Rapport de BofA : La hausse des rendements à long terme des obligations américaines pourrait redéfinir le prix des actifs à risque

Les marchés actions américains n'ont pas basculé en marché baissier, mais il faut surveiller de près si les actions bancaires peuvent continuer à supporter des taux d'intérêt élevés, ainsi que la réévaluation des positions surpeuplées dans la technologie et les transactions financières.

Rapport original : BofA Global Research, « The Flow Show : Bonds Bringing the Heat », 23 juillet 2026

Auteurs : Michael Hartnett, Anya Shelekhin, Myung-Jee Jung, Jessica Guo

Traduction et compilation : DaiDai, Frank, MSX Maetong

• Le rendement des obligations d'État américaines à 30 ans a atteint 5,2 %, et le rendement réel a grimpé à 3 % ; les taux à long terme remplacent progressivement les bénéfices des entreprises comme variable centrale influençant les actifs risqués ;
• Les fonds technologiques et financiers ont respectivement reçu 52,8 milliards de dollars et 8,8 milliards de dollars au cours des quatre dernières semaines ; les fonds continuent d'entrer, mais la surcharge des transactions a considérablement augmenté ;
• Le signal de confirmation le plus crucial n'est pas seulement de savoir si les rendements continuent d'augmenter, mais si les actions bancaires peuvent continuer à bénéficier des taux d'intérêt élevés ;
• Si les rendements augmentent tandis que les actions bancaires baissent, cela signifie que les taux élevés pourraient commencer à passer du statut de « signal d'une économie solide » à celui de « pression sur les conditions financières » ;
• BofA ne prévoit pas un retrait complet des actions, mais souligne un basculement progressif du marché vers des actifs défensifs, des dividendes, le dollar et les actifs à durée prolongée susceptibles de bénéficier d'un ralentissement de la croissance ;

Les marchés actions et obligataires récents commencent à donner deux réponses légèrement différentes.

Le marché boursier discute encore des bénéfices des entreprises, des investissements dans l'IA et de la résilience économique, tandis que le marché obligataire s'inquiète de la possibilité que la Fed soit contrainte de relancer les hausses de taux si l'inflation ne diminue pas et que le déficit budgétaire ne soit pas maîtrisé : les prix actuels des actifs peuvent-ils encore supporter un coût du financement plus élevé ?

C'est précisément la question que tente de répondre la dernière émission de The Flow Show de Bank of America.

Au moment de la publication du rapport, le rendement des bons du Trésor américain à 30 ans a atteint 5,2 %, un niveau record depuis juin 2007 ; le rendement réel à 30 ans a grimpé à 3 %, son plus haut niveau depuis novembre 2008 ; parallèlement, les prix des obligations à long terme ont continué de baisser, faisant chuter les prix des obligations des entreprises technologiques américaines à leur plus bas niveau depuis deux ans.

Le contexte actuel se résume à : FCI > EPS.

Autrement dit, les changements dans les conditions financières deviennent plus importants que les changements marginaux des bénéfices des entreprises.

Cela ne signifie pas que les bénéfices des marchés actions américains se sont détériorés ; au contraire, le modèle mondial de bénéfices de BofA prévoit toujours une croissance des bénéfices par action mondial d’environ 9 % au cours des 12 prochains mois. La vraie question est donc de savoir si, même en cas de croissance continue des bénéfices, les valorisations, les positions et les coûts de financement actuels peuvent maintenir l’équilibre précédent.

Cela constitue également la chaîne logique la plus importante de l'ensemble du rapport :

La hausse des rendements à long terme pousse à un resserrement des conditions financières ; ce resserrement renforce à son tour les attentes d'une hausse des taux ou d'une politique persistante de la part de la Réserve fédérale ; dès que les actions bancaires ne pourront plus bénéficier des taux élevés et commenceront à chuter avec la hausse des rendements, le marché pourrait commencer à réduire son levier et ses expositions aux risques, entraînant finalement une réévaluation des positions surpeuplées dans les secteurs technologique, financier et industriel.

Au cours des dernières années, chaque fois que le marché américain a été confronté à une hausse des taux d'intérêt, il a tenté de absorber la pression grâce à la croissance des bénéfices.

La logique est également intuitive : tant que l'économie reste suffisamment solide, que les entreprises technologiques continuent de réaliser leur croissance et que les taux élevés n'ont pas un impact significatif sur le crédit et la consommation, les investisseurs sont disposés à croire que les actions américaines peuvent continuer à trouver un équilibre entre des valorisations plus élevées et des taux sans risque plus élevés.

Mais cette fois-ci, le marché des obligations remet en question cette logique.

Avant la publication du rapport, le marché avait déjà fait grimper la probabilité d'un relèvement des taux par la Réserve fédérale le 29 juillet à environ 38 %, et intégrait largement la possibilité d'un nouvel assèchement avant le 16 septembre, tandis que, dans l'enquête mondiale des gérants de fonds de juillet, 83 % des répondants estimaient initialement que la Réserve fédérale n'augmenterait pas les taux avant les élections mi-mandat aux États-Unis.

Cela signifie que les investisseurs en actions et les investisseurs en obligations affichent désormais des divergences marquées sur leur perception de la trajectoire future des politiques.

Le marché des actions continue de négocier la croissance des bénéfices, les investissements dans l'IA et la prospérité économique ; le marché obligataire commence à s'inquiéter du fait que, dans un contexte où l'inflation reste à 3 %—4 %, le marché du travail n'est pas encore significativement affecté par l'IA, et les déficits budgétaires ainsi que l'offre d'obligations d'État continuent de s'étendre, la Réserve fédérale pourrait être contrainte de resserrer à nouveau sa politique.

C'est exactement ce que le titre du rapport « Bonds Bringing the Heat » signifie : les rendements des obligations sont à la hausse et transmettent des coûts de financement plus élevés aux actions, au crédit et à l'économie réelle.

La raison n'est pas difficile à comprendre : une hausse des rendements à long terme influence le marché par plusieurs canaux :

• Tout d'abord, cela augmente directement le coût du financement pour les entreprises : que ce soit l'émission d'obligations, des fusions-acquisitions ou une augmentation des dépenses en capital, des taux d'intérêt plus élevés élèvent le seuil d'accès au financement ;
• Ensuite, il augmente le taux d'actualisation utilisé pour évaluer les actions. En particulier pour les entreprises technologiques dont les bénéfices sont principalement concentrés dans le futur, même si les prévisions de bénéfices ne sont pas révisées à la baisse, des taux d'intérêt réels plus élevés réduisent le multiple de valorisation que le marché est disposé à payer ;
• Enfin, il augmentera les dépenses d'intérêts du gouvernement, renforçant la dépendance budgétaire à l'égard de l'offre d'obligations, ce qui exerce à son tour une pression sur les taux à long terme ;

BofA estime que cette pression ne provient pas uniquement des changements de politique à court terme, mais est liée à des structures d'offre plus profondes des années 2020.

Par rapport aux années 2010, dominées par l'expansion mondiale, la demande et une faible inflation, les années 2020 évoluent progressivement vers un marché plus orienté vers l'offre : l'offre de main-d'œuvre est limitée par les politiques d'immigration, l'offre de biens est affectée par les tarifs douaniers et le protectionnisme, l'offre énergétique est vulnérable aux conflits géopolitiques, tandis que l'offre d'obligations d'État continue de s'étendre.

Le gouvernement américain continue de maintenir un déficit budgétaire annuel d'environ 2 billions de dollars américains, avec des dépenses d'intérêts annuelles d'environ 1 billion de dollars américains. Même avec une augmentation des recettes douanières, il est difficile de modifier fondamentalement la structure budgétaire.

Ainsi, les taux à long terme font face non seulement aux changements de politique de la Réserve fédérale, mais aussi à une pression structurelle composée du déficit budgétaire, de l'offre d'obligations et de l'inflation structurelle.

Cependant, cela ne signifie pas que les taux à long terme vont augmenter indéfiniment, ni que le marché boursier américain entrera inévitablement en marché baissier pour autant. Une compréhension plus précise est que le marché a autrefois interprété des taux élevés comme un signe d’une « économie suffisamment solide », mais lorsque les taux atteignent des niveaux encore plus élevés, ils commencent progressivement à freiner l’économie et la propension au risque.

Les taux d'intérêt élevés peuvent à la fois être le résultat d'une économie forte et devenir une source de pression pour une économie forte.

La frontière entre les deux états sera probablement la première à se manifester sur les actions bancaires.

La hausse des rendements en soi ne signifie pas nécessairement une faiblesse inévitable des actifs à risque.

Dans un scénario normal de réinflation ou de croissance économique, la hausse des taux à long terme signifie généralement une amélioration des attentes de croissance et un raidissement de la courbe des taux. Dans ce cas, les banques peuvent générer des revenus d'intérêts plus élevés grâce à la hausse des rendements de leurs actifs, ce qui fait généralement progresser les actions bancaires en parallèle avec les rendements obligataires.

Autrement dit, le marché échange actuellement selon le mécanisme suivant : « rendement à la hausse → perspectives économiques améliorées → bénéfices bancaires favorisés → hausse des actions bancaires ».

Ce qui mérite vraiment attention, c’est de savoir si la relation entre les actions bancaires et les rendements des obligations commence à s’inverser, c’est-à-dire si elle devient « rendements en hausse continue → coûts de financement et de passif accrues → pression accrue sur le crédit et le bilan → baisse des actions bancaires ».

Lorsque le marché passe de « rendements à la hausse, actions bancaires en hausse » à « rendements plus élevés, actions bancaires plus faibles », son sens change de manière significative.

À ce stade, les investisseurs ne considèrent plus les taux d'intérêt élevés comme un simple signe de solidité économique, mais commencent à s'inquiéter des coûts de dépôt plus élevés, de la pression sur le financement, des pertes en valeur sur les actifs financiers, des risques liés à l'immobilier commercial et des changements de qualité du crédit.

Les actions bancaires passeront également progressivement de bénéficiaires des taux élevés à des acteurs subissant la pression d’un resserrement des conditions financières ; BofA considère ce changement de relation comme un signal important de déleverage des actifs risqués.

Les banques ne sont pas simplement un secteur boursier ordinaire ; elles sont liées à la création de crédit, à l'expansion des bilans et à la liquidité du marché. Lorsque les actions bancaires ne peuvent plus bénéficier de la hausse des taux, cela signifie souvent que les taux élevés approchent ou ont déjà dépassé le point critique où les signes de croissance se transforment en pression financière.

Mais avant que ce signal ne se manifeste réellement, le marché pourrait encore absorber la pression des taux d'intérêt grâce à la croissance des bénéfices, à la rotation des secteurs et à l'ajustement des attentes politiques. Ainsi, la signification des actions bancaires ne réside pas dans une prédiction anticipée du sommet du marché, mais dans la capacité d'aider les investisseurs à déterminer si les taux d'intérêt élevés actuels reflètent toujours la résilience économique ou commencent déjà à nuire au système financier.

Un autre signal précurseur à surveiller provient de la semi-conduction industrielle.

L'indice « semiconducteurs blue-collar », composé de sociétés telles que Texas Instruments, Analog Devices, NXP, Microchip, ON Semiconductor, STMicroelectronics, Infineon et Monolithic Power, a chuté d'environ 21 % par rapport à son sommet de juin.

Contrairement aux entreprises de puces AI comme NVIDIA, les produits de ces entreprises sont largement utilisés dans l'automobile, les équipements industriels, l'énergie, les télécommunications et la fabrication, ce qui les fait souvent considérer comme des indicateurs avancés du cycle industriel et de la demande économique réelle. Le fait que les semi-conducteurs industriels soient les premiers à entrer dans un marché techniquement baissier indique que, du moins sur la chaîne industrielle, le marché commence à présenter des divergences marginales.

Il est à noter que, sur les quatre semaines de juillet, les fonds technologiques ont enregistré des entrées cumulées de 52,8 milliards de dollars, un record historique ; les fonds financiers ont vu entrer 8,8 milliards de dollars, soit le plus fort niveau depuis janvier 2022, et le secteur industriel se situe parmi les niveaux de surpondération les plus marqués des investisseurs depuis 2021.

L'entrée continue de fonds indique que le marché conserve encore confiance en ces directions. Toutefois, plus la concentration des fonds est élevée, plus le marché devient sensible aux changements d'attentes. Lorsque les positions, les récits et les valorisations se concentrent simultanément sur un petit nombre de secteurs, même en l'absence de dégradation fondamentale notable, des modifications marginales des taux d'intérêt, des politiques ou des flux de capitaux peuvent entraîner une plus grande volatilité des prix.

L'indice bull/bear de BofA reste à 9,6, bien au-dessus du seuil de vente contraires de 8,0 ; le pourcentage de liquidités des gestionnaires d'actifs mondiaux est également tombé à 3,6 %, en dessous du seuil de vente de 4,0 %.

Cela signifie que le marché ne manque pas de consensus optimiste ; on peut même dire que l’optimisme est devenu le consensus dominant. Il faut simplement faire attention au fait que, lorsque les positions des investisseurs sont élevées et leurs liquidités faibles, la capacité du marché à absorber des chocs imprévus à court terme diminue.

Dans l'ensemble, il est plus approprié de le considérer comme un indicateur de la température du marché : lorsque les positions, les flux de capitaux et le sentiment sont tous à des niveaux élevés, le marché pourrait passer d'une phase de hausse unidirectionnelle à une phase exigeant une meilleure qualité des bénéfices, des niveaux d'évaluation plus rigoureux et une structure de financement plus solide.

Il faut souligner que BofA n'a pas simplement conclu à une « vente totale des actions et une position fortement baissière ».

Le rapport exprime véritablement un changement de style de marché, passant progressivement des actifs à haute bêta, fortement cycliques, dépendants de l'expansion des valorisations et des attentes de prospérité économique, vers des actifs défensifs, à dividendes, en dollar et susceptibles de bénéficier d'un ralentissement de la croissance.

Dans son cadre tactique, BofA recommande de prendre des positions longues sur les secteurs défensifs, les dividendes, le dollar et les durées, tout en réduisant l'exposition aux segments surpeuplés tels que les banques, les courtiers, la technologie et l'industrie.

L'objectif ici n'est pas simplement de déterminer quels actifs augmenteront ou diminueront, mais de limiter la dépendance du portefeuille à un seul scénario macroéconomique.

Si le marché maintient une croissance forte, une expansion des bénéfices et une augmentation de la propension au risque, les secteurs de la technologie, de la finance et de l'industrie pourraient continuer de performer sur la base de leurs fondamentaux ; cependant, si les taux à long terme augmentent davantage et que les conditions financières se resserrent continuellement, les actifs à forte valorisation, forte exposition et forte sensibilité cyclique pourraient connaître une volatilité plus marquée.

Ainsi, la recommandation du BofA revient essentiellement à une rééquilibration visant à maintenir une exposition aux actifs de croissance tout en augmentant les actifs capables de se prémunir contre les variations des taux d'intérêt, des politiques et des attentes économiques.

Ce qui est le plus souvent mal compris, c'est « acheter à quelle échéance » ; cela ne signifie pas acheter sans condition des obligations américaines à long terme alors que les rendements à long terme sont encore en hausse et que la pression liée à l'offre d'obligations n'est pas encore allégée.

Plus précisément, il s'agit d'une logique de trading qui peut être divisée en deux phases :

• Au premier stade, l'inflation, l'offre budgétaire et les attentes de hausse des taux ont poussé les rendements à long terme à la hausse, exerçant une pression continue sur les prix des obligations à long terme ;
• À la deuxième phase, si des taux d'intérêt excessivement élevés finissent par pénaliser l'économie, les banques et la propension au risque, et que les attentes de croissance commencent à s'atténuer, la Réserve fédérale adoptera une politique de stabilisation des taux à long terme, ce qui permettra aux actifs de durée de retrouver une plus grande élasticité de rebond.

Autrement dit, BofA ne mise pas sur le fait que les obligations ont déjà touché leur plancher, mais sur le fait que plus les taux élevés persistent, plus la probabilité d’un ralentissement de la croissance et d’un changement de politique augmente.

Le dollar est un outil de couverture plus direct dans ce cadre ; si la position de la Réserve fédérale est plus hawkish que ce que le marché attendait, les écarts de taux et la demande de refuge pourraient continuer de soutenir le dollar.

Dans le même temps, des signes indiquent une rééquilibration des flux mondiaux vers l'Asie et les marchés émergents : pendant la semaine de la publication du rapport, les fonds d'actions des marchés émergents ont enregistré des entrées de 29,6 milliards de dollars, proches du deuxième plus haut niveau historique ; les entrées en actions chinoises ont atteint 21,3 milliards de dollars, le troisième plus haut niveau historique ; et le marché coréen a enregistré des entrées cumulées de 16,3 milliards de dollars au cours des quatre dernières semaines, un record.

Mais une perspective structurellement positive ne signifie pas la même chose qu’un suivi à court terme des hausses de prix. Lorsque la Chine, la Corée du Sud, les technologies et les marchés émergents connaissent simultanément des flux de capitaux extrêmes, les transactions à court terme peuvent également devenir surpeuplées. Le raisonnement de réévaluation à long terme des actifs asiatiques peut continuer de s’appliquer, mais après une affluence massive de capitaux, les prix deviennent plus sensibles aux variations du dollar, des taux d’intérêt et des attentes en matière de politique.

Ce rapport ne déclare pas que les marchés boursiers américains entrent imminemment dans un marché baissier.

Les bénéfices des entreprises continuent de croître, les investissements dans l'IA s'étendent toujours, et les capitaux mondiaux ne se retirent pas massivement des actifs à risque.

Les taux à long terme eux-mêmes agissent comme un thermomètre, rappelant au marché que les conditions financières se réchauffent et qu'il faut surveiller attentivement si cette pression se transmettra davantage aux banques, au crédit et aux bénéfices des entreprises.

Même si les conditions financières continuent de se resserrer, le marché n’a pas nécessairement pour seul résultat une baisse généralisée ; il est plus probable que les capitaux passent progressivement des actifs surévalués et surpondérés vers des actifs présentant des bénéfices plus certains, des flux de trésorerie plus stables et une valorisation plus raisonnable.

Nous devons donc identifier où la chaleur se propage et réajuster le rapport entre risque et opportunité avant que le marché n'achève son nouveau prix.