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Bonne journée du jeudi, conseillers !
Dans cette newsletter, Aaron Brogan analyse pourquoi la loi Clarity pourrait ne pas répondre aux besoins du secteur.
Ensuite, dans « Posez une question à un expert », Trevor Overko donne son avis sur la mise en œuvre potentielle du projet de loi.
Bonne lecture.
Oui ou non à la clarté
Image (web only): TK
Comme vous l'avez peut-être vu, la partie fortement contestée « éthique » du projet de loi sur la clarté du marché des actifs numériques a connu un parcours difficile. Le libellé, qui interdirait à certains responsables fédéraux, y compris le président, d'émettre des jetons de cryptomonnaie pendant leur mandat, a longtemps été un pilier de l'agenda crypto démocrate.
C'est un problème délicat pour les républicains, car pour que le projet de loi sur les cryptomonnaies devienne une loi, le président Trump doit le signer, et historiquement, il a toujours aimé émettre des jetons de cryptomonnaie. Néanmoins, ils sont parvenus à un accord sur le libellé proposé et l'ont transmis à leurs collègues de l'autre côté de la salle. Malheureusement, cela n'a pas été bien accueilli, le sénateur Ruben Gallego notant : « Quel que soit le bordel qu'ils nous ont renvoyé, ce n'était pas un effort sérieux. »
Cela intervient alors que le chef de la majorité au Sénat, John Thune, a jeté l’éponge et a déclaré aux journalistes que le projet de loi ne sera pas adopté avant septembre. Et si vous êtes lecteur de feuilles de thé, cela signifie qu’il est mort. Le Congrès a tendance à passer les mois d’automne des années électorales à faire campagne pour conserver leurs sièges, et si les Démocrates remportent une des chambres, comme prévu, il n’y aura pas de projet de loi avant 2029. Tout peut arriver, mais les perspectives ne sont pas bonnes pour ce projet de loi têtu qui n’a pas réussi.
Cela peut tout de même être bon, car une grande partie de l’industrie s’organisant pour soutenir le projet de loi a occulté le fait qu’il s’agit d’un amas. Le problème fondamental avec Clarity est qu’il est conçu pour permettre un paradigme de conception qui n’existe plus. Maintenant qu’il a enfin cessé de mugir, nous pouvons l’admettre.
La clarté aurait fonctionné en créant une poupée russe complexe de catégories chevauchantes. Elle crée trois catégories imbriquées. Un « bien numérique » est censé désigner un actif basé sur la blockchain, fongible, capable d’être détenu exclusivement et transféré de pair à pair. Un « jeton de réseau » est un bien numérique intrinsèquement lié à un système de registre distribué et dont la valeur provient, ou est raisonnablement attendue pour provenir, de son utilisation. Un « actif annexe » est un jeton de réseau dont la valeur dépend des efforts managériaux ou entrepreneuriaux d’un initiateur ou d’une personne associée.
Les ventes primaires d'un token de réseau qui n'est pas un actif annexe ne constituent généralement pas des opérations de valeurs mobilières, à moins qu'il n'y ait des droits financiers disqualifiants. Les ventes impliquant un actif annexe peuvent toutefois être considérées comme des opérations de contrat d'investissement et doivent satisfaire au régime de divulgation relatif aux actifs annexes ou à une autre exemption d'enregistrement. La réglementation Crypto prévoit une exemption spécifique soumise à des limites d'offre, à des divulgations et à d'autres conditions.
Le problème est que le cœur de l'offre de Clarity est peu attrayant. Un jeton de réseau peut échapper au régime des actifs annexes uniquement si les développeurs renoncent au contrôle coordonné, effectuent un travail de gestion limité à un rôle nominal et cessent d'être la source principale de la valeur du jeton, une issue impraticable. Les développeurs qui conservent le contrôle doivent instead fournir des divulgations initiales et semestrielles étendues en vertu du Règlement Crypto, recréant ainsi une grande partie du fardeau qui rendait le Règlement A peu attrayant pour les émetteurs de crypto-monnaies.
La Loi sur la clarté ne traite pas non plus de l’incitation fiscale à émettre hors territoire, puisque la réglementation Crypto s’applique uniquement aux émetteurs constitués aux États-Unis et ne prévoit aucun traitement fiscal fédéral particulier pour les ventes de jetons. Cela signifie que la grande majorité des projets utilisant les Îles Caïmans ou des juridictions similaires pour leur stratégie fiscale d’émission de jetons pourraient trouver le nouveau parcours commercialement inutilisable. Il ne me semble pas évident qu’une entreprise sérieuse utilise jamais ce mécanisme.
Demandez à un expert
Q. La loi sur la clarté, oui ou non ?
Oui, avec une restriction importante. L'objectif ne doit pas simplement être de faciliter la vie aux entreprises de crypto-monnaie. Il doit permettre d'identifier plus facilement les projets légitimes, tout en rendant la fraude et l'arbitrage réglementaire plus difficiles. Le plus grand problème aux États-Unis a été que les entreprises ne peuvent souvent pas déterminer s'ils ont affaire à la SEC, à la CFTC ou aux deux, avant qu'une action en matière d'application ne soit entreprise.
Ce n'est pas un système réglementaire sérieux. Il pousse les équipes responsables à l'étranger tout en faisant étonnamment peu pour arrêter les mauvais acteurs. La Clarity Act va dans la bonne direction car elle reconnaît qu'une opération de levée de fonds peut impliquer des lois sur les valeurs mobilières sans rendre automatiquement le jeton sous-jacent une valeur mobilière.
Cette distinction correspond beaucoup plus à la manière dont les réseaux décentralisés se développent réellement. Ma principale préoccupation concerne la mise en œuvre. Si les définitions restent subjectives ou que la SEC et la CFTC appliquent des normes contradictoires, l'incertitude se déplacera simplement des tribunaux vers le processus d'élaboration des règles. Le projet de loi devrait être adopté, mais son succès dépendra de règles claires, de régulateurs coordonnés et d'une application réelle contre la fraude.
Q. Quel aspect profitera le plus aux investisseurs ?
Le principal avantage réside dans la combinaison d'une classification plus claire des actifs et d'une divulgation obligatoire. Les investisseurs doivent savoir ce qu'ils achètent, quel régulateur a la compétence, quelles informations le projet doit divulguer et quelles protections juridiques existent en cas de problème. Le système actuel offre souvent aux investisseurs le pire des deux mondes. De nombreux projets ne fournissent pas de divulgations comparables à celles des entreprises cotées, tout en manquant également d'un cadre réglementaire pratique adapté aux réseaux décentralisés.
Dans le même temps, les entreprises légitimes passent des années et des millions de dollars à débattre de la nature de leur jeton : titre, bien ou autre. La loi Clarity avance vers une distinction plus utile entre la transaction de collecte de fonds et l'actif sous-jacent du réseau. Elle introduit également des exigences de divulgation, des restrictions sur les ventes internes, des normes d'enregistrement pour les intermédiaires et des protections autour des actifs des clients.
Rien de tout cela ne supprime le risque sous-jacent des crypto-monnaies. Les jetons continueront d’échouer, les marchés resteront volatils et les investisseurs feront encore de mauvaises décisions. Ce qu’il fait, c’est rendre ces risques plus visibles et comparables. La clarté n’élimine pas le risque. Elle le rend plus facile à comprendre et à coter.
Q. La loi sur la clarté nécessitera-t-elle des révisions après son entrée en vigueur ?
Presque certainement, et cela ne doit pas être considéré comme un échec. La structure du marché cryptographique évolue beaucoup plus rapidement que la législation. Le staking, la finance décentralisée, les titres tokenisés, les systèmes de gouvernance et les nouveaux modèles de custody continueront de créer des situations que les législateurs ne peuvent pas pleinement anticiper aujourd'hui. Le point de pression le plus probable sera la manière dont les régulateurs distinguent un réseau véritablement décentralisé d'un projet qui est décentralisé principalement en nom.
Le traitement des actifs annexes nécessitera également une attention particulière. Si ces définitions sont trop larges, des projets faibles pourraient les utiliser pour éviter les protections applicables aux valeurs mobilières. Si elles sont trop restrictives, les États-Unis pourraient recréer la même incertitude que la législation vise à résoudre. MiCA constitue un rappel utile selon lequel une législation majeure sur les actifs numériques marque le début d’un processus de régulation, et non sa fin.
L'objectif ultime devrait être des principes durables dans la législation, des règles adaptables de la part des régulateurs et, surtout, un examen formel après que le marché ait fonctionné sous ce cadre pendant une période raisonnable. La plus grande erreur serait d'attendre que la première version soit parfaite et de refuser ensuite d'ajuster les dispositions à mesure que le marché évolue. Actuellement, le cadre factuel est conforme au dernier langage du Sénat, qui inclut des divulgations initiales et semestrielles, des limites sur la revente par les personnes internes, l'enregistrement des intermédiaires, la protection des actifs des clients et la répartition des responsabilités entre la SEC et la CFTC.