Cet article analyse la crise structurelle derrière la croissance massive de Circle (USDC). Bien que le volume en circulation de l'USDC atteigne 75,3 milliards de dollars et croisse rapidement, ses revenus dépendent fortement des intérêts sur les réserves (environ 80 %), ce qui le rend vulnérable à une réduction significative des revenus dans le cadre d'un cycle de baisse des taux de la Réserve fédérale.

Auteur et source de l'article : CoinFound

À RETENIR

• La croissance à grande échelle est une réalité : l'offre de USDC a augmenté de 72 % en glissement annuel pour atteindre 75,3 milliards de dollars, avec un volume de transferts sur chaîne de 11,9 billions de dollars au quatrième trimestre (+247 % par rapport à l'année précédente), dépassant pour la deuxième année consécutive la croissance de USDT et intégrant officiellement le paysage des infrastructures de paiement mainstream (source : Rapport Q4 2025 de Circle, 2026-02)
• Le moteur de revenus est hautement vulnérable : les intérêts sur les réserves représentent environ 80 % des 2,7 milliards de dollars de revenus de Circle pour l'année 2025 ; une baisse des taux d'intérêt prévue par la Réserve fédérale en 2026, de 100 points de base, entraînerait une compression structurelle des revenus de Circle d'environ 8 à 10 milliards de dollars.
• La fenêtre de bénéfices réglementaires est extrêmement limitée : le projet de loi CLARITY prévoit explicitement d'interdire aux stablecoins de verser des intérêts aux détenteurs ; les actions de Circle (CRCL) ont chuté d'environ 20 % en une journée (source : Blockhead, 2026-03-26) ; l'avantage concurrentiel actuel en matière de conformité pourrait être supprimé de force au niveau législatif.
• Perspective de COINFOUND : Les récits dominants se concentrent sur la croissance et le doublement du cours de l'action, mais la vraie question à se poser est la suivante : l'avantage concurrentiel de Circle réside-t-il dans la taille de sa marque, ou dans une fenêtre temporelle dépendant de taux d'intérêt élevés et de l'arbitrage réglementaire ? Cette dernière se réduit à vue d'œil.
• La concurrence s'intensifie : PayPal, Ripple, JPMorgan Chase, State Street et BNY Mellon ont déjà lancé ou annoncé des projets de stablecoins ou de dépôts numériques ; l'avantage institutionnel de Circle sera confronté à une pression directe des institutions financières traditionnelles dans les 18 prochains mois.
• Les signaux boursiers sont à l'alerte : alors que l'analyste de Mizuho a relevé la notation de "sous-performeur" à "neutre", il a clairement averti que "le secteur des cryptos reste une montagne russe". Les actions de Circle ont reculé de 26 % en une semaine après avoir doublé en un mois, et les divergences d'évaluation persistent (source : CoinDesk, 2026-01-29)

Argument principal

Behind Circle's $75.3 billion lies a more important issue.

Avec une croissance annuelle de l'offre d'USDC à 72 % et un volume de transactions trimestriel de 11,9 billions de dollars, les chiffres sont indéniables — il s'agit d'un point de rupture marquant l'intégration des stablecoins dans les infrastructures financières mainstream. Toutefois, le même récit qui a fait doubler le cours de Circle en un mois détourne l'attention des deux risques structurels : la sensibilité aux taux d'intérêt et la fenêtre temporelle double des avantages réglementaires. La question centrale abordée ici est la suivante : lorsque la période de baisse des taux de la Réserve fédérale débutera et que la législation CLARITY sera mise en œuvre, qu'il restera-t-il du modèle économique de Circle ?

Le miracle d'échelle de USDC est réel, mais le danger réside dans le fait que le moteur de revenus de Circle repose sur une fenêtre de taux d'intérêt et de réglementation qui se rétrécit.

Context de l'événement

Circle a publié ses résultats du quatrième trimestre et de l'année 2025 le 25 février 2026 : le volume en circulation de USDC a augmenté de 72 % par rapport à la même période de 2024, atteignant 75,3 milliards de dollars à la fin de l'année ; les transferts sur chaîne au quatrième trimestre ont atteint 11,9 billions de dollars, en hausse de 247 % en glissement annuel, marquant la deuxième année consécutive où la croissance dépasse celle de USDT (source : Rapport Q4 2025 de Circle, 2026-02). Le chiffre d'affaires annuel s'est élevé à 2,7 milliards de dollars, en hausse de 64 % ; le chiffre d'affaires du seul quatrième trimestre s'est établi à 770 millions de dollars, en hausse de 77 %. Après la publication des résultats, l'action de Circle (CRCL) a doublé en environ un mois, et les analystes de Bernstein ont prédit début mars un espace haussier supplémentaire de 60 %, principalement en raison de l'expansion de l'adoption des stablecoins et de leur intégration avec l'IA pour les paiements (source : CoinDesk, 2026-03-10).

Cependant, le récit unilatéral du marché a été interrompu le 26 mars. Ce jour-là, le cours de Circle a chuté d'environ 20 % en une journée, en raison des dispositions du projet de loi CLARITY interdisant le paiement d'intérêts sur les stablecoins, ainsi que de l'impact combiné des attentes macroéconomiques en matière de taux d'intérêt (source : Blockhead, 2026-03-26). Parallèlement, l'OCC et la Banque des règlements internationaux (BRI) ont clairement accru leur attention réglementaire sur l'expansion de la taille de l'USDC, les autorités incluant pour la première fois l'USDC dans le cadre de discussion des instruments financiers systémiquement importants (source : Yahoo Finance, 2026-02).

Cette entreprise, qualifiée par les marchés financiers de « transaction cryptographique la plus ennuyeuse mais la plus chaude », traverse-t-elle un cycle de croissance structurelle à long terme, ou exploite-t-elle une fenêtre d'arbitrage sur le point de se fermer ?

Analyse approfondie

1. Force structurelle — Pourquoi cela se produit-il

L'expansion de USDC reflète à la fois la lutte pour la part de marché sur le segment des stablecoins et le bénéfice combiné des conditions d'intérêt américain et d'un cadre réglementaire favorable.

De 2022 à 2025, le cycle de hausse des taux de la Réserve fédérale a poussé le taux des fonds fédéraux à un sommet de 5,25 % à 5,5 %. Circle a investi les actifs de réserve de l'USDC dans des bons du Trésor américain à court terme et des fonds du marché monétaire, faisant des intérêts générés par ces réserves la source principale du revenu de l'entreprise. Sur les 2,7 milliards de dollars de revenus annuels de Circle en 2025, les intérêts provenant des réserves ont représenté environ 80 % (source : Rapport Q4 2025 de Circle, 2026-02). Le modèle économique repose sur un principe extrêmement simple : plus la quantité d'USDC en circulation est élevée, plus la taille des réserves correspondantes est importante, et plus les revenus d'intérêts générés dans un environnement à taux élevés sont substantiels.

Dans le même temps, l'avance de USDC en matière de transparence réglementaire — ses mécanismes stricts d'audit des réserves et son acceptation proactive de cadres de conformité — en fait le choix privilégié pour les clients institutionnels et les scénarios de paiement traditionnels dans un contexte de durcissement de la réglementation en Europe et aux États-Unis. Après que USDT a été soumis à des restrictions imposées par des cadres réglementaires tels que MiCA en Europe et aux États-Unis, USDC a comblé ce vide, entraînant une expansion structurelle de son offre.

Bien que les chiffres de croissance de Circle soient impressionnants, ce modèle économique présente une vulnérabilité fondamentale : ses revenus sont fortement corrélés aux taux d'intérêt. La Réserve fédérale a clairement entamé un cycle de baisse des taux, et les institutions prévoient que le taux directeur pourrait atteindre une fourchette de 3,5 % à 4 % d'ici la fin 2026. Selon une estimation linéaire basée sur la taille des réserves et les taux, une baisse de 100 points de base réduirait les revenus des réserves de Circle d'environ 8 à 10 milliards de dollars — ce qui signifie que près de 30 % de ses revenus actuels sont menacés de disparition immédiate.

Le miracle de croissance de Circle s'est produit exactement pendant la dernière fenêtre de taux élevés. Mais lorsque cette fenêtre se fermera, la logique de croissance de Circle pourra-t-elle encore se soutenir seule ?

2. Impact étendu — Quelles conséquences cela entraînera-t-il ?

La variable la plus impactante actuelle est la disposition du projet de loi CLARITY interdisant aux stablecoins de verser des intérêts à leurs détenteurs. Si cette disposition est adoptée presque littéralement, elle éliminera sur le plan juridique l'avantage réglementaire différenciant USDC des autres stablecoins, tout en forçant Circle à accélérer sa transition vers des secteurs à faible marge bénéficiaire tels que les frais de transaction, les services API et les solutions personnalisées pour les entreprises. La baisse d'environ 20 % du cours de Circle le 26 mars reflète la valorisation immédiate du marché sur une interprétation littérale de cette disposition ; ce que le marché n'a pas encore pleinement intégré, c'est que les coûts temporels de cette transition pourraient coïncider avec le rythme de baisse des taux d'intérêt — ce qui constitue le véritable scénario de « double coup » .

Pour les échanges, la situation de liquidité abondante à court terme pour l'USDC ne changera pas, mais les plateformes dont les revenus principaux proviennent des intérêts sur les réserves d'USDC (y compris certains produits CeFi) feront face à une compression des rendements.

Sur le plan de la concurrence (à moyen terme : 6 à 18 mois) : PayPal (PYUSD), Ripple (RLUSD), JPMorgan, State Street et BNY Mellon ont déjà annoncé ou avancé des projets de stablecoins ou de dépôts numériques. Ces institutions bénéficient d’un avantage naturel en matière de conformité réglementaire, d’une vaste base de clients professionnels et d’un réseau complet de relations réglementaires, ce qui leur permettra d’exercer une pression massive sur Circle du côté des institutions. Le fossé compétitif que Circle a construit grâce à son avance en matière de conformité réglementaire sera considérablement affaibli dans un contexte où les institutions financières traditionnelles sont elles-mêmes les conceptrices des normes de conformité réglementaire.

Pour les protocoles DeFi, la liquidité à court terme de l'USDC restera abondante, mais si les protocoles dépendent excessivement des revenus provenant des réserves d'USDC comme source d'incitation pendant un cycle de baisse des taux, ils feront face à une double pression : une compression du rendement TVL et une migration de la liquidité vers des stablescoins concurrents.

Tout cela se résume à une conclusion : la croissance de l'échelle de l'USDC est réelle et structurellement significative, mais le moteur de revenus de Circle repose sur une fenêtre de taux d'intérêt et de réglementation qui se rétrécit, et les prix du marché sous-estiment systématiquement ce risque structurel.

[Point de vue de COINFOUND]

COINFOUND est une plateforme d'études approfondies pour le marché des cryptomonnaies, dédiée aux investisseurs institutionnels et aux utilisateurs à haut net worth. Sa proposition de valeur centrale est « Contre-l'avis-majoritaire, avec des données, des jugements concrets ». Nous ne suivons pas l'humeur du marché ; nous identifions les points de bascule structurels et fournissons des jugements exploitables avant que la narration dominante ne change.

La vision dominante considère que la rupture de la fourniture de USDC à 75,3 milliards de dollars, avec une croissance dépassant celle de USDT, constitue la preuve la plus forte de l'arrivée de l'ère de l'infrastructure des stablecoins ; Circle (CRCL) est l'actif d'infrastructure cryptographique le plus intéressant à détenir pendant ce cycle.

Mais nous pensons que la vraie question est : le marché valorise la « taille », mais pas la « durabilité du modèle de revenus » — or c’est précisément ce qui constitue la prémisse fondamentale de l’évaluation de Circle.

Notre jugement repose sur trois niveaux : la forte dépendance de la structure de revenus de Circle aux taux d'intérêt (les intérêts sur les réserves représentent environ 80 %), ce qui expose l'entreprise à une compression systémique pendant un cycle de baisse des taux ; si le projet de loi CLARITY est adopté, il imposera légalement une égalisation des avantages réglementaires de Circle par rapport à ses concurrents ; l'entrée massive d'institutions financières traditionnelles sur le marché des stablecoins menace directement le avantage institutionnel de Circle dans les 18 prochains mois.

Si ce jugement est valide, la prochaine action clé de Circle consistera à accélérer la commercialisation de la blockchain Arc et la monétisation de ses services API pour entreprises, avant la fermeture définitive de la fenêtre des taux d'intérêt, en passant d'une source de revenus basée sur les intérêts des réserves à une infrastructure de transaction. La capacité à accomplir cette transition dans le délai imparti constitue le véritable enjeu pour la préservation de la valorisation de CRCL, et constitue le point de données le plus critique à surveiller lors du prochain rapport trimestriel.

Avertissement de risque

Le facteur le plus incertain dans ce jugement réside dans le rythme des baisses de taux de la Réserve fédérale : si l’inflation rebondit de manière inattendue, retardant la trajectoire des baisses de taux, la pression sur les revenus des réserves de Circle sera également reportée, et la fenêtre temporelle du thème principal devra être révisée.

Les limites de ce cadre d'analyse résident dans le manque de données publiques suffisantes sur l'avancement de la monétisation de la blockchain Arc et des activités d'API entreprise au sein de Circle, ce qui entraîne une grande incertitude quant au rythme réel de diversification des revenus ; les conclusions de l'analyse reposent sur une extrapolation des informations actuellement divulguées.

Les signaux inverses à surveiller supplémentairement sont les suivants : si la version finale de la loi CLARITY accorde une exemption substantielle aux dispositions relatives aux revenus des stablecoins, ou si Circle révèle dans son rapport financier du T2 2026 une part significativement accrue des revenus non intérêts (dépassant 20 %), le cadre d'analyse actuel devra être réévalué.

Ce contenu est une analyse informative et ne constitue pas un conseil en investissement.

Références

[1] Circle. « Rapport financier du Q4 et de l'année 2025 ». Officiel Circle / PYMNTS. 2026-02-25. https://www.pymnts.com/earnings/2026/circle-bets-on-2026-growth-after-stablecoin-transactions-skyrocket-247percent/

[2] CoinDesk Markets. « Circle est en hausse de 100 % en un mois : pourquoi cette stablecoin ennuyeuse est soudainement le trade le plus populaire dans la crypto ». CoinDesk. 2026-03-16. https://www.coindesk.com/markets/2026/03/16/circle-is-up-100-in-a-month-why-this-boring-stablecoin-is-suddenly-the-hottest-trade-in-crypto

[3] Blockhead. « La chute de 20 % de Circle : Trois chocs en une seule séance révèlent les risques de régulation des stablecoins ». Blockhead. 2026-03-26. https://www.blockhead.co/2026/03/26/circles-20-collapse-three-shocks-in-one-session-expose-stablecoin-regulation-risk/

[4] CoinDesk. « Le plus grand ours de Circle vient de jeter l’éponge, mais avertit que l’action reste une montagne russe crypto ». CoinDesk. 2026-01-29. https://www.coindesk.com/markets/2026/01/29/circle-s-biggest-bear-just-threw-in-the-towel-but-warns-the-stock-is-still-a-crypto-roller-coaster

[5] Yahoo Finance. « La croissance de l'USDC de Circle fait l'objet d'une nouvelle attention de la part de l'OCC et du BIS ». Yahoo Finance. 2026-02. https://finance.yahoo.com/news/circle-usdc-growth-meets-scrutiny-231731096.html