Bittensor (TAO) fait face à des défis de revenus malgré sa forte valorisation

Écrit par Pine Analytics

Traduction : Saoirse, Foresight News

TAO est actuellement à environ 275 $, avec une capitalisation boursière de 2,6 milliards de $ et une évaluation entièrement diluée de 5,8 milliards de $. Le projet bénéficie du soutien de Grayscale (qui a déposé une demande d'ETF à la Bourse de New York en décembre 2025) et a reçu l'approbation publique de Jensen Huang, PDG de NVIDIA. De plus, la narration autour de l'offre de jetons est très attrayante : un plafond total de 21 millions d'unités, avec un mécanisme de halving inspiré de Bitcoin. Après le premier halving en décembre 2025, la quantité quotidienne émise passera de 7 200 à 3 600 unités. Le nombre de sous-réseaux est passé de 32 à 128 en un an, et l'entraînement de Covenant-72B par Templar a démontré que la puissance de calcul décentralisée peut entraîner des modèles de langage de taille compétitive avec les benchmarks.

Ce rapport ne nie pas les faits mentionnés ci-dessus. Nous examinons la question suivante : le modèle économique de ce réseau peut-il générer des revenus externes réels suffisants pour justifier sa valorisation actuelle, et quelle est sa compétitivité face aux services centralisés et à la puissance de calcul auto-hébergée ?

Répartition de la distribution des jetons Bittensor (TAO)

Bittensor compte quatre types de participants :

• Le propriétaire du sous-réseau crée un marché AI professionnel et reçoit une récompense d'émission de 18 % de TAO pour le sous-réseau ;
• Les mineurs exécutent des tâches IA (inférence, entraînement, traitement des données) et reçoivent 41 %, soit environ 1 476 TAO par jour, équivalant à une valeur annuelle d'environ 148 millions de dollars américains ;
• Les validateurs attribuent des scores aux mineurs et obtiennent 41 % ;
• Les stakers déposent des TAO dans les pools de liquidité des sous-réseaux en échange de jetons dédiés au sous-réseau.

Dans le modèle Taoflow, la part de récompense d'un sous-réseau est déterminée par le flux net d'encours TAO ; un flux net négatif entraîne l'absence de récompense. Les dix premiers sous-réseaux contrôlent environ 56 % de la totalité de l'émission.

TAO est un jeton universel sur le réseau : l'inscription des mineurs, la mise en gage des validateurs, l'achat de jetons de sous-réseaux et le paiement de services nécessitent tous l'utilisation de TAO. Théoriquement, les activités des sous-réseaux génèrent une demande structurelle pour le jeton sous-jacent.

Analyse comparative des coûts d'inférence du sous-réseau Chutes (SN64) de Bittensor avec les services centralisés du modèle LLaMA 70B

Offre transparente vs demande opaque

L'offre de Bittensor est hautement transparente : 3 600 TAO sont distribués quotidiennement selon un programme, les règles de halving sont intégrées en dur, et les taux de staking (environ 70 %), les proportions de distribution et les données de liquidité sont toutes enregistrées sur la chaîne.

Mais la demande est entièrement opaque. Il n'existe pas de tableau de bord unifié pour suivre les revenus externes par sous-réseau ; les appels réels aux services d'IA (inférence, calcul, entraînement) se produisent hors chaîne et ne sont pas enregistrés sur la blockchain. Les investisseurs ne peuvent qu'estimer la demande via des indicateurs indirects tels que les flux de staking, le prix des jetons des sous-réseaux et les données auto-déclarées par les équipes de projet. Cette opacité est structurelle, et non temporaire. La blockchain ne registre que les transferts de jetons, pas les appels API.

Voici le portrait le plus complet de la demande jusqu'au mois de mars 2026.

Chutes (SN64) : Les prix bas ne sont possibles que grâce à des subventions

Chutes représente 14,4 % de la totalité des émissions, le plus haut taux parmi tous les sous-réseaux. Développé par Rayon Labs, il propose un service d'inférence sans serveur avec des modèles open source, à des prix inférieurs de 85 % à ceux d'AWS et de 10 à 50 % à ceux de Together AI. Ses données d'utilisation dominent largement l'écosystème : plus de 400 000 utilisateurs (dont plus de 100 000 utilisateurs API), plus de 5 millions de requêtes quotidiennes, et un total de 9,1 billions de tokens traités ; la production moyenne quotidienne de tokens est passée de 6,6 milliards à 101 milliards en trois jours. Il est également l'un des principaux fournisseurs d'inférence sur OpenRouter, avec certains modèles surpassant les concurrents centralisés.

Mais ce prix bas ne provient pas de l'efficacité opérationnelle, mais des subventions.

À raison de 14,4 % de parts, Chutes reçoit environ 518 TAO par jour, soit une valeur annuelle d'environ 52 millions de dollars américains. En revanche, ses revenus externes annuels ne s'élèvent qu'à environ 1,3 à 2,4 millions de dollars américains (la valeur la plus élevée étant déclarée par l'équipe, sans audit indépendant). Le ratio de subvention du protocole pour ce sous-réseau est d'environ 22:1 à 40:1. Pour chaque dollar payé par l'utilisateur, le réseau libère par inflation 22 à 40 dollars américains de TAO pour subventionner.

Si l'on retire les subventions et que l'on remonte à partir de son volume quotidien d'environ 10,1 milliards de tokens, le coût revient à environ 1,41 dollar par million de tokens. Le prix actuel sur les marchés centralisés :

• LLaMA 3.3 70B Turbo de Together.ai coûte environ 0,88 $ / million de tokens ;
• DeepSeek V3 environ 0,40 à 0,80 USD ;
• Les petits modèles peuvent aller jusqu'à 0,18 dollar américain.

Cela signifie que, sans subventions, le prix de Chutes sera 1,6 à 3,5 fois plus élevé que les solutions centralisées. L'avantage de coût de 85 % est complètement inversé : son prix bas repose en réalité sur un paiement effectué par les détenteurs de TAO via l'inflation, et non sur une efficacité structurelle issue de la décentralisation.

Lors du prochain halving (prévu à la fin 2026 ou en 2027), soit le prix doublera, soit les mineurs quitteront le marché, soit l'écart entre les subventions et les revenus s'élargira davantage.

Certains comparent cela aux subventions pour l'acquisition d'utilisateurs durant les débuts d'Internet, mais Uber, DoorDash et AWS ont créé des coûts de transition pendant leur période de subvention : des plateformes propriétaires, des réseaux de conducteurs, un écosystème d'entreprises. En revanche, les sous-réseaux de Bittensor n'offrent aucune barrière à l'entrée : les modèles sont open source, les interfaces sont standardisées, et les utilisateurs peuvent changer de fournisseur sans aucun coût. Dès que les subventions disparaîtront, aucun mécanisme de verrouillage ne pourra retenir les utilisateurs.

Rayon Labs exploite également SN56 et SN19, contrôlant au total environ 23,7 % de la masse totale émise, sans divulguer de revenus externes. Un seul équipe contrôle presque un quart de la répartition des incitations du réseau.

Targon, Templar et d'autres sous-réseaux

Targon (SN4) est le sous-réseau le plus rentable, exploité par Manifold Labs, qui propose des services de calcul GPU confidentiel aux entreprises, avec un revenu annuel estimé d'environ 10,4 millions de dollars, correspondant à une valorisation de 48 millions de dollars et un ratio cours/ventes d'environ 4,6 fois, ce qui en fait la valorisation la plus solide de l'écosystème. Toutefois, les 10,4 millions de dollars ne sont qu'une donnée prévisionnelle citée par plusieurs rapports et ne constituent pas un chiffre vérifié par audit.

Templar (SN3) a terminé l'entraînement de Covenant-72B, avec une capitalisation boursière de 98 millions de dollars, mais un revenu externe nul. L'API d'entraînement et les ventes entreprises sont toujours en cours, aucun produit payant n'a encore été lancé.

Les plus de 120 autres sous-réseaux n'ont ni revenu public, ni sont encore en phase précoce de produit et dépendent principalement des subventions provenant de l'émission de jetons pour survivre.

Aperçu général

Le revenu annuel total de la demande, confirmé sur l'ensemble du réseau, s'élève à peine à environ 3 à 15 millions de dollars américains. La subvention annuelle d'un seul sous-réseau, Chutes (environ 52 millions de dollars américains), dépasse déjà la limite supérieure des revenus externes de l'ensemble du réseau.

Avec une capitalisation boursière de 2,6 milliards de dollars, son multiple de revenu s'élève à environ 175–200 ; avec une évaluation entièrement diluée de 5,8 milliards de dollars, il approche 400. En comparaison, les entreprises centralisées de puissance informatique IA ont récemment été évaluées à seulement 15–25 fois les revenus anticipés, et les SaaS à forte croissance rarement maintenus au-delà de 50 fois. Le multiple d'évaluation de Bittensor est 4 à 10 fois supérieur à celui des actifs les plus agressifs du secteur.

L'écart considérable entre la valorisation et les fondamentaux de la demande indique que le marché fixe le prix de TAO presque entièrement sur la base de la rareté de l'offre (réduction, verrouillage des stakings), des catalyseurs institutionnels (ETF Grayscale, attentes d'admission sur bourse) et de la dynamique du secteur IA, et non sur la production économique réelle. Ces facteurs sont effectivement des moteurs de prix, mais ils n'ont rien à voir avec la logique selon laquelle « Bittensor crée une valeur durable en tant que réseau de services IA ».

Comparez les dépenses en capital des fournisseurs de cloud à très grande échelle pour l'IA avec le montant annuel des subventions de Bittensor (TAO)

Le sous-réseau fait face à une pression des deux côtés :

• En haut : plafond auto-géré

Tous les modèles sur la plateforme sont open source, avec des poids publiques ; le coût quotidien total pour faire tourner un modèle de 70B sur une seule H100 n'est que de 40 à 50 dollars américains, et des outils comme vLLM et Ollama rendent le déploiement local extrêmement simple. Les nouvelles générations de puces NVIDIA réduiront encore considérablement les coûts d'inférence. Pour les institutions avec un volume suffisant, le déploiement interne sera encore moins coûteux.

• En bas : Pression des géants du cloud

Microsoft, Google, Amazon et Meta dépensent ensemble plus de 200 milliards de dollars en investissements en IA en 2025, bénéficiant de priorités d'accès au matériel, de centres de données dédiés, de relations avec des clients professionnels, et pouvant subventionner l'IA avec les flux de trésorerie de leurs autres activités. Le budget annuel d'incitation de Bittensor (environ 360 millions de dollars) ne représente même pas une semaine d'investissement en infrastructure IA de Microsoft. Les fournisseurs professionnels subventionnent également la concurrence à bas prix sur les modèles open source grâce à des fonds de capital-risque.

Les coûts de sous-réseau sont compressés dans une fourchette extrêmement étroite, tout en supportant les coûts propres à la décentralisation : friction des jetons, coûts des nœuds de validation, partage des revenus pour les propriétaires de sous-réseau, latence réseau, etc.

Même si un sous-réseau fournit un service utile, le modèle et la méthode sous-jacents sont naturellement ouverts : Covenant-72B utilise le protocole Apache et les articles techniques sont publiés publiquement. Tout concurrent peut copier directement sans participer à l'écosystème TAO.

Les avantages concurrentiels traditionnels (technologie propriétaire, effets de réseau, coûts de transition, marque) ne s'appliquent pas :

• Open source technique ;
• L'effet de réseau appartient à TAO, et non à un sous-réseau individuel ;
• Les poids du modèle sont cohérents, le coût de basculement pour l'utilisateur est nul.

La communauté considère que le mécanisme d'incitation constitue un avantage concurrentiel, mais il dépend de l'émission continue de grandes quantités de jetons, et chaque halving réduit de manière persistante le budget d'incitation.

À une capitalisation boursière de 2,6 milliards de dollars, le prix de TAO ne reflète pas les fondamentaux de la demande ; un revenu annuel de 3 à 15 millions de dollars ne peut soutenir ce prix dans aucun cadre traditionnel. Le marché négocie : la rareté de type Bitcoin, les attentes d'un ETF GrayScale, la rotation du secteur de l'IA et la valeur d'option à long terme de l'IA décentralisée. Ce sont tous des facteurs spéculatifs légitimes, mais entièrement issus de l'offre et de la psychologie du marché.

Si vous détenez TAO sur la base de la rareté et du récit, vous pourriez encore réaliser des bénéfices même en cas de demande faible ; mais si vous croyez que Bittensor deviendra un véritable réseau de services IA à grande échelle, il n'existe actuellement aucune preuve à l'appui, et il rencontre des obstacles structurels difficiles à surmonter. Les investisseurs doivent distinguer clairement leur logique d'investissement.