Le 14 août, le cours de l'action de Broadcom a chuté de près de 6 %, effaçant environ 118 milliards de dollars de capitalisation boursière. Le déclencheur a été un rapport de Bank of America indiquant que la plateforme de financement de puces IA, XPV, créée par Broadcom en partenariat avec Blackstone et Apollo, pourrait avoir une exposition garantie de 370 milliards de dollars si elle atteignait une capacité de 20 gigawatts. Le marché a mal interprété la limite d'exposition garantie comme un risque de dette, mais même dans un scénario extrême de défaut, la perte réelle pour Broadcom ne dépasserait qu'environ 42 milliards de dollars. Le problème fondamental réside dans l'augmentation continue des coûts de financement, qui érodent les marges de la chaîne de valeur de l'IA — il s'agit d'une compression des valorisations, et non de la fin d'un cycle. Les fournisseurs de cloud ont été injustement pénalisés par la psychologie du marché, tandis que des institutions de gestion comme Apollo et KKR ont bénéficié de leur activité de financement.Auteur et source de l'article : Wall Street Journal
Un chiffre, deux algorithmes : pour retrouver l'origine de ces 370 milliards de dollars, il faut remonter à la plateforme de financement XPV, construite conjointement par Broadcom, Blackstone et Apollo. Le fonctionnement de cette plateforme est le suivant : des institutions investissent pour acheter des puces AI personnalisées de Broadcom, puis les louent à des clients. La première transaction, d'un montant de 35 milliards de dollars, correspond à environ 1 gigawatt de puissance de calcul, et le locataire est l'entreprise d'intelligence artificielle Anthropic. Grâce à cet arrangement, la dette générée par l'achat des puces reste sur le bilan de la plateforme et n'est pas comptabilisée dans les passifs d'Anthropic.
Le rôle joué par Broadcom consiste à garantir les locations. Si le client cesse de payer les loyers, Broadcom reprend l'équipement ou le revend. Broadcom a révélé dans son dernier rapport 10-Q que, pour la première transaction, même dans le scénario extrême où tous les clients défaillent et que la valeur résiduelle de l'équipement est nulle, son exposition maximale s'élève à 29 milliards de dollars.
Les 370 milliards de dollars calculés par Bank of America représentent la limite nominale cumulée garantie par Broadcom après l'expansion de la plateforme à 20 gigawatts. Il s'agit de la limite de garantie, ce qui est différent des dettes à rembourser.
Le même rapport fournit également une estimation des pertes : même en cas de défaut de 100 % des clients, la perte réelle de Broadcom s'élèverait à environ 42 milliards de dollars ; à un taux de défaut plus réaliste de 25 %, la perte serait d'environ 10,5 milliards de dollars. En comparaison, le flux de trésorerie libre de Broadcom après distribution de dividendes en 2027 devrait atteindre 85 milliards de dollars.
Une garantie dont la perte maximale est limitée à 42 milliards de dollars est prixée par le marché comme une dette de 370 milliards de dollars. C'est exactement la logique derrière la baisse de 6 % vendredi.
Ce n'est pas la première fois cette année que Broadcom fait preuve d'un écart entre ses résultats et son cours d'action. En juillet, l'entreprise a relevé ses prévisions de revenus liés à l'IA de plus de 200 %, mais son cours a tout de même clôturé en baisse ce jour-là.
La nature des garanties a conduit les premières réactions des marchés à comparer cette structure à la crise des subprimes de 2008. La chaîne de transmission de la crise des subprimes était la suivante : des personnes sans capacité de remboursement obtenaient des prêts pour acheter des logements, et ces risques étaient证券化 puis dispersés dans le système financier mondial. Aujourd'hui, les GPU sont intégrés dans des véhicules spécialisés en tant que garanties, permettant de lever des fonds sur la base de leurs flux de trésorerie attendus — Wall Street désigne cet instrument comme un « Crypto Collateralized Obligation » (CCO). Le fournisseur de services de cloud computing en calcul CoreWeave a émis le premier instrument de ce type en mai de cette année, d'un montant de 3,1 milliards de dollars, avec pour emprunteurs sous-jacents OpenAI et Cohere.
La similitude structurelle a amené certains acteurs du marché à le qualifier directement comme une réédition de certificats de créance garantis (CDO).
Michael Burry, le personnage inspirant « The Big Short », a publiquement augmenté ses positions vendeuses sur des actifs liés à l'IA cette semaine, mettant en garde contre une bulle sur le marché. Le 10 août, NVIDIA a annoncé la création d'une plateforme de financement de plus de 500 milliards de dollars avec Apollo, BlackRock, Blackstone, Brookfield, Goldman Sachs et KKR. Le lendemain, son cours a chuté de 2,8 %, effaçant environ 70 milliards de dollars de capitalisation boursière en une journée, tandis que son CDS à cinq ans a augmenté de près de 90 % cette année.
La chaîne logique des porteurs de positions courtes est cohérente. Mais cette analogie ignore une différence fondamentale : quelles sont les actifs sous-jacents des prêts subprimes ?
La base des prêts subprime est constituée de personnes incapables de rembourser. En cas de défaut, les biens hypothéqués sont des biens immobiliers en baisse de valeur et peu liquides.
La base de la puissance de calcul est la puce. Lorsqu'il a répondu aux interrogations sur les « financements circulaires », le PDG de NVIDIA, Jensen Huang, a fourni une série de données : le prix de location d'une puce H100 sur un an est passé de 1,70 dollar par heure par GPU en octobre 2025 à 2,35 dollars en mars 2026 ; des puces A100 âgées de six ans continuent toujours d'être utilisées en environnement de production.
Un actif dont le prix augmente, dont la durée de vie est constamment prolongée par l'écosystème logiciel CUDA et qui peut être transféré entre clients et charges de travail, diffère fondamentalement des actifs sous-jacents à la crise des subprimes. En conséquence, NVIDIA ose promettre une garantie allant jusqu'à 25 % de la valeur résiduelle pour chaque prêt.
Le risque ne réside pas dans l'effet de levier, mais dans la marge bénéficiaire ; cela ne signifie pas pour autant que cette structure de financement ne constitue pas un risque. Le véritable point à surveiller n'est pas « si une crise éclate », mais « l'augmentation du coût du financement ».
Un fait souvent ignoré : depuis le début de l’année, les émissions de dettes liées à l’IA ont atteint 344 milliards de dollars d’ici début août, soit plus de 200 milliards de dollars de plus que l’ensemble de l’année 2025. Toutefois, la grande majorité de ces fonds ont été captés par des géants comme Meta, Alphabet et Amazon, qui bénéficient d’une notation d’investissement. Les petites et moyennes entreprises d’IA ne disposant pas d’une notation d’investissement sont en revanche marginalisées sur le marché obligataire. Le coût du dernier prêt de CoreWeave s’élève à 5,5 point de pourcentage au-dessus du taux de référence, avec un rendement dépassant 9 %.
Le rôle des plateformes de financement réside précisément à offrir à ces clients qui ne peuvent pas accéder à un financement à faible coût, une autre voie de financement. La demande est réelle, tout comme le coût — les coûts de la dette sont en hausse.
Le problème plus profond réside dans la durabilité des dépenses en capital. La part des dépenses en capital des grands fournisseurs de cloud par rapport au flux de trésorerie d'exploitation est passée d'environ 30 % en 2022 à environ 60 % en 2025, et devrait atteindre 100 % en 2026 selon les consensus du marché. Autrement dit, chaque investissement marginal en capacité de calcul devra désormais être financé par des emprunts ou des émissions d'actions.
En parallèle, le rythme de croissance des dépenses en capital semble avoir atteint son sommet. Bien que le volume total continue d'atteindre de nouveaux niveaux, l'« accélération » du rythme de croissance est désormais négative. C'est précisément le maillon le plus crucial de la logique de 2008 : la structure de crédit se brise souvent au point de retournement du rythme de croissance, sans attendre que ce rythme tombe à zéro.
Le marché du crédit a réagi avant le marché des actions. Les CDS à cinq ans d’NVIDIA ont doublé depuis la fin mai et ont augmenté de près de six points de base en une seule journée le jour où la plateforme de financement a été officiellement annoncée en août. Les négociateurs d’obligations ont commencé à évaluer le risque associé à cette nouvelle catégorie d’actifs, le « financement basé sur la puissance de calcul », tandis que le marché des actions n’a réagi que vendredi. Ce décalage temporel indique que le marché traite un nouveau facteur qui fait l’objet d’une évaluation sérieuse, et non simplement une simple fluctuation émotionnelle.
Ainsi, l'analyse de cet événement doit être hiérarchisée. La probabilité d'une défaillance systémique est faible, car les actifs sous-jacents génèrent des flux de trésorerie, possèdent une valeur résiduelle et un potentiel de hausse de prix ; toutefois, « l'augmentation du coût du financement » est un fait en cours, qui érodera progressivement les valorisations via les marges. Il s'agit d'une compression des valorisations, et non de la fin d'un cycle.
La limite réside dans le taux de défaut. Si le taux de défaut est de 25 %, une perte de 10,5 milliards de dollars est supportable pour Broadcom ; si le taux de défaut atteint 100 % et que les équipements ne peuvent être valorisés, une perte de 42 milliards de dollars engloutirait près de la moitié du cash-flow libre de Broadcom — ce serait une tout autre affaire.
Pour passer de la « compression de valorisation » à la « rupture », deux conditions doivent être simultanément remplies : un grand emprunteur fait effectivement défaut, et les puces hypothéquées perdent simultanément toute valeur marchande. En ce qui concerne la première condition, Anthropic et OpenAI sont encore loin d’atteindre une notation d’investissement et dépendent fortement du refinancement. En ce qui concerne la seconde, le marché secondaire des puces, les prix de location toujours en hausse et la capacité du écosystème CUDA à prolonger la vie utile des composants soutiennent toutes la valeur résiduelle. La probabilité que ces deux conditions se produisent simultanément est bien inférieure à la panique implicite dans une baisse de 6 % vendredi.
Qui a été réévalué, qui a été sous-estimé ? Selon cette logique, le marché du vendredi a déjà fourni sa propre réponse.
Le premier à être réévalué est Broadcom. Broadcom a chuté de près de 6 % en une journée, tandis que l'ETF iShares Semiconductor n'a baissé que de 0,7 % et Intel de 2 % au même moment. Cela indique que le marché réévalue uniquement le bilan de Broadcom, indépendamment de la tendance générale du secteur des semi-conducteurs.
Les entreprises de cloud ont été victimes d'une vente massivement excessive. Le 11 août, jour où NVIDIA a officiellement annoncé sa plateforme de financement, Google a chuté de 3,84 %, enregistrant sa plus forte baisse quotidienne en six mois, Amazon a reculé de 2 %, tandis qu'Apple, Microsoft et Broadcom ont tous baissé de plus de 1 %. Ces entreprises disposent de bilans solides, et la plateforme de financement leur apporte simplement une nouvelle source de capitaux, sans aucun risque réel. Leur baisse de cours résulte principalement d'une vente émotionnelle due à la confusion du marché entre les « fonds pour l'IA » et la « dette liée à l'IA ».
Les véritables bénéficiaires sont les institutions de gestion d'actifs. Apollo a augmenté de 6,26 % le 11 août, KKR de 6,88 %. La plateforme de financement fait partie de leur activité : plus la taille est grande, plus les revenus de frais de gestion s'élèvent. Le marché distingue clairement, via les flux de capitaux, « qui assume les risques » et « qui perçoit les frais ».
Un autre indice du même jour confirme cela : les revenus et les bénéfices d'Applied Materials pour le troisième trimestre ont atteint des niveaux records, pourtant le cours de l'action a chuté de 5 % après la clôture. Malgré des résultats solides, la baisse du cours reflète le fait que le marché réévalue le prime de risque pour chaque entreprise de la chaîne de valeur de l'IA, même lorsque ses résultats sont irréprochables.
Si l'on rétablit la logique sur le marché, l'ordre d'observation doit être le suivant : la nuit de la publication de l'annonce, se concentrer d'abord sur les CDS et les cours des actions de Broadcom et NVIDIA, qui sont les supports directs de l'exposition garantie ; le jour suivant, observer si les actions des gestionnaires d'actifs tels qu'Apollo, KKR et Blackstone parviennent à poursuivre leur hausse ; puis, au cours des jours suivants, analyser la performance des fournisseurs de cloud et des entreprises secondaires de puces AI pour déterminer si leur baisse est une survente ou le début d'une transmission émotionnelle.
La signification plus profonde réside dans le fait que le marché a actuellement prix une révision unique de la « garantie » comme équivalente à une « dette ». Toutefois, ce qu’il doit véritablement absorber progressivement, c’est une variable plus durable : lorsque le financement devient la principale source de puissance marginale, la marge bénéficiaire de toute la chaîne de valeur de l’IA sera intégrée comme un coût d’intérêt. Cette érosion ne se produira pas en un jour, ni ne s’achèvera en un jour ; elle constituera, au cours des prochains trimestres, une force de prix plus durable que n’importe quel article d’actualité isolé.
Le prochain rapport financier révélera la suite ; il faut se concentrer sur trois signaux.
Premièrement, les résultats financiers de Broadcom début septembre. L'entreprise clarifiera-t-elle activement le cadre de garantie de la plateforme XPV ? Les agences de notation suivront-elles avec des ajustements ? S&P a déjà indiqué qu'elle tend à traiter ce type de garantie de valeur résiduelle comme une dette. Si Broadcom augmente volontairement sa divulgation, cela indique qu'elle traite ce problème de crédit avec prudence ; si elle maintient l'ambiguïté, cela constitue un véritable point négatif.
Deuxièmement, le premier financement réel sur la plateforme de financement de 500 milliards de dollars d'NVIDIA. Les protocoles d'accord ne constituent pas des fonds ; seul un financement concrètement réalisé peut prouver la viabilité de ce modèle. Le succès du financement et les niveaux d'intérêt détermineront directement si le récit « la puissance de calcul comme garantie » peut se poursuivre.
Troisièmement, les prévisions d'investissements en capital des quatre grands fournisseurs de cloud pour le prochain trimestre. Si le point de retournement de la croissance passe de « pic » à « baisse », l'analyse présentée dans cet article devra être révisée —