Les transactions du marché secondaire d'Anthropic exposées : fraude, SPV et risques liés à la CTO

Organisé et compilé par Shenchao TechFlow

Invité : Dio Casares, fondateur de Patagon

Le marché parallèle derrière les actions d'Anthropic

Source du podcast : Bankless

Date de diffusion : 14 mai 2026

Dans ce podcast, Dio Casares, fondateur de Patagon, révèle les coulisses des transactions sur le marché secondaire entourant des entreprises phares telles qu'Anthropic. Patagon est une société spécialisée dans l'investissement dans les actifs numériques et la mise en relation sur le marché secondaire privé. Dio Casares affirme que les seules transactions secondaires liées à Anthropic (ici, « secondaire » fait référence à un marché secondaire primarisé, c'est-à-dire que les actionnaires ou employés transfèrent secrètement leurs actions à d'autres — une explication détaillée est fournie plus loin ; toutes les transactions secondaires mentionnées concernant Anthropic désignent ce mécanisme) représentent des centaines de milliards de dollars, avec des frais par transaction atteignant jusqu'à 10 %, et environ 10 à 20 % des ordres contiennent des fraudes ou des falsifications d'actions ; les gains réalisés par les professionnels du fonds via ces transactions dépassent déjà ceux de leur activité d'investissement principale.

Il faut être particulièrement vigilant face aux structures SPV (entités à but spécifique) emboîtées, aux droits d'actions employés de type « contrats à terme » et aux participations privées « tokenisées » : une fois l'IPO d'Anthropic, les retards de distribution dans le système DTCC des SPV à plusieurs niveaux, le choix des GP de chaque niveau de conserver ou non leurs parts, ainsi que la possible annulation de certaines actions au niveau de l'entreprise, déclencheront une vague de litiges s'étalant sur plusieurs années.

Structure du marché et opportunités d'arbitrage

• Vous ne pouvez pas simplement aller chez Anthropic et dire : « Je veux acheter 1 million de dollars d'actions à ce tour-ci » ; c'est un marché construit sur des relations internes.
• Certains vendent des parts qu'ils détiennent, d'autres vendent des ressources d'acheteurs, et un petit nombre font les deux : telle est la structure de ce marché.
• Même les personnes dans les fonds gagnent plus en faisant ce type de transaction secondaire qu’en se consacrant à leur activité d’investissement principale, ce qui pousse un grand nombre de personnes à se tourner vers ce marché.

Market size and fees

• Le financement sur le marché privé a dépassé les fonds levés via les IPO au cours des dernières années, avec des transactions secondaires et des rondes de financement enregistrées dépassant 200 milliards de dollars.
• Nous constatons que de nombreux ordres d'Anthropic incluent un frais unique de 10 % plus une commission à long terme ; si 10 milliards de dollars entrent via ce canal pendant un cycle, les frais se montent déjà à 1 milliard de dollars.

Secondary markets recognized and not recognized by the company

• Anthropic prend en charge directement les transactions, l'entreprise reconnaît les investisseurs, les inscrit sur le registre des actionnaires, puis collabore avec des fonds partenaires pour la distribution conjointe.
• Les plateformes comme Hive et Forge sont les plus détestées par l'entreprise ; elles envoient des courriels en masse à des dizaines de milliers d'utilisateurs non KYC sur leur plateforme en disant : « J'ai des parts à prix réduit », ce qui perturbe directement le financement actuel d'Anthropic.
• OpenAI et Anthropic ont récemment fait des offres à leurs employés leur permettant de vendre jusqu'à 30 millions de dollars directement à cette évaluation. Cela revient en réalité à la société à intercepter les vendeurs qui auraient sinon recours au marché secondaire informel.

Fraude et créances douteuses

• Parmi les transactions que nous avons examinées, environ 10 à 20 % sont des fraudes ; les certificats d'actions peuvent être falsifiés, ce qui constitue une escroquerie directe.
• Plus courant que la fraude pure est le fait que quelqu’un prétende avoir une part alors qu’il n’en a pas, collecte l’argent puis cherche à obtenir la marchandise, souvent sans succès.
• Dans le système juridique américain, vous êtes présumé innocent, donc le problème est que si une position passe de 1 million à 50 millions de dollars, et qu’il faut dépenser 10 millions pour poursuivre en justice pour les récupérer, il pourrait tout simplement refuser de payer, sachant qu’il resterait quand même en bénéfice net de 40 millions.

Enchevêtrement SPV et enfer de règlement après un IPO

• Pourquoi y a-t-il des SPV de niveau deux et trois ? Parce qu'il est difficile pour les acheteurs et les vendeurs de se correspondre exactement. Un vendeur de 8 millions de dollars peut avoir pour acheteurs trois acheteurs différents qui se regroupent.
• Anthropic a directement nommé Sidecar, affirmant que la due diligence de Sidecar était insuffisante, passant simplement en revue un document et le validant en pensant « ça a l’air correct ».
• Le véritable désordre après l’IPO est que le premier SPV met plusieurs jours à deux semaines pour recevoir les actions, puis demande aux LP s’ils veulent des liquidités ou des actions, puis transmet à la deuxième, troisième couche… Si un GP à n’importe quelle couche intermédiaire décide de conserver et de verrouiller sa position sans la distribuer, tout le flux en aval est bloqué.
• After the IPO, companies generally do not seek to reclaim problematic shares, and they no longer conduct private placement rounds, eliminating the incentive to maintain market order.

Conseils pour les petits acheteurs

• Si vous êtes un petit acheteur, placer 100 000 à 1 million de dollars dans une sorte de « version tokenisée d'Anthropic » ou un support similaire, la plupart du temps, vous ne pourrez pas soulever le couvercle pour voir ce qui se trouve en dessous ; vous ne verrez au mieux que le support où va l'argent, qui est généralement une couche secondaire ou tertiaire.
• Je fais confiance à mon intuition : si vous avez un très mauvais pressentiment concernant cette position, il faut la fermer.

Modérateur : Il y a beaucoup de questions concernant le marché secondaire d’Anthropic, ainsi que le marché privé en général. Avant de commencer, pourriez-vous vous présenter et expliquer pourquoi vous avez une perspective unique sur le marché secondaire d’Anthropic ?

Dio Casares : Patagon dispose de deux lignes d'activité principales : les investissements propres et les services destinés aux clients. Nous avons effectué des transactions secondaires pour notre propre compte, tout en proposant ces transactions secondaires comme produit aux clients pour les aider à trouver des canaux d'accès aux parts.

L’animateur : Autrement dit, en tant que service client, vous allez sur le marché chercher des parts secondaires populaires, les regroupez et les vendez aux clients.

Dio Casares : Tout à fait correct.

L’animateur : Cela vous place en première ligne pour observer ce marché. Les piscines de liquidité les plus chaudes actuellement sont le marché secondaire, en particulier Anthropic, ainsi que SpaceX et OpenAI. Pouvez-vous expliquer à l’auditoire ce qui se passe ici ? La grande majorité des gens n’ont absolument aucune idée de ce qui se passe dans ce domaine.

Dio Casares : Généralement, les secondaires se divisent en deux catégories. La première est le secondaire nivelé. Ce terme est en soi un peu contradictoire : au lieu de permettre à un fonds d'investir directement, quelqu'un sur le marché crée un SPV (vehicle à but spécifique), puis un autre SPV au-dessus, avant d'investir les fonds. Il s'agit en réalité de nouveaux fonds pour l'entreprise, qui a bien reçu un financement.

La vente d'actions par les employés entre également dans cette catégorie, car elle est approuvée par l'entreprise. L'entreprise a tiré une valeur de la distribution d'actions aux employés et permet désormais à ces derniers de convertir leurs actions en liquidités.

La deuxième catégorie est véritablement secondaire. Vous achetez des parts détenues par quelqu’un qui les a déjà acquises auprès de l’entreprise. Cette catégorie a toujours été problématique historiquement. Traditionnellement, les fonds de capital-risque attendaient un IPO ou une fusion-acquisition pour sortir, mais aujourd’hui, les tours de financement atteignent des milliards, bien au-delà des 10 milliards habituels lors des IPO passées ; le calendrier de liquidité a complètement changé. Lors de la faillite de FTX, une importante part d’Anthropic a été contrainte d’être vendue, sous la pression de la procédure de faillite.

Ainsi, un marché secondaire doit être établi, mais il est également regardé avec beaucoup de méfiance par de nombreux cadres, qui estiment qu’il pourrait faire concurrence à la vente d’actions utilisée pour lever des fonds.

Modérateur : Ainsi, en plus de l'attrait d'Anthropic lui-même, ce phénomène est alimenté par deux facteurs structurels : d'une part, le marché lui-même est déjà énorme, avec un volume de capitaux encore plus important ; d'autre part, ces entreprises restent privées plus longtemps, ce qui permet au marché secondaire de mûrir et d'attirer davantage de participants.

Dio Casares : Oui, je suis d'accord.

Modérateur : Pouvons-nous d'abord parler des conditions normales ? Anthropic est-il au courant de l'existence du marché secondaire, dont certains sont des marchés secondaires approuvés par l'entreprise ? Comment se déroule une transaction secondaire approuvée par Anthropic ?

Dio Casares : Une formulation plus précise serait peut-être le marché SPV. Certains acteurs sur le marché souhaitent simplement acheter Anthropic ; ils ne sont pas dans des fonds, n'ont aucune loyauté particulière envers l'entreprise, et agissent uniquement pour faire des profits. Anthropic soutient globalement les transactions directes, reconnaît les actionnaires dans son registre, puis confie la distribution conjointe à des fonds partenaires qui gagnent de l'argent en aidant l'entreprise à lever des fonds.

Anthropic mène actuellement cette ronde de financement en collaboration avec plusieurs grands fonds de capital-investissement. Ces institutions ne se font pas remarquer, mais elles distribuent effectivement des parts à de nombreuses personnes. Elles ne figurent pas sur la liste des « institutions non autorisées » publiée par Anthropic, ce qui permet de les considérer comme reconnues par l'entreprise.

Une autre catégorie est très détestée par la direction. Ces entreprises envoient fréquemment des lettres d'avocat directement à ces plateformes. Par exemple, des plateformes comme Hive et Forge. Leur méthode consiste à repérer une grande tranche de parts, puis à envoyer des courriels en masse à des dizaines de milliers d'utilisateurs non KYC sur leur plateforme en disant : « J'ai des parts à prix réduit ». Cela perturbe directement le financement en cours d'Anthropic. Elles exercent un commerce de « bonnes affaires » : chercher des parts moins chères que le prix actuel du marché secondaire ou l'évaluation de cette ronde.

Le résultat est que des familles de patrimoine et de grands clients viennent dire à Anthropic : « Hive et Forge m'ont dit que je peux obtenir une remise de 20 %, alors pourquoi investir directement dans ce tour ? » Cela rend la levée de fonds d'Anthropic plus difficile. Pire encore sur le plan psychologique : dès qu'un écart manifeste entre prix de vente bas et prix d'achat élevé apparaît sur le marché, cela signifie généralement une faible activité, ce qui constitue un mauvais signal que l'entreprise doit éliminer.

OpenAI et Anthropic ont récemment fait des offres à leurs employés, leur permettant de vendre directement jusqu'à 30 millions de dollars à cette évaluation. Cela revient à la société à intercepter les vendeurs qui auraient autrement recours au marché secondaire informel ; beaucoup de personnes qui souhaitaient vendre ont déjà vendu dans cette offre et n'ont donc plus besoin de signer de contrats privés du type « je vous achèterai vos actions dans un an ».

Modérateur : Les transactions reconnues par Anthropic se divisent en deux catégories : la première est non concurrentielle, où l'entreprise elle-même collecte des fonds, et l'argent va directement à l'entreprise ; la seconde vise à améliorer la structure du marché à l'avenir, en permettant aux employés ou aux acteurs de l'écosystème qui souhaitent vendre de le faire avant le IPO, afin de libérer la pression à la vente. Il s'agit de transactions positives et bénéfiques pour Anthropic. En revanche, la mauvaise catégorie implique de nombreux intermédiaires qui prélèvent des commissions, sans apporter aucun avantage à l'entreprise et en la rendant apparemment mal vue.

Dio Casares : Oui. Aux États-Unis, il existe une règle concernant les titres non cotés : une période de détention de six mois. Ainsi, certains « actifs de capital-investissement tokenisés » que vous voyez pourraient théoriquement enfreindre cette loi si quelqu'un effectuait des achats et ventes répétés en continu. Peut-être qu'ils mettent en œuvre une contournement en arrière-plan, mais historiquement, les régulateurs américains ont tendance à considérer qu'ils exercent une juridiction dès lors qu'un actif est lié aux États-Unis. Une autre chose qu'Anthropic ne souhaite pas, c'est d'être accusé par les régulateurs de « savoir sans agir ».

L'animateur : Cela signifie que, sur le plan juridique, Anthropic n'a pas la possibilité de fermer les yeux ; dès qu'ils prennent connaissance de ces marchés, ils doivent agir.

Dio Casares : Oui.

Animateur : Quelle est la taille réelle de ce marché ? Y a-t-il des centaines de milliards de dollars liés à Anthropic seulement ? Quelle proportion de cela représente un marché souterrain non sain, et quelle proportion correspond au marché entier ?

Dio Casares : C'est essentiellement tout ce qui concerne le côté private placement. Les private placements prennent de nombreuses formes : plusieurs familles de family offices investissent ensemble, ou alors elles collectent des fonds auprès de courtiers ou d'institutions comme nous, avec des frais associés — ce sont des modèles totalement différents. En outre, les courtiers sont hiérarchisés : le premier niveau connaît un grand nombre d'acheteurs, tout en connaissant un autre courtier, qui lui seul détient réellement une part. La structure du marché est donc très complexe, et les montants en jeu sont considérables.

Une donnée intéressante est que le financement privé dépasse depuis plusieurs années déjà les levées de fonds par IPO, et que les transactions en marché secondaire, combinées aux rondes de financement, dépassent 200 milliards de dollars. Étant donné que les frais ne sont pas de quelques points de base, mais plutôt de 10 % ponctuels accompagnés d'une rémunération à long terme, comme ceux observés sur la transaction d'Anthropic, si 10 milliards de dollars de cette ronde passent par ce canal, les frais se montent déjà à 1 milliard de dollars.

Animateur : Récemment, j’ai vu deux publications sur les réseaux sociaux reflétant la folie du marché. L’une concerne un jeune homme de San Francisco qui a écrit dans sa bio Hing : « Je connais des gens chez Anthropic, pas de commission pour un rendez-vous », utilisant des parts d’Anthropic pour attirer des partenaires. L’autre est un tweet d’une femme disant : « J’ai simplement négocié une transaction secondaire sur Anthropic, et j’ai gagné plus qu’en tout ce que j’ai gagné pendant toute ma vingtaine en travaillant — c’est fou. » Voilà à quel point les élites sociales de San Francisco jouent avec les parts d’Anthropic sur la scène sociale. Comment cela s’est-il produit ?

Dio Casares : J'ai déjà discuté avec la personne qui a tweeté cela. Du point de vue de l'acheteur, vous souhaitez acheter des actions d'Anthropic, mais les statuts et les accords de l'entreprise ne sont pas publiés et sont difficiles à obtenir. Vous ne pouvez pas simplement vous rendre chez Anthropic en disant : « Je veux acheter 1 million de dollars d'actions à ce stade, merci ». Il s'agit d'un marché construit sur des relations internes, où certains vendent des parts qu'ils détiennent, d'autres vendent l'accès à des acheteurs, et quelques-uns font les deux. C'est la structure de ce marché.

Les personnes dans les fonds gagnent plus d’argent en effectuant ce type de transactions secondaires qu’en exerçant leur activité d’investissement principale, ce qui pousse un grand nombre de personnes à se tourner vers ce marché.

L'hôte : Cela signifie que, voyant les actions d'Anthropic comme une mine d'or, un grand nombre de personnes vendent des pioches et des pelles.

Dio Casares : Oui, et la concurrence est maintenant bien plus intense, ce qui est une bonne chose. Il n'y avait pratiquement aucune concurrence il y a quelques mois ; la plupart des gens agissaient simplement comme intermédiaires sans être en contact direct avec les vendeurs. Aujourd'hui, de plus en plus de personnes parviennent à relier directement acheteurs et vendeurs et à gérer l'ensemble du processus de manière plus professionnelle. Mais en parallèle, les frais que l'on peut percevoir ont diminué.

Il y a encore un autre risque que beaucoup ne réalisent pas : dans certains cas, vous ne pouvez pas obtenir les parts détenues par les investisseurs, et vous êtes donc contraint d’acheter des contrats à terme détenus par les employés. Cela a récemment fait l’objet d’un scandale : une institution renommée a vendu des contrats à terme détenus par un employé de xAI, qui a ensuite été cité dans le procès intenté par xAI contre OpenAI, accusé d’espionnage industriel, et a vu toutes ses actions révoquées par l’entreprise. Résultat : les paiements ont été effectués, les frais ont été perçus, mais tout s’est transformé en désastre — tous les courtiers acheteurs se sont retrouvés dans l’impasse. L’attitude de l’institution était la suivante : « Si vous avez payé les frais, c’est votre problème, pas le nôtre ; nous ne pouvons vous rembourser que le capital initial. » Je pense que ce type de « SPV fictif » deviendra de plus en plus courant, et que l’avenir se transformera en un jeu de réputation, où seul celui qui parvient à créer des véhicules d’investissement fiables et sans scandale survivra.

Animateur : Parlons de la raison pour laquelle un véhicule d'investissement peut faire faillite. Je comprends qu'il s'agit d'une structure en poupées russes avec des SPV, des niveaux deux, trois, quatre, avec des frais prélevés à chaque niveau ; plus on descend, plus l'incertitude quant à l'existence réelle des actions correspondantes augmente.

Dio Casares : Les SPV de niveau deux et trois existent parce que « les volontés d'achat et de vente ne se chevauchent pas ». Un vendeur de 8 millions de dollars a rarement un acheteur exactement de 8 millions en face ; il peut s'agir de trois acheteurs qui se regroupent. La plupart des personnes dans cet espace ne sont pas des courtiers agréés et ne peuvent pas percevoir de frais en intermédiaire. Mais si vous créez un fonds, il suffit de facturer une commission d'entrée pour la gestion du fonds ; les frais sont perçus au niveau de la SPV.

Animateur : Anthropic est-il favorable à ces fonds ou s'y oppose-t-il explicitement ?

Dio Casares : Mieux que rien du tout, car vous avez au moins une déclaration fiscale, à condition qu'elle soit bien gérée. Anthropic a également publiquement identifié les fournisseurs de services administratifs de fonds qu'il reconnaît. Ils ont spécifiquement mentionné Sidecar, ce qui est intéressant, car les autres sont des courtiers pour des fonds ou des SPV, tandis que Sidecar n'est qu'un fournisseur de services administratifs de fonds. Anthropic a cité Sidecar parce qu'il juge que sa diligence raisonnable était insuffisante, se contentant de regarder un document et de le valider en pensant « ça a l'air correct ».

Revenons à vos risques : le premier est que les actions ne sont pas réelles du tout ; les certificats d’actions peuvent être falsifiés, ce qui constitue une fraude directe. Nous avons déjà observé au moins dix cas de ce type, et après vérification des registres de transfert d’actions, nous avons pu confirmer qu’ils étaient faux, mais il y a peu de choses que vous pouvez faire, à part signaler l’incident. Parfois, il est difficile de déterminer s’il s’agit d’une falsification personnelle ou d’une revente de fausses actions. Il existe effectivement de nombreuses escroqueries sur le marché, mais je ne pense pas qu’elles soient aussi répandues qu’on le dit ; environ 10 à 20 % des transactions sont frauduleuses. Ce qui est plus courant, ce n’est pas la fraude, mais les personnes qui prétendent détenir des parts alors qu’elles n’en ont pas, collectent de l’argent puis essaient de l’investir dans l’entreprise — ce qui échoue souvent.

Modérateur : Existe-t-il une « fraude non intentionnelle », où une personne fait de son mieux, mais en raison de la nature du marché, ne reçoit pas finalement les actifs promis ? Y a-t-il une zone grise ?

Dio Casares : C'est ce qu'on appelle une « faute grave ». Il n'y a pas tant de zones grises. Des ressources comme Pitchbook, le manuel des actionnaires et d'autres outils permettant de mener une due diligence doivent être utilisées dès le départ lorsqu'on travaille directement avec le vendeur. Ne pas effectuer de due diligence sur ses acheteurs ou clients constitue une faute, et cela ne devrait jamais arriver. Si vous avez acheté auprès d'un vendeur réputé qui vous a fourni accès au manuel des actionnaires, que vous avez examiné les documents, et qu'il a tout de même commis un acte peu glorieux, c'est une autre affaire — mais le marché a aussi une réputation, et les personnes peu fiables sont bien connues dans le milieu.

Animateur : Après l’IPO d’Anthropic, comment ce tas de marchés spéculatifs va-t-il « s’effondrer » — pas un effondrement négatif, mais une régularisation, la distribution des parts et le transfert de liquidités ?

Dio Casares : Il faut se concentrer sur deux points : d'une part, les comptes de courtage et les procédures de lutte contre le blanchiment d'argent (AML) au niveau de la DTCC (Système américain de dépôt centralisé et de règlement des valeurs mobilières) ; d'autre part, les modalités de distribution de chaque fonds. Certains fonds disposent d'une entière autonomie quant au moment de la distribution, tandis que d'autres prévoient une distribution immédiate en nature ou en espèces dès qu'une introduction en bourse a lieu et que les actions deviennent négociables.

Imaginez un SPV en trois niveaux : le premier niveau reçoit d'abord les actions, puis demande aux LP en dessous s'ils veulent des actions physiques ou des liquidités ; au deuxième niveau, tous les LP disent qu'ils veulent des actions, donc cela est transmis vers le haut ; cela dépend du DTCC, normalement quelques jours, mais si la banque complique les choses, cela peut prendre deux semaines — c'est ce qui cause le retard de deux semaines. Ensuite, le deuxième niveau demande à ses propres LP s'ils veulent des liquidités ou des actions, et transmet cela au troisième niveau, ce qui prend encore de trois jours à deux semaines.

À n’importe quel niveau intermédiaire, si les règles de distribution permettent au GP de décider librement, par exemple, si le prix d’Anthropic explose après son ouverture et que le GP du premier niveau déclare : « J’ai une participation à long terme, je veux qu’il continue de monter » ; ou inversement, s’il s’effondre à l’ouverture et qu’il ne veut pas livrer immédiatement, mais attendre plusieurs mois supplémentaires. Dès lors qu’une telle situation survient, tout le monde en aval ne reçoit pas ses actions. De plus, certains investisseurs effectuent des couvertures sur le marché ouvert pour se protéger de leurs positions longues, ce qui relève techniquement d’une zone grise : vous pensiez peut-être recevoir vos actions dans six mois, mais vous devrez attendre un mois de plus, ce qui générera de nombreuses litiges.

Animateur : Il semble qu'Anthropic ne s'en soucie pas vraiment, car pour eux, une fois les actions émises, c'est terminé ; les SPV supérieurs s'en occupent eux-mêmes.

Dio Casares : Oui. Après la cotation, l'entreprise n'a plus besoin d'un agent de transfert privé ; l'agent de transfert n'est utilisé que pour la première émission d'actions, puis toutes les transactions passent par DTCC, et ils n'interviennent plus du tout. Toutefois, de nombreux courtiers et banques pourraient observer ces transactions et dire : « Anthropic déclare que cette transaction est invalide ; nous devons d'abord vérifier si nous pouvons vous aider à la vendre. » Cela pourrait être très compliqué.

Mais du point de vue de la théorie des jeux, une entreprise n'essaie généralement plus de racheter les parts problématiques après son IPO ; elle ne réalisera plus de rounds de financement privé, et la motivation stratégique pour maintenir l'ordre du marché disparaît.

Animateur : Jusqu’où cela peut-il aller ? Combien de procès ? Combien de dollars sont impliqués ? Combien de temps faudra-t-il pour tout nettoyer ?

Dio Casares : Les procès prendront plusieurs années, certains cas s'éterniseront certainement pendant plusieurs années. Je ne peux pas préciser le montant total exact, je pense que personne ne peut le faire. Mais ce sera le « moment de réveil » de ce marché.

J'ai discuté il y a quelques jours avec une petite famille office européenne, et c'était assez décevant. Je crois qu'ils ont investi dans la transaction mentionnée précédemment qui a posé problème, et que l'argent a finalement été remboursé. Mais je suis convaincu que ce GP n'a pas informé les LP, et qu'il a conservé l'argent remboursé pour tenter de relancer l'opération et spéculer sur une appréciation d'Anthropic. Ce genre de pratique est courant : utiliser les fonds remboursés comme capital de transaction pour tenter de réaliser une appréciation. À moins qu'il ne génère un rendement de 500 %, il ne pourra pas combler le déficit. Je ne suis pas optimiste quant à sa capacité à y parvenir. Ce coût devra être assumé par le fonds lui-même.

Animateur : Vous vous inquiétez du fait que certaines personnes ont de bonnes intentions, mais échouent, par exemple en achetant des actions falsifiées. Mais pourquoi y a-t-il encore de l'argent des clients après cet échec ?

Dio Casares : Oui, ou une erreur s'est produite. Mon intuition est que la structure des frais de ce grand fonds était très lourde, le GP a pris l'argent et il n'est resté rien à rembourser aux LP ; ou, pour une raison quelconque, il pensait ne pas pouvoir les rembourser. Mais ce n'est pas comme ça que fonctionne la finance : après un échec, quelqu'un doit dire : « Je suis vraiment désolé que cela n'ait pas fonctionné, je vous rembourse votre argent. »

Modérateur : Donc, la mauvaise approche consiste à lever des fonds auprès de proches, à créer une SPV dans laquelle les fonds sont déposés ; vous obtenez une promesse verbale d’une autre personne de vous transférer des actions. À ce stade, vous avez deux choix : ne rien faire et laisser l’argent intact dans la SPV en attendant la livraison des actions ; ou bien compter vos œufs avant qu’ils ne soient pondus : « J’ai gagné une grosse somme, je vais acheter une maison, une Porsche », puis, le jour de la livraison, vous découvrez que les actions ne vous ont pas été transférées, mais que l’argent a déjà été dépensé et qu’il ne reste rien à restituer.

Dio Casares : Tout à fait correct.

Animateur : Éloignons un peu le plan. Le marché privé est énorme ; les entreprises reportent leur introduction en bourse et les fonds changent de main en privé, devenant progressivement un marché interne, ce qui est exactement l’inverse du marché public. Pourtant, ce sont précisément les entreprises les plus en vogue qui restent plus longtemps sur ce marché. Comment ce marché évoluera-t-il à l’avenir ?

Dio Casares : Dire « complètement non régulé » n'est pas tout à fait juste ; il existe en réalité de nombreuses régulations, mais elles sont effectivement « sauvages » et ne sont pas rigoureusement appliquées, sauf en cas de fraude évidente, où la régulation intervient rarement, car elle ne peut pas tout surveiller. Faut-il que l'autorité financière américaine poursuive quelqu'un pour non-respect des déclarations obligatoires, ou bien pour financement illégal ? La plupart des gens diraient bien sûr de cibler le financement illégal. Parfois, ce sont les mêmes personnes qui commettent les deux infractions.

Les marchés répètent toujours des modèles similaires. Cela ressemble à cette période dans la cryptomonnaie où la faible circulation et le haut FDV ont créé des mouvements fous, rendant le financement plus facile pour les entreprises. Cette vague est soutenue par une véritable technologie : j'utilise moi-même Claude, et leurs revenus sont déjà très importants.

Il est intéressant de constater que les grandes institutions existantes, les banques, qui possèdent ou collaborent avec des départements secondaires, sont extrêmement prudents et ne parviennent pas à suivre le rythme de ce marché. C’est pourquoi vous voyez une vague de nouvelles entreprises entrer pour combler ce vide. Parallèlement, les grands fonds créent des SPV, mais avec une structure différente, réservée uniquement à leurs LP. Cette tendance reflète un déplacement des capitaux du modèle « investissement via des fonds gérés de manière centralisée » vers « la gestion directe des fonds ». Je pense que cette dynamique se poursuivra pendant un certain temps, jusqu’à la fin de ce cycle. Un certain nombre d’investisseurs achèteront des véhicules équivalents à des jetons verrouillés, subiront de lourdes pertes, puis diront finalement : « Bon, je vais simplement réinvestir mon argent dans des fonds de capital-risque ». Cette vague de capitaux spéculatifs se dirigera ailleurs, mais le marché secondaire américain deviendra plus professionnel.

Modérateur : Revenons à ce que vous faites à Patagon. À partir de votre expérience et de vos connaissances sur le marché secondaire, présentez la stratégie et les principes de Patagon.

Dio Casares : Au départ, nous ne faisions que du trading propriaire. Ensuite, un ami m'a payé une commission, et je lui ai demandé pourquoi. Il m'a expliqué qu'un autre courtier lui facturait deux à trois fois plus, et qu'il me payait ce qu'il économisait. Cela m'a fait réaliser que, ayant grandi dans la région de la baie, je connaissais beaucoup de gens, je savais à qui téléphoner et comment effectuer des vérifications d'antécédents, tandis que beaucoup de mes amis avaient un profil international et n'avaient pas autant de contacts à San Francisco. J'ai commencé à faire cela à temps partiel, puis j'ai progressivement compris que cela pouvait devenir une entreprise, notamment en termes de marque et de processus.

Regardez des plateformes comme Forge ou Hive : elles ne vérifient pas la réalité des actions, n'auditent pas les acheteurs et ne collectent pas d'informations KYC (nous parlons ici uniquement de leur activité de marketplace ; leurs propres opportunités d'investissement directes sont une autre affaire), mais elles prélè nonetheless 3,5 %. Elles vous fournissent simplement une introduction et un carnet d'ordres fictif, vous devez négocier par e-mail, et elles prélèvent encore 3,5 % sur cette transaction. Nous trouvons cela absurde.

Nous trouvons nous-mêmes les opportunités, définissons nos propres véhicules d’investissement et réalisons nos propres due diligence ; nous garantissons que les actions sont authentiques et que la structure est conforme. Les clients peuvent investir directement dans ces opportunités sur la plateforme, sans avoir à négocier les prix, demander les documents du véhicule d’investissement, signer des contrats ou échanger des e-mails pour effectuer les virements. Tout se fait en un seul endroit, et nous permettons enfin aux clients d’utiliser leurs positions pour obtenir un financement sur garantie. La valeur que nous souhaitons offrir aux clients va bien au-delà de « investissez dans ceci et laissez-vous tomber ».

Nous avons déjà géré des commandes complexes, comme celle d'une entreprise de cryptomonnaie composée entièrement de contrats à terme pour ses employés. Pendant le processus de due diligence, nous avons effectué une vérification individuelle de chaque employé pour vérifier s'ils avaient des problèmes de jeu ou s'ils avaient reçu des évaluations négatives de personnes les connaissant. Nous avons identifié une personne problématique et avons décidé de ne pas collaborer avec elle ; tous les autres étaient sans reproche, et la transaction s'est déroulée sans problème.

Animateur : Cela vous aide également à établir votre crédibilité ; lorsque vous souhaitez acquérir des parts d'Anthropic ou d'autres entreprises, vous pouvez dire : « Notre base de clients est sélectionnée avec soin. »

Dio Casares : Exactement. Nous pouvons dire à nos clients : « Nous avons géré des commandes difficiles. » À l'époque de cette transaction, aucun autre canal sur le marché ne pouvait obtenir des parts autorisées ; nous avons permis à notre client d'accéder à une commande inaccessible aux autres. Le client vous sera reconnaissant et viendra naturellement vers vous la prochaine fois.

Animateur : Si des auditeurs ont déjà acheté des actions secondaires d'Anthropic ou d'autres entreprises, mais ignorent complètement l'authenticité derrière ces transactions, quelles suggestions ou actions proposez-vous ?

Dio Casares : Il est difficile de généraliser, car les structures de marché sont trop différentes. Certaines personnes détiennent actuellement des contrats perpétuels ; bien que je ne les recommande pas personnellement, il est ironique que les perp, étant des dérivés, soient classés dans une sous-catégorie juridique complètement différente, ce qui rend les risques moins évidents. Les taux de financement peuvent être très agressifs, mais c'est le prix que vous payez pour aligner le prix d'ouverture sur le prix d'IPO.

Si vous êtes un petit acheteur avec 100 000 à 1 million de dollars placés dans une « version tokenisée d'Anthropic » ou un autre support similaire, vous ne verrez généralement pas du tout ce qui se trouve en dessous. Vous ne verrez au mieux que le support lui-même, qui est souvent un niveau secondaire ou tertiaire. Je vous conseillerais de ne pas ajouter à cette position ; si votre intuition vous dit que cette position est très mauvaise, je fais généralement confiance à mon intuition, alors sortez.

Modérateur : Vous avez mentionné les contrats perpétuels tokenisés ; ont-ils une réelle revendication sur les actions sous-jacentes, ou s'agit-il simplement de prédictions ou de cartographies subjectives ?

Dio Casares : De nombreuses institutions s'engagent actuellement dans cette pratique ; bien que les mécanismes varient d'une entité à l'autre, l'idée est que dès le lancement de ces produits, les taux de financement des contrats perpétuels pré-IPO deviendront extrêmement volatils. Les contrats perpétuels pré-IPO diffèrent des contrats perpétuels classiques, car les market makers disposent déjà d'un underlying transactionnel pour se couvrir — leur méthode de couverture est différente de la structure du marché des actions américaines — mais à terme, ils convergeront vers une action réelle, permettant ainsi des opportunités d'arbitrage. Par conséquent, à mesure que l'IPO approche, le prix et le taux de financement des contrats perpétuels tendent à se rapprocher des niveaux « normaux du marché ».

Moderator : Y a-t-il d'autres sujets que je n'ai pas abordés ?

Dio Casares : Je pense que nous avons couvert le sujet de manière complète.