Les coûts d'exposition au bitcoin varient de 25 millions de dollars par an en raison des lacunes du clearinghouse de Wall Street

Deux bureaux de trading de Wall Street peuvent détenir une exposition économiquement similaire au Bitcoin et payer des montants matériellement différents pour maintenir cette exposition ouverte. Ce n'est pas parce qu'un bureau a fait une meilleure prédiction de marché, mais parce que les produits réglementés portant ces positions sont intégrés à des systèmes de garantie qui ne les reconnaissent pas toujours comme faisant partie du même couvert.

Un bureau peut reconstituer une position à terme sur bitcoin à partir d’options d’achat et de vente correspondantes sur BlackRock’s iShares Bitcoin Trust (IBIT), tandis qu’un autre peut obtenir une exposition prix comparable grâce à un contrat à terme sur bitcoin de la CME régi en espèces et à échéance similaire.

Bien que le risque économique soit étroitement lié, le coût de financement ne l'est pas.

Une étude de mai 2026 menée par la professeure Mindy Mallory de l'université Purdue a comparé 386 observations appariées et a constaté que le carry annualisé intégré dans les futures bitcoin du CME dépassait en moyenne de 2,581 point de pourcentage le carry ajusté aux frais reconstitué à partir des options IBIT, avec une différence médiane de 2,521 points.

Appliqué uniquement à titre d'illustration, une différence annualisée de 2,581 points sur une position de 1 milliard de dollars correspondrait à environ 25,81 millions de dollars sur une année complète, bien que l'article ne présente pas ce écart comme un frais fixe et ait constaté qu'il variait considérablement selon les dates, parfois en inversant complètement sa direction.

Le résultat met en lumière l'une des conséquences moins visibles de l'arrivée du bitcoin sur Wall Street : les investisseurs ont obtenu plusieurs moyens réglementés d'accéder au même actif, mais ces produits ont été intégrés dans des systèmes séparés de titres, d'options et de futures qui ne fonctionnent toujours pas comme un marché intégré.

Le marché institutionnel du bitcoin inclut désormais des produits négociés en spot, des options listées sur ces produits, des futures CME standard et micro, des options sur futures et des contrats Bitcoin Friday à échéance plus courte, chacun offrant une combinaison différente de garde, d'effet de levier, de liquidité, de règlement et de traitement des collatéraux.

Pour l'étude, la comparaison pertinente était entre le prix à terme implicite des options IBIT et le prix à terme visible dans un contrat futures CME correspondant.

Un contrat à terme indique déjà le prix auquel l'exposition au bitcoin sera réglée à une date ultérieure, ce qui rend son coût implicite relativement simple à observer.

Le prix à terme correspondant sur le marché des options d'IBIT doit être reconstitué à l'aide de la parité call-put, qui utilise les prix d'un call et d'un put partageant le même prix d'exercice et la même date d'expiration pour calculer la valeur à terme implicite du marché des options.

BlackRock’sdivulgations officielles IBIT, incluant le montant de bitcoin représenté par chaque action et les frais annuels de 0,25 % du promoteur du fonds, permettent ensuite de convertir ce cours à terme implicite de l’ETF en termes de bitcoin et de le comparer aux futures CME.

L'étude a aligné les deux itinéraires avec le CME CF Bitcoin Reference Rate New York Variant, un indicateur quotidien du bitcoin synchronisé avec la clôture du marché de New York à 16 h.

Note sur les données : le chiffre de 2,581 points est une moyenne d'échantillon historique rapportée par l'article, et non une différence de prix permanente ou un rendement commercial garanti.

La moyenne de 2,58 points est suffisamment importante pour être économiquement significative, mais elle ne représente pas chaque jour de trading individuel.

L'étude a rapporté un écart-type de 4,716 points de pourcentage, une lecture au cinquième percentile de -4,767 points et une lecture au quatre-vingt-quinzième percentile de 10,418 points, montrant que le coût relatif a varié considérablement et que CME n'était pas toujours le trajet le plus coûteux.

La différence a également augmenté avec l'échéance dans l'échantillon sélectionné.

Les positions dans la fenêtre de 14 à 30 jours ont produit une moyenne de 2,222 points, tandis que celles dans la fenêtre de 31 à 60 jours ont atteint en moyenne 2,939 points, avec 193 observations dans chaque groupe.

Le document a exclu les résultats de 61 à 90 jours car les options IBIT à échéance plus longue restaient trop peu liquides pour permettre des comparaisons suffisamment stables.

Ces distinctions sont importantes à noter, car le résultat principal ne doit pas être interprété comme une surtaxe automatique de 2,58 % appliquée à chaque position futures CME, mais comme une preuve que les expositions économiques liées au bitcoin peuvent rester valorisées différemment lorsque le capital, la marge et la liquidité ne peuvent pas circuler sans friction entre leurs systèmes respectifs.

Sur un marché entièrement intégré, une différence de prix suffisamment importante et persistante attirerait des capitaux d'arbitrage jusqu'à ce que l'achat de l'exposition la moins chère et la vente de l'exposition la plus chère ramènent les deux prix à un niveau convergent.

Le marché du bitcoin ne permet pas toujours que ce processus ait lieu, car les actions IBIT et les options listées occupent l'infrastructure du marché des valeurs mobilières, tandis que les futures CME utilisent un centre de compensation futures séparé, un cycle de marge et un cadre de garanties distinct.

The Options Clearing Corporation et la CME exploitent un programme de marge croisée qui prend en compte les positions compensatoires éligibles détenues auprès de différents centres de compensation, réduisant ainsi les exigences de marge et les obligations de règlement.

Cependant, l'OCC indique que la participation est généralement limitée aux membres de compensation, leurs affiliés et certains professionnels du marché, tandis que le bénéfice précis dépend des produits, de la structure du compte, du courtier et de la classification juridique impliqués.

Une position d'options IBIT sur un compte ne compensera donc pas automatiquement une position de futures CME sur un autre compte, même si les deux opérations semblent couvertes sur le plan économique.

Une entreprise peut avoir une faible exposition nette au prix du bitcoin sur l'ensemble de la position et être tout de même tenue de soutenir deux pools de marge distincts, réduisant ainsi le montant de capital disponible pour d'autres positions et créant un coût de financement qui peut devenir intégré aux prix affichés.

Les résultats de l'article sont cohérents avec cette segmentation, bien qu'ils ne doivent pas être interprétés comme prouvant que le traitement de la marge est la seule cause possible de chaque différence quotidienne.

Les fonds à valeur relative ressentent le plus directement les frictions, car leurs stratégies associent fréquemment un produit bitcoin à un autre, les laissant économiquement couverts tout en exigeant une garantie dans plusieurs emplacements.

Un exemple familier est le trade de base, dans lequel une institution détient une exposition spot ou ETF tout en vendant des futures, dans le but de capter la différence entre les deux prix plutôt que de faire une prédiction non couverte sur la direction du bitcoin.

CryptoSlate a précédemment examiné comment ces stratégies ont aidé à créer un marché institutionnel du bitcoin à deux niveaux dans lequel la demande des ETF, la couverture sur futures et le positionnement axé sur le rendement interagissent.

Les market makers peuvent transférer le coût de manière moins visible via des écarts acheteur-vendeur plus larges, des primes d'option et une volatilité implicite, ce qui signifie que le coût peut finir par atteindre d'autres investisseurs sans apparaître comme un frais séparément itemisé.

C’est pourquoi le produit bitcoin le moins cher et réglementé ne peut pas être identifié en comparant uniquement les ratios de frais, car son coût total dépend également du financement, de la liquidité, de la garde, des déductions de marge, de l’éligibilité des collatéraux et des autorisations opérationnelles associées au compte.

Par rapport à ces variables plus importantes, les 0,25 % de frais de sponsor déclarés pour IBIT peuvent devenir l’un des composants les plus faibles du coût total de détention.

Cela complique également l'interprétation des entrées et sorties d'ETF spot bitcoin, car chaque part entrant ou sortant d'un ETF ne représente pas nécessairement une décision simple de l'investisseur de devenir haussier ou baissier sur le bitcoin.

Les actions d'ETF peuvent soutenir des positions de base, des couvertures d'options, des programmes de calls couverts, des trades à valeur relative et des inventaires de courtiers, créant une activité qui peut sembler directionnelle lorsqu'elle est observée uniquement à travers le total des flux quotidiens.

CryptoSlate a documenté ce changement lorsque l'intérêt ouvert sur les options bitcoin a dépassé celui des futures, reflétant une utilisation croissante d'expositions structurées, de stratégies de couverture et de volatilité, plutôt que de simples paris leviers.

Le marché des options d'IBIT est également devenu une destination importante pour les stratégies de covered-call et de génération de revenus. Les périodes de forte volatilité ont généré une activité record, les institutions réajustant leur risque via un véhicule réglementé coté aux États-Unis.

Cela signifie qu'un important afflux d'ETF peut coexister avec une couverture courte sur des futures, tandis qu'un important retrait peut refléter la clôture d'une spread ou d'un inventaire lié aux options, plutôt qu'un abandon de l'allocation à long terme en bitcoin.

CME a élargi son marché de futures et d'options sur cryptomonnaies à un trading 24 heures sur 24, sept jours sur sept le 29 mai, permettant aux traders de futures réglementés de réagir aux mouvements du bitcoin pendant les week-ends au lieu d'attendre la réouverture traditionnelle du dimanche.

Le changement a réduit un déséquilibre important entre une cryptomonnaie négociée en continu et les heures limitées des marchés de dérivés traditionnels, une transition que CryptoSlate a examinée dans son analyse de la manière dont l'extension du week-end de la CME a modifié le cycle de négociation institutionnelle du bitcoin.

Il n'a pas rendu chaque composant du marché continu ou entièrement intégré.

Les marchés américains d'actions et d'options listées restent fermés tout le week-end. Les transactions effectuées le week-end ou les jours fériés sur le CME reçoivent la date de négociation du jour ouvrable suivant et sont traitées par le règlement, la compensation et les rapports réglementaires ce jour-là.

Un choc de week-end peut donc être négocié immédiatement via les futures CME, tandis que les actions IBIT et les options listées nécessaires pour l'autre côté d'une position intermarché restent indisponibles jusqu'à la réouverture du marché boursier.

Lorsque la volatilité augmente, les exigences de marge et les besoins en liquidité peuvent également augmenter, rendant les pools de garanties séparés les plus pénibles précisément au moment où du capital d'arbitrage est nécessaire pour rétablir les prix entre les différents wrappers.

Wall Street a résolu le premier problème majeur posé par l'adoption du bitcoin par les institutions en créant plusieurs produits réglementés permettant aux investisseurs d'obtenir une exposition sans détenir directement des pièces ni utiliser des plateformes d'échange hors ligne.

Il n'a toujours pas résolu le deuxième problème, qui consiste à faire fonctionner ces produits comme des éléments d'un marché connecté dont le système de garantie reconnaît les risques économiquement compensatoires là où qu'ils apparaissent.

La moyenne de 2,58 points rapportée par l'étude de Purdue est donc bien plus qu'une simple comparaison entre deux taux de financement, car elle mesure le coût potentiel de la division d'un actif sous-jacent entre des compartiments juridiques et opérationnels qui restent seulement partiellement connectés.

Les investisseurs peuvent considérer les options IBIT, les futures CME et les ETF spot bitcoin comme différentes portes d'accès au même marché, mais les systèmes derrière ces portes appliquent toujours des règles différentes en matière de financement, de règlement et de garantie, créant un coût que aucun ratio de frais d'ETF ne reflète.

L'article The $25 million Bitcoin glitch hiding inside Wall Street’s clearinghouses est apparu en premier sur CryptoSlate.