Rapport Bernstein : Faible affluence dans le secteur du logiciel ouvre une fenêtre de sélection d'actions

Écrit par Rita

Les actions les plus surpeuplées ne gagnent pas toujours. L'écart de rendement cumulé entre le quintile le plus surpeuplé et le quintile le moins surpeuplé s'est élevé à +51,0 % au premier semestre, mais est devenu négatif à -30,2 % au second semestre. Dans son rapport du 28 octobre 2026, Bernstein a interprété ce retournement marqué comme une fenêtre d'observation des flux de capitaux.

Les changements internes au logiciel sont plus nuancés. Bernstein estime que le niveau global de surpeuplement du secteur reste nettement inférieur aux niveaux historiques à long terme. Les fonds commencent à revenir vers certaines entreprises dont les performances sont stables ou qui retrouvent une accélération. Un faible niveau de surpeuplement offre l'opportunité de réévaluer les entreprises, en fonction des preuves de croissance et de monétisation de l'IA, afin de déterminer lesquelles parviendront à attirer de nouveau les fonds.

L'encombrement mentionné par Bernstein fait principalement référence à une concentration excessive des fonds actifs sur les mêmes actions. Des positions et des jugements similaires exposent ces actions à une pression de vente commune en cas de retournement du marché. Le rapport utilise cet indicateur pour analyser la structure des flux de capitaux et identifier les divergences d'attentes entre les entreprises.

Par rapport à juillet, le niveau de surpeuplement du secteur logiciel au troisième trimestre a augmenté. Le rapport attribue une partie de cette évolution au redressement des performances des logiciels applicatifs : des revenus stables ou en accélération ont conduit le marché à réévaluer l'urgence de l'impact de l'IA. Même avec ce rétablissement, le secteur logiciel reste à un niveau inférieur par rapport à son historique des 25 dernières années.

Ce jugement ne contredit pas le fait que le secteur technologique dans son ensemble soit globalement surpeuplé. Le rapport indique que les semi-conducteurs et le matériel conservent une forte popularité, tandis que les logiciels font face à des inquiétudes liées à la substitution par l'IA générative, la réduction des parts de marché et la concurrence pour les budgets des entreprises. Regarder ensemble les actions technologiques masque la divergence des flux de capitaux entre différents modèles économiques.

Bernstein en déduit une opportunité de réévaluer les entreprises de logiciel. Un faible niveau de concentration permet à certaines plateformes d'échapper à des positions surchauffées, tandis que des activités stables ou améliorées commencent à attirer un retour des capitaux. Le rapport relie ces deux indices en mettant l'accent sur les écarts entre la performance opérationnelle et la confiance du marché.

Au 19 octobre, Snowflake affiche un score de densité relative standardisé de 2,13 parmi les entreprises couvertes. Palo Alto Networks est à 1,86 et Datadog à 1,80. En comparaison, Oracle est à -0,37, Adobe à -0,70 et HubSpot à -1,55. Ces scores illustrent clairement les préférences des capitaux entre les bases de données, l'infrastructure et les logiciels d'application.

Les changements chez Snowflake sont particulièrement marquants. Le rapport indique que l'augmentation de l'utilisation de la plateforme principale, combinée à la croissance des revenus générés par les produits IA, a accéléré l'activité de l'entreprise au cours des deux derniers trimestres. Le modèle de facturation basé sur l'utilisation facilite la conversion de l'augmentation des charges de travail cloud en revenus, ce qui a stimulé l'enthousiasme des investisseurs.

Mais Bernstein n'a pas augmenté son évaluation en parallèle avec la popularité des positions. Pour Snowflake, le rapport exprime toujours des inquiétudes concernant la maturité du marché des entrepôts de données, l'intensification de la concurrence, ainsi que la compétitivité à long terme des outils IA et des solutions de fédération de données. L'augmentation de la surcharge peut refléter une amélioration de la croissance, ou bien intégrer prématurément dans le cours de l'action les attentes optimistes pour l'avenir.

Datadog présente une divergence similaire. Bernstein anticipe une croissance de la consommation chez d'autres clients natifs de l'IA, tout en reconnaissant des pressions telles qu'une perte partielle de grands clients et un ralentissement des charges de travail cloud non liées à l'IA. Le rapport prévoit que la croissance de la consommation chez d'autres clients natifs de l'IA compensera ces pressions et stimulera une accélération continue des revenus. La croissance des charges de travail IA reste une base importante pour les institutions qui soutiennent ce modèle économique.

Le redressement de ServiceNow et d'Atlassian a défini des conditions concrètes pour le retour des fonds vers les logiciels d'entreprise. Bernstein souligne que la reprise de la croissance des revenus de ces entreprises, ainsi que leur position de plateforme d'entreprise, offrent un soutien plus solide que le simple récit de l'IA. Les inquiétudes du marché concernant les logiciels d'entreprise s'atténuent, mais la réparation se concentre principalement sur les entreprises ayant démontré des résultats opérationnels.

Le rapport exprime une réserve quant à la thèse selon laquelle les applications complexes auto-développées par les entreprises pourraient être remplacées. À titre d'exemple, les systèmes de planification des ressources d'entreprise (ERP) imposent aux grandes entreprises des risques liés aux processus, aux données et à l'exploitation. Le développement des outils d'IA générative ne supprime pas automatiquement ces coûts de migration et de remplacement. Bernstein en déduit un optimisme quant à la pérennité de certaines plateformes d'entreprise essentielles.

Les risques doivent encore être subdivisés selon les produits et les modes de facturation. Le rapport indique que l'automatisation des postes dans des domaines tels que le service client pourrait réduire la demande pour les logiciels facturés à la place. Il reste à vérifier si les fournisseurs peuvent compenser cette perte en facturant des agents intelligents. Les outils isolés manquant de données essentielles et de sémantique commerciale importante sont également plus susceptibles de faire face à une pression de substitution.

Bernstein est optimiste quant à la croissance de l'infrastructure cloud, des applications d'entreprise et des bases de données d'Oracle. Les contraintes de financement et les difficultés d'exécution dans la construction de centres de données pèsent toujours sur la confiance du marché. En ce qui concerne HubSpot, le rapport reste prudent en raison d'attentes de croissance affaiblies, d'une baisse de la confiance de la direction et d'un manque de catalyseurs. Les deux entreprises ne sont pas surpeuplées, mais les jugements des institutions sont nettement différents.

L'exemple de Microsoft complète ce cadre. Le rapport estime que les préoccupations concernant le rendement des dépenses en capital et l'adoption de Copilot ont réduit l'enthousiasme des positions. Les performances récentes de l'activité offrent une base pour une réévaluation. Pour déterminer si les fonds reviennent, il faut comparer croissance, marge et rendement des investissements dans l'IA sur un même bilan opérationnel.

Dans le modèle de risque, Bernstein considère le surpeuplement comme un risque résultant de positions communes. Lorsque les investisseurs réduisent simultanément leur risque, les actions sous le même récit font face à une pression de vente concentrée. Les positions initialement réparties entre différentes entreprises peuvent présenter une forte corrélation lors de la phase de sortie.

Dans les 10 % des mois où les transactions encombrées ont le plus mal performé, les actions du quintile le plus encombré ont sous-performé la moyenne du marché de 3,0 %. Les actions du quintile le moins encombré ont surperformé de 3,3 %. Bernstein en conclut que l'intégration d'actions présentant différents niveaux d'encombrement dans un portefeuille aide à diversifier le risque de transaction commune. Historiquement, les actifs moins populaires ont offert une protection lors de ventes massives sur les positions populaires.

CrowdStrike a mis en évidence l'importance des positions existantes. Bernstein a souligné que la détention institutionnelle est déjà élevée, ce qui limite les possibilités d'augmentation ultérieure, et que le niveau réel de surpeuplement pourrait être supérieur aux scores du modèle. Le rapport évalue positivement la compétitivité de l'entreprise, mais estime que la valorisation est élevée et qu'il sera difficile de répondre aux attentes du marché en matière d'accélération de la croissance.

Selon la logique de sélection d'actions du rapport, les opportunités dans le secteur des logiciels proviennent du processus de réduction des divergences. Certaines entreprises plateformes atténuent les craintes de substitution grâce à une croissance stable, d'autres, de type quantitatif, concrétisent leurs revenus grâce à la demande en IA, tandis que certaines entreprises peu fréquentées doivent d'abord résoudre leurs problèmes de croissance et d'exécution. La direction où les flux de capitaux reviennent le plus fortement reste celle des entreprises dont l'amélioration de l'exploitation atténue les inquiétudes du marché.

Les flux de capitaux logiciels sont déjà apparus, mais la réparation n'est pas encore généralisée. Ce rapport de Bernstein offre un point d'entrée pour observer la structure des positions ; ce sont finalement les activités qui devront répondre : la croissance peut-elle être durable ? Quels revenus supplémentaires l'IA génère-t-elle ? Et à quel point la valorisation actuelle anticipe-t-elle ces améliorations ?

Disclaimer

Ce document est une synthèse et une interprétation de l'étude d'analyse tierce (Bernstein, 28 octobre 2026), complétée par des informations publiques du marché. Les notations, prix cibles, prévisions de bénéfices et jugements cités reflètent uniquement les opinions des analystes de cet établissement et représentent la position de leur institution ; ils ne reflètent pas les vues de Chaoxiang Research et ne constituent en aucun cas une recommandation d'investissement.

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