Auteur : Leo Z
I. Qu'est-ce que Circle ?
Circle est l'émetteur de USDC. USDC est la deuxième plus grande stablecoin au monde, avec un volume en circulation d'environ 77 milliards de dollars, chaque USDC étant soutenu par des actifs en dollars équivalents (principalement des obligations du Trésor américain à court terme).
La source de revenus de Circle est simple : elle investit ces réserves dans des obligations du Trésor américain pour générer un écart de taux. Les revenus totaux pour l'exercice 2025 s'élèvent à 2,75 milliards de dollars, dont 95 % proviennent des intérêts sur les réserves. Cotée en juin 2025, sa capitalisation boursière actuelle est d'environ 15 à 20 milliards de dollars.
La valorisation de Circle repose essentiellement sur « le volume circulant de USDC × le taux d'intérêt × un multiplicateur conservateur ». Cela signifie : si vous considérez Circle comme une entreprise qui tire uniquement des intérêts, sa valorisation actuelle est globalement raisonnable. Si vous pensez qu'elle devient un réseau d'infrastructure numérique pour le dollar numérique basé sur des frais, alors le prix actuel ne reflète pas du tout cette valeur.
Cet article répond à la question suivante : La transformation a-t-elle lieu ? Combien de preuves existe-t-il ? À combien s’élève sa valeur ?
Deuxièmement, la question centrale : USDC est-il « détenu » ou « utilisé » ?
Avant de discuter de l'évaluation, répondez d'abord à une question plus importante que n'importe quel modèle financier.
Même avec 77 milliards de dollars en USDC, si ces fonds sont simplement détenus par des institutions pour générer un écart de taux, Circle est une entreprise financière sensible aux taux d'intérêt, valorisée à 10 à 15 fois. Si ces fonds sont fréquemment utilisés pour des paiements, des règlements, des virements transfrontaliers et des appels par des développeurs, Circle se transforme en un réseau d'infrastructure facturée, valorisé à 25 à 30 fois.
Deux points de données clés peuvent vous aider à déterminer :
Premièrement, la croissance du volume des transactions sur chaîne de USDC dépasse largement celle de sa circulation. Au FY2025, la circulation de USDC a augmenté de 72 %, tandis que le volume des transactions sur chaîne a bondi de 247 %. Cela signifie que chaque dollar de USDC est utilisé plus fréquemment. Il ne s'agit pas d'une « augmentation du stock », mais d'une « accélération de la vitesse de circulation ».
Deuxièmement, USDC a dépassé USDT pour devenir le plus grand actif de règlement. Visa Onchain Analytics élimine environ 85 % du bruit sur chaîne (robots, virements internes aux échanges, arbitrage à haute fréquence). Après ajustement, USDC représente 64 % du volume de règlement économique réel (Mizuho, février 2026), tandis qu'USDT n'en représente qu'environ 28 % — malgré un volume en circulation 2,4 fois supérieur à celui d'USDC.
Cet écart est en lui-même le signal le plus fort : USDC est en train de passer de « l'actif détenu par les gens » à « le réseau utilisé par les gens ». Mais cette transformation n'est pas encore achevée — nous expliquerons plus tard quelles conditions sont nécessaires pour la confirmer.
Trois structures de revenus
Les revenus de Circle sont répartis en trois niveaux. Le marché ne valorise actuellement pratiquement que le premier niveau.
Niveau 1 : Revenus d'intérêts USDC — Ce que Circle gagne aujourd'hui
USDC est le point de départ de Circle et la source de 95 % de ses revenus actuels. À la fin de 2025, le volume en circulation de USDC s'élève à 75,3 milliards de dollars, en hausse de 72 % en glissement annuel, bien au-delà de l'objectif annuel de croissance de 40 % fixé par Circle.
Le modèle de revenu est simple : environ 80 % des réserves USDC sont investies dans des obligations d'État américaines à court terme (via le fonds USDXX géré par BlackRock), générant un écart de taux d'intérêt.
Revenus d'intérêts ≈ Quantité moyenne de USDC en circulation × Taux de rendement des réserves
Le rendement des réserves au Q4 2025 s'élève à 3,81 %, en baisse de 68 points de base par rapport au trimestre précédent. Cela révèle la contradiction fondamentale : la circulation augmente rapidement, tandis que les taux baissent, ce qui constitue un hédonisme. Si le taux cible de la Réserve fédérale descend à 3 %, Circle devra faire croître USDC à plus de 150 milliards de dollars pour maintenir son niveau de revenu actuel.
Problème structurel : Coinbase récupère la majeure partie des revenus. Selon l'accord de répartition signé en 2023, les intérêts générés par l'USDC sur la plateforme Coinbase sont entièrement attribués à Coinbase, tandis que Coinbase perçoit 50 % des intérêts générés en dehors de la plateforme. Pour l'exercice fiscal 2025, pour chaque dollar d'intérêt gagné par Circle, environ 60 cents sont reversés aux partenaires de distribution.
La bonne nouvelle est que les marges s'améliorent. La marge RLDC (Revenu moins les coûts de distribution) est passée de 30,0 % au Q4 2024 à 40,1 % au Q4 2025. Le taux de revenu net est de 1,2 à 1,8 %, après déduction de la part de Coinbase et des coûts opérationnels.
Deuxième couche : Paiements et revenus provenant des transactions — un nouveau secteur en croissance
C’est ce qui déterminera si Circle peut se débarrasser de l’étiquette d’« entreprise de taux d’intérêt ».
CPN (Circle Payments Network) a été lancé en mai 2025 pour offrir des règlements transfrontaliers 7×24 basés sur l'USDC aux banques, entreprises de paiement et entreprises. À février 2026, le TPV annuel a atteint 5,7 milliards de dollars, soit une croissance d'environ 100 fois depuis son lancement. 55 institutions sont déjà connectées, 74 sont en cours d'examen et plus de 500 sont dans le pipeline. Le réseau couvre 14 marchés, notamment le Brésil, le Canada, Hong Kong, l'Inde, le Mexique, le Nigeria et les États-Unis.
Mais 5,7 milliards de dollars représentent moins de quatre dix-millièmes du marché mondial des paiements transfrontaliers, qui s'élève à 16 billions de dollars. La valeur de CPN ne réside pas dans sa taille actuelle, mais dans sa capacité à maintenir sa croissance. S'il parvient à capturer 1 % du marché transfrontalier, cela représenterait un volume annuel de transactions de 160 milliards de dollars — les frais générés pourraient approcher, voire dépasser, les revenus d'intérêts, sans être affectés par les taux d'intérêt.
CCTP (Cross-Chain Transfer Protocol) permet le transfert natif de l'USDC via un mécanisme de « destruction-minting ». Il a traité 41,3 milliards de dollars au Q4 2025, soit une augmentation de 3,7 fois en glissement annuel. La part de marché de l'USDC sur les transferts cross-chain est passée de 25 % à la fin de 2024 à 62 % en janvier 2026, couvrant 30 chaînes. CCTP V2 introduit des frais Fast Transfer — une nouvelle source de revenus.
Les autres revenus (hors intérêts) constituent la preuve la plus directe de la transformation. Ils sont passés de 3 millions $/trimestre en FY2025 à 37 millions $/trimestre, incluant 24,7 millions $ de services d'abonnement, 12,2 millions $ de revenus provenant des transactions et 7 millions $ de revenus provenant des nœuds de validation de Canton Network. La direction prévoit 150 à 170 millions $ pour 2026.
Cette partie des revenus n'est pas affectée par les taux d'intérêt et ne nécessite pas de partage avec Coinbase. Lorsqu'elle dépasse 10 % du revenu total, le marché pourrait commencer à évaluer Circle selon une méthode différente. Actuellement, elle s'élève à environ 4 %.
Niveau 3 : Plateforme de règlement — Possibilités à long terme
Arc est la chaîne de règlement institutionnelle prévue par Circle pour le lancement sur la mainnet en 2026, avec l'USDC comme jeton gas natif. Actuellement, le testnet a traité plus de 166 millions de transactions, avec un temps de confirmation de 0,5 seconde, et plus de 100 institutions participent (y compris Goldman Sachs et Mastercard).
La feuille de route d'Arc est divisée en quatre phases :
Réseau de test public M1 (terminé) → M2 : Mise en ligne avec fonds réels (2026) → M3 : Mise en œuvre des scénarios de garantie / collatéral / règlement (2027-28) → M4 : Intégration des procédures opérationnelles standard des institutions (2029-30)
Avant M2, la valeur d'Arc était nulle. Mais si elle devient finalement une norme de règlement de niveau institutionnel, Circle ne sera plus une « entreprise de frais », mais une « entreprise plateforme ». C'est une condition nécessaire pour un rendement supérieur à 10x.
Quatre : Déterminer si la transition a lieu : sept dimensions
Il est facile de se tromper en n'observant qu'un seul indicateur. L'essentiel est de vérifier si plusieurs dimensions s'améliorent simultanément — lorsque la taille, l'activité, la rentabilité, les nouveaux revenus et la croissance des utilisateurs pointent tous dans la même direction, une transformation est en cours.
Cinq : Les trois indicateurs les plus importants à suivre
① Flux de USDC (à consulter quotidiennement)
Base de revenus de Circle. Quantité en circulation × taux de rendement des réserves = revenu d'intérêt. Il faut suivre la « quantité moyenne trimestrielle en circulation » et non un instantané à la fin de la période. Actuellement environ 77 milliards de dollars.
Source des données : defillama.com/stablecoin/usd-coin (mis à jour quotidiennement), circle.com/transparency (preuves de réserve hebdomadaires)
② Part de USDC dans le volume de transactions ajusté de Visa (sur une base hebdomadaire)
La question centrale : USDC est-il utilisé ou détenu ? La fourniture ne représente que 25 %, mais le volume ajusté représente 64 % — chaque dollar d'USDC effectue 2 à 3 fois plus de travail qu'USDT.
Source des données : visaonchainanalytics.com → Filtrer par Stablecoin → Cliquez sur « Show % of Total » → Lisez la ligne USDC
③ Autres revenus Revenus non intérêts (à regarder par trimestre)
Le seul indicateur prouvant directement que Circle génère des revenus au-delà des intérêts. Indépendant des taux d'intérêt, sans partage des revenus avec Coinbase. Actuellement 37 millions $ par trimestre, prévision de 150 à 170 millions $ (2026). La méthode d'évaluation changera lorsqu'on dépassera 10 % du revenu total.
Source des données : circle.com/pressroom (rapports trimestriels), recherche SEC EDGAR Circle Internet Group
Six. Catalyseurs récents
Coinbase profit-sharing agreement expires (August 2026)
C'est le plus grand catalyseur unique en 24 mois. Actuellement, Circle reverse environ 60 % de ses revenus à ses partenaires. Si, après de nouvelles négociations, la marge bénéficiaire de RLDC passe de 40 % à 50-55 %, cela équivaudrait à une augmentation instantanée de 25-35 % des bénéfices. Toutefois, Coinbase n'a pas de motivation à faire de grandes concessions — la distribution de USDC sur la plateforme Coinbase reste le principal moteur de croissance de Circle. Le résultat est incertain, mais la probabilité qu'il soit meilleur que la situation actuelle est élevée.
Licence de banque de confiance nationale OCC
Approbation conditionnelle obtenue en décembre 2025. L'approbation totale signifie : ouvrir directement un compte principal à la Réserve fédérale (générer le taux IORB, éliminer le risque de contrepartie), contourner les banques commerciales pour traiter les flux annuels de création et de rachat de 483 milliards de dollars, et établir un mur de confiance insurmontable pour l'adoption de USDC par les entreprises et les gouvernements. Aucun autre émetteur de stablecoin n'a cela.
x402 Foundation (créée en avril 2026)
Coinbase contribue le protocole de paiement x402 à la Linux Foundation. x402 active le code d'état HTTP 402 en tant que couche de paiement native Internet, permettant aux agents IA, aux API et aux applications de régler directement les transactions lors d'interactions HTTP — par défaut en USDC.
Partenaires : Google, AWS, Stripe, Visa, Mastercard, Amex, Shopify, Microsoft, Cloudflare, Circle. Si x402 devient le standard de paiement pour les agents IA, chaque microtransaction machine à machine augmentera la vitesse d'utilisation de l'USDC sans augmenter son offre.
Remarque : x402 est dirigé par Coinbase, pas par Circle. Impact sur CRCL : modérément haussier, élargit les cas d'utilisation de USDC, mais ne change pas l'ampleur fondamentale.
Sept. Conditions pour un retour de 5 à 10 fois
3-5x (haute confiance) — uniquement grâce à la croissance de l'USDC
USDC devrait atteindre environ 200 à 300 milliards de dollars d'ici 2028 à un CAGR de 40 %. Même avec un taux d'intérêt à 3 %, 250 milliards de dollars × 1,5 % de marge nette = 3,75 milliards de dollars de revenus nets. À un multiple de 20, la capitalisation boursière s'élève à 75 milliards de dollars. De 150 à 200 milliards de dollars actuels à 750 milliards, cela représente environ 4 fois. Aucune contribution de CPN ou d'Arc n'est nécessaire.
10x (plusieurs conditions doivent être remplies simultanément)
Passer de 15 à 20 milliards de dollars à 150 à 200 milliards de dollars, cela doit se produire simultanément :
1. CPN TPV dépassera 100 milliards de dollars dans les 2 à 3 ans, avec au moins un corridor principal en production officielle
2. Coinbase améliore son protocole de partage, atteignant un taux de profit RLDC de 50 % +
3. Autres revenus dépassant 10 % du revenu total, ce qui démontre la présence de revenus non liés aux taux à grande échelle
4. Arc atteint au moins la phase M2 (fonds réels sur chaîne) et commence à être évalué par le marché
Parmi ces quatre conditions, seule la deuxième (la marge bénéficiaire) montre une amélioration claire. Un position de 10x est une position que vous « gagnez », pas une position que vous « pariez ».
Huit principaux risques
Le taux d'intérêt diminue plus rapidement que la croissance de l'USDC
Le quatrième trimestre 2025 a déjà vu ce signal : une baisse des taux de 68 pb, partiellement compensant la croissance de 100 % de l'offre en circulation. Si la Fed réduit les taux à 2,5-3 % en 2026-2027, une fenêtre de 1 à 2 trimestres de bénéfices inférieurs aux attentes pourrait se présenter.
Tether devient conforme
Le principal avantage différenciant de USDC est la conformité. Mais Tether a généré 10 milliards de dollars au cours des trois premiers trimestres de 2025 et négocie actuellement une audit complet avec les quatre grands cabinets d'audit. Si Tether obtient un statut de conformité dans les 2 à 3 ans, l'avantage différenciant de USDC sera fortement affaibli. USDT détient actuellement plus de 60 % de part de marché et une capitalisation boursière de 183 milliards de dollars — il dispose de ressources suffisantes.
Concurrence des nouveaux stablecoins à rendement & géants du paiement comme Stripe
Les nouvelles stablescoins comme Ethena (USDe) et Sky captent des parts de marché en payant directement des rendements aux détenteurs. Circle, limité par sa position réglementaire, ne peut pas actuellement verser des intérêts aux détenteurs d'USDC.
Stripe est membre fondateur de la fondation x402 et développe également son propre système de paiement en stablecoin. La stratégie de Stripe consiste à intégrer tous les standards susceptibles de l'emporter — son adhésion ne signifie pas un soutien exclusif à USDC, ni n'exclut la possibilité que Stripe lance un jour son propre stablecoin ou intègre profondément USDT.
Neuf : Conclusion
Circle n'est pas une entreprise « garantie de devenir une entreprise de mille milliards ». Mais elle est parmi les rares entreprises de technologie financière actuelles à posséder les conditions structurelles nécessaires pour atteindre ce seuil.
Le prix actuel reflète presque uniquement les revenus d'intérêts de l'USDC. Le marché se demande : Circle est-elle une entreprise financière axée sur les taux d'intérêt ou une infrastructure de dollar numérique basée sur des frais ? La réponse n'est pas encore déterminée — mais les données penchent de plus en plus en faveur de la seconde option.
Le suivi repose sur trois éléments : la circulation de l'USDC augmente-t-elle, chaque dollar d'USDC est-il utilisé plus fréquemment, les revenus autres que les intérêts augmentent-ils ? Lorsque ces trois facteurs s'améliorent simultanément, la transformation a lieu.
Sources de données : Circle IR, SEC EDGAR, DefiLlama, Visa Onchain Analytics, Artemis Terminal, CoinDesk, Mizuho Research
Clause de non-responsabilité : Cet article ne constitue pas un conseil en investissement. Toutes les données sont à jour au 2026-04.