La loi CLARITY bénéficie à l'ETH, mais ne correspond pas à une évaluation équivalente à l'or

Récemment, j'ai lu un article dont l'idée principale est la suivante : si la loi américaine CLARITY est adoptée, Ethereum deviendra le grand gagnant. En effet, ETH pourrait devenir le seul actif, dans le cadre réglementaire américain, à posséder à la fois les caractéristiques de « bien numérique décentralisé » et de « plateforme de contrats intelligents programmables ». Par conséquent, le cadre d'évaluation de ETH devrait passer de la logique des revenus du réseau à une logique de prime monétaire similaire à celle du BTC, de l'or, voire des actifs de réserve souveraine.

Je trouve ce jugement éclairant, mais la conclusion semble aller trop loin.

Je ne suis pas négatif sur ETH, ni en train de nier les avantages de la clarté réglementaire pour ETH. Au contraire, une clarté réglementaire constitue un avantage majeur pour ETH. Elle réduira les préoccupations de conformité des institutions concernant l’allocation d’ETH et aidera au développement de services tels que les ETF, la garde, le staking, le DeFi institutionnel, les RWA et les règlements sur chaîne.

Mais une réglementation claire ne signifie pas un prime monétaire.

CLARITY pourrait résoudre le « rabais réglementaire » de l'ETH, mais ne lui ouvrira pas automatiquement les mêmes espaces de valorisation que l'or, l'immobilier ou les actifs de réserve mondiaux.

Ces deux choses doivent être considérées séparément.

Si ETH est déjà considéré par le marché comme un « or programmable » ou un « actif monétaire productif », sa valorisation devrait être plus proche de celle du BTC.

Mais la réalité n'est pas ainsi.

Le marché observe l'ETH, mais aussi quelques éléments très précis :

• Revenus du réseau principal Ethereum ;
• Activité DeFi ;
• Les stablecoins et les RWA sont-ils principalement immobilisés dans l'écosystème Ethereum ?
• Le retour de valeur de L2 vers L1 ;
• Rendement du staking ETH ;
• Flux de trésorerie vers les ETF ETH ;
• La concurrence entre les écosystèmes Solana, BNB Chain, Base, etc.

Ces derniers reposent toujours sur la logique d'évaluation des actifs réseau, des actifs plateforme et des actifs d'écosystème.

BTC est différent. BTC ne génère pas de flux de trésorerie, n'a pas d'écosystème d'applications et n'a pas besoin de parler des revenus du réseau. Son logique est simple : 21 millions, non souverain, résistant à la censure, or numérique. On peut ne pas être d'accord avec cette logique, mais elle est claire, simple et facile à diffuser.

La logique de l'ETH est beaucoup plus complexe. L'ETH est à la fois du gaz, un actif de staking, une garantie DeFi, un actif de règlement L2 et un actif d'infrastructure pour la finance institutionnelle sur chaîne. Avoir de nombreuses fonctions est un avantage, mais une prime monétaire nécessite souvent un récit minimaliste.

La complexité favorise la construction d'un écosystème, mais ne favorise pas nécessairement la création d'une prime monétaire similaire à celle de l'or et du BTC.

Il y a un saut crucial dans le texte original : puisque l'ETH pourrait être reconnu légalement comme un bien numérique décentralisé, l'ETH devrait donc être intégré au cadre d'évaluation des actifs à prime de monnaie de niveau 1.

Je ne pense pas qu'on puisse en déduire simplement ici.

La classification juridique traite de la question de savoir si les institutions peuvent détenir, négocier, héberger ou développer des produits associés de manière conforme.

La prime sur la monnaie résout la question suivante : les marchés mondiaux sont-ils disposés à la considérer comme un outil de conservation de la richesse à long terme.

Ce sont deux choses.

L'or possède une prime monétaire, non pas en raison d'une loi qui lui attribue une classification, mais en raison d'un large consensus formé au fil de milliers d'années d'histoire, de sa rareté physique, de la demande des réserves des banques centrales et de son caractère de couverture géopolitique.

Le BTC a une prime monétaire, non pas parce qu'il permet des contrats intelligents, mais parce qu'il est suffisamment simple, suffisamment pur et suffisamment comparable à de l'« or numérique ».

Pour obtenir une prime monétaire, ETH ne peut pas compter uniquement sur sa classification réglementaire. Il doit également démontrer que la richesse mondiale est prête à considérer ETH comme un actif de réserve à long terme, et non simplement comme un actif d'infrastructure financière sur chaîne important.

Il y a un grand écart là-dessus.

Le texte met fortement en avant un avantage d'ETH : ETH peut être staké pour générer des intérêts, contrairement à BTC et à l'or.

Ce point de vue a un certain sens aujourd'hui, mais il pourrait évoluer si l'on regarde plus loin dans le futur.

Avec le développement du DeFi et des RWA, de nombreux actifs seront tokenisés à l'avenir. L'or, les obligations d'État, les fonds monétaires, les fonds immobiliers, les droits de revenu, les matières premières et les ETF actions pourraient tous entrer dans le système financier sur chaîne sous forme de jetons.

Une fois ces actifs sur la chaîne, ils obtiendront également de nouvelles fonctionnalités :

• Peut être mis en gage ;
• Emprunt possible ;
• Peut faire du market making ;
• Peut être combiné pour former un produit de revenu structuré ;
• Accédez aux protocoles DeFi ;
• Peut former une boucle de fonds sur chaîne avec les stablecoins.

Ainsi, l'avenir ne se limitera pas à ETH pour générer des intérêts.

L'or tokenisé, s'il est intégré au DeFi, peut également générer des rendements sur chaîne. Les obligations et les fonds monétaires tokenisés génèrent déjà des rendements sous-jacents. Les fonds immobiliers tokenisés et autres RWA peuvent également produire des flux de trésorerie.

À ce moment-là, la question ne sera plus « ETH génère des intérêts, l'or ne génère pas d'intérêts ».

La vraie question deviendra :

Qui est le meilleur collatéral ?

Qui a la volatilité la plus faible ?

Qui a des sources de revenus plus claires ?

Qui a une plus grande acceptation réglementaire ?

Qui est plus adapté au bilan des institutions ?

Qui est le plus susceptible d'être détenu à long terme par les capitaux mondiaux ?

From this perspective, ETH is not necessarily more advantageous than tokenized gold, tokenized government bonds, or tokenized money market funds.

Les rendements de l'ethéréum staké proviennent du mécanisme de sécurité du réseau, et non d'un rendement sans risque au sens traditionnel. Ils comportent des risques liés au protocole, au validateur, au slashing, aux protocoles de staking liquide, à la réglementation et à la volatilité des prix.

Pour les institutions, le staking d'ETH est certainement une excellente fonctionnalité, mais il ne faut pas le comprendre directement comme un « or meilleur ».

Je préfère penser que la prime monétaire concerne principalement le BTC, l’or et les éventuels ors tokenisés à venir.

La position du BTC est claire : or numérique.

La position de l'or est également claire : l'actif de réserve le plus important du monde traditionnel, non souverain.

Si les ors tokenisés se développent, cela pourrait être très intéressant. Ils combinent la réputation historique de l'or avec la liquidité, la componibilité et la possibilité de mise en garantie sur chaîne. Ainsi, la prime monétaire de l'or ne se dirigerait pas nécessairement vers l'ETH, mais pourrait au contraire être renforcée par les ors tokenisés.

Cela n’est pas nécessairement mauvais pour l’ETH, car ces actifs tokenisés nécessitent également une infrastructure sur chaîne et pourraient être émis, échangés et mis en gage sur Ethereum ou sur les L2 d’Ethereum.

Mais cela signifie que l'ETH ressemble davantage à un actif d'infrastructure qu'à un actif de prime monétaire.

L'infrastructure est bien sûr précieuse. Mais elle est généralement évaluée en fonction de l'utilisation, des revenus, des effets de réseau et de la capture de valeur, et non pas directement comparée au marché total de l'or, à la prime monétaire immobilière ou au pool d'actifs de réserve mondial.

L'original estime que CLARITY permettra à ETH et aux autres plateformes de contrats intelligents de se distinguer, car les autres L1 pourraient entrer dans le système d'évaluation de niveau 2, tandis qu'ETH restera en niveau 1.

Cette appréciation doit également être faite avec prudence.

Le monde réel ne choisit pas la blockchain uniquement selon la classification réglementaire américaine.

Différents pays, différents actifs et différentes institutions choisissent le réseau sous-jacent en fonction de nombreux facteurs :

• Coût ;
• Performance ;
• Interface de conformité ;
• Exigences KYC/AML ;
• Attitude de la réglementation locale ;
• Ressources écologiques ;
• Liquidité ;
• Relation entre l'émetteur d'actifs et le fournisseur de services ;
• Un environnement autorisé est-il nécessaire ?

De nombreux scénarios liés aux RWA, aux stablecoins et aux paiements ne choisissent pas nécessairement le réseau principal d’Ethereum. Ils peuvent opter pour une L2, une application chain, une chaîne de consortium, ou un autre L1 mieux adapté à la réglementation locale et aux besoins commerciaux.

Plus important encore, même si de nombreux services se déroulent dans l'écosystème Ethereum, cela ne signifie pas que ETH capture nécessairement une valeur proportionnelle.

Au cours des dernières années, tout le monde a pu constater que les L2 ont élargi l'écosystème Ethereum, mais ont aussi posé une question : une fois les L2 devenues grandes, quelle quantité de valeur revient réellement à l'ETH ?

Si un volume important de transactions se produit sur L2, que les frais continuent de diminuer, et que les couches application et L2 capturent elles-mêmes une plus grande partie de la valeur utilisateur, tandis que la chaîne principale ETH ne joue plus que le rôle de règlement final et de sécurité, la capacité de l'ETH à capturer de la valeur doit encore être démontrée.

On ne peut pas simplement dire que, comme l'écosystème Ethereum s'élargit, ETH deviendra nécessairement plus cher dans la même proportion.

C'est aussi pourquoi je pense que l'évaluation de l'ETH doit revenir à des problèmes concrets tels que les revenus du réseau, la demande de règlement, la demande de dépôt, les rendements de staking et le retour de valeur de l'écosystème.

Il y a encore une autre question à distinguer : l'entrée des institutions dans la finance sur chaîne ne signifie pas nécessairement qu'elles configureront ETH comme actif central.

Les institutions peuvent :

• Utiliser le réseau Ethereum ;
• Utilisez Ethereum L2 ;
• Émettre des fonds tokenisés ;
• Règlement en stablecoin ;
• Utilisez des outils de gestion sur chaîne et de transfert conforme ;
• Utilisez DeFi ou DeFi autorisé ;
• Accéder indirectement aux services financiers sur chaîne via un fournisseur de services.

Mais cela ne signifie pas qu'elles doivent absolument acheter beaucoup d'ETH.

L'utilisation intensive des services cloud par les entreprises ne signifie pas qu'elles doivent nécessairement acheter des actions des entreprises de services cloud. L'adoption par les institutions de l'infrastructure d'une chaîne ne signifie pas non plus qu'elles doivent nécessairement détenir à long terme le jeton sous-jacent.

ETH doit passer d’un « réseau utilisé » à un « actif configuré à long terme », ce qui nécessite un mécanisme de capture de valeur clair.

Si ce mécanisme n'est pas clair, le marché reviendra à l'analyse des revenus, des frais, des rendements de staking et de la croissance de l'écosystème pour évaluer ETH.

Au cycle précédent, le marché était disposé à valoriser de grands récits.

Les récits de l'ordinateur mondial, de l'Internet de la valeur, de la couche de règlement mondiale et de la base des finances décentralisées sont tous très puissants. Ethereum est bien sûr l'un des représentants les plus importants.

Mais le marché a maintenant changé.

Les investisseurs poseront de plus en plus de questions :

Où est le revenu ?

Où sont les utilisateurs ?

Où est la capture de valeur ?

Où se trouvent les besoins réels ?

Où est le chemin de régulation ?

Où est la boucle commerciale ?

C’est ce que nous avons répété ces dernières années : Web3 ne peut pas rester uniquement dans le domaine des visions ; il doit revenir à la source de la valeur et aux principes commerciaux fondamentaux. Peut-on gagner de l’argent ? Peut-on offrir une meilleure expérience aux utilisateurs ? Peut-on créer une croissance économique réelle ? Si ces questions ne trouvent pas de réponse, même le récit le plus ambitieux peinera à soutenir une valorisation à long terme.

Il en va de même pour l'ETH.

C'est l'une des infrastructures Web3 les plus importantes, mais le marché pourrait avoir besoin de voir davantage pour obtenir une évaluation plus élevée :

• La Décentralisation financière reprend sa croissance ;
• Reprise des revenus sur la chaîne principale ;
• Le retour de valeur de L2 vers L1 est plus clair ;
• Les stablecoins et les RWA créent une véritable demande de règlement dans l'écosystème Ethereum ;
• La demande d'ETH en tant que garantie continue de s'étendre ;
• Les institutions ne se contentent pas d'utiliser Ethereum, elles doivent réellement détenir de l'ETH.

Ce ne sont pas des choses qu'un seul projet de loi peut accomplir automatiquement.

Je préfère donc interpréter l'impact de CLARITY sur ETH comme une réduction de la décote réglementaire, et non comme l'ouverture d'un espace de réévaluation de plusieurs milliers de milliards de dollars en prime monétaire.

Par le passé, l'ETH a effectivement fait face à une incertitude réglementaire. Une reconnaissance plus claire par les autorités américaines de la nature de marchandise de l'ETH serait un grand avantage pour l'ETH.

Mais c’est passer d’un actif numérique présentant un risque de queue réglementaire à un actif numérique avec une réglementation plus claire.

C'est déjà important.

But it does not mean that ETH automatically becomes a substitute for gold, BTC, or global reserve assets.

Si le marché continue d'évaluer ETH en fonction du revenu réseau, des rendements de staking, du retour de valeur des L2, de l'activité DeFi, du volume de règlement RWA et de l'adoption institutionnelle, alors la valorisation d'ETH restera limitée par ses fondamentaux.

Ce n'est pas une mauvaise chose. De bons actifs d'infrastructure devraient naturellement avoir une forte valeur. Mais ils ne sont pas comparables aux actifs de prime monétaire.

Je considère toujours ETH comme l'une des actifs les plus importants de l'industrie des actifs numériques.

Sa valeur à long terme provient de plusieurs aspects :

Premièrement, c'est le réseau de contrats intelligents ouvert le plus important.

Deuxièmement, c'est une couche de règlement essentielle pour la DeFi, les stablecoins, les RWA et les finances sur chaîne.

Troisièmement, c'est l'une des infrastructures décentralisées les plus défendables sur le plan réglementaire.

Quatrièmement, il bénéficie d'un积累 à long terme en matière de développeurs, d'applications, d'actifs et de reconnaissance institutionnelle.

Cinquièmement, il pourrait devenir un actif fondamental de confiance et de règlement une fois que Web3 entrera massivement dans l'application commerciale.

Mais ces valeurs ressemblent davantage à des valeurs d'infrastructure, de réseau, d'écosystème et de garantie.

Il peut bénéficier d'une prime de rareté, d'une prime de clarté réglementaire et d'une prime d'effet de réseau, mais pas nécessairement d'une prime monétaire pure comme le BTC ou l'or.

La valeur à long terme de l'ETH est élevée, mais il ne faut pas changer le cadre d'évaluation.

Mon jugement sur le cœur de cette question est simple :

CLARITY est favorable à l'ETH, mais cela ne signifie pas que l'ETH peut être évalué comme l'or.

Une réglementation claire est une bonne chose, mais une réglementation claire n'est pas une prime monétaire.

ETH est un actif d'infrastructure financière sur chaîne très important, mais il ne devient pas nécessairement le support final de stockage de la richesse mondiale.

Les actifs qui profiteront probablement encore principalement de la prime monétaire à l'avenir resteront principalement le BTC, l'or, ainsi que l'or et d'autres actifs de conservation de valeur à haute crédibilité tokenisés. ETH sera probablement l'une des infrastructures centrales pour la mise sur chaîne, la circulation, le chiffrement, le règlement et la combinaison de ces actifs.

Cette position est déjà suffisamment importante pour ne pas forcer à présenter l'ETH comme « l'or meilleur ».

Un cadre d'évaluation plus solide pour ETH devrait probablement être :

La clarté réglementaire permet une révision des décotes ;

L'entrée des institutions stimule la demande ;

DeFi, RWA, stablecoins et l'écosystème L2 déterminent l'utilisation du réseau ;

Le revenu réseau, la demande de mise en garantie et le retour de valeur déterminent le centre de valorisation à long terme ;

The premium on currency can serve as a bullish scenario, but should not be used as a baseline assumption.

C'est là que réside ma principale réserve concernant cette logique de réévaluation de l'ETH.

L'industrie Web3 a souvent tendance à transformer un véritable fait positif en une vaste histoire de valorisation. Ce secteur nécessite de l'imagination, mais encore plus de revenir aux questions fondamentales.

Quel problème cette ressource résout-elle exactement ?

Qui le détiendra à long terme ?

Quels sont les rendements et les risques associés à sa détention ?

D'où vient vraiment sa valeur ?

Si l'écosystème se développe, la valeur revient-elle réellement à ce jeton ?

Ces questions ne sont pas clairement résolues ; il est difficile de soutenir un véritable saut de valorisation uniquement par la classification réglementaire.