Source : Coin Stories
Organisé par : Felix, PANews
L'analyste principal des ETF chez Bloomberg, James Seyffart, revient sur « Coin Stories » pour analyser en profondeur les dernières évolutions du secteur des ETF : de la stratégie inattendue « diamond hands » des détenteurs d'ETF Bitcoin lors d'un recul de 50 %, à la décision historique de Morgan Stanley de lancer son propre ETF Bitcoin.
Animateur : Il y a un moment que nous n'avons pas abordé le sujet des ETF. Pourquoi ne pas commencer par le bitcoin ? Quelle est la situation actuelle des ETF sur le bitcoin ?
James : Discuter simplement des flux d'entrée et de sortie de fonds peut ne pas être très excitant, mais je pense qu'il est bénéfique de faire de temps en temps un point d'étape pour vous et votre public. Il y a environ un an, nous avons connu un effondrement vers avril 2025 (ou un peu avant) ; depuis ce creux jusqu'au 10 octobre, environ 25 à 30 milliards de dollars ont été injectés dans les ETF du Bitcoin, ce qui s'est très bien passé. Toutefois, à partir du 10 octobre, environ 9 milliards de dollars ont été retirés. Les médias en parlaient alors comme si c'était la fin du monde, affirmant que les fonds fuyaient massivement. Mais si vous prenez du recul, vous constatez qu'au cours des mois précédents, plus de 25 milliards de dollars avaient été injectés ; un retrait de 9 milliards n'est donc pas un problème majeur. Les fonds entrent et sortent, c'est ainsi que fonctionnent les ETF. Ce que vous souhaitez voir, c'est une tendance à long terme à la hausse. Ainsi, entre le 23 février et la fin mars, un important flux de fonds est entré. Une grande partie des sorties a été inversée, avec environ 2 à 2,5 milliards de dollars qui sont revenus. Ce n'est pas tout le retrait qui a été annulé, mais la situation s'est stabilisée, les prix sont devenus plus stables, et nous créons presque chaque semaine des plus bas plus élevés. Les ETF du Bitcoin se sont donc très bien comportés, ils ont parfaitement géré la situation, sans aucune déconnexion sur le marché. Les achats continuent. Nous savons grâce aux documents 13F que certains conseillers en investissement et fonds spéculatifs ont vendu durant le quatrième trimestre. Je pense que cela est fortement lié aux opérations de basis trading ; ainsi, certains des flux de sortie mentionnés précédemment sont probablement presque entièrement indépendants du mouvement des prix. Il s'agit davantage du basis trading : lorsque vous vendez à découvert des contrats à terme tout en achetant le spot, vous obtenez un rendement sans risque, comme plusieurs invités l'ont déjà mentionné. Mais je veux souligner ceci : si un actif a chuté de plus de 50 %, et que le retrait de fonds (9 milliards de dollars) représente moins de 15 % du total des entrées des deux premières années suivant son lancement, c'est vraiment remarquable. La situation finale est donc la suivante : les OG ont vendu leurs Bitcoins, tandis que les détenteurs d'ETF du Bitcoin sont véritablement les «钻石手» — ils ont maintenu fermement leurs positions.
Animateur : C’est exactement ce que je souhaite explorer en profondeur. Car j’ai vu que vous et Eric Balchunas avez tous deux tweeté que personne ne s’attendait à ce que les investisseurs supportent un tirage au maximum de 50 %, mais dans le monde des ETF, ils l’ont fait, en restant fidèles à leurs positions plutôt que de vendre.
James : Oui. Lors du lancement des ETF, nous avons dit que beaucoup de personnes sceptiques à leur égard pensaient que « les détenteurs seraient faibles et vendraient au moindre signe de tension ». Mais en réalité, si vous êtes détenteur d’un ETF, il est très probable que vous ne l’ayez pas acheté à cause d’une recommandation. Vous avez activement cherché à comprendre ce qu’est un ETF, à connaître les actifs sous-jacents, puis vous avez pris une décision éclairée. En vous informant, vous avez compris que cet actif a déjà connu plusieurs fois des retraits de 70 % à 80 % dans l’histoire. Et les investisseurs de Vanguard, par exemple, versent régulièrement des sommes fixes dans leur compte d’investissement toutes les deux semaines ; beaucoup le font simplement pour atteindre un objectif d’allocation d’actifs prédéfini. Avant le lancement des ETF, nous avions déjà discuté de ce que cela signifierait d’avoir une allocation de 1 %, 3 % ou 5 % ? Ce n’est pas comme les partisans du bitcoin qui détiennent 80 % de leur actif net. Pour ces détenteurs d’ETF, il s’agit simplement d’une petite partie de leur portefeuille. Ainsi, avec seulement 3 % de position, même une baisse de 50 %, bien que décevante, n’est pas catastrophique — ils ne vendront pas en panique. Je pense que ce qui se passe actuellement, c’est que les gens ajoutent en fait des positions lorsqu’ils rééquilibrent leur portefeuille. Si votre objectif est une allocation de 5 % et qu’elle tombe à 2,5 % après un recul de 50 %, lors de votre rééquilibrage trimestriel ou annuel, vous rachèterez pour revenir à 5 %. Il en va de même à la hausse. À mesure que l’importance des ETF sur le bitcoin augmente, c’est l’une des raisons pour lesquelles nous verrons une atténuation des fluctuations de prix. Théoriquement, vous ne devriez plus voir d’excès d’euphorie au sommet ni de krach total. C’est exactement ce qui se produit actuellement : nous n’avons pas vu de retrait de 70 % en dessous de 40 000 $, ni d’euphorie extrême au sommet. Tout le monde le dit, mais je pense que vous avez observé cela dans les ETF, et il existe des raisons solides pour que cela se produise.
Animateur : Pouvez-vous partager qui achète et détient ces ETF ? Nous avons observé cela dans les fonds de dotation universitaires et les fonds de retraite, et nous avons entendu dire que IBIT est la plus grande position d’Harvard ?
James : Oui, ces documents 13F ne permettent de voir que les positions en actions. Heureusement, comme les ETF relèvent de ce cadre de déclaration, nous pouvons voir qui détient des ETF, mais nous ne voyons que les positions longues. Les hedge funds sont de grands utilisateurs d'ETF, mais ils sont souvent à découvert en termes de valeur nette. Je dois donc préciser que nous ne connaissons pas la situation exacte du fonds de dotation d'Harvard, mais ils détiennent effectivement une part importante. Yale détient également ces actifs, y compris l'Ethereum. Les principaux acheteurs restent les conseillers en investissement, les conseillers en patrimoine et les courtiers-traders, c'est-à-dire les particuliers de revenus moyens à élevés qui bénéficient habituellement d'un conseiller. Malgré tout, les 13F ne révèlent qu'une partie limitée des informations. À la fin du troisième trimestre 2025, nous connaissions environ 27 % des détenteurs. Même durant le quatrième trimestre, nous avons observé un léger retrait des hedge funds et des conseillers, et ce chiffre est maintenant descendu en dessous de 25 %. Cela signifie que nous ne connaissons que le quart environ des détenteurs, ce qui implique que la majorité des actifs sont détenus par des particuliers via des plateformes de courtage comme Robinhood ou Schwab, ou par des institutions internationales qui ne sont pas tenues de déposer des documents 13F. En ce qui concerne les institutions, la plupart sont des conseillers en investissement, qui, au niveau des 13F, sont considérés comme des entités institutionnelles.
Animateur : Il y a eu 11 ETF approuvés, c'est bien ça ? Comment se comportent-ils actuellement ? Et Morgan Stanley va-t-il entrer sur le marché très prochainement ?
James : Oui, il y a probablement déjà douze produits. Vous pouvez également inclure les produits à terme, les produits tampon avec plafonds d'options et les produits de couverture par call, les produits liés au bitcoin ont formé un sous-écosystème complet, tous performant bien. Beaucoup se demandent comment il peut y avoir autant de produits, mais cela dépend du montant des fonds entrants, même les plus petits disposent de plusieurs centaines de millions de dollars et génèrent des bénéfices. En termes de classement, l'IBIT de BlackRock mène largement en volume de trading, actifs sous gestion et flux de fonds. Viennent ensuite le HODL de VanEck, Bitwise, le FBTC de Fidelity, etc. Tous ces fonds fonctionnent bien. Pour les ETF, l'essentiel est de savoir s'ils attirent des fonds, s'ils ont une taille d'actifs suffisante et s'ils sont rentables — tout cela se produit actuellement.
Ensuite, vous avez mentionné que Morgan Stanley va lancer un ETF sur le bitcoin, ce qui a un impact considérable. Rappelons le slogan de 2017 : « Achetez du bitcoin, vendez à découvert les banques », et maintenant l'une des plus grandes banques des États-Unis va lancer un ETF sur le bitcoin. Il est très rare que Morgan Stanley émette un ETF sous sa propre marque ; ils possèdent « leurs propres actifs », avec plus de six mille milliards de dollars d'actifs chez leurs clients sur leur plateforme. Lorsque les clients leur demandent du bitcoin et souhaitent l'intégrer à leur portefeuille, puisqu'ils peuvent le faire eux-mêmes sans avoir à confier leur argent à un autre émetteur, ils avancent naturellement rapidement. Même si certains partisans du bitcoin pensent que les banques assimilent ce qu'elles avaient autrefois cherché à subvertir, c'est absolument un événement majeur.
Modérateur : Pensez-vous que c’est le début de l’entrée de toutes les grandes banques dans ce domaine et de l’émission de leurs propres ETF ?
James : Honnêtement, j'ai été surpris lorsque Morgan Stanley a déposé des demandes pour des ETF sur Bitcoin, Ethereum et Solana en même temps. Ils entrent sur le marché tardivement, et pour l'instant, le produit ne présente aucune différenciation, il s'agit simplement d'un autre produit spot. Il existe déjà d'autres produits en cours de demande sur le marché qui visent à offrir des approches uniques du Bitcoin, comme les options covered call mentionnées précédemment. Il y a aussi ceux qui l'associent à des crédits carbone, afin de répondre aux préoccupations des institutions concernant les problèmes liés à l'exploitation du Bitcoin — nous n'avons pas besoin d'approfondir ce sujet, mais vous comprenez pourquoi les institutions pourraient vouloir ce type de produit.
D'après les documents actuellement déposés, cela semble être simplement un autre produit spot sur le Bitcoin ordinaire. Il n'y a pas beaucoup de différenciation, du moins pas que je voie, et je ne crains pas d'être corrigé. Il est donc intéressant qu'ils entrent sur ce marché à ce stade, mais comme je l'ai dit, ils bénéficient d'un avantage client intégré. Je ne pense pas que les autres banques suivront nécessairement leur exemple. Morgan Stanley est particulièrement grande. Mais je le dis avec une précision supplémentaire : je n'aurais jamais imaginé que Morgan Stanley lancerait cela.
Modérateur : Y a-t-il eu des changements concernant le rachat en espèces ?
James : Excellente question, et cela devient de plus en plus important. Au cours des premières années, il n'était pas autorisé pour les émetteurs de demander des rachats physiques (échanger des bitcoins contre des parts d'ETF et inversement) ; cela est désormais autorisé. Avant, vous deviez suivre le processus de « création en espèces ». Il y avait de nombreuses étapes inutiles de流转 de fonds, car les banques et les market makers spécifiques qui faisaient le marché sur ces ETF n'étaient pas autorisés à avoir accès au marché des cryptomonnaies. Ils devaient donc passer par des流转 en espèces et devaient posséder des filiales capables de gérer ces espèces. L'ETF lui-même devait aller acheter des bitcoins, généralement via une plateforme de courtage principal, comme CoinDesk ou un autre fournisseur.
Présentateur : Et maintenant, vous pouvez adopter le modèle que nous venons de discuter.
James : Oui, l'efficacité du produit est devenue extrêmement élevée. Si vous achetez IBIT ou FBTC aux États-Unis, la différence entre le prix d'achat et de vente n'est que de quelques cents, et les frais de transaction sont presque inexistants — ce qui est crucial pour l'efficacité des ETF. Ils sont maintenant en train de se connecter au marché physique. Actuellement, seuls les participants autorisés, c'est-à-dire les grandes banques, peuvent le faire, mais par exemple, VanEck propose un produit or qui, dès lors qu'un particulier détient un certain montant, permet d'obtenir directement de l'or livré à domicile. Ainsi, dans les années à venir, je ne doute pas qu'avec 10 000 à 20 000 dollars dans un ETF Bitcoin, une fois approuvé sur la liste blanche, ils vous enverront directement du Bitcoin à votre adresse de portefeuille. Contrairement à l'or, qui est lourd, le Bitcoin est envoyé instantanément. En raison de la concurrence entre les émetteurs, cela pourrait devenir, dans le futur, une méthode plus économique et plus efficace que d'obtenir une exposition au Bitcoin via des échanges centralisés.
Animateur : Il y a un point que je voudrais poser : les émetteurs de ces ETF utilisent-ils tous la même entité de garde, ce qui ne représente-t-il pas un certain risque ?
James : Oui. Coinbase héberge la majeure partie du bitcoin de Michael Saylor, ainsi qu'environ deux tiers ou trois quarts du bitcoin des ETF. Bien qu'il existe actuellement de nombreuses demandes visant à diversifier les hébergeurs — par exemple, BlackRock a choisi trois fournisseurs de staking, et BitGo et Gemini sont respectivement les hébergeurs de certaines entreprises — au fond, tout reste fortement concentré sur Coinbase. Ainsi, une grande partie des données sur les détentions d'ETF que vous voyez se trouvent dans les coffres de Coinbase. Mais c'est l'effet Lindy : plus vous existez sur le marché, plus vous êtes considéré comme digne de confiance, et les émetteurs continuent de les choisir dans ce processus. C'est effectivement quelque chose que je surveille et qui me préoccupe légèrement.
Animateur : De nombreux partisans du Bitcoin sont déçus que l'or ait mieux performé que le Bitcoin en tant que couverture contre l'inflation et la dépréciation monétaire. Comment se portent les flux de fonds vers les ETF or ?
James : Précédemment, nous avons évoqué les sorties de fonds des ETF Bitcoin entre octobre et février, tandis que l'or a connu exactement l'inverse, avec des afflux de fonds massifs dans les ETF or. Le prix de l'or a également dépassé les 5 000 dollars. Mais ironiquement, la tendance s'est inversée : de nombreux fonds quittent désormais l'or, tout comme pour le Bitcoin, les entrées de fonds antérieures étaient bien supérieures aux sorties des dernières semaines. Au cours des huit derniers mois, les flux de fonds du Bitcoin et de l'or ont été presque négativement corrélés, car le Bitcoin s'est comporté pendant cette période de manière très similaire aux actions technologiques. Lorsque le Bitcoin est tombé sous les 60 000 dollars, personne n'a acheté à bas prix ; tout le monde attendait, jusqu'à ce que les fonds reviennent lorsque le prix a atteint une zone de consolidation. Il en va de même pour l'or : les gens commencent maintenant à retirer leurs fonds. Cela s'explique par la tendance naturelle à vendre les actifs qui ont augmenté. Par exemple, en raison de la situation en Iran, si vous souhaitez détenir des liquidités, préférez-vous vendre un actif qui a perdu 50 % ou un actif qui a gagné 50 % ? Évidemment, le second. C'est là un phénomène de réversion à la moyenne sur les marchés.
Animateur : Quel est le plus grand ETF or ?
James : GLD. C'est le SPDR Gold Trust, créé en partenariat entre State Street et le World Gold Council, mais ils ont aussi GLDM, une version miniaturisée avec des frais de gestion beaucoup plus bas. Ensuite, il y a IAU de BlackRock, ainsi que sa version miniaturisée et moins chère, IUM. Mais elles font toutes la même chose : stocker simplement de l'or dans un coffre-fort à Londres.
Moderator : How do they compare in terms of size and liquidity to Bitcoin ETFs?
James : La liquidité est à peu près la même. Mais les ETF or ont une taille beaucoup plus importante. Le premier ETF or a été lancé en 2004, permettant pour la première fois aux investisseurs d'effectuer une allocation or à long terme et déclenchant un marché haussier qui a duré jusqu'en 2011. En décembre 2024, la taille totale des ETF bitcoin avait presque rattrapé celle des ETF or, ne les dépassant que de quelques dizaines de milliards de dollars. Toutefois, après la vente massive de bitcoin et une double poussée de prix et d'entrées de fonds pour l'or en 2025, la taille des ETF or est désormais presque deux fois supérieure à celle des ETF bitcoin.
Animateur : Pensez-vous que le Bitcoin peut encore rattraper son retard ?
James : Notre avis est que les ETF sur bitcoin finiront par dépasser les ETF sur or en termes de volume, mais pour l'instant, il est difficile de le prédire. Les gens achètent des ETF sur bitcoin pour de nombreuses raisons : certains le considèrent comme un « or numérique » ou un outil de diversification, d'autres adhèrent au récit de Michael Saylor sur les actifs numériques. En comparaison, les cas d'utilisation de l'or sont très limités (outil de diversification et couverture contre la dépréciation monétaire). En outre, le marché traite actuellement le bitcoin comme un « actif à croissance à risque ». Ainsi, le bitcoin peut servir dans un portefeuille comme une « sauce piquante » pour rechercher une croissance liquide ; je pense donc qu'il finira par rattraper l'or, même si la tendance actuelle est exactement l'inverse.
Animateur : Tout le monde sait que le bitcoin représente une petite part dans un portefeuille. Mais j’ai constaté que presque personne ne détient de l’or. Les conseillers en investissement ont actuellement un faible pourcentage d’or dans leurs portefeuilles. Pensez-vous que cette situation va changer ? Va-t-elle progressivement augmenter jusqu’à un poids de 3 à 5 % ?
James : Oui. Le problème avec l'or est que de nombreux conseillers le considèrent comme un simple « caillou de compagnie », sans raison réelle de le détenir. Mais je pense que cela va vraiment changer, surtout parce que nous nous dirigeons vers un monde multipolaire. De nombreuses études montrent que si l'on remplace les obligations dans un portefeuille 60/40 par de l'or, les résultats de rendement à long terme sont presque identiques. Certains se plaignent que l'or n'a pas augmenté lors des pics d'inflation, car l'or, tout comme le bitcoin, présente une corrélation quasi nulle avec l'inflation à court terme et n'est pas un outil de couverture à court terme. C'est un outil de protection à long terme contre la dépréciation monétaire ; en raison de sa faible corrélation, c'est un excellent actif de diversification. La corrélation du bitcoin avec les autres actifs traditionnels est d'environ 0,2 à 0,3, ce qui le rend idéal pour la diversification. Étant donné que les marchés ont été extrêmement volatils, les corrections des métaux précieux ressemblent même un peu à celles des actifs numériques, en particulier l'argent.
Animateur : Oui, pouvez-vous faire un pas en arrière pour partager votre vision globale du marché ? Le marché boursier affiche une forte performance, mais le crédit privé connaît des turbulences affectant les évaluations. Que pensez-vous qu’il se passera au cours des 6 à 12 prochains mois ?
James : Il y a toujours quelqu'un sur le marché pour souligner des crises géopolitiques ou des menaces de remplacement par l'IA, ce qui donne l'impression qu'ils sont très intelligents. Mais moi, je suis un investisseur à long terme en position longue ; la logique fondamentale est que tout le monde travaille chaque jour à améliorer le monde, donc mes fonds restent alloués aux actions et aux actifs à risque. En ce qui concerne le crédit privé, les sociétés de développement commercial (BDC) négociées publiquement sur le marché sont actuellement cotées avec un escompte supérieur à 20 %, ce qui montre une grande inquiétude. Il n'y a pas de fumée sans feu : des fraudes réelles existent déjà dans le crédit privé. De plus, le crédit privé est fortement orienté vers le secteur du logiciel, et avec l'IA qui fait tendre les coûts de développement de nouveaux logiciels vers zéro, on craint que les prêts accordés à ces entreprises logicielles ne soient pas remboursés. Le marché est en train de tarifer les problèmes graves du crédit privé ; ces produits à période de blocage ont une liquidité extrêmement faible, et dès que vous souhaitez sortir, vous ne pouvez tout simplement pas récupérer votre argent. J'espère que les conseillers en investissement ont bien expliqué ce risque de non-liquidité lors de la vente de ces produits.
Animateur : Je voudrais aussi poser la question concernant les produits dérivés liés au bitcoin, comme les prêts numériques de Strategy. Pensez-vous que nous verrons à l'avenir des ETF incluant ces instruments d'actions privilégiées perpétuelles ?
James : Oui, il existe déjà des ETF sur actions privilégiées, ainsi que quelques ETF investissant dans des actions et dettes de sociétés financières spécialisées dans les actifs numériques. Bien que les flux de capitaux ne soient pas encore importants, si ce segment continue de croître, ils seront probablement intégrés à terme dans des ETF axés sur les entreprises dont le bilan est centré sur la cryptomonnaie et le Bitcoin.
Animateur : Nous sommes dans une période de chaos où tout le monde est tendu — crises géopolitiques, peur d’être remplacé par l’IA, etc. Qu’est-ce que vous suivez le plus attentivement et que souhaitez-vous que les gens sachent ?
James : Je surveille attentivement où les gens investissent leur argent. Ironiquement, nous constatons que le marché devient fortement diversifié. L'année dernière, tout le monde parlait des sept géants de la technologie (MAG 7), mais en réalité, leur performance a été médiocre depuis le troisième trimestre 2025. Les meilleures performances viennent des petites capitalisations, des actifs physiques et des actions internationales. Je dirais donc que la diversification est extrêmement importante.
En outre, au cours des six derniers mois, presque rien n’a été véritablement utile pour se couvrir ou présenter une corrélation négative : le bitcoin a baissé, l’or a baissé, et les obligations n’ont pas joué leur rôle de diversification. La seule chose qui reste efficace pour la diversification est la liquidité. C’est ce qu’on appelle « la mort des couvertures » : à moins de manipuler des produits dérivés d’options extrêmement complexes, les particuliers ne peuvent plus compter que sur une stratégie d’investissement diversifiée et la détention d’une partie de leurs actifs en espèces.
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