Auteur :Will Clemente, analyste sur la chaîne Bitcoin
Compilé par Jia Huan, ChainCatcher
J'espère que tout le monde a passé un été agréable. Je n'ai pas écrit d'article long sur le bitcoin depuis un certain temps. Dans cet article, je souhaite rassembler mes réflexions sur cet actif ainsi que certaines idées qui ont progressivement pris forme dans mon esprit, afin d'explorer comment envisager et configurer le bitcoin à l'avenir.
L'année dernière, j'ai essentiellement déplacé mon attention personnelle sur les matières premières. La raison en était que, à l'époque, il était déjà clair que le marché des cryptomonnaies faisait face à un excès d'offre, ce qui pesait lourdement sur l'ensemble du marché.
En parallèle, en dehors de certains domaines spécifiques comme Hyperliquid, l'industrie manque d'innovation suffisante, du moins par rapport à la vitalité observée sur d'autres marchés. Ainsi, le marché fait face à un manque de demande, incapable d'absorber l'offre abondante.
Je pensais initialement qu'il y avait eu une fenêtre de performance forte pour le bitcoin à la fin de l'année dernière : à ce moment-là, les petites capitalisations avaient fortement augmenté et l'or venait tout juste de connaître une forte hausse. Mais le bitcoin n'a finalement réalisé qu'une seule rupture infructueuse — quelques jours avant le 10 octobre — ce qui m'a grandement déçu.
En janvier de cette année, en raison des performances du marché à l'époque, qui ressemblaient fortement à celle de la précédente baisse que nous avions connue en 2022, j'ai réduit davantage mon exposition restante au Bitcoin.
Frankly, this year has not been a pleasant one for focusing on Bitcoin or the broader cryptocurrency market. While the percentage decline from Bitcoin's peak has been milder overall compared to the previous cycle, this bear market may even be more difficult to endure than 2022 in many respects.
Au moins en 2022, vous pouviez identifier clairement les raisons du recul du marché : la hausse des taux d'intérêt, le nettoyage des leviers et des fraudes, ainsi que l'effondrement de FTX. Ensuite, vous pouviez dire : « Si ces facteurs pourraient évoluer, et qu'à la fin de l'année 2022, la possibilité d'une détérioration supplémentaire était nettement inférieure à celle d'une amélioration, alors le Bitcoin constituait probablement un bon point d'achat à long terme. »
Mais aujourd'hui, aucune logique similaire ne s'applique, à l'exception peut-être des sociétés de trésorerie d'actifs numériques (DAT) et du risque lié à l'informatique quantique — dont il sera question plus loin, et qui, à mon avis, commencent enfin à montrer des signes de réparation.
Les ETF sur bitcoin détiennent environ 50 milliards de dollars d'actifs. Ils ont établi des records d'entrées de fonds à leur lancement, dépassés plus tôt cette année par les ETF sur mémoire. Des institutions financières majeures ont également commencé à proposer des produits de prêt associés.
L'année dernière, l'or a excellé grâce à la demande des réserves des banques centrales et au récit de « dédollarisation » ; cela aurait dû être le moment où le bitcoin s'épanouissait.
Aujourd'hui, presque toute personne ou institution souhaitant obtenir une exposition au bitcoin dispose d'un canal approprié. C'est pourquoi il est particulièrement décevant de constater que, pendant la même période, les ETF sur bitcoin ont enregistré un flux net sortant de 5 milliards de dollars, tandis que les produits liés au DRAM ont attiré 10 milliards de dollars en un seul mois.
État du réseau
En ce qui concerne les fondamentaux du Bitcoin, nous ne parlons évidemment pas des indicateurs financiers traditionnels, mais de l'état sous-jacent du réseau lui-même. Je ne vais pas passer en revue tous les indicateurs pour les énumérer, mais deux d'entre eux, à mon avis, sont vraiment importants.
Dans un monde de plus en plus centralisé, où les économies dominées par les États, les marchés influencés par les États et les puissantes forces de centralisation technologique apportées par les grandes entreprises technologiques sont omniprésentes, je crois vraiment que la « décentralisation » possède une valeur en soi.
Pour les personnes moins familières avec les mécanismes sous-jacents de Bitcoin, le réseau comprend à la fois des mineurs et des nœuds, tous deux connus du grand public. Quiconque peut exécuter un nœud. Les nœuds sont responsables de l'application des règles et de la validation du réseau, tandis que les mineurs assurent la sécurité du réseau grâce à des calculs intensifs soutenus par une grande quantité d'énergie. Les nœuds sont répartis dans le monde entier, et il existe probablement encore beaucoup d'autres nœuds difficiles à suivre. La liste ci-dessous couvre déjà près de 200 pays.
Nous pouvons observer les pools de minage — mais les pools ne peuvent pas contrôler les mineurs individuels au sein de ceux-ci — et il est difficile de suivre chaque mineur indépendant comme on suit des nœuds. Toutefois, nous pouvons observer la puissance de calcul pour évaluer l'investissement énergétique total soutenant l'ensemble du réseau.
De tous les points de vue, la puissance de calcul totale du réseau Bitcoin diminue. Après 2022, la concurrence accrue et la hausse des prix de l'énergie ont réduit la marge bénéficiaire des mineurs. Plus important encore, de nombreuses entreprises minières commencent à se tourner vers l'intelligence artificielle et le calcul haute performance (AI/HPC). Jusqu'à présent, cette transition s'est révélée une décision commerciale judicieuse pour les entreprises minières cotées qui l'ont déjà adoptée.
La performance du bitcoin a été inférieure à celle des actifs liés à l'intelligence artificielle, tandis que la demande en puissance de calcul sur le marché augmente fortement, renforçant davantage cette tendance. Ainsi, cet événement peut être interprété de manière pessimiste ou optimiste.
Le côté pessimiste : du point de vue de l'énergie investie pour garantir la sécurité réseau, la sécurité technique du réseau Bitcoin a effectivement diminué ; en parallèle, en tant que matière première numérique, la valeur énergétique soutenant chaque unité de Bitcoin — c'est-à-dire le coût de production — a également baissé.
Cependant, il convient de noter que, en raison du mécanisme d'ajustement de la difficulté, le réseau Bitcoin lui-même n'a pas été mis en péril. Le réseau ajuste automatiquement la difficulté de minage et les conditions de récompense toutes les deux semaines en fonction du niveau de puissance de calcul. Lorsque la concurrence diminue, ce mécanisme incite de nouveaux mineurs à rejoindre le réseau et à assurer sa sécurité.
Du côté positif : bien que presque toutes les entreprises minières cotées que nous connaissons se tournent vers l’IA/HPC, la puissance totale du réseau n’a reculé que jusqu’au niveau atteint au milieu de l’année dernière. Cela suggère que les acteurs réellement impliqués dans le minage de Bitcoin et ayant accès à une énergie peu coûteuse pourraient être plus nombreux que certains ne le pensaient. En combinant ces données avec celles sur la répartition des nœuds, le réseau Bitcoin reste toujours dispersé et en bonne santé.
Méthodes d'évaluation et indicateurs actuels
Le bitcoin ne génère évidemment pas de flux de trésorerie, mais nous pouvons toujours comparer sa valorisation actuelle à l'historique du marché par plusieurs méthodes uniques.
Sur le plan technique, le Bitcoin est actuellement en consolidation près des anciens sommets de 2021, légèrement en dessous de la moyenne mobile exponentielle sur 200 semaines (EMA). Le RSI hebdomadaire affiche un divergente haussier sortant de la zone de survente, un niveau de survente similaire n'ayant pas été atteint depuis le creux de la précédente baisse du marché.
Sur la base de l'expérience historique, la moyenne mobile sur 200 semaines constitue un bon seuil de référence pour commencer à envisager d'accumuler progressivement des positions spot en Bitcoin.
Dans la méthode d'évaluation basée sur les données de chaîne, l'un des indicateurs les plus efficaces est le ratio entre la capitalisation boursière et la capitalisation réalisée (MVRV). Il compare le prix actuel de négociation du Bitcoin au coût total cumulé du réseau ; ce dernier est calculé en fonction du prix auquel les jetons ont été transférés pour la dernière fois vers un nouveau cluster de portefeuilles.
Lorsque ce ratio est élevé, cela signifie que le prix marginal actuel est bien supérieur au coût moyen du réseau. De nombreux profits virtuels (PNL) restent à réaliser, ce qui incite de nombreux détenteurs à vouloir réaliser leurs gains.
Lorsque ce ratio est inférieur à 0, cela signifie que, dans l'ensemble, les participants du marché sont en position de perte non réalisée. Historiquement, cela indique souvent une période propice à l'accumulation de positions.
Vous remarquerez qu'entre 2024 et 2025, cet indicateur n'a jamais atteint les niveaux d'engouement extrême observés précédemment. Cela reflète la maturité croissante de cette classe d'actifs ces dernières années, ainsi qu'une contraction de la volatilité.
Étant donné que les sommets des indicateurs à chaque cycle haussier continuent de baisser, tandis que les creux les plus bas de chaque cycle baissier s'élèvent légèrement, une conclusion raisonnable serait peut-être que le marché n'a pas nécessairement besoin d'entrer dans une zone négative pour atteindre son plancher cette fois-ci.
Il est extrêmement difficile d'acheter exactement au point le plus bas. La conclusion la plus importante ici est que le Bitcoin se trouve actuellement en bas de sa fourchette historique d'évaluation.
Les détenteurs à long terme semblent également accumuler activement des actifs. Après une distribution continue à la mi- et fin 2025, ils ont repris leur accumulation, ce qui indique qu'ils considèrent le prix actuel comme attractif.
Le volume de trading est presque complètement à l'arrêt. @n3ocortex a créé un excellent graphique montrant que le ratio du volume de trading spot du Bitcoin par rapport à sa capitalisation boursière a atteint un niveau historiquement bas. Le volume des ETF et des DAT présente un état similaire.
La volatilité implicite des options à court terme a atteint son niveau le plus bas depuis des années, ce qui signifie que le marché considère le Bitcoin comme un « argent mort » sans performance à court terme. Parallèlement, les données de décalage des options indiquent que le seul élément clairement intéressant pour le marché au cours de la dernière année a été l'achat de protections à la baisse.
Enfin, examinons le marché des produits dérivés : la base des contrats à terme sur Bitcoin — c’est-à-dire l’écart entre le prix des contrats à terme et le prix spot du Bitcoin — a diminué pendant plusieurs années consécutives et peine même à atteindre le niveau des rendements des obligations du Trésor américain.
Cela signifie deux choses :
- Un nombre croissant de fonds effectuent des arbitrages sur la base des contrats à terme sur Bitcoin ;
- Le marché n'accorde pas de prime excessive aux contrats à terme sur Bitcoin par rapport au prix au comptant.
En combinant ces facteurs, le tableau objectif qui se dégage est celui d’un marché complètement silencieux : ni sur les marchés à terme ni sur les marchés d’options, les traders ne manifestent de vision haussière, et ils continuent de pricing une further flattening de la volatilité du Bitcoin.
Dans le même temps, plusieurs indicateurs montrent que le Bitcoin entre dans une zone de valeur profonde ; les détenteurs à long terme reprennent l'accumulation. Cela semble aller à l'encontre des vues des traders ainsi que de la tendance des sorties nettes de 5 milliards de dollars américains observées au cours des 52 dernières semaines sur les ETF du Bitcoin.
DAT et le fantôme du « calcul quantique »
L'une des principales pressions auxquelles le marché a été confronté pendant le cycle haussier de 2023 à 2025 est celle des sociétés de trésorerie d'actifs numériques. Au moins en théorie, la logique de conception de ces outils consiste à diluer les actionnaires ordinaires d'une manière qui augmente la valeur par action, afin d'accumuler davantage de bitcoin et d'augmenter finalement la valeur pour les actionnaires.
Cependant, après le succès de Strategy et de Metaplanet au Japon, de nombreuses entreprises similaires ont commencé à concourir pour les opportunités de rendement, ce qui a considérablement intensifié la concurrence. Les fonds entrant dans ces instruments ont été répartis de manière généralisée, entraînant finalement un resserrement continu de la prime par rapport à la valeur nette.
Au cours des derniers mois, nous avons observé plusieurs informations pertinentes : certaines entreprises de trésorerie ont ralenti leur accumulation de Bitcoin, d'autres ont commencé à vendre directement des Bitcoin, et quelques-unes ont même complètement modifié leur stratégie. Je pense que tous ces signaux sont positifs et reflètent une auto-réparation du marché.
Récemment, même après l'annonce de Saylor de vendre des bitcoins, le prix du bitcoin a augmenté. Selon les informations de la dernière conférence téléphonique des résultats de Strategy, l'entreprise intègre actuellement sa structure de capital et accorde une priorité accrue à STRC. Cela contraste fortement avec les précédents cas où l'annonce d'un achat de bitcoins entraînait une baisse de son prix.
À l'avenir, je ne pense pas que DAT exercera une pression aussi importante sur le marché qu'il il y a six à neuf mois, surtout après que le prix du bitcoin ait chuté de plus de 50 % par rapport à son sommet.
Je pense effectivement que l'informatique quantique représente une menace réelle, notamment sur une échelle de temps supérieure à cinq ans. Au cours des derniers mois, pendant que je participais à des analyses d'investissement sur STIX, j'ai été en contact avec plusieurs start-ups d'informatique quantique en voie de maturité, et j'ai discuté avec quelques personnes du secteur, ce qui m'a permis de développer une certaine compréhension du domaine. Bien sûr, je ne suis absolument pas un expert.
Je pense que cette menace mérite d'être prise au sérieux. Toutefois, lorsque le prix du bitcoin est à 60 000 dollars, en baisse de 50 % par rapport à son sommet, et qu'il performe moins bien que d'autres actifs, je considère que ce risque est déjà largement intégré dans le prix actuel.
Désormais, même en considérant les scénarios les plus extrêmes d'apocalypse, la trajectoire de ces préoccupations, déjà largement discutées, ne fera probablement que s'améliorer. Plus le bitcoin souffre sur le marché en raison des inquiétudes liées au risque quantique, plus les grands détenteurs ainsi que les institutions qui génèrent des revenus grâce au trading, à la custody et au prêt de bitcoin auront intérêt à encourager un groupe de développeurs à trouver et proposer des solutions.
Cela ressemble à la situation lors de l'approbation des ETF du cycle précédent : le marché négocie déjà la probabilité de la résolution du problème. Ainsi, une fois que les risques associés sont entièrement éliminés, il ne sera plus possible d'acheter à un prix extrêmement bas.
Logique haussière potentielle
Même si vous estimez que le Bitcoin est actuellement à un niveau approprié pour un placement à long terme, le coût d'opportunité reste un facteur extrêmement important pour les investisseurs à moyen et court terme : l'économie est actuellement très dynamique, et de véritables opportunités d'investissement et de spéculation innovantes existent sur le marché ; en comparaison, allouer des fonds au Bitcoin semble faire manquer de nombreuses autres possibilités.
Le problème fondamental qui persiste depuis plusieurs mois : puisque l'or a augmenté cette année et que les actions à haute bêta ont également bien performé, pourquoi Bitcoin n'a-t-il pas suivi ? Qu'est-ce qui doit se produire pour que Bitcoin commence enfin à se comporter comme il le devrait ?
Comme le montrent les graphiques précédents, les données sur la chaîne indiquent que les détenteurs à long terme effectuent des achats significatifs. Parallèlement, DAT a connu un déchargement de type capitulation, et les ETF ont généré une pression vendeuse nette notable.
La fin des précédentes phases de marché baissier du Bitcoin s'est produite par épuisement de la pression vendeuse, sans nécessairement nécessiter un catalyseur déclenchant une demande accrue. Aujourd'hui, si vous avez déjà été préoccupé par le DAT, les risques liés à l'informatique quantique ou la sous-performance du Bitcoin, combien de personnes n'ont toujours pas vendu et sont encore capables de vendre à un rythme supérieur à celui des 6 à 9 derniers mois ?
Il est évident que, en cas de turbulence macroéconomique ou géopolitique, le bitcoin pourrait tout de même connaître un fort recul en raison d'une augmentation soudaine de la corrélation avec les actifs. Toutefois, il s'agit ici d'une analyse à plus long terme, sur les prochains mois.
Je comprends parfaitement ; il n'existe pour l'instant aucun catalyseur clair. La loi « Clarity » pourrait en être un, mais je ne pense pas qu'elle aura un grand impact sur le bitcoin lui-même. Toutefois, les bas de marché sont souvent ainsi.
Ce que vous devez évaluer, c'est la probabilité que la situation se détériore davantage par rapport aux attentes déjà intégrées dans le prix actuel. C'est l'inverse de ce qu'on évalue dans une tendance haussière : dans une hausse, on évalue la probabilité que la réalité soit meilleure que les attentes.Je n'exclus pas qu'une dernière baisse puisse survenir à un moment donné cette année, mais à ce stade, je pense que le marché a déjà intégré bon nombre de ces risques au cours de la dernière année.
Un catalyseur potentiel du bitcoin pourrait simplement être des achats stables effectués par de grandes institutions selon des critères établis. La croissance du volume d'actifs sous gestion (AUM) au début du lancement des ETF a été impressionnante, mais nous avons depuis longtemps dépassé la phase initiale d'enthousiasme. Depuis octobre dernier, le AUM total des ETF est en baisse lente.
Un facteur de catalyse possible est que des institutions de gestion d'actifs importantes décident d'ajouter une petite allocation de bitcoin, à un pourcentage à un chiffre, à leurs divers portefeuilles d'investissement. Cela entraînerait un afflux de fonds peu sensibles au prix du bitcoin.
Cette affirmation peut sembler un peu forcer le trait pour trouver un réconfort, mais le bitcoin n'a pas montré de corrélation significative avec divers actifs au cours de la dernière année. Pour les grands organismes de gestion qui cherchent fréquemment à diversifier la corrélation de leurs actifs et leurs expositions au risque, cela pourrait effectivement constituer une justification raisonnable pour allouer une petite part en bitcoin.
Conclusion : Comment envisager la configuration à l'avenir
En résumé : je pense que le Bitcoin est déjà « bon marché », bien qu'il soit encore possible qu'il descende d'un cran à un moment donné cette année. Les fondamentaux du réseau sont globalement sains. Jusqu'ici, la majorité des risques ont déjà été pris en compte dans le prix ; ceux qui vendraient en raison de ces risques ont probablement déjà vendu. Il est presque impossible d'acheter exactement au plus bas.À mon avis, il existe plusieurs façons de configurer cela à partir de maintenant. Ce n'est bien sûr pas un conseil en investissement.
La stratégie la plus simple consiste à acheter progressivement du Bitcoin spot en utilisant une approche d'investissement régulier au cours des prochains mois. Vous pouvez également attendre la dernière vague de baisse, ou bien attendre que le marché retrouve de la vitalité et de la dynamique haussière avant d'agir.
Une autre stratégie consiste à configurer dès maintenant. Étant donné que la volatilité implicite est très bon marché, vous pouvez tirer parti du marché des options pour vous couvrir contre toute dernière baisse susceptible de vous sortir de votre position.
Je n'ai pas encore vraiment tiré la détente, mais je vais très probablement commencer à agir d'une manière ou d'une autre bientôt.
J'espère que cet article vous a apporté quelques réflexions utiles et a suscité des discussions sur la manière dont les autres perçoivent ces questions. Peut-être que le « cycle de quatre ans » prouve que nous vivons dans un monde simulé. Quoi qu'il en soit, les prochains mois s'annoncent intéressants pour la trajectoire de cette pièce orange.