Le modèle de tarification de Circle est obsolète, avec un potentiel de hausse de 83 % d'ici 2030

Auteur : Lucas Shin

Traduction : Deep潮 TechFlow

Lecture approfondie de Shenchao : Le marché considère Circle comme un fonds de marché monétaire sensible aux taux d'intérêt, mais la circulation de l'USDC a augmenté de 72 % malgré la baisse des taux. Ce qui est encore plus négligé, c'est la vague de commerce par agents IA : McKinsey prévoit que le volume des transactions par agents atteindra 3 à 5 billions de dollars d'ici 2030, et parmi les 1,06 milliard de dollars de transactions sur le standard de paiement HTTP x402, 99,6 % sont réglés en USDC. Il s'agit d'une opportunité structurelle pour la demande de stablecoins, et non simplement d'un pari sur les taux d'intérêt.

Conclusion :

Le marché valorise Circle comme un fonds du marché monétaire sensible aux taux d'intérêt, en pariant sur le fait que les taux des fonds fédéraux resteront figés sur la chaîne de blocs. Nous pensons que ce cadre sous-évalue l'activité. La fourniture d'USDC a augmenté de 72 % en 2025 pour atteindre 75,3 milliards de dollars, même si la Réserve fédérale réduit les taux de 75 points de base au second semestre, ce qui indique que la demande d'USDC est guidée par une adoption réelle d'utilité, et non par un simple comportement de recherche de rendement. Dans notre scénario de référence, nous prévoyons que le marché total des stablecoins atteindra environ 1 500 milliards de dollars d'ici 2030, avec une fourniture moyenne d'USDC de 284 milliards de dollars. Même si les rendements des réserves sont attendus en baisse, nous prévoyons que les revenus des réserves de Circle atteindront 9,2 milliards de dollars en 2030 (environ 3,5 fois plus qu'en 2025), car la croissance de la fourniture l'emporte sur la compression des taux. En combinant l'extension du réseau de paiement Circle (CPN) à 350 millions de dollars de revenus et une réduction des coûts de distribution de 60 % à 55 %, notre scénario de référence prévoit un revenu total de 9,8 milliards de dollars en 2030 et un bénéfice net d'environ 1,8 milliard de dollars.

Plusieurs vents favorables soutiennent cette trajectoire : la loi GENIUS établit un cadre fédéral pour les stablecoins avantageux pour les émetteurs conformes ; le réseau de paiement Circle attire rapidement l’attention, avec 55 institutions financières enregistrées et un volume annuel de transactions traitées de 5,7 milliards de dollars, offrant un flux de revenus basé sur les transactions et diversifiant la sensibilité aux taux d’intérêt ; l’adoption des stablecoins s’étend dans les paiements B2B, les règlements transfrontaliers et la DeFi. Notre scénario de référence projette un BPA prédit de 6,73 $ en 2030, ce qui correspond à un prix cible d’environ 168 $, soit un potentiel de hausse de 83 % par rapport au niveau actuel, sur la base d’un multiple terminal de 25 fois.

Table des entreprises comparables :

Aucune entreprise cotée directement comparable ne s'aligne sur les émetteurs de stablecoins qui génèrent des revenus via les fonds en flottaison. Notre ensemble de comparables inclut des entreprises partageant des attributs clés avec l'activité de Circle : un modèle de revenus basé sur les fonds en flottaison (Charles Schwab, Interactive Brokers), des infrastructures de paiement numérique (PayPal, Wise, dLocal, Bill.com), des plateformes natives crypto (Coinbase), ainsi que des infrastructures à forte croissance fondées sur une économie d'utilisation (Snowflake, Confluent).

Circle est l'émetteur de USDC, une stablecoin indexée sur le dollar américain avec un taux de change fixe de 1:1. Lorsque les utilisateurs déposent des dollars, des USDC sont créés ; lorsqu'ils les rachètent, ils sont détruits. Les revenus générés par les réserves (environ 43 % en opérations de repo inverse, 43 % en bons du Trésor et 14 % en dépôts bancaires, détenus par BNY Mellon et gérés via le fonds USDXX de BlackRock) constituent la principale source de revenus de Circle.

Détails clés de la structure des coûts : Coinbase, en tant que principal partenaire de distribution de USDC, perçoit 100 % des revenus provenant des réserves de USDC détenues sur sa plateforme et 50 % des réserves de USDC hors plateforme. En 2025, Coinbase a généré 1,35 milliard de dollars, soit 51 % du revenu total des réserves de Circle. En incluant la distribution hors Coinbase (12,7 %), les coûts de distribution ont absorbé environ 61 % des revenus des réserves, laissant un taux de marge brute de 39 %. Nous prévoyons que les coûts de distribution passeront de 60 % à 55 % d'ici 2030, en raison de la croissance de la distribution hors Coinbase et de la négociation par de nouveaux établissements financiers, banques et partenaires de custody des conditions plus avantageuses que l'accord actuel entre Circle et Coinbase. Cela permettra d'élargir la marge brute de 39 % à 54 %.

Outre les revenus de réserve, le levier de croissance le plus important de Circle est le Circle Payment Network (CPN), un réseau de règlement B2B transfrontalier construit sur USDC. Lancé en mai 2025, le CPN compte déjà 55 institutions financières enregistrées, un volume annuel traité de 5,7 milliards de dollars et un pipeline de 500 institutions financières. Nous prévoyons que le CPN atteindra un volume traité de 17,5 milliards de dollars d'ici 2030, avec un taux de 0,2 % (cohérent avec un taux transfrontalier mixte de 20 points de base), générant ainsi 350 millions de dollars de revenus basés sur les transactions. Ces revenus sont insensibles aux taux d'intérêt, permettant à Circle de se diversifier au-delà de sa dépendance exclusive aux rendements des réserves. Des sources de revenus supplémentaires (dans notre modèle appelées « autres revenus ») incluent CCTP (47 à 50 % du volume des transactions sur la passerelle interchaîne) et l'infrastructure de règlement Arc, que nous prévoyons cumuler à 207 millions de dollars d'ici 2030.

La capitalisation totale des stablecoins est passée d'environ 1370 milliards de dollars en 2022 à environ 3080 milliards de dollars en 2025. Notre modèle prévoit environ 15 000 milliards de dollars d'ici 2030, soit un taux de croissance annuel composé d'environ 37 %. Aujourd'hui, le total des stablecoins en circulation (environ 3160 milliards de dollars) représente environ 1,4 % de l'offre monétaire américaine M2 de 227 billions de dollars. Notre scénario de référence implique environ 6 %, soit toujours une part modeste de la liquidité denominée en dollars.

Nous prévoyons que USDC maintiendra une part de marché de 22 à 25 % (légère baisse depuis 24,8 % en raison de la fragmentation du marché par les stablescoins blancs et bancaires), atteignant une offre de 338 milliards de dollars d'USDC d'ici 2030 (une augmentation d'environ 4,5 fois par rapport à aujourd'hui). En termes simples, même si le rendement effectif des réserves de Circle diminue, la simple croissance de l'offre d'USDC, passant de 63 milliards de dollars à une moyenne de 284 milliards de dollars, suffit à compenser. Résultat : les revenus des réserves augmentent de 3,5 fois, passant de 2,64 milliards de dollars à 9,24 milliards de dollars.

Les agents IA sont sur une trajectoire vers l'exécution autonome de transactions d'ici 2030. McKinsey prévoit que les ventes mondiales d'agent-commerce atteindront 3 à 5 billions de dollars d'ici 2030 ; Gartner estime que d'ici 2028, les agents IA médiatiseront plus de 15 billions de dollars d'achats B2B. Ces transactions nécessitent structurellement des chaînes de stablecoins :

Les stablecoins deviennent la couche de règlement de cette nouvelle économie d'agents, et le modèle économique de Circle s'étend en conséquence. Lorsque les agents détiennent des USDC dans leurs portefeuilles pour financer des transactions autonomes, Circle génère un rendement sur chaque dollar déposé dans ces réserves. Plus la réserve d'USDC détenue par les agents est importante, plus la base de revenus est grande, quelle que soit la fréquence des transactions.

USDC est la stablecoin par défaut pour les paiements par代理. Au cours des six derniers mois depuis l'adoption du standard de paiement x402 (micropaiements natifs HTTP), il a traité environ 17,7 millions de transactions, pour un volume d'environ 106 millions de dollars américains. Plus de 99,6 % du volume a été réglé en USDC.

L'avantage du premier arrivé crée une dynamique en boucle : les nouveaux développeurs adoptent par défaut USDC en raison de ses intégrations les plus approfondies, ce qui renforce encore davantage ces intégrations et rend plus difficile l'émergence de solutions alternatives. Nous ne modélisons pas les revenus d'agent dans notre scénario de référence, mais la demande d'agent est intégrée comme une option haussière dans notre scénario bull. Si 1 à 2 % de la prévision basse de McKinsey de 3 000 milliards de dollars sont liquidés sur la trajectoire USDC, cela correspondrait à un flux additionnel de 30 à 60 milliards de dollars d'USDC dans les portefeuilles agents, permettant à Circle de générer un rendement passif.

Nous évaluons CRCL en utilisant le multiple de cours/bénéfice terminal basé sur le BPA prévu pour 2030. Notre scénario de référence génère un bénéfice net de 1,84 milliard de dollars sur 273,9 millions d'actions diluées, ce qui donne un BPA de 6,73 dollars. Un multiple terminal de 25 fois — supérieur à la moyenne pondérée des comparables, reflétant la trajectoire de croissance structurelle de Circle, la diversification des revenus via CPN et son avantage réglementaire — implique une valeur de 168 dollars par action en 2030, soit une hausse potentielle de 83 % par rapport au niveau actuel.

Un multiple de 25 se situe entre le multiple d'environ 15 de JPMorgan et le multiple d'environ 38 de Coinbase, ce qui correspond à une entreprise d'infrastructure à forte croissance en transition vers des revenus récurrents et peu sensibles aux taux d'intérêt.

Scénario de référence : en supposant que la croissance de l'offre et l'extension de CPN se poursuivent, le marché des stablecoins atteint 1,5 billion de dollars américains, avec USDC conservant une part de 22,5 %. Le coût de distribution diminue modérément à 55 %, grâce à des partenaires financiers nouveaux négociant des parts de revenu plus faibles. Une sortie à un multiple de 25 fois les bénéfices prévus en 2030 implique un prix cible de 168,34 dollars américains — soit un potentiel de hausse de 82,7 % et un TRI de 16,3 %.

Scénario de marché haussier : Supposons une adoption accélérée des stablecoins stimulée par une réglementation favorable, les effets de réseau de CPN et un accès étendu aux marchés financiers traditionnels. Le marché total des stablecoins atteint 2,3 billions de dollars, avec USDC captant 30 % de part. Les coûts de distribution sont réduits à 50 % grâce à l'expansion hors Coinbase. Une sortie à un multiple de 35 fois les bénéfices prévus en 2030 implique un prix cible de 482,10 $ — soit une hausse potentielle de plus de 423 % et un TRI de 51,2 %.

Scénario de marché baissier : supposons que l'adoption des stablecoins se ralentisse, que les stablecoins white-label érodent 20 % de la part de marché de l'USDC, et que les baisses de taux compressent le rendement des réserves à 2,75 %. L'attractivité de CPN est décevante. Une sortie à un multiple de 15 du PER terminal basé sur les bénéfices prévus en 2030 implique un prix cible de 46,92 $ — soit une baisse potentielle d'environ 49 % et un TRI de -15,5 %.

Nous estimons que la qualité de la direction est supérieure à la moyenne dans le domaine des infrastructures cryptographiques, avec un avantage particulier en matière de navigation réglementaire (49 États MTL, premier à être conforme à MiCA).

Jeremy Allaire a cofondé Circle en 2013 et en est le président-directeur général. Entrepreneur accompli (ancien CTO de Macromedia, fondateur et PDG de Brightcove, IPO en 2012), Allaire a orienté Circle des applications de paiement grand public vers l'infrastructure des stablecoins, lançant en 2018 USDC avec Coinbase, puis réalisant une IPO traditionnelle sur le NYSE en juin 2025 après l'échec d'une SPAC en 2022.

Heath Tarbert occupe le poste de président, ayant été promu du rôle de directeur juridique en janvier 2025. Tarbert est l'ancien président et PDG de la CFTC (2019-2021), l'ancien sous-secrétaire au Trésor des États-Unis et l'ancien directeur juridique de Citadel Securities.

Jeremy Fox-Geen occupe le poste de CFO depuis janvier 2021. Il a précédemment été CFO d'iStar/Safehold (REIT coté à la Bourse de New York) et CFO de la division Amérique du Nord de McKinsey. Il a supervisé l'IPO de Circle et gère l'infrastructure de réserves soutenant plus de 70 milliards de dollars en USDC en circulation.

Dante Disparte occupe le poste de directeur stratégique et de directeur général des politiques et opérations mondiales. Ancien dirigeant fondateur et vice-président de l'association Diem (le projet de stablecoin de Meta), il dirige la stratégie réglementaire mondiale, la politique publique, l'expansion des marchés et les opérations internationales.

Le principal risque de gestion réside dans la concentration des fondateurs et dans un niveau élevé d'incitations par actions après le IPO (plus de 5 milliards de dollars en 2025, incluant 4,24 milliards de dollars d'RSU liés au IPO accélérés), qui est actuellement en cours de normalisation (incitations par actions de 59 millions et 48 millions de dollars pour les troisième et quatrième trimestres de 2025, en direction d'un taux annuel inférieur à 2 milliards de dollars).

Le risque le plus sous-estimé pour la part de marché de l'USDC est la sortie de stablescoins de marque par des plateformes, applications principales et institutions financières. Par exemple, Hyperliquid propose USDH, PayPal propose PYUSD, Fidelity propose FIDD et JPMorgan propose JPMD. Récemment, Polymarket a lancé « Polymarket USD », actuellement un emballage de l'USDC, mais qui pourrait constituer un premier pas vers un règlement indépendant. Si cette stratégie s'étend dans le cadre du projet de loi GENIUS, l'USDC risque de perdre progressivement son statut de voie de règlement par défaut. Notre scénario de référence prévoit une baisse de la part de marché de l'USDC de 24,8 % à 22,5 % d'ici 2030 pour refléter cette fragmentation.

Facteurs d'atténuation : les stablescoins blancs nécessitent toujours une infrastructure de réserve, une conformité et — surtout — une liquidité profonde. Étant donné que l'intégration de l'USDC est présente sur chaque échange majeur, portefeuille, protocole DeFi et pont, les nouveaux stablescoins de marque doivent reproduire ce réseau de liquidité pour fonctionner comme des tokens de règlement indépendants. Les piscines de liquidité profonde, les spreads étroits et la remboursabilité immédiate ne sont pas faciles à mettre en place ; les stablescoins fragmentés avec une faible liquidité offrent une exécution moins performante aux utilisateurs. Le coût de transition vers des réserves entièrement indépendantes est suffisamment élevé pour que la plupart des plateformes n'achèvent jamais la transition.

Les revenus de réserve sont directement liés aux taux d'intérêt. Une prévision de 284 milliards de dollars américains en moyenne de USDC en 2030 équivaut à une perte totale de revenus de réserve d'environ 2,8 milliards de dollars américains pour chaque baisse de 100 points de base. Si la Réserve fédérale réduit les taux à 2,0 %, les revenus de réserve prévus en 2030 diminueront de 25 à 30 % par rapport à notre scénario de référence. Le marché de prévision Kalshi évalue actuellement à 63 % la probabilité d'une nouvelle baisse des taux avant 2027.

Facteur d'atténuation : même à un rendement de 2,5 %, les 284 milliards de dollars de USDC en moyenne génèrent 7,1 milliards de dollars de revenus de réserves, soit 2,7 fois plus que les 2,64 milliards de dollars générés à un rendement de 4,19 % en 2025. La croissance de l'offre dépasse tous les scénarios sauf les plus extrêmes en termes de taux d'intérêt.

Les revenus des réserves de USDC représentent plus de 96 % des revenus de 2025. Coinbase contrôle environ 67 % du marché américain des échanges de cryptomonnaies et génère 51 % des revenus des réserves. Comme mentionné précédemment, l'ensemble de la base de revenus est à risque si Coinbase lance sa propre stablecoin, négocie agressivement de nouveaux termes, ou si les obstacles réglementaires ralentissent la croissance de l'offre de USDC.

Facteur d'atténuation 1 : Étant donné que Coinbase génère 1,35 milliard de dollars par an à partir de son accord avec Circle, avec un risque presque nul sur le bilan, il semble peu probable qu'ils choisissent de lancer une stablecoin concurrente. Leur faire cela nécessiterait de construire l'infrastructure réglementaire et la liquidité que Circle a mises en place pendant des années.

Facteur d'atténuation 2 : Le marché a formulé des critiques similaires à l'encontre de Visa pendant des années (l'accusant d'être une entreprise à produit unique), mais les services additionnels de Visa ont généré plus de 10,9 milliards de dollars en 2025 (en hausse de 24 % en glissement annuel), démontrant une dépendance réduite aux frais d'échange. Nous considérons CPN comme le levier clé de diversification de Circle. À la fin de 2030, nous prévoyons que CPN générera 350 millions de dollars de revenus basés sur les transactions (environ 4 % du revenu total), à la fois insensibles aux taux d'intérêt et indépendants de la relation avec Coinbase. Au fil du temps, les institutions contournant Coinbase et les origines B2B de USDC devraient également réduire naturellement les coûts de distribution mixtes.

La quantité actuelle de USDT est proche de 2,5 fois celle de USDC, et Tether agit activement pour réduire l'écart réglementaire exploité par USDC. En janvier 2026, Tether a lancé USAT, une stablecoin conforme à la loi GENIUS émise par Anchorage Digital Bank (régulée par l'OCC), offrant à Tether un accès aux marchés institutionnels américains auparavant verrouillés. Si Tether réussit à mettre en œuvre une stratégie double (USDT pour la liquidité mondiale, USAT pour la conformité aux États-Unis), le fossé réglementaire de USDC sera considérablement réduit.

Facteurs d'atténuation : le paysage concurrentiel est subtil. USDT domine les échanges sur les échanges centralisés en dehors des États-Unis et les transferts de fonds vers les marchés émergents, tandis qu'USDC domine les collatéraux DeFi (choix par défaut sur Aave, Compound, Uniswap), l'adoption institutionnelle aux États-Unis, les ponts cross-chain (CCTP représente 47 à 50 % du volume des transactions sur ponts) et les paiements B2B (235 milliards de dollars en 2025, en hausse de 733 % en glissement annuel, avec USDC représentant environ 65 %). Il s'agit en réalité de produits différents servant des marchés totaux adressables distincts. Toutefois, notre argument repose sur l'expansion globale du marché des stablecoins, et non sur une croissance des parts de marché au détriment de Tether. Les deux stablecoins connaîtront une croissance significative.

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