L'IPO de Cerebras est évaluée à 48,8 milliards de dollars, suscitant un débat sur la bulle du matériel IA

Article rédigé par Xiao He, Shenchao TechFlow

Prix fixé le 13 mai, ouverture des négociations le 14 mai, ticker Nasdaq : CBRS.

Il s'agit de la plus grande introduction en bourse mondiale depuis le début de l'année 2026. Le groupe de souscripteurs comprend Morgan Stanley, Citigroup, Barclays et UBS ; cette équipe a obtenu une surdemande de 20 fois pendant la tournée de présentation, faisant passer le prix d'émission de 115 à 125 dollars américains à 150 à 160 dollars américains, avec une collecte prévue de 4,8 milliards de dollars américains, correspondant à une valorisation de 48,8 milliards de dollars américains.

Il y a seulement trois mois, l'évaluation secondaire de Cerebras était de 23 milliards de dollars. Autrement dit, lors du dernier tronçon avant le IPO, la valeur comptable de l'entreprise a plus que doublé.

Le « point fort » de l’histoire a été répété dix mille fois : le challenger d’NVIDIA, une puce au niveau du wafer, une vitesse d’inférence 21 fois supérieure à celle du B200, un contrat avec OpenAI d’un montant initial de 1 milliard de dollars, pouvant atteindre jusqu’à 20 milliards de dollars en capacité de calcul. C’est un scénario parfait de « challenger de l’IA » : récit technologique, récit géopolitique, client star, commandes massives — chaque élément s’inscrit parfaitement dans la ligne directrice de l’infrastructure IA en 2026.

Mais en lisant page par page le document S-1, on découvre un fait étrange : tous les reportages publics racontent la même histoire, tandis que le prospectus en raconte une autre.

En décomposant le prospectus article par article, Cerebras se présente comme un actif constitué de « trois paradoxes ».

Première couche : techniquement, c'est un vrai alpha, financièrement, c'est de la magie comptable.

Le prospectus révèle : un chiffre d'affaires de 510 millions de dollars en 2025, en hausse de 76 % en glissement annuel, et un bénéfice net GAAP de 237,8 millions de dollars. Cela semble extrêmement impressionnant : une entreprise d'hardware IA en croissance rapide et déjà rentable, dans l'environnement de valorisation actuel, est presque un titre "mythique". CoreWeave était encore en perte lors de son IPO en mars de cette année, tandis que Cerebras a affiché une marge nette de 47 %.

Mais ces 237,8 millions de « bénéfices nets » incluent 363,3 millions provenant d’un ajustement comptable ponctuel et non en espèces lié à la radiaton de la passivité de contrat à terme associée à G42, générant un gain comptable. Une fois cet élément exclu et les 49,8 millions de dollars de rémunérations en actions ajoutés, le véritable déficit non-GAAP de 2025 s’élève à 75,7 millions de dollars, une détérioration de 247 % par rapport au déficit de 21,8 millions de dollars en 2024.

Autrement dit, le marché voit un « IPO doré avec un profit et une croissance de 76 % », tandis que le prospectus révèle une « entreprise à croissance rapide dont les pertes s'élargissent continuellement ». Les deux versions sont correctes ; la différence réside dans celle que le marché choisit de croire.

Deuxième couche : a échappé à G42, mais a en réalité adopté une boucle imbriquée d'OpenAI.

L'histoire de l'échec de la première introduction en bourse de Cerebras en 2024 n'est pas compliquée : le client d'origine émiratie G42 a généré 85 % du chiffre d'affaires du premier semestre, ce qui a déclenché une enquête de la CFIUS, forçant l'entreprise à retirer sa demande.

Un an et demi plus tard, la liste de clients semble avoir été diversifiée, avec l'ajout de clients majeurs comme OpenAI et AWS. Mais en consultant le S-1 de mai 2026, la structure des clients en 2025 était la suivante :

• MBZUAI (Université Mohammed bin Zayed pour l'intelligence artificielle) : 62 %
• G42 : 24 %
• Total des deux : 86 %

G42 a simplement transféré le « poids » à MBZUAI, également basé aux Émirats arabes unis et lié à G42. Un seul client de MBZUAI représente 77,9 % des créances.

Cette prétendue « ligne de sauvetage » d’OpenAI est en elle-même une structure emboîtée. Ce contrat, d’une valeur supérieure à 20 milliards de dollars, oblige OpenAI à acheter 750 mégawatts de puissance de calcul. Toutefois, le même document révèle plusieurs autres éléments : OpenAI a accordé un prêt de 1 milliard de dollars à Cerebras ; OpenAI a obtenu des warrants pour 33 millions d’actions de Cerebras, quasi-gratuits ; et l’accord de relation maîtresse d’OpenAI contient des clauses d’exclusivité limitant la vente de Cerebras à certains « concurrents nommés ».

Autrement dit, OpenAI est à la fois client, prêteur, futur actionnaire et, dans une certaine mesure, une entité de contrôle stratégique de Cerebras. Un analyste anonyme a déclaré sur Medium une phrase particulièrement sévère : lorsque les revenus sont circulaires, la valorisation est circulaire et le IPO vise simplement à permettre à ceux qui créent ces revenus de réaliser des gains, ce n'est pas un marché, c'est de l'ingénierie financière.

Le wording peut sembler trop sévère, mais sur le fond, il est difficile de contredire cette déclaration.

Troisième couche : en apparence un « challenger » de NVIDIA, en réalité un « complément à bande étroite » de NVIDIA.

C'est le point le plus souvent ignoré par le marché.

La technologie de Cerebras est vraiment impressionnante. Le WSE-3 comporte 4 billions de transistors, 900 000 cœurs AI et 44 Go de SRAM intégrée, transformant toute la wafer en une seule puce, contournant ainsi les goulets d’étranglement de communication inter-puce auxquels tous les clusters GPU doivent faire face. Des tests indépendants sur le benchmark Artificial Analysis montrent que, lors de l’exécution de Llama 4 Maverick (400 milliards de paramètres), le CS-3 produit plus de 2500 tokens par seconde et par utilisateur, contre environ 1000 tokens pour le DGX B200 phare de NVIDIA, et respectivement 549 et 794 pour Groq et SambaNova.

Les chiffres ne mentent pas, Cerebras a un avantage générationnel sur les GPU pour l'inférence dans ce scénario spécifique.

Le mot-clé est « inférence ». Le prospectus de Cerebras lui-même le précise clairement : son domaine d'excellence est les charges de travail d'inférence sensibles à la latence ; il n'a ni la capacité ni l'intention de concurrencer NVIDIA en matière d'entraînement de grands modèles ou de calcul général. L'écosystème CUDA, qui s'est accumulé depuis 2007, soit près de 20 ans, inclut les chaînes d'outils pour l'entraînement de modèles, la communauté de développeurs et les bibliothèques tierces — tout cela reste dans l'avantage concurrentiel de NVIDIA.

Plus important encore, le marché ne reste pas immobile. L'architecture Vera Rubin dévoilée par NVIDIA lors du GTC 2026, avec 336 milliards de transistors, prétend offrir une performance cinq fois supérieure à celle de Blackwell ; AMD MI400 a déjà atteint 320 milliards de transistors ; Google TPU v6, Amazon Trainium 3 et Microsoft Maia 2 : les géants de l'infrastructure réalisent tous des puces propriétaires. NVIDIA a investi plus de 18 milliards de dollars dans la R&D pour son exercice fiscal 2025, a dépensé 20 milliards de dollars en décembre dernier pour acquérir les actifs de Groq, une startup spécialisée dans l'inférence IA, et a investi 4 milliards de dollars en mars dans deux entreprises de technologie photonique.

Donc, une formulation plus précise serait : Cerebras ne cherche pas à remplacer NVIDIA, mais à s’emparer d’un créneau différencié dans le segment étroit du « inference » de NVIDIA. C’est un véritable business, mais une évaluation de 48,8 milliards de dollars pour un chiffre d’affaires de 510 millions de dollars correspond à un ratio cours/ventes de 95.

Au-delà des chiffres, il faut parler de la personne clé de cette entreprise.

Andrew Feldman est un « entrepreneur en série » sous-estimé de la Silicon Valley. Il n'est pas un fondateur de type génie technologique, ni issu d'un environnement universitaire ; il est diplômé de la Stanford Graduate School of Business, a été vice-président marketing chez Riverstone Networks (cette entreprise a fait son IPO en 2001), puis vice-président produit chez Force10 Networks (cette entreprise a été acquise par Dell pour 8 milliards de dollars en 2011).

En 2007, il a cofondé SeaMicro avec Gary Lauterbach pour développer des serveurs à haute efficacité énergétique, en regroupant de nombreux processeurs à petits cœurs et faible consommation en cluster, afin de rivaliser avec les serveurs dominants de l'époque, dotés de grands cœurs et une forte consommation. Cette idée était très visionnaire, mais le marché était trop tôt. En 2012, AMD a acquis SeaMicro pour 334 millions de dollars, et Feldman a travaillé deux ans en tant que vice-président chez AMD avant de démissionner.

Ensuite, il a créé Cerebras.

En regardant ensemble le parcours de Feldman, on peut remarquer quelque chose d’intéressant : il n’est pas « concepteur de puces », il est un « parieur atypique sur l’infrastructure de calcul ». SeaMicro a parié sur « les petits cœurs contre les grands cœurs » — et a partiellement perdu ; AMD l’a acquise à l’époque pour utiliser sa technologie d’interconnexion Freedom Fabric dans sa propre plateforme de CPU serveur, mais cette voie n’a pas abouti, et la marque SeaMicro a disparu silencieusement. Cerebras, en revanche, a parié sur « les grosses puces contre les petites puces », exactement l’inverse de la thèse de SeaMicro.

D'une certaine manière, Feldman fait la même chose : il identifie dans l'architecture du calcul les chemins négligés par les courants dominants, qui semblent « impossibles », y mise gros, puis utilise une capacité de vente exceptionnelle pour les imposer sur le marché. À l'époque de SeaMicro, il parvenait à contrôler l'équipe de vente de Force10 ; c'était précisément ce réseau de vente qu'AMD recherchait. Cette fois-ci avec Cerebras, la chose la plus importante qu'il ait bien faite, c'est d'obtenir G42, permettant à une entreprise de matériel dont 80 % du chiffre d'affaires en 2024 provenait d'un seul client du Moyen-Orient de conclure un contrat de 20 milliards de dollars avec OpenAI.

La note de ce récit est la suivante : Feldman est un CEO axé sur la vente de produits, et non un CEO visionnaire en technologie. Il excelle à vendre des produits qui « semblent fous » à des clients prêts à payer un premium pour la différenciation : c’est son alpha.

It is important to understand this, as it directly determines the assessment of Cerebras's investment value.

En regardant les trois paradoxes superposés, la réponse est bien plus complexe que « acheter » ou « ne pas acheter ».

Si l'objectif est de profiter de la spéculation du premier jour d'IPO, une souscription excédentaire de 20 fois, dans le secteur le plus chaud des matériels IA, avec un manque d'actifs cotés purs servant d'alternative à NVIDIA, CBRS a de fortes chances de bondir le premier jour. Il s'agit d'un trading court terme piloté par un événement, nécessitant peu de jugement approfondi.

Mais si vous souhaitez faire une décision d'investissement à long terme, trois points doivent être clairement envisagés :

Premièrement, Cerebras vaut-il un multiple cours / chiffre d'affaires de 95 ?

CoreWeave effectuera son IPO en mars de cette année, avec un ratio cours/ventes d'environ 15. Le ratio cours/ventes actuel de Nvidia est d'environ 25. Une entreprise générant un chiffre d'affaires de 510 millions de dollars en 2025, avec une concentration client de 86 %, et qui continue de perdre de l'argent au niveau opérationnel, est valorisée à un ratio cours/ventes de 95, ce qui implique que le marché attend qu'elle atteigne un chiffre d'affaires de 3 à 4 milliards de dollars dans les trois à quatre prochaines années tout en réalisant des bénéfices continus.

Est-ce que cela pourra aboutir ? Tout dépend de la réalisation prévue du contrat de 20 milliards de dollars avec OpenAI. Selon le prospectus, environ 15 % des obligations de performance restantes seront reconnues en 2026 et 2027, soit environ 3,5 milliards de dollars. Si ce rythme est respecté, le chiffre d'affaires de Cerebras en 2027 pourrait dépasser 2 milliards de dollars, ce qui permettrait de ramener le ratio cours / chiffre d'affaires dans une fourchette raisonnable. Tout retard à un moment donné, tout ajustement stratégique d'OpenAI ou toute perte de client supplémentaire rendrait cette évaluation instantanément vulnérable.

Deuxièmement, quelle est la largeur du fossé compétitif de Cerebras ?

Les avantages architecturaux du WSE-3 sont réels, mais combien de temps durera cet avantage ? NVIDIA Vera Rubin, AMD MI400 et Google TPU v6 sont tous en cours de développement. Le cycle de remplacement générationnel dans l'industrie des puces est de 18 à 24 mois. Dès que Cerebras ralentit, son avantage technologique sera rattrapé. Ses dépenses en R&D représentent déjà une part importante de son chiffre d'affaires, mais en montant absolu, elles restent d'un ordre de grandeur inférieur à celles des géants.

La question plus profonde est la suivante : la voie des puces à l'échelle de la tranche de silicium sera-t-elle une voie dominante largement adoptée, ou restera-t-elle un « force spéciale » confiné à des scénarios de niche ? Cette question n’a pas de réponse définitive. La réponse optimiste est que, lorsque la part des charges de travail d’inférence dans le volume total du calcul IA passera de 30 % aujourd’hui à plus de 70 % à l’avenir, le créneau de Cerebras deviendra le champ de bataille principal. La réponse pessimiste est que tant que NVIDIA parviendra à améliorer les performances d’inférence de Rubin, le créneau restera toujours un créneau.

Troisièmement, structure de gouvernance et risques géopolitiques

Le prospectus révèle deux éléments facilement négligés mais très importants :

Premièrement, Cerebras utilise une structure de capital à deux classes, A et B ; après l’IPO, les insiders détiennent 99,2 % des droits de vote. Même si l’équipe fondatrice ne détient plus que 5 % des actions en circulation à l’avenir, elle conservera le contrôle de l’entreprise. Cela signifie que les petits actionnaires externes ont presque aucune voix dans la gouvernance d’entreprise.

Deuxièmement, l'entreprise a révélé deux « défauts significatifs de contrôle interne » (material weaknesses in internal control over financial reporting). En tant qu'entreprise en croissance émergente, elle peut bénéficier d'une exemption de la certification par les auditeurs exigée par le SOX 404(b) pendant cinq ans après son IPO. C'est un signal d'alerte, pas un signal rouge majeur, mais il mérite d'être noté.

Sur le plan géopolitique, le CFIUS a éliminé la question des droits de vote de G42, mais les contrôles à l'exportation (les licences d'expédition vers les Émirats arabes unis pour CS-2, CS-3 et CS-4) restent une variable à long terme. La direction politique du gouvernement Trump concernant les exportations de puces AI au Moyen-Orient n'est pas encore entièrement stabilisée ; tout changement de politique ravivera les risques de queue de CBRS.

L'IPO de CBRS, en tant qu'événement, est le événement de capital AI hardware le plus à suivre en 2026 ; elle définit l'ancrage de valorisation sur le marché secondaire pour la ligne de l'infrastructure AI, et sa performance influencera la tarification de tous les actifs associés.

En tant que position à long terme, il s'agit d'un pari typique à « haut rapport et haute incertitude », qui mise sur le récit macro « le raisonnement prime », l'exécution micro « Cerebras peut exploiter OpenAI pour établir un monopole en bande étroite » et l'hypothèse de valorisation « le marché est prêt à continuer de payer une prime PS de 95 fois pour les infrastructures IA ». Si les trois conditions sont réunies, le rendement sera énorme ; si l'une d'entre elles échoue, le recul sera sévère.

Pour les investisseurs institutionnels, la stratégie d'entrée consiste généralement à ne pas suivre le prix le premier jour, à attendre les résultats du troisième trimestre, les avancées des clients clés et la digestion de la valorisation. Pour les investisseurs particuliers, il est acceptable de considérer cela comme un petit actif de queue dans le cadre de votre allocation matérielle IA ; mais si vous le voyez comme un investissement tout ou rien fondé sur une croyance, relisez les trois paradoxes mentionnés ci-dessus.

Ce qui mérite davantage d’attention que la hausse ou la baisse de CBRS à l’ouverture demain, c’est un autre aspect de cette histoire : le fait qu’une entreprise dont 86 % des revenus proviennent de deux entités liées des Émirats arabes unis, et qui continue de réaliser des pertes opérationnelles, puisse être valorisée à 48,8 milliards de dollars, révèle à quel point la folie des capitaux sur le segment de l’infrastructure IA a atteint un niveau extrême.