Cette combinaison d'avantages est sans précédent. Tout actif de prime monétaire précédent a dû faire des compromis tout en résolvant certains problèmes.

L'or est indépendant des institutions financières, mais s'accompagne d'une vérification fastidieuse et ne génère aucun rendement. L'immobilier offre un rendement, mais est soumis à la juridiction et à des coûts de transaction élevés. Les obligations d'État offrent une excellente liquidité et un rendement, mais dépendent fortement de la crédibilité de l'émetteur.

ETH est le premier actif à avoir réussi à surmonter simultanément toutes ces limites, et la loi CLARITY a été adoptée afin d'obtenir la reconnaissance de ces attributs par les institutions détenant le pouvoir de décision en matière d'allocation des capitaux.

La taille du marché potentiel déduite à partir de cela n'est pas une prédiction, mais une évaluation de la taille du marché.

Si ETH parvenait à capter 10 % de la capitalisation boursière actuelle de l'or, cela représenterait environ 3 000 milliards de dollars, soit sept à dix fois sa capitalisation actuelle. Si ETH capte, dans une estimation conservatrice, 2 % de la prime monétaire du secteur immobilier, cela équivaudrait à environ 2 400 milliards de dollars. Dans un scénario plus optimiste, une capture de 5 % impliquerait une capitalisation de 10 000 milliards de dollars.

Si ETH pouvait recevoir seulement 1 % des actifs en obligations étrangères au fur et à mesure de la rotation des actifs, cela lui apporterait 85 milliards de dollars supplémentaires.

Aucun de ces scénarios ne nécessite que l’ETH remplace complètement l’or, l’immobilier ou les obligations d’État. Ils ne requièrent simplement qu’une petite partie des fonds actuellement présents dans le vaste pool mondial de prime monétaire, qui est déjà en rotation, se déplace au cours des dix prochaines années vers une nouvelle destination plus avantageuse, en lieu et place de ces supports d’investissement traditionnels un peu lourds.

Le cadre d'évaluation basé sur les flux de trésorerie ne permet pas d'aboutir à de tels chiffres. Selon la logique traditionnelle, les revenus de frais du réseau Ethereum devraient connaître une croissance exponentielle annuelle ; même ainsi, en se référant aux multiplicateurs d'évaluation du marché boursier, le plafond de capitalisation calculé reste bien inférieur à la fourchette déduite à partir du cadre de prime monétaire.

C’est précisément la différence fondamentale entre les niveaux 1 et 2 en termes de nature essentielle. Les bases d’évaluation sous-jacentes sont radicalement différentes. Ces deux cadres d’évaluation ne se chevauchent ni ne se transforment l’un en l’autre. Tout actif suit logiquement l’un ou l’autre modèle d’évaluation.

Deux risques potentiels doivent être signalés.

Tout d'abord, la prime monétaire est un phénomène réflexif. Le marché accorde une prime monétaire à un actif en raison de la croyance qu'il sera continuellement reconnu, mais cette reconnaissance peut tout aussi bien disparaître à tout moment. La prime monétaire actuellement établie pour l'ETH n'est pas une garantie permanente ; pour la maintenir, il est essentiel de garantir en continu le fonctionnement stable du réseau, de respecter les principes de décentralisation et de préserver une neutralité crédible.

En outre, le processus de migration des capitaux est long. Même si une part importante des fonds de prime monétaire existants finissent par se diriger vers des solutions numériques de remplacement, cette évolution s'étendra sur des décennies, et non sur quelques trimestres. Cet impact profond sur l'évaluation est objectivement réel, mais le chemin vers cet objectif n'est absolument pas une ligne droite.

Cette analyse a révélé l'ampleur considérable du pool cible et indiqué la direction établie des flux de fonds.

Au cours du cycle de marché précédent, l'évaluation de l'ETH était mesurée selon ses revenus de frais et sa valeur totale verrouillée (TVL), deux indicateurs qui ont souvent limité sa capitalisation boursière à plusieurs centaines de milliards de dollars.

Cependant, la loi CLARITY permettra à Ethereum de se libérer de cette contrainte, augmentant la taille du pool de capitaux concerné de deux ordres de grandeur. Ce pool connaît actuellement un réalignement à grande échelle qui dure depuis plusieurs décennies, et avant cela, l'or, le bitcoin (BTC) et, dans une certaine mesure, certaines devises de réserve mondiales, avaient été les principaux bénéficiaires de ce réalignement.

C'est là le sens le plus fondamental de ce rééquilibrage du système d'évaluation.

Trois situations pourraient affaiblir ou même renverser le cadre ci-dessus.

Ce projet de loi risque de ne pas être adopté. Sur Polymarket, la probabilité d'adoption du projet de loi d'ici 2026 est d'environ 75 %, avec une session d'examen prévue jeudi, bien que des obstacles politiques persistent en raison de l'absence de dispositions éthiques.

Depuis le milieu de 2025, le cadre décentralisé a maintenu une large cohérence dans les différentes versions présentées à la Chambre des représentants et au Sénat. Le seuil de 49 % pourrait être ajusté, mais il est très peu probable que la structure fondamentale des cinq éléments subisse un changement substantiel.

Si ce projet de loi est finalement rejeté dans son intégralité, les arguments structurels de cet article seront gravement affaiblis. Toutefois, tant que le projet de loi est adopté sous une forme reconnaissable, ce cadre reste valide.

Solana pourrait obtenir une certification. Si la Solana Foundation adopte des réformes audacieuses au cours d'une période de transition de quatre ans, en matière de restructuration de la fondation, de décentralisation des validateurs et de réallocation des fonds, ETH pourrait perdre sa domination absolue dans le domaine des « plateformes programmables décentralisées ».

Mais comme discuté précédemment, obtenir simplement la certification ne suffit pas à faire entrer SOL dans la catégorie d'évaluation Tier 1, car l'écosystème Solana est lui-même positionné en fonction de critères de flux de trésorerie, et son architecture privilégie l'augmentation du débit plutôt que la fiabilité élevée sur laquelle repose la prime monétaire.

Malgré tout, le succès de l'authentification réduira considérablement l'écart avec l'ETH, notamment dans la compétition pour obtenir un accès aux investissements institutionnels et aux flux de fonds des ETF. Les décisions de gouvernance de Solana au cours des 24 prochains mois seront cruciales pour sa probabilité d'approbation et pour toute évolution de la position de son écosystème sur le cadre d'évaluation de ses actifs.

Même si une catégorie permet l'existence d'une prime monétaire, le marché n'est pas obligé de la suivre aveuglément. La réglementation ne fait que créer un espace pour un cadre d'évaluation ; elle n'oblige pas le marché à l'accepter.

Si les analystes institutionnels persistent à s'accrocher aux modèles d'évaluation traditionnels, ETH pourrait malgré sa réussite parfaite à tous les tests standards ne pas être évalué que selon la logique des flux de trésorerie.

Bien que les succès de l’or, du BTC et de certaines devises de réserve aient démontré que la prime monétaire est largement acceptée, et que les infrastructures institutionnelles telles que les ETF, les services de conservation et les prime brokers soient prêtes à offrir un traitement de première catégorie (Tier 1) aux actifs éligibles, cette transition n’est pas automatique.

ETH fait toujours face à des défis structurels : la fragmentation des L2, une économie de staking que certains considèrent comme sous-estimée pour la valeur de L1 ETH, une trajectoire de développement conservatrice qui décourage les développeurs, ainsi qu'un mécanisme déflationniste inférieur aux attentes.

Ces questions ne peuvent pas être résolues par la loi CLARITY. L'effet de cette loi consiste à éliminer les deux plus grandes montagnes structurelles et à atténuer l'impact des concurrents qui pèsent sur le cadre d'évaluation de l'ETH. Elle ne rend pas Ethereum parfait.

Où allons-nous maintenant ?

L'impact direct en est limité. Aucun token ne sera automatiquement retiré de la plateforme, aucune réorganisation soudaine ne sera imposée, et aucun transfert de fonds ne sera obligatoire. La SEC dispose de 360 jours pour finaliser la réglementation définissant la notion de « contrôle commun » dans la pratique. Une période de transition de quatre ans offre à chaque projet suffisamment de temps pour ajuster son architecture.

La première vague de certifications et de rejets ne sera officiellement déclenchée qu'en 2027.

La vitesse de transition du cadre pourrait être bien plus rapide que le rythme de mise en œuvre des mécanismes de régulation. En quelques mois à peine, les institutions de gestion d'actifs, les émetteurs d'ETF, les fournisseurs de services de garde et les fonds affiliés aux banques commenceront à ajuster leurs cadres internes de classification et d'allocation d'actifs.

Il est attendu que, dans les prochaines semaines, les principaux établissements d'analyse vendent leur première étude déclarant que « l'ETH est le seul bien numérique programmable ». La construction de ce récit ne dépend pas de la finalisation complète du processus de régulation ; il suffit d'un indicateur réglementaire convaincant.

Historiquement, le marché des cryptomonnaies a souvent anticipé les réactions avant que la réglementation ne devienne claire. Les BTC ETF ont été négociés deux ans avant leur approbation. Les nouvelles concernant l'approbation des ETH ETF ont été intégrées dans les prix au comptant plusieurs mois auparavant. Les grands événements favorables en matière de réglementation sont souvent anticipés.

Pour les détenteurs ou traders de ces actifs, la question essentielle n’est pas de savoir si ce projet de loi entrera en vigueur le 4 juillet ou en 2027, mais plutôt si le marché commencera à anticiper les implications profondes de cette réglementation avant son adoption définitive.

La logique sous-jacente à l'évaluation de l'ETH traverse discrètement une transformation majeure : elle passe de la position de « plateforme de contrats intelligents aux risques de non-conformité réglementaire » à celle de « bien numérique programmable unique, doté d'un potentiel de prime monétaire ».

Ce changement majeur n'a pas encore été pleinement reflété dans le prix.

Au cours des cinq dernières années, détenir ETH signifiait devoir supporter une double pression structurelle : l'incertitude réglementaire et le risque de voir des concurrents rattraper et dépasser.

L'audition de la loi qui débutera jeudi devrait dissiper ces deux nuages à la fois et, ce qui est plus crucial, éliminer les concurrents directs d'ETH.

Le marché finira par réaliser tout cela. La seule incertitude maintenant, c'est le moment.