Auteur : China CITIC Securities
Le 12 novembre, heure américaine, le conseil d'administration de NVIDIA a annoncé la démission immédiate de Jensen Huang de ses fonctions de président-directeur général et administrateur ; la CFO Colette Kress assume temporairement les fonctions de PDG. Depuis le 5 novembre, le cours de l'action NVIDIA a chuté de plus de 22 %. Nous estimons que, suite au changement de direction dans les entreprises leaders à l'étranger, la probabilité de modifications chez leurs clients, leur chaîne d'approvisionnement et leur stratégie globale augmente. Par ailleurs, selon The Information, le Département du Commerce américain est en train de finaliser de nouvelles règles de contrôle des exportations de puces IA, prévoyant d'inclure des pays comme le Sud-Est asiatique dans un régime de licences d'exportation plus strict. La difficulté d'accès au marché intérieur pour les cartes de la série NV continuera d'augmenter, ce qui pourrait générer une perturbation à court terme des attentes de performance liées aux inquiétudes du marché concernant l'accès des CSP chinois à la puissance de calcul. À court terme, il est prévu que des contrôles d'exportation plus stricts affecteront l'avancement des projets de centres de calcul à l'étranger et réduiront la visibilité sur la croissance des CSP. À moyen et long terme, il est attendu que la part des achats de puissance de calcul nationale par les CSP chinois augmentera davantage. Avec l'itération des produits nationaux et l'amélioration de leur capacité d'approvisionnement, la puissance de calcul nationale deviendra un pilier central des dépenses en capital liées à l'IA en Chine, occupant une part significative sur le moyen terme.
Événement :
Jensen Huang démissionne de tous ses postes chez NVIDIA, et la CFO devient CEO par intérim. Le 12 novembre, heure américaine, le conseil d'administration de NVIDIA a annoncé que Jensen Huang démissionne de ses fonctions de président-directeur général et de membre du conseil, avec effet immédiat ; Colette Kress, vice-présidente exécutive et CFO, assume le rôle de CEO par intérim tout en conservant son poste de CFO. Le conseil lance un processus de sélection pour le nouveau CEO et nomme Harvey C. Jones comme premier président du conseil d'administration. En tant que cofondateur de NVIDIA, Jensen Huang a dirigé l'entreprise pendant 33 ans ; son lien étroit avec la stratégie de l'entreprise et les relations clients signifie que ce changement de direction aura un impact bien plus vaste qu'un simple remaniement administratif.
Semi-conducteurs nationaux et chaîne de calcul : La logique de substitution est renforcée globalement, la mise en œuvre des super-nœuds déclenche la période de libération des résultats pour la chaîne nationale
Après un ajustement de la direction des entreprises leaders à l'étranger, accompagné de l'itération des produits nationaux et de l'amélioration de leur capacité d'approvisionnement, les capacités de calcul nationales pourraient devenir le pilier central des dépenses en capital liées à l'IA en Chine, occupant une part significative à moyen terme. Du côté de la demande, la difficulté d'entrée des cartes de la série NV sur le marché chinois continue d'augmenter ; nous estimons que la charge de capacité de calcul en Chine atteindra 30,4 GW en 2026 et devrait s'élever à 97,4 GW d'ici 2030. Les conditions favorables du système d'État, le coût du crédit et la capacité des infrastructures soutiennent la poursuite d'une accélération claire dans la construction de capacités de calcul en Chine. Dans le cadre des exigences politiques en matière de taux de localisation, il est essentiel que les cartes d'accélération IA nationales réalisent des progrès technologiques et augmentent leur production. Dans ce contexte, les fabricants nationaux de puces de calcul pourraient bénéficier d'un soutien accru en matière d'approvisionnement. En outre, l'augmentation progressive de la capacité et l'amélioration du taux de rendement des lignes de production nationales à processus avancé constituent un soutien solide à la montée en puissance des cartes nationales d'IA. Sur le plan industriel, on prévoit qu'à la fin de cette année et au cours de l'année prochaine, les super-nœuds nationaux représentés par Alibaba et ByteDance seront déployés de manière significative, entraînant une augmentation marquée tant de l'offre que de la demande pour les cartes nationales. Les connexions des super-nœuds devraient connaître une explosion de valeur, et la chaîne nationale devrait commencer à libérer ses résultats à partir du Q4 2026.
Chaîne de puissance de calcul à l'étranger : les deux extrémités d'investissement et de financement étaient déjà sous pression ; le changement de direction ajoute une nouvelle perturbation, restez prudents à court terme concernant les chaînes étrangères
Nous estimons que la charge de calcul existante mondiale (hors Chine) en 2026 atteindra 69,3 GW ; à ce rythme, elle devrait s'élever à 322,4 GW d'ici 2030. Toutefois, malgré cette croissance rapide, le développement de la puissance de calcul en Amérique du Nord fait face à des difficultés tant du côté de l'investissement que du financement : du point de vue de l'investissement, au niveau macroéconomique, les dépenses en capital pour l'IA atteindront un pic historique en termes de part du PIB dédiée à un seul secteur ; au niveau microéconomique, les revenus des CSP à la consommation ne représentent qu'un septième de leurs investissements, rendant les percées futures du côté des applications essentielles. Du côté du financement, compte tenu du déficit de financement des CSP et de la demande de prise en charge par de nouveaux data centers cloud, la pression financière devrait rester relativement maîtrisée jusqu'en 2027, mais les écarts deviendront significatifs après 2028. Dans ce contexte, le départ de Jensen Huang affaiblira la capacité d'intégration de l'écosystème et de garantie de crédit de NVIDIA, augmentant considérablement la probabilité de changements chez les clients, la chaîne d'approvisionnement et la stratégie globale de NVIDIA, ce qui entraînera un ralentissement du rythme d'itération technologique dans la chaîne de puissance de calcul à l'étranger.
CSP national : La difficulté d'obtention de la puissance de calcul perturbe les attentes de performance à court terme
Selon The Information, le Département du Commerce américain finalise une nouvelle réglementation sur les contrôles à l'exportation de puces IA, prévoyant d'inclure des pays comme le Sud-Est asiatique dans une gestion plus stricte des autorisations d'exportation de puces.
À court terme, il est prévu que des contrôles à l'exportation plus stricts affecteront l'avancement de la construction de centres de calcul avancés, ce qui se répercutera sur la continuité de la croissance et réduira la visibilité sur la croissance des CSP à court terme. Toutefois, compte tenu du fait que la demande en calcul n'a pas significativement changé, et après la contraction de l'offre, les marges des CSP devraient s'améliorer nettement, tout en augmentant davantage le ROIC des puces précédemment achetées. Ensuite, concernant les entreprises de modèles, l'exploration des limites intelligentes des modèles de pointe reste fortement dépendante du soutien des capacités de calcul avancées. Dans un contexte d'offre de calcul limitée, nous pensons que les entreprises de modèles optimiseront davantage l'infrastructure AI pour l'entraînement et l'inférence, afin de réduire les coûts et d'améliorer l'efficacité.
À moyen et long terme, nous estimons que la part des achats de capacités de calcul nationales par les CSP nationaux augmentera davantage ; les plateformes intégrées dotées d'une forte capacité de calcul hétérogène auront de meilleures chances d'optimiser l'utilisation des capacités de calcul nationales et d'acquérir une part de marché plus importante.
Applications AI : la structure de l'ordre reste favorable, la diffusion est l'increment principal de la commercialisation des modèles en 2027
Dans notre stratégie annuelle, nous jugeons que la certitude des applications de l'IA augmente : le codage par IA a déjà franchi le point critique et s'est solidifié comme base universelle pour les agents ; les produits leaders affichent une croissance exponentielle de leur ARR, et la charge de travail des agents au sein d'OpenAI équivaut désormais quotidiennement à 3,1 postes humains ; après l'intégration de Codex dans l'application de bureau de ChatGPT, le nombre d'utilisateurs actifs a fortement augmenté. Du côté de l'IA entreprise, les dépenses et le taux d'adoption des LLM continuent d'augmenter, avec un déploiement localisé qui domine les besoins en IA entreprise ; les principaux fournisseurs favorisent un modèle de déploiement en première ligne (FDE) pour créer une boucle vertueuse « déploiement — feedback — itération ». Du côté des agents personnels, des produits comme Qwen Go et Meituan XiaoTuan sont déjà entrés dans une phase d'exécution de tâches réelles ; WeChat a ouvert deux modes d'intégration de l'IA, permettant aux agents d'appeler des services de mini-programmes. L'IA4S et les IA verticales entrent également progressivement dans une phase d'explosion.
Dans le secteur des médias, la progression des capacités des modèles vidéo nationaux et la baisse des coûts nous amènent à maintenir notre optimisme quant à la prospérité des contenus IA, en particulier les séries longues et les films IA, avec une perspective de mise en ligne en masse de contenus de haute qualité. Nous portons également une attention particulière à l'impact industriel attendu de la publication du modèle mondial de ByteDance en décembre. Du côté des plateformes, WeChat accélère son entrée dans le secteur des courtes séries ; les détenteurs de propriété intellectuelle et les créateurs de contenus pourraient bénéficier temporairement d'un avantage. Nous mettons l'accent sur les entreprises disposant de propriétés intellectuelles et de contenus de qualité. En termes de répartition des positions et de part du volume des échanges, le secteur des médias présente encore un potentiel de croissance par rapport au premier semestre 2023 et au début de 2026 ; sa structure de positions reste solide, et les fluctuations sur d'autres segments, du point de vue du financement, favorisent une hausse future du secteur des médias.
Stratégie d'investissement :
Du point de vue de la configuration, la chaîne industrielle des matériels IA sur les marchés A actuellement ne présente pas un rapport risque/rendement suffisant pour se prémunir contre l'incertitude ; la part des actifs TMT détenus par les fonds ouverts actifs reste à 98,4 % depuis 2010 ; le secteur passera d'une dynamique alimentée par des flux de capitaux supplémentaires à une compétition entre capitaux existants, voire réduits ; la réparation de l'écosystème financier prendra du temps, et les stratégies de momentum et de rentabilité s'atténuent tandis que les rotations s'accélèrent.
Au sein du secteur technologique, il est recommandé de saisir les opportunités structurelles dans l'ordre suivant : 1) Direction du calcul national, avec les ajustements de la direction à l'étranger et les restrictions à l'exportation renforçant la logique de nationalisation ; la chaîne nationale devrait commencer à générer des résultats progressivement à partir du Q4 26 ; 2) Direction de l'IA physique, avec l'entrée en scène des géants et l'année 2027 qui marquera le début de la mise en œuvre ; surveiller les commandes de la chaîne d'approvisionnement pour l'intelligence incarnée et la validation en série des systèmes de conduite autonome L4 et L3 ; 3) Direction de la diffusion des applications d'IA, où le codage par IA a déjà franchi le point critique ; le cinéma par IA, l'IA4S, l'IA entreprise et les agents personnels entrent successivement dans la phase d'exécution de tâches ; surveiller la diffusion des scénarios d'application et la concrétisation commerciale.
En outre, surveillez les opportunités de réparation structurelle étendue dans les secteurs non IA : ces secteurs ont précédemment subi une pression due à des coûts de matières premières en hausse, une augmentation des taux à long terme et des pertes de change liées aux externalités négatives de l'IA ; le principal processus de contraction des valorisations a été achevé cette année. Avec le ralentissement des investissements dans l'IA, la baisse des taux d'intérêt et des prix des matières premières, ainsi qu'un ralentissement de l'appréciation du yuan, la divergence de type K devrait se réduire. Nous recommandons des stratégies de rendement stable basées sur le PB-ROE (axées sur les appareils électroménagers, la logistique, les produits chimiques et l'énergie, le transport pétrolier, les pharmacies, les courtiers en ligne et les leaders immobiliers avec une santé financière solide), ainsi que des stratégies de positionnement inverse et d'interprétation des attentes axées sur la consommation interne (axées sur les aliments et boissons, la chaîne d'approvisionnement de la restauration, les zones franches aéroportuaires, les compléments alimentaires et les leaders du matériel médical).