Auteur : Victor, Mr. Z, 168X
Une technologie peut être extrêmement réussie, tout en restant un investissement décevant.
Au début août 2026, les secteurs de l'IA et des semi-conducteurs ont connu un fort recul en juin et juillet, relançant les débats sur la question de la possible éclatement de la bulle : le cours de SpaceX est retombé à moins de 100 dollars, l'IPO d'OpenAI a été repoussée de cette année à l'année prochaine, et le fonds phare axé sur l'IA Situational Awareness a été contraint de quitter le marché. Parallèlement, les modèles open source chinois ont émergé de manière intensive en juillet, offrant des performances proches des modèles propriétaires phares à un coût extrêmement faible, en train de réécrire la structure des prix mondiaux de l'intelligence artificielle.
Ce numéro de 168X invite un ancien ami, investisseur de premier plan en IA et en Crypto, ainsi que fondateur de la plateforme de médias indépendants « Bill It Up », Bill Qian (@billqian_uae). Récemment, Bill a placé l’IA dans un cadre économique et social plus vaste, en se demandant si le dividende démographique est en train de s’épuiser, pourquoi les États reviennent en force, et comment l’embubble de l’IA se terminera. Au cours de cette conversation d’environ deux heures, il avance un jugement central contre-intuitif : le plus grand risque fondamental de l’embubble de l’IA pourrait ne pas être un échec technologique, mais « le succès trop grand du modèle chinois ». Lorsque la Chine transforme l’intelligence en un produit de base à faible marge, le bien-être social global augmente considérablement, mais les revenus et les profits de l’industrie ne progressent pas nécessairement en parallèle, créant ainsi un paradoxe de Jevons particulier : une technologie peut être extrêmement réussie, tout en restant un investissement échoué.
I. Pourquoi cette bulle de l'IA est différente cette fois : vitesse, évaluation et « la croissance absorbe tout »
M. Z : Bill a récemment consacré beaucoup d'énergie à l'IA, et il a souvent un sentiment d'appréhension face à l'avenir, en examinant l'IA dans un cadre économique et social plus vaste. Vos récents articles posent souvent des questions structurelles majeures : la prime démographique est-elle épuisée ? Pourquoi les gouvernements nationaux commencent-ils à intervenir directement dans ce conflit de l'IA ? Et comment la bulle de l'IA prendra-t-elle fin ? Pourrions-nous commencer par parler de la bulle de l'IA ?
Bill Qian : Bien. Je pense que la caractéristique la plus marquante de cette vague d'IA, par rapport aux cycles précédents, c'est la vitesse. Cette vitesse était inimaginable auparavant : les première et deuxième révolutions industrielles ont pu prendre 50 à 100 ans pour être adoptées, les PC ont nécessité une dizaine à une vingtaine d'années pour atteindre un milliard d'utilisateurs, tandis que l'IA n'a mis que trois ans pour atteindre 1 à 2 milliards d'utilisateurs dans le monde entier.
Lorsque la vitesse d'adoption devient de plus en plus rapide, de nombreuses bulles ponctuelles peuvent être absorbées par la vitesse de croissance. Il y a une phrase qui dit : « La croissance peut absorber tous les problèmes », donc je pense que c'est un point à surveiller lorsque nous examinons l'IA aujourd'hui. Chaque cycle technologique peut entraîner une bulle, puis son éclatement, mais cette fois-ci, nous devons comprendre que la vitesse elle-même peut influencer l'évolution de l'ensemble du cycle, et qu'elle pourrait se transformer en un ajustement de marché très court. Car dès que le marché baisse, la vitesse soudaine des utilisateurs et la croissance industrielle ramènent rapidement tout le monde sur la table de jeu — un phénomène que nous avons déjà observé à plusieurs reprises.
Un autre point est que, pendant ce processus, nous devons constamment faire attention à ces « disrupteurs de valeur » provenant de Chine. Il est possible que, à l'avenir, les tokens bon marché de Chine rendent l'industrie de l'IA similaire à l'industrie des véhicules électriques ou de l'énergie photovoltaïque : en créant un énorme bien-être social total, mais en éliminant pendant une longue période les valorisations américaines. Ce sont deux phénomènes que j'ai récemment observés et discutés avec des amis.
M. Z : En lisant votre article, vous êtes un porteur haussier des fondamentaux de l'IA. Vos raisons incluent : l'IA atteindra 1 milliard d'utilisateurs en trois ans, avec une adoption bien plus rapide que la machine à vapeur, l'électricité, l'ordinateur personnel ou Internet ; les revenus des entreprises de modèles croissent rapidement ; les valorisations actuelles sur les marchés publics n'ont pas encore atteint les niveaux de bulle de l'époque ; et la plupart sont soutenus par les flux de trésorerie des grandes entreprises technologiques, et non par un financement à fort levier. Ainsi, une situation se présente : à chaque correction du marché et chaque baisse de valorisation, dès qu'un nouveau modèle réalise une avancée, que les revenus progressent et que l'audience s'élargit, élargissant ainsi le gâteau, la valorisation peut à nouveau être absorbée. Alors, voulez-vous dire que le marché ne fait que se délever répétitivement (deleverage), accompagné de quelques rebonds en forme de V ?
Bill Qian : Je pense qu'il s'agit d'une part de déleverage, et d'autre part d'un ajustement des attentes en matière d'évaluation. Mais au cours de ce processus, un point que nous devons surveiller en permanence est de déterminer si cela se terminera par un « Flash Bear » — c’est-à-dire une montée et une chute relativement rapides — ou s’il s’agira, comme lors de la crise financière de 2008 ou de l’éclatement de la bulle internet en 2000, d’un rebond de forme L.
Qu'est-ce qu'un rebond en forme de L ? En substance, cela équivaut à une reprise attendue, où les fondamentaux rattrapent la valorisation, nécessitant plus de temps. Mais à mon avis actuel, je pense que cette fois-ci... beaucoup de chercheurs dans des entreprises comme Anthropic ou les entreprises de grands modèles estiment que l'évolution globale a dépassé leurs attentes. Tout le monde se demande : quand l'« singularité » arrivera-t-elle ? Quand l'AGI arrivera-t-elle ? Du point de vue des chiffres d'adoption — nombre d'utilisateurs, durée d'utilisation, volonté d'achat de services en aval représentés par Anthropic et Claude — on peut à la fois anticiper un marché baissier en forme de L, mais il faut aussi rester prudent : le raisonnement derrière un marché baissier pourrait s'avérer correct à terme, mais sa forme cette fois-ci pourrait être légèrement ajustée. C'est précisément ce que j'observe attentivement.
M. Z : Je ressens moi-même que cette vague d'IA pourrait vraiment voir sa popularité diminuer à court terme (dans les six à douze prochains mois). Le premier indicateur est la chute du cours de SpaceX à 106 $ ; le deuxième, c'est que OpenAI, qui annonçait constamment son introduction en bourse cette année, a repoussé cette date à l'année prochaine ; le troisième, c'est que des fonds axés sur des indicateurs comme Situational Awareness ont été entièrement retirés, déleversés et ont fait faillite. Alors, est-ce que la prochaine étape du marché consistera à déplacer toute la tension et le capital vers d'autres secteurs, tandis que l'IA voit sa chaleur retomber ?
Bill Qian : Oui, on peut voir que les actions de Coca-Cola ont récemment atteint de nouveaux sommets ; la rotation des secteurs est inévitable. Les investisseurs cherchent constamment de nouveaux thèmes au cours de ces rotations, et ces émotions de marché persisteront à long terme. Mais je me concentrerai davantage sur : revenons au sujet de l’IA. Si les revenus générés par l’IA dépassent finalement les attentes, par exemple si les revenus d’Anthropic ou des grands modèles chinois continuent de surperformer les prévisions l’année prochaine et l’année suivante, alors l’investissement dans l’IA persistera. Car à ce moment-là, la question du retour sur investissement et du délai de rentabilisation des CAPEX pourrait également être résolue. Tant que les jetons en aval se vendent bien, les services cloud au milieu le feront aussi, et l’ensemble de la chaîne de valeur pourra finalement être absorbée.
Du point de vue de cette perspective, c’est comme si vous aviez acheté Amazon à partir de 2001 : pendant la plupart du temps, cela vous a rapporté de l’argent. Amazon a connu une croissance exceptionnelle au cours des vingt dernières années, en tant qu’action d’e-commerce ou d’e-commerce plus cloud ; à tout moment où vous l’avez achetée, vous aviez en quelque sorte raison, même si vous l’aviez acquise à son plus haut niveau de bulle en 1999 — aujourd’hui, cela représente un rendement de plus de 40 fois.
Deuxième point : Stockage : Réévaluation de la fabrication avancée, des matières premières aux entreprises comparables à TSMC
M. Z : J'ai lu une affirmation selon laquelle le stockage pourrait représenter 13 % à 18 % des coûts, mais l'année prochaine, voire l'année suivante, le stockage lui-même, voire les puces elles-mêmes, pourraient connaître un effondrement des prix en raison d'une surabondance, ce qui réduirait les revenus et les bénéfices de ces grandes entreprises. Cela se produira-t-il vraiment, ou est-ce nécessairement une pénurie ?
Bill Qian : Je crois que l'offre finira par suivre la demande. Toutefois, en raison de la croissance de la demande en calcul en aval, j'ai récemment mené certaines recherches, et les experts du secteur estiment généralement que, pour le stockage, la pénurie d'offre persistera probablement jusqu'en 2028.
En même temps, la structure du marché du stockage lui-même évolue : passant d’un DRAM très homogène à des HBM (mémoire à large bande passante) nécessitant une personnalisation et appartenant à la fabrication avancée. Dans ce cadre, le cycle d’augmentation des dépenses en capital (CAPEX) pour le stockage lui-même sera long à l’avenir ; notre logique globale concernant le stockage ne devrait plus être celle d’un produit de base, mais plutôt celle d’une fabrication avancée, comme TSMC. Dans ce cadre, la valorisation elle-même devra être réévaluée à l’avenir.
Mais le point que vous venez d'évoquer, à savoir si la demande future sera suffisamment satisfaite par l'offre, je pense que cette question restera persistante à long terme. Il est possible qu'il y ait un excès excessif à la fin ; mais du côté de la demande, en raison de l'amélioration des capacités d'optimisation des projets en Chine, un équilibre final sera atteint. Dans ce cas, une correction sera également nécessaire pour la valorisation ou l'augmentation des actifs dans la fabrication en amont.
Victor : Le stockage est le secteur le plus remarquable de cette vague ; c’est lui-même un titre cyclique très marqué : des délais de construction longs, des investissements en capital élevés, et des caractéristiques cycliques très prononcées par le passé — des bénéfices explosifs en période de forte demande, et des pertes massives lorsque l’offre s’affole. Dans cette vague d’IA, le stockage présente à la fois des similitudes et des différences : par exemple, la part des ventes à haut prix et à forte marge, comme les HBM, a significativement augmenté ; la capacité des HBM a en outre concurrencé la capacité des stockages classiques comme le DRAM et le NAND, ce qui a contribué à stabiliser les prix des stockages traditionnels ; des entreprises comme Micron signent également des contrats plus longs avec leurs clients, ayant conclu une dizaine d’accords stratégiques. Globalement, en ce qui concerne la bulle IA, quels sont selon vous les aspects différents cette fois-ci, et quels sont ceux qui restent les mêmes ?
Bill Qian : Commençons par les points communs. Tout d'abord, c'est une véritable innovation, tout comme l'Internet de la génération précédente, l'électrification ou l'industrialisation ; nous distinguerons cette innovation des bulles telles que la folie des tulipes, car elle est réelle. Deuxièmement, il est vrai que les dépenses en capital (CAPEX) de toutes les innovations progressent toujours plus vite que les revenus commerciaux, que ce soit pendant la fièvre des chemins de fer ou l'électrification : la croissance du CAPEX a toujours largement dépassé les revenus. C'est pourquoi aujourd'hui, beaucoup s'inquiètent : les dépenses en capital des fournisseurs de cloud, qui s'élèvent cette année à plus de 700 milliards de dollars, pourraient, dans deux ans, d'ici 2028, devenir le deuxième marché de la dette aux États-Unis, après les prêts immobiliers, en combinant le CAPEX du cloud, le CAPEX de l'IA et la dette liée à l'IA. Dans ce contexte, la question qui se pose est de savoir si les revenus en aval pourront couvrir les investissements en amont.
Mais cette fois-ci, plusieurs choses sont différentes. Premièrement, pendant une longue période, les investissements étaient principalement en capital propre, et la dette n’était pas aussi élevée ; c’est seulement récemment que des acteurs comme les M7 (les sept géants américains) ont commencé à lever des fonds par emprunt. Deuxièmement, et c’est un point majeur, c’est la vitesse. L’industrialisation a mis environ 80 ans pour passer de la machine à vapeur à une main-d’œuvre industrielle dépassant la main-d’œuvre agricole en Grande-Bretagne ; l’électrification a pris près d’un demi-siècle depuis la première génératrice jusqu’à l’électrification complète des États-Unis ; Internet a également nécessité plusieurs années pour atteindre un milliard d’utilisateurs. Mais aujourd’hui, à peine 36 mois après la naissance de GPT en novembre 2022, le nombre d’utilisateurs d’IA dans le monde a déjà dépassé un milliard. Bien sûr, on peut dire que l’innovation en IA repose sur les fondations de la numérisation mondiale, des PC, d’Internet et du cloud ; elle s’appuie sur un géant. Mais la vitesse elle-même… dans les arts martiaux, la rapidité triomphe toujours ; lorsque la vitesse est suffisamment élevée, la croissance elle-même ne peut-elle pas atténuer certains problèmes de croissance actuels ?
Un autre point est que la valorisation globale n’est pas exagérée. Au cycle précédent, Cisco avait un PER d’environ 200 ; mais aujourd’hui, après le recul du secteur du stockage, il n’est plus que de trois à quatre fois le PER, tandis que TSMC et NVIDIA se situent tous deux autour de 20 fois le PER. Vous constatez que l’ensemble du secteur ne présente pas de « prime de rêve » particulièrement exagérée, et que les PER se situent globalement dans une fourchette très raisonnable. Les inquiétudes principales viennent davantage du fait que « les prix ont augmenté trop vite » et qu’une trop grande quantité d’argent a afflué, ce qui génère naturellement des signaux d’alerte ; mais du point de vue de la valorisation absolue, la situation reste globalement raisonnable.
III. Amortissement des GPU : les chemins de fer peuvent attendre 50 ans, les GPU ne peuvent pas
M. Z : Il y a un autre point clé ici. En lisant votre article, je pense que l'essentiel réside dans la vitesse d'amortissement des GPU. Les GPU n'ont en réalité qu'une fenêtre économique de trois à quatre ans, tandis que les chemins de fer peuvent durer 50 ans et les fibres optiques 25 ans. Même si la CAPEX génère finalement de la demande, les revenus doivent néanmoins rattraper l'amortissement des GPU avant qu'il ne soit trop tard. Pourriez-vous en dire davantage sur ce point ?
Bill Qian : Oui. Il existe également des opinions divergentes dans l'industrie concernant la durée d'amortissement des GPU. Certains estiment que les GPU obsolètes peuvent encore être utilisés pour l'inférence, ce qui pourrait prolonger leur durée d'amortissement à cinq ou six ans. Ce que je souhaite souligner, c'est que tout le monde calcule actuellement ce chiffre. Il y a quelques jours, le CFO d'OpenAI aurait déclaré qu'un GW (gigawatt) génère environ 10 milliards de dollars de revenus récurrents annuels (ARR) par an, ce qui implique un retour sur investissement sur une période de trois à cinq ans.
Concernant le délai de rentabilité, tout le monde reste en attente. Pour l'instant, la principale préoccupation concerne le délai de rentabilité global, car il déterminera en fin de compte le retour sur les actions (equity) des fournisseurs traditionnels de cloud (CSP) et des nouveaux fournisseurs de cloud (NeoCloud), ainsi que, ce qui est encore plus important, la capacité de ces derniers à rembourser leurs dettes (debt). C'est la question centrale qui préoccupe tout le monde.
Sous cette question, je pense qu’il y a deux points à considérer. Le premier concerne la chaîne d’approvisionnement en aval : dans quelle mesure les tokens d’Anthropic, d’OpenAI ou d’autres fabricants d’applications pourront être vendus. Si leur ARR continue d’augmenter, les dépenses en capital en amont ne poseront plus de problème. Le second point consiste à observer comment les fabricants chinois pourraient finalement bouleverser la donne.
Quatrième partie : La subversion de la valeur des tokens bon marché en Chine : une technologie réussie, un investissement échoué ?
Bill Qian : Lorsque les fabricants chinois finiront par mener une guerre des prix en utilisant des prix de jetons équivalents à 1/20, voire 1 %, dans tous les domaines, qu'il s'agisse de grands modèles ou de multimodalité, le résultat potentiel sera une augmentation du bien-être social mondial lié à l'IA et une adoption massive de l'IA, mais une baisse des revenus des fabricants américains ; et les revenus perdus par les fabricants américains ne seront pas entièrement captés par les fabricants chinois, car ceux-ci mènent également une guerre des prix.
En fin de compte, un grand nombre de développeurs et d'utilisateurs ont adopté une combinaison de modèles coûteux et de modèles peu coûteux. De ce point de vue, il y a eu beaucoup de création de valeur, mais moins de capture de valeur commerciale. Cela se traduit par : les valorisations des entreprises américaines seront fortement réduites ; les entreprises chinoises monteront bien sûr, mais elles n'atteindront pas le montant de la valorisation qui a été supprimé.
C’est donc un point à surveiller dans les jours à venir. À ce stade, si cette industrie finit par ressembler à l’industrie des véhicules électriques : les consommateurs et les développeurs sont satisfaits, mais peut-on encore espérer de très bons rendements sur le capital (ROE) en investissant dans ces entreprises au cours des prochaines années ? C’est une question que chacun doit se poser.
M. Z : Cela semble assez effrayant. Supposons que Kimi K3, Qwen ou tout autre modèle commence à nettement surpasser Claude ou GPT, gagne en popularité et absorbe progressivement les utilisateurs d'OpenAI et d'Anthropic, ce qui entraîne une baisse de leur valorisation, une désenchantement du marché et une compression des valorisations des entreprises leaders de modèles. Dans ce cas, leur performance sur le marché secondaire ne serait pas non plus excellente, et le calendrier de leur introduction en bourse serait repoussé. Le scénario final serait-il celui-ci ? Pourrons-nous observer cette situation dans six mois ?
Bill Qian : Je pense que la hausse de la part de marché des fabricants chinois à l'échelle mondiale est presque inévitable. Car si vous consultez les évaluations en ligne, vous constaterez que les modèles open-weight (c'est-à-dire les modèles open source chinois) rattrapent de plus en plus rapidement les modèles propriétaires, et que l'écart de performance se réduit de plus en plus.
V. Le budgeting de jetons remplace le token maxxing : l'ère de l'hybridation entre fermé et ouvert
Bill Qian : Dans ce cadre, vous constatez aujourd'hui à Silicon Valley que la mentalité a évolué de « mon budget est illimité » — ce qu'on appelle le Token Maxxing (optimisation extrême des jetons) — à « je dois commencer à utiliser mes jetons de manière très précise » : quels jetons utiliser pour les hauts de gamme, quels jetons pour les gammes moyennes et basses — c'est-à-dire le Token Budgeting (budgétisation des jetons). Cette approche est déjà bien établie.
Dans ce cadre, le monde entier utilise des modèles comme Claude pour les segments haut de gamme, et des modèles chinois pour les segments moyens et bas de gamme ; cela est déjà devenu une habitude d'utilisation. Je pense donc que cela se produira inévitablement. C’est aussi la raison pour laquelle on a pu voir récemment OpenAI réduire ses prix. Je ne sais pas si Anthropic réussira à faire son introduction en bourse à temps, mais si elle le fait, son cours boursier reflétera bien ce point : la guerre des prix lancée par les fabricants chinois. Ce qu’on appelle guerre des prix, c’est proposer des produits aux performances similaires ou proches, mais à un prix divisé par cinq, dix, voire cent.
M. Z : Cela ressemble à ce que le marché chinois excelle à faire, comme les guerres de prix entre JD.com ou Meituan, qui ont duré jusqu'à l'épuisement, jusqu'à ce que le gouvernement intervienne en disant : « Arrêtez ces folies ». Comment cela se terminera-t-il ? Car une telle lutte entre la Chine et les États-Unis semble inépuisable.
Bill Qian : Je pense qu'il faut voir si cette question entrera dans les négociations commerciales de chaque pays. Mon intuition personnelle est que, pour l'instant, son niveau de priorité n'est pas encore aussi élevé. En effet, les négociations commerciales impliquent généralement des secteurs qui emploient un grand nombre de citoyens et de travailleurs dans votre propre pays. Par exemple, l'Australie accorde une grande importance à son bœuf, les États-Unis à leur maïs, et l'Europe à ses automobiles, car ce sont des secteurs qui emploient un grand nombre de personnes. Toutefois, l'IA est un secteur relativement élitiste et fortement concurrentiel ; je ne suis pas certain qu'elle devienne un enjeu dans les négociations commerciales entre pays. Bien sûr, si des questions de conformité des données sont impliquées, je pense que c'est possible.
Mais à court terme, je sens que c'est encore une fois une compétition technologique mondiale. C'est différent des précédentes : auparavant, comme la guerre des cent groupes de commerce électronique en Chine ou les guerres de prix, elles étaient basées sur des régions ; cette fois-ci, d'une certaine manière, c'est une guerre mondiale de la performance-prix en matière d'IA.
Six. La guerre des prix entrera-t-elle dans les négociations commerciales : l'IA souveraine est le véritable facteur de changement
Bill Qian : Le seul obstacle qui pourrait empêcher tout le monde de participer à cette bataille, je pense, n'est peut-être pas les négociations sur la guerre commerciale, mais plutôt les préoccupations de chaque pays concernant sa propre sécurité stratégique. Cela pourrait amener certains endroits, au final, à ne plus se soucier du rapport qualité-prix, mais à vouloir absolument développer leur propre IA souveraine. Cela, je pense, est un autre sujet.
M. Z : Je suis aussi très curieux de connaître votre avis. Il est évident qu’en Asie de l’Est, Taïwan, le Japon et la Corée du Sud ont été essentiellement soutenus par les États-Unis, leur « grand frère », et font partie du camp américain des semi-conducteurs. Vous avez déjà mentionné que pour comprendre l’enthousiasme actuel autour des marchés boursiers asiatiques, il faut remonter à l’MITI japonais, au système de planification économique coréen, ainsi qu’au ministère de l’Économie taïwanais et à l’Institut industriel de recherche. Du côté de la Chine, il faut examiner le Comité national du développement et des réformes, les gouvernements locaux et les fonds industriels. Cette logique ressemble davantage à un modèle où le gouvernement choisit les gagnants. Et quant aux systèmes économiques occidentaux, comment voyez-vous la différence entre l’Asie de l’Est et les économies occidentales en matière d’activation des industries nationales clés, ainsi que leurs avantages et inconvénients respectifs ?
Bill Qian : Je pense que, pendant ce processus, les gens constateront que ce modèle centralisé et national, autrefois jugé extrêmement efficace, a souvent fonctionné. Autrefois, de nombreux économistes pensaient que les marchés ne pouvaient pas être intervenus et qu’il fallait les laisser entièrement libres. Mais nous verrons que, dans tout le cercle culturel des baguettes en Asie de l’Est — qu’il s’agisse de la Corée du Sud, du Japon, de la Chine ou d’autres régions — cette logique descendante a permis à de nombreux secteurs industriels de réussir.
Ce processus entraînera certaines pertes, mais lorsque quelque chose est trop important, une approche top-down : premièrement, garantit des ressources absolues ; deuxièmement, assure la concentration de toutes les ressources sur un seul objectif. Nous observons donc que, qu'il s'agisse des puces de Taïwan, de la Corée du Sud ou du Japon, ce phénomène s'est toujours révélé efficace.
Sept : Le gouvernement revient en scène : les avantages du système « national » en Asie de l'Est et de la culture des baguettes
Bill Qian : Dans cette logique, on voit également les États-Unis et l'Inde essayer d'imiter. Mais je pense que cette imitation pourrait avoir un certain sens, mais ne sera certainement pas aussi marquante que dans la zone culturelle des baguettes. Après tout, dans un petit gouvernement, les ressources dont vous disposez sont limitées. Aujourd'hui, pour les partisans purs du marché, c'est une gifle. Finalement, on se rendra compte que la logique de la zone culturelle des baguettes — depuis l'acier et l'automobile, jusqu'au photovoltaïque et aux véhicules électriques en Chine, et maintenant à toute l'industrie des semi-conducteurs où l'Asie de l'Est excelle — est parfois très efficace de haut en bas.
M. Z : Si l'on utilise à nouveau cette logique de planification verticale de l'État, peut-elle être appliquée avec précision aux modèles de pointe ? Par exemple, la Chine pourrait-elle cibler précisément Alibaba, Tencent ou Moonshot AI ? Ou encore, comme Trump aux États-Unis, utiliser de nombreuses forces politiques — par exemple, avoir déclaré précédemment que le Fable 5 de Claude présentait des risques pour la sécurité nationale, ce qui a conduit à son interdiction d'accès au public et à sa réservation exclusive aux forces armées américaines. Ce type de planification verticale peut-il encore fonctionner avec les modèles de pointe ? Je veux dire, comme autrefois le ministère de l'Économie et l'Institut de recherche industrielle de Taïwan qui ont déclaré : « Nous allons concentrer toutes les ressources, les talents et les fonds à Hsinchu. »
Bill Qian : Compris. Je pense que ce phénomène sera durable en Asie de l'Est, et je crois que cela est également lié à la logique globale d'un État relativement fort en Asie de l'Est. De plus, en Asie de l'Est, il existe depuis toujours une culture : que ce soit au sein de la bureaucratie ou chez les hommes d'affaires, d'une certaine manière, tous partagent une mentalité de lettré, ce qui permet à tout le monde de partager un langage commun et de mobiliser ensemble des ressources pour réussir une entreprise. Selon le même raisonnement, je pense que cela serait plus difficile aujourd'hui en Occident. Cela aurait pu être possible auparavant, par exemple pendant la présidence de Roosevelt aux États-Unis, où le gouvernement américain était également assez puissant.
Huit : Rotation des secteurs et cercle de compétences : Ne soyez pas celui qui prend la relève
Victor : Du côté des grandes technologies, je me demande ce que Bill penserait à court et à long terme. Sur une échelle de 20 ans, les entreprises internet ont effectivement multiplié leur valeur par plusieurs dizaines ; cependant, de nombreux investisseurs se concentrent toujours sur la sélection des meilleurs secteurs actuels pour obtenir de bons rendements à court terme. Récemment, les fonds ont commencé à affluer du secteur des semi-conducteurs vers le logiciel et les grandes technologies. Est-ce là le thème de notre deuxième semestre ? Ou devons-nous prendre les choses au fur et à mesure ? Où les fonds commencent-ils à se diriger ? Avez-vous remarqué certains signes précurseurs ?
Bill Qian : Tout d'abord, je ne suis pas moi-même un expert en rotation à court terme. Et selon ce que je sais, de nombreuses rotations à court terme sont en réalité très chaotiques. Sur le marché, les fonds spéculatifs, les hedge funds coréens, ceux de Hong Kong et de Lujiazui comptent de nombreux investisseurs en petites et moyennes capitalisations qui échangent souvent des actions et achètent ensemble des entreprises de capitalisation moyenne. Ensuite, des rumeurs circulent sur le marché, et tout le monde se met à spéculer dessus. D'une certaine manière, cela ressemble beaucoup à la manière dont les capitaux dans l'écosystème des cryptomonnaies poursuivaient autrefois les secteurs.
Au cours de ce processus, essayer de capter les secteurs est une tâche très ardue. Lorsqu’une personne tente de capter un secteur, cela signifie qu’elle n’est pas celle qui façonne le récit, mais probablement celle qui reprend la relève. Je pense que ce n’est pas en soi une logique d’investissement particulièrement solide. À moins que vous n’ayez déjà, sur le plan fondamental, identifié certaines contraintes à venir — par exemple, avoir détecté tôt que la mémoire constituait une limite pour l’industrie — auquel cas ce n’est plus une logique pilotée par la tendance, mais une logique fondée sur l’analyse des goulets d’étranglement de la chaîne de valeur.
Donc, pour répondre à votre question, je ne suis pas particulièrement doué pour identifier les tendances sectorielles à court terme. À moins que vous ne soyez vous-même impliqué dans ce jeu, que vous en soyez l’artisan, je recommande à tout le monde de conserver les actifs dans lesquels vous croyez profondément ; sinon, à la fin, vous pourriez opter pour des ETF plus larges, comme ceux axés sur le stockage, les semi-conducteurs, ou même des ETF technologiques plus généraux. Je pense qu’il est plus important de rester dans votre cercle de compétences.
Neuf : Le downstream décide de tout : la chaîne de transmission depuis les applications jusqu'aux fournisseurs de cloud, en passant par les puces et le stockage
M. Z : Du point de vue actuel, comment voyez-vous l'évolution future du marché de l'IA ? Nous avons observé une baisse significative du secteur des semi-conducteurs et de l'IA en juin et juillet ; après les élections mi-mandat américaines en novembre, pensez-vous que les marchés secondaires connaîtront un recul ou un effondrement, ou au contraire une hausse ?
Bill Qian : Je ne suis pas bon pour évaluer les tendances du marché. Mais je pense que, qu'il s'agisse des élections de mi-mandat ou des hausses de taux aux États-Unis, ces éléments relèvent tous de la macroéconomie. La situation macroéconomique actuelle n'est certainement pas aussi optimiste qu'avant. Je pense que ceux qui détiennent des positions doivent bien réfléchir à leur rééquilibrage à venir ; et pour ceux qui n'ont pas encore suffisamment de positions, je vous félicite : vous pouvez attendre patiemment l'occasion d'agir.
En ce qui concerne les fondamentaux, un point crucial, à mon avis, est d’observer la croissance des applications en aval, ou bien si les revenus d’Anthropic et d’OpenAI peuvent continuer à augmenter, ou s’ils rencontreront des incertitudes, comme la concurrence des fabricants chinois. Cela pourrait avoir un impact majeur sur leur valorisation. Ou bien, le secteur du codage progresse tellement vite qu’il dépasse constamment les attentes, car le codage, d’une certaine manière, peut finir par remplacer presque tous les emplois de bureau dans le monde.
Je pense qu’il est important d’observer cela, car c’est le maillon le plus en aval, et l’aval détermine les problèmes de dette et de CAPEX des fournisseurs de cloud intermédiaires, lesquels à leur tour influencent les volumes de livraison des puces et du stockage en amont. Il s’agit donc d’une logique globale allant de l’aval à l’intermédiaire, puis à l’amont. Je recommande à chacun d’observer les revenus réels de ce secteur pour voir s’il sera possible de lisser la croissance exponentielle excessive de l’ensemble de la chaîne.
M. Z : Concernant le segment en aval, je pense que la couche la plus en aval reste l'application de l'IA, mais la couche au-dessus est en réalité celle des grands modèles. Concernant cette couche d'application de l'IA, il semble qu'on ne voie pas encore d'autres applications au-delà des grands modèles ; est-ce bien cela que je comprends ?
Bill Qian : Oui, je suis d'accord avec cette compréhension. Nous pouvons diviser toute l'IA en logiciel et en matériel. En ce qui concerne le logiciel, les revenus les plus importants aujourd'hui proviennent toujours des grands modèles ; les revenus provenant de la multimodalité, tels que les vidéos et les images, n'ont pas encore rattrapé ceux des grands modèles. En ce qui concerne le matériel, que ce soit l'intelligence incarnée aux États-Unis ou en Chine, ou les robots, je pense que les revenus actuels ne sont pas encore très importants.
Ensuite, lorsque vous parlez d’acheter la croissance et de parier sur l’avenir, vous espérez certainement que le logiciel pourra un jour remplacer 10 %, 20 % du travail de bureau à l’échelle mondiale ; tandis que pour le matériel, divers services et travaux physiques pourraient également être partiellement remplacés. De ce point de vue, cela équivaut à dire que le marché mondial du travail, qui représente des dizaines de trillions de dollars, pourrait voir jusqu’à 10 trillions de dollars être remplacés par l’intelligence artificielle logicielle et matérielle. Si ces 10 trillions sont multipliés par un multiple cours/ventes (PS) de 10 ou 20, cela représente un marché d’une capitalisation boursière de 100 à 200 trillions de dollars. À l’avenir, dans l’ensemble de l’économie mondiale, l’agriculture représentera une petite part, l’industrialisation en sera une partie importante, mais la majeure partie sera constituée par les industries rendues possibles par l’IA. En effet, l’IA elle-même pourrait générer davantage de valeur dans les services et la finance.
Dix : Robots et intelligence incarnée : une autre course sino-américaine « type véhicule électrique »
M. Z : Tout à l'heure, vous avez mentionné l'intelligence incarnée ; je me demande si vous avez suivi un peu le domaine de la robotique ? Je vois que aux États-Unis, tout le monde parle de sociétés robotiques bien valorisées comme Figure AI, tandis qu'en Chine, la société qui attire le plus l'attention est Unitree, qui semble préparer son IPO le 10 août. Je sens que le développement de la robotique en Chine et aux États-Unis ressemble un peu à ce qu'on a vu avec les véhicules électriques : aux États-Unis, Apple a annoncé vouloir construire une voiture, il y a 10 ans, mais Apple Car n'existe toujours pas ; alors que Xiaomi a annoncé son projet il y a trois ans et a déjà lancé la production, avec des marques très performantes comme BYD et XPeng. Je pense que la fabrication reste un domaine où la Chine excelle. Qu'en pensez-vous ?
Bill Qian : Je préfère comparer l'ensemble de l'industrie des robots à l'industrie des véhicules électriques, car au final, il s'agit simplement de logiciel plus hardware : de l'intelligence ajoutée à du matériel. La Chine étant déjà un grand pays manufacturier, je pense que, pendant une longue période à venir, ce seront les fournitures chinoises à un rapport qualité-prix exceptionnel qui alimenteront le marché mondial.
Aux États-Unis, cela pourrait ressembler un peu à l'industrie des téléphones portables : il y aura un iPhone. La Chine pourrait finir par capturer quasiment tous les utilisateurs non Apple du monde entier, tandis que les États-Unis auront leur propre « iPhone » haut de gamme. Que ce soit en raison de la position sur le marché, de considérations de sécurité nationale ou de barrières commerciales, je pense que la même logique s'applique également à l'intelligence incarnée et à la robotique.
En fin de compte, tout revient au même : le téléphone portable est, d'une certaine manière, un outil informatique portable ; une voiture électrique, une fois dotée du FSD (conduite entièrement autonome), deviendra en réalité un robot sur roues ; et les robots seront eux aussi conçus selon les mêmes logiques que celles utilisées pour fabriquer des téléphones ou des voitures électriques. Je prévois donc que l'avenir de cette industrie sera très similaire à celui des industries du téléphone ou de la voiture électrique.
XI. La montée et la chute des États souverains : pourquoi le prochain Asie, c'est encore l'Asie
Victor : Tu as précédemment publié un article disant que tu avais participé au Congrès mondial de l'intelligence artificielle (WAIC). Dans le contexte actuel où les gouvernements interviennent activement, je suis curieux : le Japon, la Corée du Sud, Taïwan et la Chine en Asie de l'Est ont tous beaucoup bénéficié de cette vague d'IA ; les États-Unis, l'Europe et le Moyen-Orient effectuent également d'importants investissements dans l'IA, en cherchant à franchir des seuils par des approches différentes. Tu as mentionné que l'Asie de l'Est était presque la seule région du précédent cycle à avoir réalisé un développement跨越式, en s'appuyant sur une économie planifiée et dirigée par l'État pour accomplir un effort similaire à « dépasser la Grande-Bretagne et rattraper les États-Unis ». Dans la prochaine vague d'IA, quels pays ou régions remarqueras-tu comme ayant un tel potentiel ? Par exemple, la Malaisie ou le Vietnam en Asie du Sud-Est, ou peut-être certains pays d'Amérique latine ou d'Afrique, pourraient-ils saisir cette opportunité de « transformation du modèle gouvernemental » ?
Bill Qian : En observant la guerre commerciale, nous voyons que des pays comme le Mexique sont devenus des lieux de bénéfices d'arbitrage temporaires. Mais dans l'ensemble, du point de vue de l'émergence des États souverains, je pense qu'il y a plusieurs points à considérer.
Tout d'abord, une population suffisante. Ensuite, une bonne éducation et une culture favorable à la « satisfaction différée » — en d'autres termes, le travail acharné, c'est-à-dire la volonté d'investir pour demain. Cela se manifeste à la fois par un effort soutenu dans les études, mais aussi par un effort constant pour épargner et investir. Vous constaterez donc que ces éléments ont fait du monde confucéen l'une des rares, voire presque la seule, régions au monde après la guerre à avoir permis à des dizaines de millions, voire deux milliards de personnes, de passer d'une économie agricole à une économie développée.
Sur le plan systémique, je reste convaincu que, au XXIe siècle, le prochain grand acteur asiatique sera l’Asie elle-même. Certains pays, comme Singapour et la Corée du Sud, sont plus avancés et plus rapides, tandis que la Chine continentale rattrape progressivement son retard. Les pays du Sud-Est asiatique doivent également remplir ces conditions : volonté de travailler, travail acharné et propension à investir, ce qui explique le développement du Vietnam.
Parfois, je considère un pays comme une équipe d’entreprise pour évaluer sa viabilité, ce qui est très similaire à l’évaluation d’une entreprise : la capacité à retarder la satisfaction, à investir dans l’avenir, à s’inscrire dans l’ordre mondialisé, ainsi qu’un bon environnement géographique et externe. Je ne crois donc pas que la prospérité des États souverains suivra un cycle de rotation par secteurs ; je reste convaincu que les futurs avantages seront largement captés par les pays asiatiques. En fin de compte, le développement entre nations repose sur ceci : la technologie offre à tous les pays et à tous les individus une chance d’égalité, mais les opportunités et le développement restent inégaux.
Douze : La fin du dividende démographique : pourquoi l'Inde est le « premier grand pays à être mis à court par l'IA »
Victor : Cela s'applique également à votre autre article sur le dividende démographique. Le principal avantage de ces pays asiatiques est également le dividende démographique. Vous avez mentionné que l'Inde est le premier pays au monde à être mis en short par l'IA, principalement parce que son industrie logicielle est très florissante, un peu comme un centre de sous-traitance pour la Silicon Valley aux États-Unis ; mais aujourd'hui, l'IA remplace principalement les employés de bureau et ces ingénieurs, et l'Inde en est la première touchée. Et pour les autres pays à forte population, comme la Chine et le Japon, leur population future pourra-t-elle devenir un atout ? Ou rencontreront-ils également les mêmes problèmes que l'Inde ?
Bill Qian : Derrière cette question, je pense qu'il faut apporter quelques éclaircissements. Dans les sociétés agricoles, la population n'est pas nécessairement un atout, en raison de la trappe de Malthus : il est facile d'avoir beaucoup d'enfants, mais si la nourriture devient insuffisante, beaucoup meurent de faim et la population revient à son équilibre initial. Toutefois, avec l'industrialisation, dès lors qu'on déclenche une boucle économique positive et qu'on offre des opportunités d'éducation à tous, la société peut progresser collectivement du travail à faible valeur ajoutée vers le travail à haute valeur ajoutée. Dans ce processus, les termes « État souverain », « dividende démographique » et « population active » sont en réalité étroitement liés de manière positive. C'est pourquoi on constate que de nombreux États industrialisés encouragent activement la natalité dans leurs campagnes de communication.
Le cœur du problème réside dans le fait que la population a besoin de travail : elle crée de nombreux emplois, produit une grande quantité de biens, reçoit une rémunération, puis consomme ces biens, ce qui ferme un cercle vertueux. Or, dans le domaine de l’IA, celle-ci génère de nombreuses productions, mais ne crée pas nécessairement autant d’emplois, ce qui réduit la capacité de la population à consommer. C’est pourquoi Musk estime que, dans le futur, le phénomène monétaire global sera déflationniste : si l’offre n’est plus rare, les principes fondamentaux de l’économie et les notions courantes liées à la population devront être réécrits.
Retour au cas micro-indien : l’Inde comptait autrefois environ trois à quatre millions de professionnels de l’informatique, ce qui représentait le rêve de toute la classe moyenne indigène, chacun espérant devenir informaticien à l’âge adulte. Mais ce secteur n’est pas aujourd’hui battu par des ingénieurs informatiques d’autres pays, mais par la croissance du ARR d’Anthropic. Je trouve cela un phénomène très intéressant. Ainsi, la manière dont nous envisagerons la rente démographique à l’avenir doit être réfléchie selon les contextes.
Treize : La difficulté européenne : voir la fuite des cerveaux à travers la vente de DeepMind à Google
M. Z : Et l'Europe alors ? Il semble que tout le monde ait ignoré l'Europe. La semaine dernière, Musk a eu un entretien avec le rédacteur en chef de The Economist, et tout l'entretien portait sur le fait que Musk considérait que l'Europe était un peu bouleversée par l'immigration et n'avait pas su saisir le développement après l'ère d'Internet, que l'Europe était en retard. Vous suivez le développement de l'IA en Europe ?
Bill Qian : Je ne connais pas bien ce domaine, je vais simplement partager mes réflexions. L’histoire de l’IA en Europe peut être illustrée par le rachat final de DeepMind par Google. DeepMind avait également déclaré lors d’interviews qu’ils souhaitaient continuer à avancer, mais que seuls les États-Unis disposaient des fonds nécessaires pour les financer, les racheter et leur permettre de sortir. On constate donc que l’Europe continue de produire des talents, mais que sa capacité productive et financière semble se limiter à accomplir des étapes allant de 0 à 1, pour devenir par la suite une sorte de centre de formation de talents en dehors des États-Unis.
Je pense donc que l’Europe fera face, à l’avenir, à une forte concurrence de l’Asie non seulement dans le domaine de l’IA, mais aussi dans d’autres industries de pointe comme les véhicules électriques. Il a déjà été dit que JD Vance est issu de la « ceinture de rouille » américaine ; à l’avenir, certains anciens pays développés pourraient devenir des « pays de la ceinture de rouille ». Par exemple, le PIB par habitant du Japon n’est aujourd’hui que de 40 000 dollars, soit moins de la moitié de celui de Singapour, principalement parce que, au cours des deux dernières décennies, un à un, les industries avancées qui étaient autrefois rentables sont progressivement perdues au profit de concurrents, notamment sous la pression de l’industrie automobile chinoise.
Quatorze, UBI, IA souveraine et gouvernance : l’IA ne sera vendue qu’aux alliés, comme le F-35
Victor : Je suis finalement très curieux : nous venons de parler de l’IA, de la concurrence entre les pays, des modèles open source et closed source, et de la compétition entre la Chine et les États-Unis en matière d’IA. Quelle est votre vision de l’évolution future des modèles de gouvernance de l’IA entre les gouvernements et le secteur privé ? À long terme, si l’IA remplace un grand nombre d’emplois et devient une infrastructure fournie par les États, comme les entreprises de télécommunications qui ont fini par devenir des infrastructures publiques, qu’en pensez-vous ? En juillet dernier, un ancien cadre d’OpenAI a également évoqué le fait que, si les États-Unis ne restreignaient pas l’exportation de modèles closed source ni la concurrence des modèles open source provenant de Chine, il craignait que l’IA ne devienne un modèle communiste, où toutes ces ressources seraient fournies par l’État. Quelle est votre opinion sur les futurs modèles de gouvernance de l’IA par les gouvernements ? Si l’IA a un impact majeur sur l’emploi et le marché du travail, cela entraînera-t-il l’émergence de modèles comme le RBI ? Bien que vous ayez mentionné dans votre article que le RBI convient mieux à des petits pays à population réduite.
Bill Qian : Je voudrais d'abord aborder le RUB (Revenu Universel de Base). J'ai toujours eu plusieurs objections. La première : si l'on répartissait équitablement les denrées alimentaires dans le monde entier, personne ne mourrait plus de faim, alors pourquoi y a-t-il encore des gens qui meurent de faim aujourd'hui ? La deuxième : les écarts de richesse aux États-Unis sont énormes, mais pourquoi est-il si difficile d'augmenter les revenus des pauvres ou de réformer la santé ?
Ce que je veux souligner, c’est que l’UBI est, au final, une question de conception politique. Il n’existe pas nécessairement une corrélation linéaire directe entre l’UBI et le niveau total du PIB de la société à un moment donné. Mais aujourd’hui, dans certains petits pays européens bien gérés, les allocations chômage et les salaires de chômage sont déjà assez élevés ; dans une certaine mesure, ils ont déjà réalisé l’UBI. Je pense donc que : premièrement, l’UBI n’a jamais été un phénomène futur — il se produit déjà aujourd’hui dans les pays nordiques ; deuxièmement, il se pourrait aussi qu’il ne se produise jamais, car en observant la question alimentaire aujourd’hui, on voit que même si la production alimentaire mondiale suffit largement à nourrir toute l’humanité, des gens meurent encore de faim en Afrique et en Haïti.
En ce qui concerne la gouvernance nationale, en raison même de l'intelligence artificielle, il semble aujourd'hui qu'elle puisse créer une valeur incroyablement puissante, ou remplacer une intelligence humaine, si bien que je pense qu'une intervention gouvernementale sera inévitable à l'avenir. Quelle que soit la nature de l'IA du secteur privé, je crois qu'une IA souveraine existera toujours. Les gouvernements interviendront fortement dans les importations et exportations des technologies d'IA, des données d'IA et des capacités d'IA. Cela inclura même le fait que, à l'avenir, l'IA pourrait devenir comme des armes : vous ne vendrez les meilleures IA qu'à vos alliés, tout comme les États-Unis vendent leurs chasseurs F-35.