Arthur Hayes : La bulle de l'IA risque d'éclater alors que l'expansion du crédit ralentit

Cet article provient de : Arthur Hayes

Compilation | Odaily Planet Daily (@OdailyChina); Traducteur | Azuma (@azuma_eth)

À y regarder de plus près, l’humanité a transformé l’environnement naturel de la Terre en quelque chose de tout à fait différent. Certains changements sont admirables, d’autres choquants, mais aucun n’a été possible sans l’idée née dans l’esprit d’un ou plusieurs primates évolués — c’est-à-dire l’humain.

Étant donné que le cerveau doit traiter une quantité massive d'informations chaque jour, nous construisons constamment divers récits pour rendre le monde cohérent et significatif. C'est précisément pour cette raison que les récits eux-mêmes finissent par façonner la réalité.

Pour les investisseurs, afin de prédire les fluctuations futures des prix du marché, il est essentiel de comprendre quelles « illusions collectives » les participants au marché partagent. Une même entreprise, avec des flux de trésorerie futurs inchangés, peut se voir attribuer des multiples d'évaluation totalement différents simplement parce que le marché croit à des histoires différentes.

La manière la plus simple de réévaluer une entreprise autrefois ennuyeuse et banale consiste à lui offrir un nouveau récit aligné sur les tendances actuelles du marché, incitant les investisseurs à la poursuivre sans compter.

Cela soulève la question centrale de savoir si l'IA est actuellement en pleine bulle.

Cependant, avant de discuter de la bulle de l'IA, il est plus important de répondre d'abord à une question plus fondamentale : « Que investissons-nous exactement » — pour reprendre l'expression d'une relation amoureuse : « Quelle est notre relation exactement ? »

Du moins pour quelqu’un comme moi, un peu « luddite », la question essentielle est de savoir comment le marché définit les dépenses en capital liées à l’IA (AI CAPEX) — s’agit-il de technologie (Technology) ou de immobilier (Real Estate) ?

La narration dominante du marché considère que cette infrastructure d'IA à l'échelle de plusieurs milliers de milliards de dollars relève du secteur « technologique » et mérite donc une évaluation de croissance très élevée.

Mais mon point de vue est exactement l'inverse. Les dépenses en capital liées à l'IA ne sont en réalité qu'un autre type d'investissement immobilier ennuyeux. La seule différence est que, cette fois-ci, les centres de données ne contiennent pas des bureaux, mais de la puissance de calcul. Cette puissance de calcul engendrera finalement des formes de vie silicium (silicon-based lifeforms) qui propulseront le développement de la civilisation humaine, et pourrait même dépasser en importance la révolution ferroviaire d'autrefois.

Il est essentiel de distinguer entre « immobilier » et « puissance de calcul », car les gestionnaires de fonds spéculatifs, banques, fonds de crédit privé et même gouvernements, récemment matures, croient à tort qu'ils prêtent à des géants technologiques comme Apple, et non qu'ils financent des actifs immobiliers comme Lehman Brothers.

Je pense que la raison pour laquelle la bulle de l'IA finira par éclater réside dans le fait que les intermédiaires financiers construiront excessivement des centres de données, ainsi que toutes les infrastructures complémentaires nécessaires à leur construction, y compris l'énergie, l'électricité et tout ce qui est requis pour entraîner et effectuer l'inférence des puces AI.

Ainsi, la bulle de l'IA ressemble davantage à une bulle de crédit de type 2008 qu'à une bulle de rentabilité comme celle d'Internet en 2000.

Pendant la bulle internet des années 2000, la plupart des entreprises internet cotées avaient presque aucun revenu, encore moins des bénéfices, comme Pets.com ; cette bulle était donc essentiellement un problème de « récit de bénéfices » (earnings story).

Mais la crise financière de 2008 était différente. Ce qui a véritablement déclenché la crise, c'est le ralentissement de la hausse des prix immobiliers aux États-Unis, ce qui a suscité des inquiétudes chez les banques et les institutions financières quant à la capacité de remboursement des actifs hypothécaires ; il s'agissait donc d'une crise de crédit (credit story).

La bulle de l'IA suivra également une logique similaire. Le véritable point de bascule ne sera pas lorsque les entreprises leaders de l'IA cesseront de générer des bénéfices, mais lorsque la croissance de la construction de centres de données commencera à ralentir, ou que les géants du cloud (Hyperscaler) réviseront à la baisse leurs prévisions de construction de centres de données à venir.

Même si les entreprises leaders en IA continuent de générer d'importants profits, leurs multiples anticipés (Forward Multiple) se contracteront en raison de la baisse des attentes de croissance. Les premières à tomber seront les entreprises d'IA aux conditions de crédit les plus fragiles et les plus endettées.

Ensuite, ces risques se propageront rapidement aux bilans des institutions financières détenant de nombreux actifs de dette liés à l'IA et présentant un levier élevé. En fin de compte, les gouvernements interviendront à nouveau au nom de la « sécurité nationale » pour garantir que ces entreprises d'IA fortement levées, ainsi que les institutions financières qui les soutiennent, ne feront pas faillite.

Et ces capitaux mal configurés finiront par se diriger vers le marché des cryptomonnaies... en envoyant encore une fois le Bitcoin sur la Lune (to da moon).

Chaque fois que quelqu'un affirme que l'IA est en pleine bulle, les hausseurs de l'IA invoquent presque systématiquement le « paradoxe de Jevons » comme contre-argument. Jevons soutenait que lorsque le prix d'un bien diminue, sa consommation augmente considérablement, ce qui permet à l'ensemble du marché de continuer à s'élargir, voire de croître de manière exponentielle.

Si vous considérez que les dépenses en capital des IA représentent en soi une demande en puissance de calcul, alors, selon le paradoxe de Jevons, il n'y a effectivement rien à craindre. À mesure que le coût du calcul diminue constamment, la demande pour les applications consommatrices de jetons IA et les agents IA augmentera de façon exponentielle ; par conséquent, prêter à l'infrastructure IA est naturellement un business à coup sûr (money good).

Mais je pense que cela constitue une mauvaise interprétation du paradoxe de Jevons. Pour comprendre pourquoi le paradoxe de Jevons ne signifie pas que tous les crédits destinés aux CAPEX liés à l'IA seront remboursés, examinons ce que fait exactement un géant du cloud (Hyperscaler) lorsqu'il construit un centre de données.

En substance, il s'agit d'abord d'un projet de développement immobilier. Il construit un bâtiment destiné à accueillir des armoires de serveurs, puis achète les dernières générations de puces semi-conductrices pour l'entraînement et l'inférence des modèles d'IA. Avec l'évolution continue des technologies industrielles — en particulier la fabrication de semi-conducteurs — la puissance en opérations en virgule flottante (FLOPs) par kilowattheure augmentera de manière exponentielle.

Dans quelques années, que ce soit Nvidia, AMD, Intel, Huawei ou SMIC, tous proposeront de nouvelles générations de puces AI bien plus efficaces que celles d'aujourd'hui. À ce moment-là, un même centre de données pourra produire plus de 1000 fois plus d'intelligence en consommant moins d'électricité.

Cela signifie que deux choses peuvent être vraies en même temps : d'une part, la construction d'infrastructures physiques telles que les centres de données AI peut tout à fait connaître une saturation de l'offre ; d'autre part, la consommation de tokens AI peut continuer à croître de manière exponentielle.

Alors, la vraie question à se poser est de savoir si vous souhaitez détenir un métier immobilier — c’est-à-dire ce que font les géants du cloud aujourd’hui ; ou bien la couche application de l’IA ?

La réplique courante des porteurs de positions longues sur l'IA est que les géants du cloud (Hyperscaler) sont à la fois propriétaires et locataires. Ils s'appuient sur les flux de trésorerie massifs générés par leur modèle d'affaires basé sur la vente d'attention à l'ère Web2.0 pour garantir la dette émise pour la construction de centres de données ; en parallèle, ils exploitent leurs propres capacités en IA pour vendre au monde entier les « pommes de la sagesse » du jardin d'Éden.

Si tu crois vraiment cette histoire, j'espère que tu détiens leurs actions et non leurs obligations. Les obligations sont appelées revenu fixe pour une raison — peu importe à quel point l'entreprise réussit finalement, le meilleur résultat pour un créancier n'est que de récupérer son capital et de gagner un peu d'intérêts.

Si Google, en raison de sa bonne prédiction sur l'IA, développe un produit révolutionnaire capable de changer le cours de la civilisation humaine et que son cours boursier s'envole, les actionnaires méritent certainement de célébrer ; mais les détenteurs d'obligations ne recevront toujours que leur capital.

Inversement, si Google finit par devenir un « locateur de data centers » qui loue un grand nombre de GPU NVIDIA fortement amortis, mais ne génère pas suffisamment de revenus pour rembourser ses dettes et intérêts, les créanciers subiront de lourdes pertes. La valeur d’un data center rempli de puces déjà obsolètes est également fortement remise en question.

Le CFO d'un géant du cloud computing et les professionnels de la finance de Wall Street ne sont pas idiots. Ils savent qu'ils font en réalité du commerce immobilier. Ils doivent donc trouver des « derniers acquéreurs » qui croient qu'ils investissent dans la haute technologie, et non dans l'immobilier.

Ces repreneurs, y compris les compagnies d'assurance appartenant à des géants de la gestion d'actifs alternatifs comme Apollo, ainsi que les contribuables de chaque pays qui devront finalement assumer la garantie implicite du gouvernement pour les crédits IA.

Si vous examinez attentivement les états financiers délibérément rédigés de manière obscure, vous constaterez que la grande quantité de dettes émises pour financer les CAPEX liés à l'IA sont presque toutes tenues hors bilan (off balance sheet), avec presque aucune liaison claire avec les activités génératrices de bénéfices qui sous-tendent la valorisation des actions.

La manière dont nous définissons l'AI CAPEX détermine notre compréhension de l'ensemble du cycle d'investissement dans l'IA. C'est précisément ce récit qui explique pourquoi les capitaux connaissent un grave déséquilibre, ainsi que pourquoi la taille de cette bulle pourrait dépasser celle de la bulle des chemins de fer à l'époque.

Plus important encore, comme la bulle de l'IA est une bulle de crédit et non une bulle de rentabilité, le gouvernement interviendra inévitablement pour sauver les derniers acheteurs qui ont mal pris des dettes immobilières traditionnelles pour des actifs de capitaux propres de nouvelles technologies.

Ne pensez pas que le marché haussier de l'IA est terminé à cause du recentrage récent du secteur de l'IA, en particulier sur des marchés à fort levier comme la Corée. Au contraire. La véritable phase folle de « pointe explosive » (blow-off top) vient peut-être tout juste de commencer.

La semaine dernière, la Réserve fédérale avait l'occasion de lutter contre l'inflation, qui reste encore au-dessus du niveau tendanciel selon tous les indicateurs statistiques, en augmentant les taux, mais elle a choisi de maintenir son statu quo, même le précédent président Powell a voté en faveur du maintien des taux inchangés.

Alors, pour ceux qui ont été oubliés par le marché et qui ne peuvent que lutter dans un marché latéral baissier, qu’importe si le financement par IA est bon ou mauvais ? Ce qui compte, c’est qu’il déterminera la manière dont les gouvernements des pays du futur combleront les trous financiers créés par les investissements en CAPEX IA hors contrôle, ainsi que la raison et le montant d’argent qu’ils imprimeront.

Le contenu suivant de cet article se concentrera sur cette théorie et expliquera pourquoi les gouvernements ne pourront finalement choisir que d’imprimer de la monnaie pour sauver les marchés.

Alors que la croissance des dépenses en capital liées à l'IA ralentit, tandis que la masse créditive continue de s'étendre, le bitcoin achevera sa consolidation et entamera une tendance haussière à long terme. Lorsque les décideurs réaliseront enfin que la croissance du PIB attendue grâce à l'IA n'est en réalité qu'une autre bulle immobilière ordinaire, ils devront lancer un assouplissement monétaire d'une ampleur supérieure même à celle de la crise financière mondiale de 2008 (GFC).

Et finalement, cela poussera le bitcoin au-delà de 1 million de dollars, voire plus.

Je dois me rappeler sans cesse : « Investir, ce n’est pas la croissance elle-même que l’on trade, mais son accélération. »

En d'autres termes, ce qui nous intéresse, c'est en réalité la dérivée seconde (Second Derivative) : la croissance s'accélère-t-elle ou se ralentit-elle ?

Cela correspond en réalité à l’intuition. Lorsqu’un actif est encore en phase de croissance accélérée, les gens ne cessent de raconter des histoires sur ses possibilités infinies futures. On entend alors des déclarations telles que : « Je préfère voir un géant du cloud faire faillite que de manquer l’opportunité de créer une IAG (intelligence artificielle générale). »

Cependant, toute croissance finit par entrer en phase de ralentissement. La question est que le comportement des prix de la plupart des actifs est souvent le suivant :

• Phase d'accélération de la croissance : les prix continuent de créer de nouveaux sommets ;
• Phase de ralentissement de la croissance : prix en consolidation latérale ;
• Le prix ne commence réellement à chuter qu'après que la croissance elle-même (c'est-à-dire la dérivée première) devient négative.

Personne ne peut prédire avec précision combien de temps durera l'intervalle entre le ralentissement de la croissance et l'entrée réelle dans une croissance négative, mais de nombreux investisseurs, moi y compris, ont tendance à penser — même si la croissance a déjà commencé à ralentir — que les prix des actifs peuvent continuer à augmenter indéfiniment.

Si la bulle de l'IA est fondamentalement une bulle de crédit, alors l'importance de la dérivée seconde devient encore plus prononcée. En effet, la société entière est disposée à continuer de financer les CAPEX liés à l'IA sur la base d'une hypothèse — que la taille des investissements dans l'IA augmentera toujours à un rythme accéléré.

Une fois cette accélération disparue, continuer à augmenter la dette deviendra de plus en plus dangereux, mais la réalité est que personne ne sait quand s'arrêter avant de recevoir un vrai coup.

Soit attendez que la crise financière éclate ; soit attendez que « Kenny G » （Odaily星球日报注：这里暗指最近低价接手了 AI 股神仓位的 Ken Griffin） récupère tous vos actifs au plus bas du marché.

Ainsi, même si la croissance des investissements commence à ralentir, le volume du crédit continue souvent d’augmenter. Ce n’est que lorsque les budgets d’CAPEX liés à l’IA commenceront réellement à diminuer que le marché connaîtra ce moment classique du « Wile E. Coyote » — où le personnage a déjà dépassé le bord du précipice, mais ne s’en rend compte qu’en baissant les yeux, avant de tomber instantanément.

À ce moment-là, le marché commencera à identifier qui a été surendetté en raison de la détention d'une grande quantité de dettes poubelles en CAPEX IA.

Appliquons cette logique à la crise des subprimes aux États-Unis. Mon cours préféré pendant mes études universitaires était celui qui étudiait la politique du logement américain et le marché des prêts hypothécaires. Le professeur avait été sous-secrétaire au Logement sous l’administration Clinton. Il se trouve que j’ai suivi ce cours au printemps 2008 — juste au moment où Bear Stearns a fait faillite, ce qui était particulièrement pertinent.

Le point central de ce cours est que le gouvernement, dans le but d'atteindre l'équité sociale consistant à permettre à chacun d'avoir un logement, a constamment encouragé davantage de personnes à acheter des maisons, ce qui a conduit à une expansion continue du crédit. Toutefois, en 2006, de nombreux acheteurs à leur premier logement n'étaient plus en mesure de payer les mensualités après la révision des taux d'intérêt. Leur seule possibilité de continuer à rembourser reposait sur la condition que les prix immobiliers continuent d'augmenter à un rythme de plus en plus rapide.

Of course, I'm still waiting for the government to deliver on its promise of "forty acres and a mule" (the historical land compensation pledge in U.S. history). If that's the case, why not just print money to build houses?

Cette série de quatre images montre :

• S&P 500 ;
• Prêts à la construction et activités de construction aux États-Unis ;
• Index des prix immobiliers Case-Shiller pour l'ensemble des États-Unis.

À la fin de 2005, la hausse des prix immobiliers aux États-Unis a commencé à ralentir, ce qui correspond précisément au pic des dépenses réelles en investissement dans la construction (ligne orange sur le premier graphique). Cependant, le crédit immobilier (ligne violette) a continué à affluer sur le marché jusqu'à ce que le marché boursier atteigne son sommet et commence à connaître un léger recul.

De 2006 à 2007, on peut dire qu'il s'agissait de la « zone morte » avant l'éclatement de la crise : les prix de l'immobilier continuaient d'augmenter, mais leur hausse ralentissait constamment ; ensuite, les marchés boursiers ont atteint leur pic au milieu de l'année 2007 (ligne en pointillés rose sur le graphique) ; le véritable « moment Wile E. Coyote » s'est produit en août 2007 — avec la faillite de trois fonds de couverture obligataire de BNP Paribas ; la crise s'est ensuite propagée, pour finir par faire tomber Bear Stearns et Lehman Brothers en septembre 2008... Avant cela, l'indice S&P 500 avait déjà chuté d'environ 50 % par rapport à son sommet.

Ce qui a réellement déclenché l'effondrement financier, c'est que les investisseurs ont enfin découvert qui détenait ces dérivés financiers « frankenstein » toxiques. Finalement, les gouvernements ont dû prendre en charge à la fois la dette et les actions de ces institutions pour éviter une nouvelle grande dépression.

Cela est très important, car la suite discutera de la manière dont les gouvernements sauveront l'industrie de l'IA, en revenant à cette logique.

La deuxième image mérite également attention. Elle montre le point de départ du déséquilibre des capitaux, précisément au moment où la hausse des prix immobiliers commence à ralentir. Si les nouveaux crédits sont toujours utilisés pour construire davantage de logements, le problème n’est pas encore grave ; mais si le système entier commence à dépendre de l’emprunt pour rembourser les dettes antérieures, les risques commencent à s’accumuler. L’augmentation constante du ratio des prêts immobiliers par rapport aux dépenses d’investissement dans la construction est la meilleure illustration de ce processus.

Maintenant, appliquez le même cadre d'analyse à l'IA. La variable clé ici correspond aux plans de dépenses en immobilisations des différentes entreprises.

Le marché croit actuellement que l'immobilier (ici, l'IA) équivaut à la technologie ; plus les investissements technologiques augmentent, plus les bénéfices futurs seront élevés. Ainsi, le marché récompense les géants du cloud qui annoncent une augmentation de leur budget d'investissement en faisant grimper leurs cours boursiers.

Je prévois que la croissance des CAPEX liés à l'IA commencera à ralentir entre le milieu et la fin de l'année 2027, et que le marché entrera clairement dans une « phase de ralentissement de la croissance » en 2028.

Dans le même temps, un phénomène apparemment contradictoire se produira : bien que le taux de croissance des CAPEX commence à ralentir, le volume de crédit destiné à l'IA continuera d'augmenter. La raison en est que les prêteurs croient qu'ils investissent dans la technologie, et non dans l'immobilier. En outre, les gouvernements de divers pays insistent constamment sur la nécessité de prendre une position dominante dans la compétition mondiale en matière d'IA, ce qui rend semble-t-il la poursuite du financement de tous les projets liés à l'IA CAPEX le choix le plus raisonnable.

Ainsi, 2027 deviendra une zone désertique similaire à 2006-2007. Le réajustement actuel des actions AI n'est qu'une correction normale dans un marché haussier. Le véritable sommet de la bulle AI se produira l'année prochaine.

Après cela, le marché commencera à récompenser les géants du cloud computing qui auront "pris les devants en cessant la course aux armements" et réduit activement leur budget CAPEX. Contrairement à la phase initiale de la bulle entre 2022 et milieu 2026, les géants du cloud computing auront de plus en plus de mal à financer leurs investissements en IA avec leur flux de trésorerie libre. Ils devront s'appuyer davantage sur l'émission d'obligations et l'augmentation du capital pour lever des fonds.

La pression sur le bilan contraindra également la direction à se demander sérieusement : « Est-il vraiment rentable de continuer à emprunter pour construire davantage de centres de données, uniquement pour héberger davantage de puces qui ne cessent de perdre de leur valeur ? »

Du moins pour les géants américains du cloud computing, les modèles d'IA de pointe chinois éteindront complètement leur illusion d'être des "divinités silicium", étant donné qu'ils sont moins chers tout en offrant des performances quasi identiques. Après tout, si deux produits ont la même qualité, ou sont légèrement inférieurs, la grande majorité des gens choisiront celui qui est le moins cher.

Alors que la puissance intelligente générée par puce AI par kilowattheure continue d'augmenter de façon exponentielle, et que le coût par token diminue constamment sous la pression de la concurrence en Chine, un CFO rationnel d'un géant du cloud computing ne continuerait pas à dégrader son bilan uniquement pour construire davantage de centres de données.

Même selon le paradoxe de Jevons, la demande pour les tokens AI connaîtra finalement une croissance exponentielle, mais cette croissance arrivera trop lentement pour compenser les effets négatifs des dettes massives émises il y a quelques années. En fin de compte, le marché punira en premier les participants ayant la moins bonne crédibilité. Ce n’est alors que là que les gens réaliseront véritablement combien de capital a été gaspillé dans cette vague d’investissement dans l’IA.

Je ne peux pas prédire quelle géant du cloud computing sera le premier à trop en faire, provoquant chez les investisseurs en obligations un cri collectif : « Oh shit ! »

Cependant, avant d’explorer pourquoi les banques, malgré la connaissance des risques énormes liés aux investissements en IA, sont obligées de continuer à accorder des prêts, jetons un coup d’œil à ce graphique. Il illustre la comparaison entre les investissements en CAPEX promis par les géants du cloud et leurs liquidités comptables.

Ce qui soutient tout le récit du marché haussier de l’IA, c’est en réalité un levier de plusieurs milliers de milliards de dollars. Parmi ces entreprises, l’une finira par tomber du piédestal, tout comme le génie de l’IA autrefois adulé par le marché, Leopold Aschenbrenner. La différence, c’est que, à ce moment-là, ce ne seront pas les gestionnaires de fonds spéculatifs de la côte est, avides et nerveux, de Wall Street qui viendront les sauver, mais bien les presses à billets entre les mains de Warsh et du secrétaire au Trésor américain Bessent.

Beaucoup pensent que la croissance des dépenses en capital liées à l'IA va bientôt ralentir, ce qui signifie que la bulle de l'IA approche de sa fin. Si c'est le cas, pourquoi les banques continuent-elles à accorder des prêts ?

La raison est en réalité très simple : premièrement, parce que c'est rentable ; deuxièmement, parce que le gouvernement souhaite qu'elles agissent ainsi ; troisièmement, parce qu'elles savent que, même si les prêts finissent par devenir des créances douteuses, le gouvernement interviendra pour les sauver.

Louis-Vincent Gave de Gavekal Research a publié la semaine dernière un article très intéressant article. Il estime que la politique monétaire de Waush suit en réalité une logique très simple — rendre activement la courbe des taux plus pentue (Steepen the Yield Curve).

Cela présente deux avantages. Premièrement, cela permet aux banques de gagner plus d'argent en accordant des prêts ; deuxièmement, cela permet également de diluer progressivement le lourd fardeau de la dette américaine grâce à l'inflation.

Finalement, les banques créeront continuellement de nouveaux prêts, c’est-à-dire de nouvelles devises. Ces fonds supplémentaires financeront le retour de la fabrication aux États-Unis (Re-industrialization) et continueront de soutenir la construction de l’IA. Cette approche est fortement cohérente avec l’« économie hamiltonienne » (Hamiltonian Economics) mentionnée récemment et de manière répétée par le secrétaire au Trésor Bessent.

Selon tous les indicateurs économiques objectifs, la Réserve fédérale aurait dû augmenter les taux lors de sa dernière réunion de politique monétaire, mais en réalité, elle ne l'a pas fait. À la place, les rendements des obligations d'État à long terme ont rapidement bondi.

• Odaily : Le rendement des obligations d'État américaines à 30 ans a rapidement augmenté après que la Réserve fédérale a maintenu ses taux inchangés.

Beaucoup pensent que la Réserve fédérale a commis une erreur de politique, mais du point de vue des banques, c’est véritablement un cadeau du ciel.

La raison est simple : les banques peuvent financer leurs opérations à un coût proche du taux des fonds fédéraux, que la Réserve fédérale maintient délibérément en dessous du taux de croissance économique nominal, voire en dessous du taux d'inflation réel.

Ensuite, la banque prête ces fonds sous forme de prêts à long terme à des développeurs de centres de données IA, des entreprises minières de terres rares, des fabricants d'armements, etc. Plus la courbe des taux est raide, plus la banque peut gagner d'écart de taux (Net Interest Margin).

Et comme le montre le graphique ci-dessous sur la taille des prêts commerciaux et industriels, les banques ont d'autant plus intérêt à continuer de créer de la nouvelle monnaie par le biais de prêts.

• Odaily note : La ligne blanche représente le rendement des obligations du Trésor américain à 10 ans moins le taux effectif des fonds fédéraux (qui reflète la pente de la courbe des taux) ; la ligne jaune représente les soldes des prêts commerciaux et industriels des banques commerciales américaines.

Sur le plan politique, il s'agit d'une politique de la Réserve fédérale persistante. Même si le département de la Justice de l'administration Trump a enquêté, voire poursuivi certains membres du conseil de la Réserve fédérale (comme Lisa Cook et Powell), ces membres dotés d'un droit de vote ont continué à soutenir le maintien des taux à court terme à un niveau réel négatif.

Autrement dit, Warsh possède en réalité une « alliance de bénévoles », comprenant à la fois des personnes du camp de Trump et celles qui ont été profondément affectées par le syndrome de traumatisme de Trump (TDS) et qui restent encore dans le système.

Du point de vue de la politique monétaire, les récentes actions de la Réserve fédérale permettent également au secrétaire au Trésor Bessent d'émettre des bons du Trésor à court terme (T-Bills) à des taux inférieurs au taux de croissance nominale de l'économie. Si le marché ne parvient pas à absorber le volume hebdomadaire massif d'émissions de bons du Trésor, le RMP (Reserve Management Program) comblera le déficit de demande en imprimant de la monnaie.

Pour réprimer les rendements des obligations d'État à long terme qui « résistent » et continuent d'augmenter, Bessent pourrait également mettre en œuvre des rachats d'obligations d'État (Buyback) — en émettant d'abord des obligations à court terme financées par la monétisation de la Réserve fédérale, puis en utilisant ces fonds pour racheter des obligations à 10 ou 30 ans, ce qui permettrait de réduire les taux à long terme.

Il est à noter que Walsh, connu pour prôner la réduction du bilan de la Réserve fédérale, ne limite actuellement en rien, voire ne stoppe pas, l'expansion du projet RMP. Tout cela n'est qu'une performance de type kabuki UFC jouée sur la pelouse de la Maison Blanche.

Si vous êtes un responsable de l'attribution de crédits dans une banque « trop grande pour faire faillite » (TBTF) et que vous souhaitez être promu et augmenté à l'avenir, vous approuverez presque inévitablement les demandes de prêt appartenant à des « industries clés », telles que l'IA, l'industrie de la défense, etc.

La raison est simple : cela augmente les bénéfices des banques tout en respectant la orientation politique de la Réserve fédérale et du Trésor. Même si les prêts finissent par défaillir — ce qui, du point de vue mathématique, est en réalité très probable — le gouvernement mettra rapidement en œuvre un plan de sauvetage à l'échelle « bazooka ».

Il y a presque aucun risque à la baisse ici. C'est ainsi que fonctionne réellement le « guidage fenêtre » aux États-Unis.

Je pense que l'Accord Trésor-Fed de 2026 a déjà eu lieu en silence, sans être officiellement annoncé. Sinon, comment pourriez-vous définir la situation actuelle ?

• La Réserve fédérale maintient des taux réels négatifs ;
• La Réserve fédérale imprime de l'argent pour acheter des obligations du Trésor émises par le département du Trésor ;
• Le ministère des Finances encourage les banques à accorder des prêts aux industries clés ;
• Lorsque les prêts posent problème, le gouvernement en place assure à nouveau le remboursement par le biais de garanties implicites.

Si cela ne constitue pas une coordination entre la politique budgétaire et la politique monétaire, je ne sais pas ce que cela pourrait bien être. Je suis donc extrêmement haussier sur les marchés ; la création monétaire à grande échelle est loin d’être terminée.

Maintenant, poussons un peu plus loin notre imagination. Supposons que le gouvernement américain ne se contente pas de sauver les banques après une crise, mais agisse activement en achetant des actions d'entreprises d'IA dès les premiers signes de crise. Après tout, les expériences de pensée audacieuses sont toujours intéressantes.

En réalité, le sauvetage de l'IA sous l'ère Trump a déjà commencé. Sous le prétexte de « sécurité nationale » et de « concurrence entre la Chine et les États-Unis », le gouvernement américain a déjà commencé à emprunter et à acheter directement des actions d'entreprises considérées comme des « industries clés », telles que les terres rares et les semi-conducteurs.

Cela revient essentiellement à une opération visant à augmenter la liquidité en dollars, qu'on peut aussi comprendre comme une QE actionnariale (Equity QE). En effet, ces dollars qui reposaient auparavant sur les comptes gouvernementaux sont directement injectés sur les marchés financiers.

Voici quelques exemples : le gouvernement américain détient directement des actions d'entreprises en utilisant des fonds empruntés dans le cadre de la loi CARES, de la loi CHIPS et du budget du Département de la Défense.

Malheureusement, pour les investisseurs en cryptomonnaies dont la richesse dépend entièrement des variations de la masse monétaire, il ne reste plus guère de place au gouvernement pour poursuivre des investissements similaires dans le cadre du cadre juridique actuel.

Cependant, l'administration Trump et le secrétaire au Trésor Bessent ont clairement démontré une attitude : tant que la loi le permet, ils n'hésiteront pas à utiliser des fonds empruntés pour acheter des actions d'IA à prix réduit.

Un nouveau problème se pose alors : existe-t-il un moyen d’imprimer de l’argent pour acheter des actions d’IA avant qu’une crise ne survienne, sans avoir besoin de l’approbation du Congrès ?

La réponse est oui ! Et c’est précisément ce qui est le plus intéressant.

Conformément au Federal Reserve Act, dans le cadre de ce que l'on appelle des « circonstances d'urgence et d'exception » (Emergency and Exigent Circumstances), la Réserve fédérale peut imprimer directement de l'argent et accorder des prêts de liquidités illimités à une entité à but spécifique (SPV) créée par le département du Trésor des États-Unis.

Lors de la crise financière de 2008 et de la pandémie de 2020, le Trésor a utilisé le « Exchange Stabilization Fund » (ESF) pour soutenir les actions à perte première, suivies par un prêt de la Réserve fédérale à ce SPV pour l'achat de divers actifs financiers afin de stabiliser le marché.

Actuellement, environ 28 milliards de dollars américains restent dans le compte ESF. Bessent pourrait parfaitement utiliser ces fonds comme capital initial d'un nouvel SPV, toujours au nom de la sécurité nationale en matière d'IA.

Conformément aux pratiques passées, la Réserve fédérale est généralement disposée à fournir un levier allant jusqu'à 10 fois le montant du SPV. Cela signifie que Bessent pourrait théoriquement mobiliser environ 280 milliards de dollars pour investir dans des entreprises d'IA encore non rentables. Bien sûr, par rapport aux entreprises d'IA d'aujourd'hui, dont la capitalisation boursière atteint souvent des dizaines de milliards de dollars, 280 milliards de dollars ne représentent en réalité qu'une force bien modeste.

Alors, peut-on aller plus loin ? Par exemple, le Trésor pourrait créer directement un SPV sans aucun fonds propres de première perte, permettant à la Réserve fédérale d'accorder des prêts illimités ? Techniquement, c'est possible, mais cela signifierait que la Réserve fédérale devrait faire face à une énorme pression politique — car le public considérerait qu'elle effectue en réalité un assouplissement quantitatif actionnaire (Equity QE) à échelle illimitée.

Alors, la Réserve fédérale se soucie-t-elle vraiment de la pression politique ?

La réponse est qu’il s’en soucie et qu’il ne s’en soucie pas. Le nouveau président Wash a constamment souligné que l’IA deviendrait bientôt un miracle pour améliorer la productivité américaine. Autrement dit, sur le plan conceptuel, il croit lui-même au grand récit dépeint par les entrepreneurs de l’IA.

Si Trump lui avait dit que, pour sauver Sam Altman et OpenAI, le gouvernement devait entrer directement sur le marché pour acheter des actions. La raison en est que plus assez d'investisseurs particuliers sont disposés à dépenser de l'argent réel pour acheter des actions d'une entreprise d'IA de pointe encore non rentable ; tandis qu'Anthropic, fondée par Dario Amodei, est déjà rentable et possède des modèles encore plus performants.

Alors, Wash agirait probablement sans hésitation. Bien sûr, selon la procédure, l'approbation des prêts SPV nécessite toujours trois autres membres du conseil de la Réserve fédérale pour voter en faveur. Mais compte tenu du fait que, lors de la dernière réunion du FOMC, des personnes comme Cook et Powell se sont déjà alignées sur la position de Wash (en faveur du maintien des taux d'intérêt inchangés), si Wash pousse réellement la Réserve fédérale dans cette direction, je ne vois presque aucun obstacle substantiel.

Après tout, les gains d’investissement sur un compte d’actions personnelles sont toujours plus convaincants que les préoccupations théoriques sur la question de savoir s’il faut imprimer de l’argent.

Si le ministère des Finances utilise l'argent imprimé pour soutenir l'émission de nouvelles actions des entreprises IA prometteuses sur le point d'être cotées, il réalise en réalité une mise en liquidité anticipée des bénéfices non réalisés des investisseurs et employés initiaux. C'est la forme la plus pure de « création de liquidité ».

Ces capitaux n'existaient tout simplement pas avant que le gouvernement n'intervienne pour soutenir le marché. Ce sont les achats du gouvernement pour des évaluations du marché primaire intrinsèquement peu justifiées qui ont permis à ces richesses comptables de devenir réellement liquides.

Du point de vue comptable, le gouvernement peut tirer deux avantages.

Premièrement, dès qu'une entreprise d'IA bénéficie du soutien du gouvernement, les investisseurs affluent. Après tout, suivre les personnes détenant le pouvoir d'imprimer de la monnaie pour spéculer sur les actions permet presque toujours de gagner de l'argent, au moins au départ. Ainsi, ce SPV accumule rapidement des gains non réalisés massifs sur ses comptes. Trump pourrait parfaitement transformer ces gains comptables en « bénéfices » du gouvernement, voire affirmer qu'ils pourraient théoriquement compenser le déficit budgétaire. Si l'IA est véritablement la révolution technologique la plus importante de l'histoire de l'humanité, alors, du point de vue comptable, les simples plus-values latentes sur les marchés boursiers suffiraient même à « éliminer » l'ensemble du déficit budgétaire américain.

Deuxièmement, les millionnaires, milliardaires et même trillionnaires nés de cela doivent payer des impôts fédéraux et étatiques sur les gains en capital lorsqu'ils vendent leurs actions. Ces nouvelles recettes fiscales permettent également de réduire le déficit budgétaire, d'inciter le gouvernement à emprunter moins, et de prétendre davantage que le ratio de la dette américaine par rapport au PIB a diminué. Au moins au départ, les marchés obligataires croiront cette histoire, ce qui entraînera une baisse des rendements des obligations d'État et récompensera le gouvernement pour ce « tour de passe-passe comptable ».

Cependant, je dois souligner que Trump n'a pas inventé la pierre philosophale (Philosopher's Stone). Il a simplement repoussé le problème à plus tard, en espérant que ce sera à la prochaine administration — de préférence un gouvernement républicain — de le prendre en charge.

Pourquoi ce modèle finit-il inévitablement par causer une catastrophe ? Nous pouvons réaliser une simple expérience de pensée. Supposons que vous voulez devenir milliardaire du jour au lendemain, sans vouloir faire aucun travail. Vous dépensez quelques milliers de dollars pour créer une entreprise et émettez au total 1 000 000 001 actions.

Ensuite, vous vendez 1 action à votre mère pour 1 dollar. Étant donné que le dernier prix de transaction est de 1 dollar, il apparaît sur vos comptes que vos 1 milliard d'autres actions valent 1 milliard de dollars. Ensuite, vous vous rendez à la banque avec ce « patrimoine » pour demander un prêt de 100 millions de dollars afin d'acheter une villa, une Lamborghini et divers biens de luxe. La banque vous répondra directement : « Ce n'est pas envisageable. »

Vous vous sentirez perplexe. Car, à vos yeux, le ratio prêt-valeur (LTV) de ce prêt n’est que de 10 %, ce qui représente un risque manifestement faible, mais la réponse de la banque est simple :

S'il faut vendre ces actions à l'avenir pour rembourser le prêt, il n'y a tout simplement pas de liquidité sur le marché.

Appliquer cette logique à l’SPV AI est identique. Si l’SPV est déjà le principal actionnaire unique d’une entreprise d’IA, et que les autres investisseurs achètent des actions uniquement en raison de la présence du gouvernement, alors dès que le gouvernement préparera sa sortie, il n’y aura tout simplement pas d’acheteurs réels sur le marché. De plus, dès que les politiciens — comme Ro Khanna, Nancy Pelosi, etc. — commenceront à vendre leurs actions, tous les investisseurs s’empresseront de vendre avant le gouvernement, faisant disparaître du jour au lendemain les gains comptables censés « compenser la dette nationale ». Ces gains ne se transformeront pas seulement en pertes réelles, mais augmenteront encore davantage la dette publique.

Pire encore, le Trésor devra continuer à rembourser l'argent emprunté à la Réserve fédérale. Ainsi, pour ce SPV, il s'agit en réalité d'un investissement qu'on ne peut que acheter, mais pas vendre. La Réserve fédérale ne peut que renouveler continuellement les prêts du SPV (Roll Over) pour s'assurer qu'aucun appel de marge ne soit jamais déclenché.

Ultimately, to sustain the entire system, the expansion of the Federal Reserve's balance sheet will become permanent.

Cependant, ce n'est pas un problème qui préoccupe Trump, car sur le plan politique, il tire profit des deux côtés : d'une part, les entreprises américaines d'IA encore non rentables reçoivent des fonds pour continuer à concurrencer la Chine ; d'autre part, les « richesses » comptables créées par l'IA stimulent la croissance des recettes fiscales et l'activité économique actuelle.

En parallèle, les gains non réalisés combinés aux nouvelles recettes fiscales créent une illusion selon laquelle le ratio de la dette américaine par rapport au PIB est en baisse. Ainsi, le marché est disposé à continuer de prêter à l’État américain à des taux d’intérêt plus bas.

Le gouvernement américain pourrait tout à fait le faire dès maintenant, en empêchant à l'avance l'éclatement de la bulle IA. Bien sûr, il peut aussi attendre que la croissance des CAPEX IA ralentisse et que le marché commence à vendre massivement les actions IA avant d'intervenir pour sauver le marché.

Puisque le gouvernement américain a déjà commencé à acheter directement des actions d'entreprises, pourquoi n'en achète-t-il pas davantage ? En combinant simplement le « prêt par orientation bancaire » et l'« achat direct par le gouvernement d'actions d'IA », il serait théoriquement possible de garantir qu'une crise de crédit liée à l'IA ne se produise jamais. Du moins pas avant les élections présidentielles américaines de 2028.

Certains pourraient se demander : après tout ce qui a été dit, si autant d'argent a été imprimé depuis 2022, pourquoi le bitcoin n'a-t-il pas encore dépassé les 126 000 $ ? Ne vous inquiétez pas, la prochaine partie vous donnera la réponse.

Le creux du cycle précédent est survenu après que le marché a découvert que le garçon blanc Sam Bankman-Fried avait volé les fonds des clients de FTX, et CZ a aidé et facilité cette découverte.

En parallèle, ChatGPT est lancé sur le marché commercial, déclenchant la vague de l'IA.

À partir d'octobre 2023, l'environnement de liquidité aux États-Unis a changé, avec une augmentation des liquidités en dollars en raison de sorties continues de fonds du mécanisme de rétrocession overnight (RRP). Par la suite, le crédit bancaire et l'emprunt gouvernemental ont également commencé à augmenter. Le bitcoin a ainsi augmenté pour atteindre un sommet en octobre 2025 ; cependant, il n'a pas continué à grimper, n'augmentant que d'environ deux fois par rapport à son précédent record historique, car le crédit IA et les actions IA ont absorbé la liquidité fiat supplémentaire.

Alors que les dépenses en capital (CAPEX) liées à l'IA s'accélèrent et absorbent toute la liquidité en monnaie fiduciaire disponible, le bitcoin — ce qui semble évident à posteriori — a chuté de 50 %.

Au milieu de l'année 2026, l'environnement de liquidité connaît un retournement. La croissance des dépenses en capital AI annoncées au cours des 18 prochains mois commencera à ralentir, tandis que les canaux de crédit bancaires et gouvernementaux viennent tout juste de commencer à créer des dollars et à les acheminer vers le secteur de l'IA.

Si les banques ne peuvent pas remplir leur « devoir patriotique » en continuant à accorder des crédits, le gouvernement les poussera vigoureusement à octroyer des prêts à l'IA. Si elles échouent toujours, le gouvernement réduira les risques pour les banques à accorder des prêts au secteur de l'IA en fournissant un soutien sous forme de participations actions à certaines entreprises d'IA, ainsi que des engagements d'achat similaires à ceux d'Intel et d'IBM.

Le bitcoin atteindra son plancher au début de cette vague de déséquilibres de crédit — le processus de financiarisation de l'IA, c'est-à-dire la quantité de dollars et de yuans cherchant des projets d'IA de qualité supérieure dépassant la taille réelle des projets véritablement de qualité, entraînera finalement une mauvaise allocation des capitaux.

En rédigeant cet article à la fin de juillet 2026, je ne savais pas à quel prix le bitcoin toucherait son plancher ; peut-être que le plancher est déjà atteint.

Le marché a besoin de temps pour digérer les inquiétudes causées par la vente de bitcoins par Strategy (anciennement MicroStrategy). En parallèle, le marché doit trouver un nouveau récit : si Strategy ne peut plus émettre d'actions ni trouver d'investisseurs pour acheter ses actions privilégiées et utiliser ces fonds pour acheter davantage de bitcoins, pourquoi les prix du bitcoin continueraient-ils d'augmenter ?

Le prix du bitcoin pourrait osciller entre 60 000 et 70 000 dollars pendant un certain temps, puis potentiellement descendre jusqu'à 50 000 dollars. Toutefois, pendant ce processus, le gaspillage de capital dans l'IA continuera d'accélérer, posant les bases d'un soutien pour le bitcoin et d'une hausse progressive ultérieure.

Si mon raisonnement est correct — à savoir que la taille des dépenses en capital réellement valorisées dans l'IA est inférieure au volume de crédit affluant vers l'« IA » — alors le prix du bitcoin reflétera finalement cette surliquidité. Cela aidera le bitcoin à trouver un plancher, même si des sociétés de trésorerie d'actifs numériques (DAT) comme Strategy ne peuvent plus acheter de bitcoin de manière accretive au bénéfice de la valeur par action via les marchés actions et obligations d'entreprises.

Je continuerai à surveiller plusieurs indicateurs pour valider cette logique :

• La croissance des dépenses en capital de l'IA ralentit-elle ;
• La taille des prêts basés sur l'IA a-t-elle augmenté ;
• Les entreprises de cloud computing à très grande échelle (hyperscalers) augmentent-elles leurs engagements hors bilan ?

Si nous entrons dans la phase de gaspillage de capital de cette vague de prospérité du crédit IA, la question suivante est : que feront les régulateurs et les gouvernements ? Imprimeront-ils de l'argent à l'avance ? Ou attendront-ils, faute d'espace politique, que la crise finale éclate avant d'intervenir avec des plans de sauvetage ?

Heureusement, tant que nous détenons du Bitcoin sans effet de levier, nous ne nous inquiétons pas de l’heure à laquelle l’aide arrivera, car nous savons que, en raison des distorsions des incitations gouvernementales, ils finiront toujours par imprimer de l’argent pour sauver le système. La vague de crédit pour les dépenses en capital liées à l’IA atteint actuellement une taille équivalente à celle de la construction ferroviaire par rapport au PIB. Cela signifie que le niveau de mauvaise allocation du capital dépasse celui de la crise des subprimes aux États-Unis.

Ainsi, la taille future des sauvetages dépassera les dizaines de milliards de dollars imprimés par la Réserve fédérale et les principales banques centrales mondiales entre 2009 et 2013. Le bitcoin est né précisément en réponse aux « sauvetages irresponsables des banquiers » pendant la crise des subprimes. Si l'on y réfléchit bien, c'est quelque chose de très étonnant. Et cette fois, le bitcoin existe déjà ; il pourrait réaliser le rêve de nombreuses personnes — atteindre un prix de 1 million de dollars ou plus.

Compte tenu de l'état déprimé actuel du marché des capitaux cryptographiques, il est difficile d'imaginer un tel avenir. Mais à mes yeux, cela crée précisément des opportunités asymétriques intéressantes. Maelstrom détient depuis longtemps une grande quantité de bitcoins.

En dehors du bitcoin, quel nouveau récit pourrait faire grimper un token à fort capitalisation au cours des six prochains mois ? Ethereum est actuellement la « meme coin » à fort capitalisation la plus détestée et la plus oubliée du marché. Il n’a même pas encore dépassé son sommet historique de 5 000 dollars de 2021, tandis que la plupart des autres tokens du top 10 en capitalisation l’ont déjà fait.

À mon avis, le prochain récit sera celui d’entreprises comme Robinhood utilisant des chaînes RWA (actifs du monde réel) basées sur une Layer 2 Ethereum personnalisable similaire à Arbitrum. Ethereum deviendra la couche de règlement des valeurs mobilières pour ces chaînes. Ainsi, même si les revenus de gas réellement acheminés vers Ethereum représentent une petite part de l’ensemble du système, ETH reste la crypto qui pilote la « tokenisation de tout ».

Je suis un critique des RWA. Maelstrom reçoit fréquemment de nombreuses propositions de financement de projets spam, dont les équipes prétendent qu'elles tireront parti de la vague de tokenisation des actifs, mais d'un autre côté, la finance traditionnelle (TradFi) adore discuter : « Tous les actifs seront un jour tokenisés et fonctionneront sur une chaîne privée ou publique. »

Je crois fermement que si ce futur se réalise, ces projets TradFi RWA doivent fonctionner sur des blockchains publiques. Le fait que Robinhood lance sa propre chaîne sur Arbitrum réduit les risques professionnels pour les acteurs de la TradFi — ils peuvent copier ce même modèle et finir par construire des solutions basées sur Ethereum.

This narrative is very strong. And as a garbage coin, ETH, which has existed since 2015 and is the second-largest crypto asset by market cap, possesses the second-strongest Lindy effect (the longer something has existed, the higher the probability it will continue to exist) after Bitcoin. Coupled with Tom Lee from Bitmine providing endorsement for institutional allocations to ETH, enabling fund managers to bet on the tokenization trend in capital markets.

Mon objectif approximatif pour l'ETH à la fin de l'année 2026 est de 5 000 dollars, soit une augmentation d'environ 2,6 fois par rapport au prix actuel. J'aime ce trade car je peux prendre une position nominale importante tout en acceptant le risque très faible qu'un jour, l'ETH chute de 75 % en raison d'une vulnérabilité technique.

De plus, l'ETH présente une liquidité très élevée. Ainsi, même s'il représente une part importante du portefeuille Maelstrom, je peux toujours le vendre en quelques minutes. Enfin, je vends également des options de vente à cours d'exercice inférieur (out-of-the-money puts) pour générer des revenus supplémentaires, tout en acceptant le risque d'acheter de l'ETH à prix réduit si son cours tombe en dessous du prix d'exercice.

La bulle de l'IA a autrefois absorbé la liquidité du marché des cryptomonnaies, mais cette situation est terminée. Alors que le récit du marché évolue progressivement de « investir dans l'IA coûte que coûte » vers « quel est mon retour sur investissement ? », puis enfin vers « quand vais-je récupérer mon capital »... les gouvernements ayant misé l'ensemble de leur politique économique sur l'IA commenceront à s'inquiéter — peut-être que cette bulle pourrait réellement éclater.

Pour éviter d'admettre leurs erreurs et d'empêcher ce résultat, ils procéderont à un déséquilibre massif des capitaux, un déséquilibre de cette ampleur créant finalement un marché haussier des cryptomonnaies que nous n'avons pas vu depuis 2021.