TL;DR
· Le chiffre d'affaires de SpaceX pour le deuxième trimestre s'élève à 7,81 milliards de dollars américains, en hausse de 92 % en glissement annuel ; Bernstein maintient l'avis « surperformer » et le prix cible de 239 dollars américains.
· Le modèle de Bernstein suppose toujours que le prix de calcul retombera à long terme à environ 10 dollars par watt, et que les 30 à 50 dollars par watt proposés par Musk ne sont pas encore entièrement intégrés dans le prix cible.
· Connectivity fournit la base des bénéfices actuels, le calcul AI détermine l'élasticité des revenus, et la réutilisabilité totale de Starship détermine si les coûts futurs peuvent véritablement diminuer.

Le premier rapport trimestriel de SpaceX après son introduction en bourse présente aux marchés une histoire de croissance encore plus ambitieuse : l'activité Connectivity continue de générer des bénéfices, les revenus liés au calcul AI connaissent une croissance rapide, et Musk avance la cible de 1 000 milliards de dollars de revenus annuels de 2031 à 2030, affirmant qu'il pourrait être atteint dès 2029.

Selon les documents déposés auprès de la SEC, les actions ordinaires de classe A de Space Exploration Technologies Corp. sont négociées sous le code SPCX sur Nasdaq et Nasdaq Texas. Après la publication des résultats du deuxième trimestre clos au 30 juin le 4 août, Bernstein a maintenu son évaluation « surperformer » et son prix cible de 239 dollars. Selon le prix de clôture du 4 août indiqué dans l'analyse, à 125,33 dollars, cela représente un potentiel de hausse d'environ 91 %.

Cependant, le prix cible de 239 $ n’est pas basé sur la réalisation complète de l’objectif de revenus de 1 000 milliards de $. La prévision de Bernstein pour les revenus de SpaceX en 2031 s’élève à 554 milliards de $, nettement inférieure à la vision de la direction ; son modèle de prix du calcul AI suppose également toujours un retour à long terme à environ 10 $/W. Autrement dit, des prix de calcul plus élevés et des objectifs de revenus plus agressifs représentent davantage un potentiel de hausse au-delà de la valorisation actuelle.

Le 5 août, le cours de SpaceX a chuté à 108,27 dollars, en baisse de 13,6 % en une journée. Cela montre que le marché ne se concentre pas uniquement sur les résultats du trimestre, mais évalue également les dépenses en capital pour l'IA, la pression sur l'offre d'actions due à la fin des périodes de verrouillage après la cotation, et la capacité de Starship à entrer dans une phase de lancement fréquent et à faible coût.

Revenus en hausse de 92 %, Connectivity reste le pilier de rentabilité

Le chiffre d'affaires de SpaceX au deuxième trimestre a atteint 7,814 milliards de dollars, en hausse de 92 % par rapport à l'année précédente. La consensus S&P Visible Alpha citée par Axios s'élève à 6,9 milliards de dollars, tandis que la consensus du marché retenue par Bernstein est de 6,546 milliards de dollars. Malgré des méthodes de comptabilisation différentes, les deux chiffres convergent vers la même conclusion : les revenus de ce trimestre ont nettement dépassé les attentes.

L'entreprise a enregistré une perte par action diluée de 0,09 $ au deuxième trimestre, mieux que l'attente du marché de 0,24 $ de perte par action. Les pertes opérationnelles combinées des trois segments d'activité s'élèvent à 143 millions de dollars, bien meilleures que l'estimation du marché de 1,73 milliard de dollars adoptée par Bernstein, principalement grâce à la réduction des pertes du secteur de l'IA et à une marge bénéficiaire du secteur Connectivity supérieure aux attentes.

Par segment, le secteur le plus stable reste toujours celui de la connectivité centré sur Starlink. À la fin du deuxième trimestre, le nombre d'utilisateurs Starlink a atteint 12 millions, en hausse de 1,7 million par rapport au premier trimestre, avec un revenu moyen par utilisateur mensuel maintenu à 66 dollars.

Connectivity a généré un chiffre d'affaires trimestriel de 4,291 milliards de dollars et un bénéfice opérationnel de 1,656 milliard de dollars, ce qui correspond à un taux de marge opérationnelle d'environ 38,6 %, supérieur à l'attente du marché de 37 % adoptée par Bernstein. C'est également le seul segment d'activité de SpaceX à ce jour à réaliser un bénéfice opérationnel, fournissant un soutien essentiel aux investissements continus de l'entreprise dans l'IA et Starship.

Au deuxième trimestre, Space a effectué 38 lancements, dont 10 pour des clients et 28 internes, avec une masse totale mise en orbite (Mass to Orbit, MTO) de 485 tonnes. Le chiffre d'affaires de ce segment s'est élevé à 962 millions de dollars américains, dépassant l'attente du marché de 874 millions de dollars américains, mais la perte d'exploitation s'est élevée à 542 millions de dollars américains en raison d'une augmentation des investissements dans le développement de Starship.

Le secteur de l'IA possède à la fois la plus grande élasticité des revenus et les besoins en financement les plus élevés. À la fin du deuxième trimestre, la capacité de calcul nominale de SpaceX a atteint 1,4 GW, contre 1,0 GW au premier trimestre, et devrait dépasser 2 GW d'ici la fin de 2026. Le chiffre d'affaires du secteur IA pour le trimestre s'est élevé à 2,561 milliard de dollars américains, en hausse de 247 % en glissement annuel, dont 2,194 milliard de dollars américains provenant des solutions et infrastructures IA.

La perte opérationnelle de l'activité IA s'élève à 1,257 milliard de dollars américains, soit un taux de marge opérationnelle d'environ -49,1 %, mais une nette amélioration par rapport à la perte opérationnelle de 2,469 milliards de dollars américains du premier trimestre ; l'EBITDA ajusté par segment est passé d'une perte de 609 millions de dollars américains au premier trimestre à un bénéfice de 1,146 milliard de dollars américains.

Dans le même temps, les dépenses en capital du secteur de l'IA pour le deuxième trimestre ont atteint 15,828 milliards de dollars, contre 7,723 milliards de dollars au premier trimestre. Les dépenses en capital totales de SpaceX pour le deuxième trimestre ont atteint 18,369 milliards de dollars ; la question la plus importante pour le marché reste de savoir si ces investissements massifs pourront se traduire par des revenus et des retours en cash durables.

Résultats des trois segments d'activité de SpaceX pour le deuxième trimestre. Connectivity génère le principal profit, les dépenses en capital pour l'activité IA atteignent 15,828 milliards de dollars. Source : Bernstein

Le calcul de l'IA ouvre un espace de revenus ; un chiffre d'affaires de mille milliards ne peut pas dépendre uniquement de l'Internet par satellites

Le changement le plus remarqué lors de cet appel est que Musk a avancé l'objectif de atteindre un chiffre d'affaires annuel de 1 000 milliards de dollars de 2031 à 2030, et a indiqué qu'il pourrait être réalisé aussi tôt qu'en 2029. La direction a également évoqué une prévision de chiffre d'affaires annuel d'au moins 100 milliards de dollars, mais ce résumé de l'étude de Bernstein ne précise pas la date correspondante.

Pour atteindre cet objectif, SpaceX ne peut évidemment pas compter uniquement sur la croissance de ses utilisateurs Starlink. Connectivity doit continuer à élargir sa base de clients particuliers, entreprises et gouvernements ; l'activité IA doit transformer d'énormes capacités de calcul en contrats à long terme et en revenus stables ; Starship doit réduire les coûts de déploiement de satellites et de construction de centres de données en orbite.

Parmi ceux-ci, le prix du calcul AI est la variable la plus sensible.

Musk a déclaré que les prix des services de calcul pourraient rester entre 30 et 50 dollars par watt, affirmant que cette estimation est cohérente avec les accords conclus par SpaceX avec Anthropic et Google. En comparaison, le modèle actuel de Bernstein suppose toujours que les prix du calcul finiront par retomber à environ 10 dollars par watt.

Cela signifie que 30 à 50 dollars par watt ne constituent pas l'hypothèse de base sur laquelle Bernstein a établi son prix cible de 239 dollars, mais plutôt un potentiel à la hausse du modèle. Si SpaceX parvient à maintenir des prix plus élevés tout en augmentant sa capacité de calcul, ses revenus et son EBITDA à long terme pourraient dépasser nettement les prévisions actuelles de Bernstein.

Cependant, il reste incertain si cette fourchette de prix peut être maintenue à long terme. La durée des contrats clients, les clauses d'annulation, l'offre et la demande sur le marché de la puissance de calcul AI, l'approvisionnement en semi-conducteurs ainsi que l'expansion des concurrents pourraient influencer le prix réel de transaction.

Les objectifs d'expansion de capacité sont tout aussi ambitieux. À la fin du deuxième trimestre, la capacité de calcul nominale de SpaceX s'élève à 1,4 GW ; l'entreprise prévoit dépasser 2 GW d'ici la fin 2026, approcher 10 GW d'ici la fin 2027, et s'orienter vers 20 GW en 2028. Si ce rythme est respecté, la structure commerciale de SpaceX ne se limitera plus aux lancements de fusées et à l'Internet par satellites, mais s'étendra également à des infrastructures AI à grande échelle.

Tableau clé des prévisions financières et d'évaluation. Bernstein prévoit que les revenus de SpaceX s'élèveront à 18,674 milliards, 40,236 milliards et 84,990 milliards de dollars américains pour les années 2025, 2026 et 2027, tandis que le multiple EV/EBITDA ajusté passera de 245,7 à 37,2.

La condition préalable à l'émission fréquente est que Starship atteigne une réutilisation complète.

Dans le système d'évaluation de SpaceX, Connectivity répond à la question « Y a-t-il une base de rentabilité actuelle ? », le calcul AI répond à la question « À quelle vitesse les revenus peuvent-ils encore croître ? », et Starship répond à la question « La portée à long terme peut-elle être réalisée à un coût suffisamment bas ? »

Si SpaceX veut atteindre un chiffre d'affaires annuel d'environ 1 000 milliards de dollars vers 2030, la croissance des utilisateurs de Starlink ne suffira pas. La fréquence de lancement, la capacité de charge utile et le niveau de réutilisation complète de Starship influenceront directement les coûts de déploiement des satellites Starlink de nouvelle génération, de la construction de centres de données en orbite et de l'expansion d'autres activités spatiales.

La direction maintient toujours des objectifs de progression très ambitieux. L'entreprise prévoit de continuer à avancer vers les vols orbitaux de Starship et le déploiement des satellites V3, tout en tentant des opérations de récupération plus complexes pour les étages premier et deuxième. Son objectif à long terme est d'atteindre près d'un lancement quotidien d'ici la fin 2027, avec cinq sites de lancement opérationnels, dont deux au Texas et trois en Floride.

Pour atteindre cette fréquence, SpaceX doit non seulement réutiliser les propulseurs, mais aussi résoudre le problème de récupération du deuxième étage de Starship. Bernstein estime que le bouclier thermique durable est essentiel pour la réutilisation complète du deuxième étage. Musk a indiqué que le treizième vol aurait peut-être résolu le problème du bouclier thermique, mais l’analyse n’est pas encore terminée et nécessite des vols ultérieurs pour validation.

L'approbation réglementaire, la construction des plates-formes de lancement, les accidents de vol et les cycles de révision peuvent également influencer la vitesse à laquelle Starship passe des tests fréquents à une exploitation industrielle. Ainsi, la réutilisation complète reste l'étape la plus importante, mais aussi la plus incertaine, dans le modèle d'évaluation de Bernstein.

Le prix cible de 239 $ dépend de la réalisation simultanée de trois axes principaux.

Bernstein utilise la méthode d'évaluation par segments et des multiples EV/EBITDA à terme, basés sur les EBITDA prévus pour les activités de SpaceX en 2031, pour calculer la valeur d'entreprise en 2030, puis actualise chaque segment à mi-2027 pour obtenir un prix cible de 12 mois à 239 dollars. Les segments Connectivity et AI utilisent respectivement des taux d'actualisation de 25 % et 35 % pour les investissements de stade avancé.

Il est à noter que le modèle de Bernstein prévoit un chiffre d'affaires de 554 milliards de dollars pour SpaceX en 2031, nettement inférieur à l'objectif de 1 000 milliards de dollars annoncé par la direction. Son prix calculé à long terme suppose également un retour à environ 10 dollars par watt, et non aux 30 à 50 dollars par watt proposés par Musk.

Ainsi, le prix cible de 239 $ ne exige pas que SpaceX réalise entièrement la vision complète de la direction, mais inclut néanmoins des hypothèses fortes de croissance commerciale. Il nécessite la concrétisation simultanée d'au moins trois éléments : la croissance continue des bénéfices de Connectivity, la transformation des dépenses en capital pour le calcul AI en revenus à grande échelle, et la validation complète de la réutilisabilité de Starship selon le calendrier prévu.

Après le cours de SpaceX en bourse, le prix a nettement reculé, mais Bernstein maintient son objectif de prix à 239 dollars et sa notation Outperform. Source : Bernstein

Cela explique également pourquoi, malgré une revenu et un bénéfice par action au deuxième trimestre tous deux supérieurs aux attentes, le cours de l'action a fortement chuté après la publication des résultats. Un seul trimestre de performance ne suffit pas à éliminer les inquiétudes du marché concernant le retour sur investissement dans l'IA, la libération d'actions et les risques d'exécution de Starship.

Si les coûts de calcul AI peuvent rester à 30 à 50 $/W pendant une période prolongée, que Starship entièrement réutilisable progresse comme prévu et que la clientèle individuelle et entreprise de Starlink continue de croître, le modèle actuel de Bernstein laisse encore de la place à une révision à la hausse. À l'inverse, si les contrats de puissance de calcul ne sont pas honorés, si l'approvisionnement en semi-conducteurs ou les progrès de Starship sont inférieurs aux attentes, le prix cible de 239 $ sera lui-même sous pression.

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