BlackRock lancera l'ETF PBIT en 2027

Original | Odaily Planet Daily (@OdailyChina)

Auteur | jk

Récemment, iShares Trust, filiale de BlackRock, a déposé le formulaire 485APOS pour lancer l'iShares Bitcoin Managed Protection ETF, avec le code PBIT.

Ce fonds est un ETF tamponné enregistré en vertu de la Investment Company Act de 1940 ; il ne détient pas directement du bitcoin ou des ETP de bitcoin, mais utilise l'IBIT comme actif de référence, en construisant un spread haussier via des options FLEX (achat d'une option d'achat in-the-money et vente d'une option d'achat à un prix d'exercice plus élevé), tout en allouant des actifs à revenu fixe à courte échéance. La perte maximale initiale par lot d'options est d'environ 10 %, et les gains à la hausse sont plafonnés par le prix d'exercice des options vendues.

Autrement dit, ce produit a une limite basse pour sa baisse et un plafond pour sa hausse, ce qui le rend spécialement conçu pour les « old money » souhaitant investir dans des actifs numériques sans assumer un risque trop élevé. Ce produit est prévu pour être lancé en janvier 2027. Les bourses de trading, la date d'émission, les frais de gestion et le taux de frais total ne sont pas encore publiés.

PBIT est un ETF à gestion active dont le conseiller en investissement est BlackRock Fund Advisors. L'objectif d'investissement indiqué dans le prospectus est de permettre une participation à la hausse pour IBIT et/ou des expositions similaires au bitcoin, tout en cherchant une certaine protection à la baisse.

Le fonds ne détient pas directement de cryptomonnaies, ni n'achète de Bitcoin ni d'ETP sur Bitcoin ; son exposition provient entièrement d'options. La custodie et l'administration sont assurées par BNY Mellon. Les frais de gestion et le taux de frais total sont indiqués comme non divulgués dans le prospectus ; en ce qui concerne la cotation, le prospectus indique qu'elle entrera en vigueur 75 jours après dépôt, mais l'échange de cotation et la date d'émission ne sont pas encore précisés.

Analyse de la stratégie : spread haussier + revenu fixe

Le prospectus désigne cette structure comme la « Bitcoin Managed Protection Strategy » (stratégie de protection du bitcoin), composée de trois parties.

La première étape consiste à acheter des options d'achat in-the-money. Pour chaque lot, acheter des options d'achat in-the-money avec un prix d'exercice inférieur au prix initial, afin d'obtenir une exposition au bitcoin et de bénéficier d'une protection en cas de baisse du prix en dessous de ce prix d'exercice. Ce prix d'exercice est généralement fixé à environ 90 % du prix initial, ce qui implique une perte maximale initiale par lot d'environ 10 %.

La deuxième étape consiste à vendre une option d'achat avec un prix d'exercice plus élevé. La prime perçue à la vente de l'option sert à compenser le coût d'achat, mais à un prix : elle fixe un plafond ; le prix d'exercice de l'option vendue détermine la limite supérieure approximative de la participation à la hausse. Ce plafond varie en fonction des conditions du marché au moment de l'ouverture de la position ; aucun chiffre précis n'est indiqué dans le prospectus.

La troisième étape consiste en la gestion de trésorerie à revenu fixe. Le fonds investit les fonds en espèces, en fonds monétaires, en obligations d’État à court terme et en obligations à court terme de qualité investissement ; les intérêts générés servent à compenser le coût des options et à couvrir partiellement les pertes.

Pour les lecteurs peu familiers avec les options, PBIT peut être compris comme un « investissement dans le Bitcoin avec une réduction » : lorsque le Bitcoin augmente, vous bénéficiez de la majeure partie de la hausse ; lorsqu’il baisse, vos pertes sont limitées à un cadre restreint ; à condition que, au-delà d’un certain prix, les gains supplémentaires ne vous soient plus attribués.

Le fonds ne détient pas de bitcoins. La majeure partie de ses fonds est placée dans des actifs tels que des obligations d'État et des fonds monétaires, tandis qu'une partie des fonds est utilisée pour acheter un contrat appelé option d'achat. Les conditions de ce contrat sont les suivantes : à l'échéance, si le prix d'IBIT est supérieur au prix convenu (prix d'exercice), le détenteur reçoit la différence ; si le prix est inférieur au prix d'exercice, le contrat expire sans valeur, et la perte maximale se limite au coût d'achat du contrat. Le prix d'exercice acheté par PBIT est d'environ 90 % du prix au moment de l'ouverture du position. Ainsi, tant que le prix ne descend pas en dessous de ce seuil, la valeur nette du fonds suit globalement les fluctuations du ETF sur le bitcoin. Dès que le prix tombe en dessous, la valeur de l'option devient nulle, mais les fonds restants sont toujours investis dans les obligations d'État, ce qui limite la perte à environ 10 %. C'est la source de la limite basse.

Le problème est que ce contrat en lui-même n'est pas bon marché, car il est déjà proche de l'état « rentable », ce qui fait naturellement augmenter son prix. Pour réduire les coûts, le fonds vend simultanément une autre option d'achat avec un prix d'exercice plus élevé, la différence exacte dépendant des conditions du marché au moment de l'ouverture de la position. La vente de l'option génère un revenu qui sert exactement à compenser le coût d'achat de l'option. En contrepartie, le fonds s'engage à céder à l'autre partie toute augmentation du prix dépassant ce niveau plus élevé. Ainsi, les gains du fonds sont plafonnés à ce niveau.

Autrement dit, échanger les gains contre un plancher constitue un accord : le plancher est une assurance achetée, et le plafond des gains est le moyen de payer la prime. Une partie de la prime est payée en renonçant à la hausse potentielle, et l'autre partie est compensée par les intérêts des obligations d'État et des fonds monétaires.

Pourquoi diviser en trois lots : les options ont une date d'expiration ; si vous n'en achetez qu'une seule, le moment de l'achat détermine presque tout. En répartissant la position en trois lots, décalés d'un mois chacun, et en les renouvelant progressivement, vous répartissez le facteur chance. Les seuils inférieurs et supérieurs varient selon chaque lot, ce qui conduit à un résultat final combiné pour l'investisseur.

Exemple de rendement

Supposons qu'au moment de l'ouverture de ce lot, le prix d'IBIT soit de 100, avec un prix d'exercice d'achat à 90 et un prix d'exercice de vente à 125 (limite supérieure hypothétique). Sans tenir compte des frais ni des intérêts, les résultats approximatifs à l'échéance de ce lot sont les suivants :

Si, à l'échéance, IBIT atteint 140, soit une hausse de 40 % par rapport au début de la période, PBIT ne pourra réaliser qu'environ 25 % de rendement, car les gains sont plafonnés à 125. À ce moment-là, l'option d'exercice à 90 détenue par le fonds vaut 140 moins 90, soit 50 ; mais l'option d'exercice à 125 vendue par le fonds doit être compensée par un paiement de 140 moins 125, soit 15. Après déduction, le fonds réalise un gain net de 35. En supposant que le coût net combiné des deux options s'élève à environ 10, le rendement net s'élève à environ 25, ce qui représente environ 25 % par rapport au prix initial de 100.

Si le prix monte à 110, une hausse de 10 %, le lot réalise également un gain d'environ 10 %. Si le prix chute à 80, une baisse de 20 %, le lot subit une perte d'environ 10 %, ce qui correspond au seuil minimal ; même si le prix tombe à 40, soit une baisse de 60 %, la perte du lot reste limitée à environ 10 %. Le produit réel est composé de trois lots superposés.

Contrairement aux ETF spot comme IBIT, la différence fondamentale de PBIT réside dans le fait qu'elle échange une partie des gains potentiels liés à la hausse du bitcoin contre une limite inférieure en cas de baisse.

Sur le plan de la conception, la perte maximale initiale par lot est d'environ 10 %, ce qui correspond exactement à la volatilité des prix des ETF spot et du Bitcoin. Cela facilite l'allocation pour les clients institutionnels et de gestion de patrimoine soumis à des contraintes de tirage au maximum, car la plage de pertes prévisible peut être directement intégrée dans leur cadre de gestion des risques.

Formulaire d'enregistrement soumis par BlackRock, source : SEC

Sur le plan de la conception du produit, les acheteurs potentiels de PBIT sont probablement des institutions qui ont toujours été en attente concernant les actifs numériques, ou des institutions et des familles patrimoniales souhaitant s'implanter mais incapables de supporter la volatilité extrême du Bitcoin.

Pour les institutions en attente, les ETF spot et les actifs Bitcoin n'ont pas de limite de retrait, et leur volatilité est bien supérieure à celle des marchés actions américains, ce qui rend difficile la définition d'un montant maximal de perte acceptable en interne ; tandis que le PBIT limite la perte initiale par lot à environ 10 %, permettant de calculer à l'avance la fourchette de perte et de concevoir plus facilement un budget de risque. Ce type de fonds cherche à capturer une partie de la hausse du Bitcoin sans être profondément immobilisé pendant les cycles baissiers : le PBIT offre précisément un compromis clair et explicite pour les LP.

L'analyste de Bloomberg Intelligence, James Seyffart, souligne qu'il s'agit de la troisième demande d'ETF lié au bitcoin de BlackRock, qualifiée de produit « buffer », où les investisseurs doivent renoncer à une partie de leur potentiel de hausse en échange d'une protection. Les deux précédents étaient l'ETF spot IBIT et l'iShares Bitcoin Premium Income ETF (BITA), lancé en juin de cette année, qui génère des revenus en vendant des options d'achat. Les deux nouveaux produits limitent tous deux la hausse du bitcoin : BITA vise à créer des revenus, tandis que PBIT vise à limiter les pertes.

Des produits similaires existent déjà, notamment le CBOJ de Calamos, le BFJA de FT Vest et le QBF d'Innovator.

Flux net entrant pour IBIT, source : Sosovalue

Selon les données de SoSoValue, les ETF américains sur bitcoin spot ont enregistré un flux net d'environ 3,52 milliards de dollars américains en août, le plus élevé mensuellement cette année, avec le total des actifs nets des ETF passant de 76,29 milliards de dollars américains fin juillet à 99,61 milliards de dollars américains. En septembre, le flux reste positif, à environ 2,6 milliards de dollars américains ; d'ici la publication, en octobre, le flux net cumulé pour le mois s'élève à environ 200 millions de dollars américains en sortie. Parmi ceux-ci, IBIT a enregistré un flux net historique d'environ 63,1 milliards de dollars américains fin août, atteignant 66,24 milliards de dollars américains le 26 octobre, soit une augmentation nette cumulée d'environ 3 milliards de dollars américains en deux mois.