Auteur : Lüdong
Le 20 février 2026, Bitdeer a publié une mise à jour de la production hebdomadaire sur X : 189,8 BTC extraits en propre cette semaine, vendus. Stock restant : 943,1 BTC, vendus en une seule fois.
Solde Bitcoin : 0.
En réalité, le minage de Bitcoin a toujours été une forme d'arbitrage temporel depuis le premier jour.
Échangez l'électricité et les machines d'aujourd'hui contre du bitcoin de demain. Pas d'usine, pas de clients, pas de marque. Vous investissez des coûts actuels et misez sur les prix futurs. Si vous avez raison dans votre jugement, le temps travaillera pour vous gagner de l'argent.
Cette logique fonctionne depuis plus de dix ans. Ce que Wu Jihan fait maintenant, c'est changer l'objectif de cette logique.
L'objectif est passé du prix des pièces à la prix à long terme de la puissance de calcul dans un climat AI. Le moyen est passé de l'électricité contre des pièces à l'emprunt pour acheter des terres. L'objet de l'arbitrage a changé, mais la structure de l'arbitrage n'a pas changé.
La même semaine que le dégagement des bitcoins, Bitdeer a également fixé le prix de nouveaux emprunts de 325 millions de dollars américains.
Selon les états financiers de Bitdeer, au 31 décembre 2025, les emprunts comptables de Bitdeer s'élèvent à 1 milliard de dollars américains. Ainsi, la dette totale s'élève à environ 1,3 milliard de dollars américains.
La dette est réelle, l'achat de terrains est réel, mais le résultat de ce combat acharné ne sera peut-être connu qu'en 2029.
I. Une entreprise minière qui ne veut pas faire de l'IA n'est pas une bonne entreprise
Bitdeer, fondée en 2018, a commencé comme une plateforme de partage de machines de minage. Elle est aujourd'hui l'une des plus grandes entreprises de minage cotées au monde, avec une puissance de minage propre de 63,2 EH/s, la plus élevée parmi toutes les entreprises de minage cotées, représentant environ 6 % de la puissance totale du réseau Bitcoin.
Mais maintenant, Wu Jihan ne veut plus vendre de puissance de calcul ; il veut se concentrer sur l'électricité.
En analysant les états financiers de Bitdeer, au début de l'année 2026, la capacité totale de canalisation électrique mondiale de Bitdeer s'élève à 3002 MW, dont 1658 MW sont déjà en ligne et 1344 MW sont en construction ou en attente de construction. Les centres de données ultra-grands de Microsoft et Google ont généralement une capacité comprise entre 100 et 300 MW.
Autrement dit, 3002 MW équivaut à regrouper la consommation électrique de 10 à 30 data centers ultra-gigantesques de Google au sein d'une seule entreprise. Ainsi, le pipeline de Bit Deer est, sur papier, très impressionnant.
L'utilisation principale des 1,3 milliard de dollars de dettes est de verrouiller des actifs fonciers énergétiques à l'échelle mondiale pour préparer la transition vers des centres de données AI.
Le premier est situé à Rockdale, au Texas, avec une puissance de 563 MW (dont 179 MW d'extension), en fonctionnement, principalement dédié à l'exploitation minière. C'est notre domaine d'expertise, avec des flux de trésorerie stables.
Ensuite, à Clarington, Ontario, 570 MW, bail de 30 ans, contrat d'électricité signé, achèvement initialement prévu au T2 2027, positionné comme centre principal HPC/AI. C'est le cœur du plan de transformation AI. C'est également la plus grande préoccupation actuelle, que nous détaillerons plus tard.
Ensuite, Tydal en Norvège, 175 MW, transforme son site minier en centre de données IA, avec une livraison prévue fin 2026 et une charge IT utile de 164 MW. Ressources hydroélectriques, coûts énergétiques compétitifs. Le coût de la transformation est bien inférieur à celui d'une construction neuve. C'est actuellement le projet le plus avancé et le moins risqué.
La terre, l'électricité et les centres de données sont considérés par l'industrie de l'IA comme « les actifs les plus difficiles à reproduire ». Bit Deer a accumulé ces ressources grâce à dix ans d'exploitation de fermes de minage.
Il y a une chose rarement mentionnée mais méritant une attention particulière : SEALMINER. Bitdeer ne se contente pas de construire des data centers ; elle développe également ses propres puces pour machines de minage. La série SEAL est déjà à sa troisième génération : le SEAL03 offre un rendement énergétique de 9,7 joules par térahash, et l’A3 Pro, mis en production en septembre 2025, figure déjà parmi les meilleures au monde. Le SEAL04 vise une efficacité de 5 joules par térahash ; si ce seuil est atteint, il dépassera tous les mineurs actuellement en production sur le marché. La marge brute des puces développées en interne dépasse 40 %, bien au-delà de celle du minage lui-même.
C’est ce qu’il refait aujourd’hui : passer de l’achat de pelles d’autres personnes à la fabrication des siennes propres, comme il l’avait fait chez Bitmain.
Deuxièmement, combien avez-vous emprunté et quel rendement l'IA peut-elle générer ?
Pour financer l'IA, à la fin de 2025, Bit Deer avait des dettes comptables dépassant 1 milliard de dollars américains. Ajoutant les nouveaux emprunts de 325 millions de dollars en février 2026, le montant total de la dette dépasse 1,3 milliard de dollars américains.
Moins de deux ans, plusieurs rondes de financement. En mai 2024, Tether a investi 100 millions de dollars, devenant le deuxième actionnaire avec des warrants lui permettant d'ajouter 50 millions supplémentaires. Trois mois plus tard, la première obligation convertible de 150 millions a été réalisée, avec un taux d'intérêt annuel de 8,5 %. En novembre de la même année, une deuxième tranche de 360 millions a été finalisée, avec un taux réduit à 5,25 %.
En novembre 2025, une opération a été effectuée : 400 millions d'obligations convertibles et 148,4 millions d'actions supplémentaires, deux opérations complémentaires. En février 2026, une autre opération de 325 millions d'obligations convertibles et 43,5 millions d'actions a été réalisée, tout en utilisant 135 millions de ces fonds pour racheter les anciennes obligations de 2029, en reportant l'échéance de remboursement à 2032.
Au total, plus de 1,4 milliard de dollars. Les fonds ont été dirigés vers les machines minières, les centres de données et les infrastructures AI, ainsi que vers des renouvellements de dettes rouleaux.
Cependant, à chaque émission d'obligations, le cours de l'action Bit Xiaolu chute de 10 % à 17 %. C'est devenu un réflexe conditionné du marché. Heureusement, l'entreprise réussit toujours à lever des fonds.
Le cœur de la structure d'emprunt est l'obligation convertible. Ces nouvelles obligations de 2032 ont un prix de conversion initial d'environ 9,93 dollars, soit une prime de 25 % par rapport au prix d'émission des actions simultanées à 7,94 dollars. Lorsque le cours de l'action atteint ce niveau, les détenteurs d'obligations échangent contre des actions, pas contre de la liquidité. L'entreprise n'a pas à rembourser l'argent ; il suffit que le cours de l'action augmente.
La logique des obligations convertibles repose sur l'espoir que leur cours d'action augmentera. Cela constitue en soi un pari sur la reconnaissance par le marché du récit lié à l'IA. À un taux d'intérêt moyen de 5 % sur un capital de 1,3 milliard, les dépenses d'intérêts annuelles dépassent 650 millions de dollars américains. Or, les revenus annuels de l'IA/HPC Cloud en 2025 représentent à peine une fraction du montant des intérêts sur six mois.
Actuellement, cet intérêt est entièrement rouler grâce à de nouveaux emprunts. Dire qu'il n'y a pas de pression est impossible.
Étant donné un tel investissement important, il faut certainement espérer des rendements plus objectifs. Alors, examinons Bitdeer : combien de rendements l'IA peut-elle apporter ?
L'activité IA génère actuellement 10 millions de dollars par an, soit moins de 2 % du chiffre d'affaires total. Pour une entreprise d'une capitalisation boursière de près de 2 milliards de dollars, ce chiffre est presque négligeable.
Of course, this is not the end.
Les GPU de BitLittleLamb sont passés de 584 à 1 792 en trois mois, soit une multiplication par trois. Le taux d'utilisation est tombé de 87 % à 41 %, principalement en raison de l'installation rapide des machines ; les B200/GB200 sont encore en phase de test client et n'ont pas encore commencé à générer des revenus. L'électricité est déjà raccordée, les machines sont en cours d'installation ; le dénominateur augmente fortement, mais les revenus n'ont pas encore suivi.
How high is the ceiling?
Roth/MKM estime que la capacité HPC entièrement déployée génère un potentiel de revenus annuel de 850 millions de dollars. La direction est plus optimiste : avec les 200 MW entièrement dédiés au cloud AI, les revenus annuels dépassent 2 milliards de dollars, soit trois fois les revenus miniers de l'ensemble de l'année 2025.
Mais ces deux chiffres sont tous deux soumis à trois conditions : la construction terminée selon le planning, l'obtention d'un contrat à long terme de niveau hyperscaler, et une utilisation maximale des GPU.
Trois conditions, aucune n'a encore été remplie.
C’est la bataille que Bit Deer est en train de mener : miner pour financer l’IA, l’IA fait des promesses, et la concrétisation de ces promesses dépendra de l’exécution des deux à trois prochaines années.
Troisièmement, la bataille difficile réside dans la étroitesse de la fenêtre temporelle
1,3 milliard de dollars d'obligations, ça semble dangereux. Mais la structure de la dette de Bitdeer est conçue pour être plus stable qu'elle n'y paraît.
Les entreprises à fort levier meurent généralement pour la même raison : une concentration de dettes arrivant à échéance, des liquidités insuffisantes, et la contrainte de vendre à perte.
Bitdeer a fixé les dates d'échéance des trois tranches d'obligations convertibles respectivement en 2029, 2031 et 2032.
Dans une certaine mesure, il s'agit d'une bande tampon délibérément établie. Au moment du premier échéance, Tydal et Clarington seront théoriquement déjà mis en œuvre ; au moment du second échéance, les revenus de l'IA devraient déjà être en mesure de s'exprimer ; au moment du troisième échéance, le marché jugera lui-même ce qu'est réellement cette entreprise. Trois points clés, trois opportunités de renégociation.
Mais les obligations convertibles ont accordé du temps, et Wall Street ne les a pas pour autant acceptées. Keefe Bruyette a abaissé son objectif de prix de 26,50 dollars à 14 dollars. Le cours actuel est d'environ 8 dollars. Le marché envoie un signal réaliste : l'histoire de transformation doit se traduire par des revenus.
Mais toute cette pression a donné à Wu Jihan ce dont il avait le plus besoin, et ce qui était le plus cruel : le temps.
Le chemin le plus fluide pourrait se dérouler ainsi : à la fin de 2026, la rénovation de Tydal est terminée, le centre de données hydroélectrique de 164 MW en Norvège est mis en service et les contrats avec des clients européens commencent à rentrer. En 2027, Clarington remporte son procès, le projet de 570 MW en Ohio démarre officiellement et les grands clients américains suivent. Entre 2028 et 2029, les deux actifs principaux fonctionnent à pleine capacité, les revenus progressent vers le milliard de dollars, et les analystes réévaluent Bitdeer non plus comme une entreprise minière à rabais, mais comme une infrastructure AI avec une prime. En 2029, les premières obligations arrivent à échéance ; les créanciers, en regardant le cours de l’action, choisissent probablement d’échanger contre des actions plutôt que de recevoir des liquidités.
Pour chaque bataille difficile, Wu Jihan doit être précis sur le moment.
Ensuite, Clarington.
Dans le même parc industriel en Ohio, un fabricant d'acier nommé American Heavy Plate Solutions a signé un bail de 30 ans pour 9,9 acres en 2018. Ils poursuivent Bitdeer : la construction d'un centre de données IA perturberait l'alimentation électrique, les routes, les voies ferrées et les lignes de communication partagées, en violation des clauses restrictives. Ils demandent au tribunal d'émettre une injonction permanente empêchant Bitdeer de commencer les travaux.
Clarington représente 42 % du pipeline en cours. En cas de blocage, toute la timeline devra être réécrite.
Le plus grand risque ponctuel actuel de Bitdeer n'est pas la dette, ni le cours de l'action, mais une aciérie.
Le secteur minier n’a pas eu un moment de répit. En février 2026, la difficulté totale du réseau Bitcoin a augmenté de 14,7 %, la plus forte hausse unique depuis mai 2021. Avec le même coût d’électricité, on extrait moins de bitcoins. La marge brute du Q4 est passée de 7,4 % il y a un an à 4,7 %. La branche de la mine s’amincit lentement.
Le pire scénario est clair : le litige de Clarington dure deux ans, les travaux sont suspendus ; Tydal est retardé, l'utilisation des GPU reste bloquée à 41 % ; les premières obligations arrivent à échéance en 2029, les liquidités sont insuffisantes, obligeant à un nouveau financement, ce qui dilue encore les actions, tandis que le seuil de conversion devient de plus en plus difficile à atteindre.
Deux chemins, tous deux existent réellement.
Quatre : Vendez tout votre Bitcoin, et ensuite ?
Dans le monde minier, il existe une tradition : accumuler des bitcoins est une foi, un soutien à la valeur à long terme du bitcoin.
MARA a accumulé 53 250 BTC, Riot 18 000 BTC, et Strategy 710 000 BTC. Plus vous accumulez, plus le marché pense que vous croyez.
Bitdeer est maintenant à zéro.
L'explication officielle est que la vente de bitcoins vise à fournir de la liquidité pour l'achat de terrains. Cela n'a rien de problématique. Les concurrents suivent également la même voie : Riot a vendu 200 millions de dollars de bitcoins pour financer son expansion dans l'IA, Bitfarms abandonne progressivement son statut d'entreprise de bitcoins, et MARA s'investit également dans le HPC.
Mais il y a quelque chose de plus fondamental que l'itération d'identité.
Depuis le premier jour, l'industrie de la minage parie toujours sur la même chose : quelque chose dans le futur sera plus cher que le coût d'aujourd'hui. Il y a dix ans, en minant, on pariait sur une hausse du prix des cryptomonnaies. Aujourd'hui, en achetant des terres, on parie sur une explosion de la demande en puissance de calcul.
L'objet a changé, mais la logique de l'arbitrage temporel n'a jamais varié.
Ce que Wu Jihan a vraiment acheté, c'est la position « peu importe qui gagne, il doit me payer ma facture d'électricité ».
Ne misez pas sur un secteur, bloquez simplement l'accès à ce secteur. Amazon n'a pas misé sur quelle entreprise internet gagnerait, il a simplement loué des serveurs à tout le monde. AT&T ne se soucie pas de ce que vous dites au téléphone, il ne vérifie que si vous avez passé un appel.
De la vente de produits à la vente de services, puis à la perception de loyers, la direction de l'évolution industrielle n'a jamais été qu'une seule et même voie.
La seule différence est que tu avances activement ou que quelqu'un te pousse.
Wu Jihan a acheté cette fenêtre pour plusieurs milliards de dollars. Il attend l'argent de l'IA pour rattraper la vitesse de sa dette.