Auteur : David, Shenchao TechFlow
Lorsque les VC de la Silicon Valley acceptent enfin que les particuliers s'assoient à la table, cela signifie généralement une chose.
La partie se termine bientôt.
Hier, AngelList a lancé un produit d'investissement appelé USVC. AngelList est la plus grande plateforme d'infrastructure de capital-risque de la Silicon Valley ; selon les données de son site officiel, elle gère plus de 125 milliards de dollars d'actifs et a servi plus de 25 000 fonds.
Il ouvre désormais la porte à tous les investisseurs américains, avec un montant minimum de 500 $, sans nécessiter de certification d'investisseur qualifié, permettant de détenir directement des actions de sept entreprises d'IA, notamment OpenAI, Anthropic et xAI.
Le porte-parole de ce produit est Naval, cofondateur d'AngelList. Avec son livre « The Almanack of Naval Ravikant », il est devenu l'une des rares figures de la Silicon Valley à allier un bilan d'investissement remarquable et une influence publique significative.
Il a publié un long message sur X pour promouvoir USVC, affirmant que les investissements technologiques précoces constituent le « capital risque » de cette ère, et que les particuliers ont toujours été exclus, jusqu’au moment où certaines entreprises d’IA majeures font leur IPO, alors que la croissance est déjà terminée. USVC vise à ouvrir cette porte.
Quelques heures après la publication du tweet, des commentaires ont déjà posé une question qui assombrit l'atmosphère :
L'évaluation de ces entreprises technologiques a été poussée aux nues ; toute la croissance explosive s'est produite sur le marché primaire. Inviter maintenant les investisseurs particuliers à entrer, qu'est-ce cela change par rapport à chercher une liquidité de sortie ?
USVC détient des parts dans sept entreprises, avec la plus grande position dans xAI. Selon Decrypt,截至 3 月底, environ 44 % des fonds de USVC ont été investis dans ces sept entreprises.
Cependant, ces entreprises ne sont pas cotées, d’où viennent les actions ?
Selon le prospectus, USVC dispose de trois moyens d'acquérir des actifs : investir chez des gestionnaires de fonds émergents, participer à des rounds de financement de croissance d'entreprises, et acheter des parts secondaires via le réseau d'AngelList.
Les deux premiers sont faciles à comprendre, le troisième est le point essentiel.
Le terme « parts secondaires » signifie que l'entreprise n'a pas émis de nouvelles actions pour vous les vendre, mais que des détenteurs existants ont transféré leurs parts à votre profit. Qui transfère ? Les investisseurs angels, les fonds de capital-risque et les employés précoces qui sont entrés tôt.
Ces personnes ont peut-être rejoint l'entreprise lorsque sa valorisation était de plusieurs centaines de millions de dollars ; aujourd'hui, l'entreprise vaut des dizaines ou des centaines de milliards, et elles souhaitent convertir leurs gains virtuels en argent réel avant le IPO. Mais le marché primaire n'est pas une bourse : il n'y a pas d'acheteurs prêts à attendre en file.
USVC résout exactement ce problème. Elle collecte des fonds auprès des petits investisseurs et utilise ces fonds pour acheter des actions auprès d'insiders souhaitant sortir.
AngelList possède effectivement un avantage naturel pour accomplir cela. Selon son site officiel, la plateforme compte plus de 4 500 gestionnaires de fonds actifs qui gèrent plus de 25 000 fonds et ont investi dans plus de 13 000 startups.
Un grand nombre de personnes souhaitant vendre et des parts à vendre circulent sur ce réseau, avec AngelList au centre. C’est ce que USVC insiste à répéter comme « canal exclusif ».
Le canal est effectivement exclusif, mais la direction des transactions ne semble pas privilégier les petits investisseurs.
Dans cette transaction, le vendeur est entré lorsque l'évaluation de l'entreprise était de plusieurs dizaines de millions, tandis que l'acheteur est entré lorsque l'évaluation de l'entreprise était de plusieurs milliards. Le vendeur a sécurisé un rendement de plusieurs dizaines, voire cent fois supérieur, tandis que l'acheteur parie sur la possibilité que ces entreprises, déjà pleinement valorisées, continuent d'augmenter.
En même temps, les termes obtenus par les petits investisseurs révèlent également certains problèmes.
Selon le prospectus de USVC, le fonds n'est pas coté sur une bourse et aucun marché secondaire n'est attendu. Il peut racheter jusqu'à 5 % des parts nettes chaque trimestre, entièrement à la discrétion du conseil d'administration, sans aucune garantie. De plus, le taux annuel estimé des frais totaux s'élève à 3,61 %, bien supérieur aux 1 % de frais de gestion mis en avant sur la page promotionnelle, la différence provenant des frais superposés des fonds sous-jacents.
Impossible de vendre, et le retrait se fait par file d’attente ; les frais annuels représentent près de 4 % du capital initial. Pour un produit accessible aux particuliers avec un investissement minimum de 500 dollars, ce prix n’est pas bon marché.
Ainsi, le tableau complet pourrait être le suivant.
D’un côté, les insiders souhaitant quitter la plateforme ont obtenu de la liquidité et verrouillé leurs gains. De l’autre, les petits investisseurs récents se sont vu attribuer des parts non négociables, avec un retrait soumis à une file d’attente et des frais réels bien supérieurs aux tarifs affichés. Le flux de capitaux a toujours eu une seule direction : des nouveaux venus vers les premiers arrivés.
Version actions « faible circulation, FDV élevé »
Le modèle de USVC, analysé en détail, consiste à ce que les insiders accumulent des positions à une évaluation faible ; une fois que le prix de l'actif a été poussé à la hausse, un canal est créé pour permettre aux petits investisseurs de participer, permettant ainsi aux premiers arrivés de se retirer en transférant leur liquidité aux nouveaux venus.
Cette logique a été entièrement mise en œuvre dans l'industrie des cryptomonnaies entre 2021 et 2024.
Pendant ces années, les projets de jetons soutenus par des fonds de capital-risque suivaient un modèle standard : une évaluation en seed round de quelques millions de dollars, puis une augmentation à plusieurs dizaines de millions lors du round privé. Lorsque le jeton était listé sur une bourse, l'évaluation entièrement diluée avait déjà atteint plusieurs dizaines, voire centaines de milliards de dollars. Toutefois, seuls 2 % à 5 % de l'offre totale étaient mis en circulation, le reste étant verrouillé entre les mains des fonds et de l'équipe, avec un déverrouillage progressif selon un calendrier prédéfini.
Faible circulation, FDV élevé.
Ce que fait USVC est essentiellement identique à une faible circulation et un FDV élevé. Les insiders entrent dans la société lorsque sa valorisation est de plusieurs dizaines de millions, puis transfèrent leurs parts via un produit destiné aux petits investisseurs une fois que la valorisation de la société atteint plusieurs milliards.
La trajectoire de Naval est également intéressante. En octobre dernier, il a tweeté sur X : « Le bitcoin est une assurance contre la monnaie fiduciaire, Zcash est une assurance contre le bitcoin. » Ce tweet a fait grimper ZEC de plus de 100 % en une semaine. Par la suite, la communauté a découvert que, selon des rapports publics, Naval avait investi 715 000 dollars dans l'entreprise derrière Zcash dès 2015 et avait même été membre du conseil d'administration de la Zcash Foundation.
La conclusion de la communauté est simple : il utilise son influence personnelle pour promouvoir ses propres investissements précoces. Toutefois, Naval n'a pas répondu à ces interrogations.
De Zcash à USVC, le modèle n'a pas changé. Les célébrités utilisent leur crédibilité pour créer de la demande, puis orientent cette demande vers les actifs dans lesquels elles détiennent des positions.
Of course, there also appears to be no illegal activity in the USVC matter.
USVC est un fonds enregistré, et les avertissements sur les risques dans le prospectus sont très complets ; le tweet de Zcash ne constitue pas une recommandation en matière de valeurs mobilières.
Mais il existe toujours une distance ambiguë entre ce qui est légal et ce qui est raisonnable. Une plateforme qui gère un réseau de capital-risque de plusieurs billions utilise le récit « permettre aux particuliers d'investir dans l'avenir » pour collecter des fonds de petits investisseurs, puis utilise ces fonds pour racheter les actifs à des membres internes souhaitant quitter le réseau...
Toutes les étapes de cette affaire sont conformes. Mais ensemble, elles risquent facilement de raviver les souvenirs douloureux des commerçants.
Le même jour où USVC a été lancé, Robinhood a également annoncé que son fonds avait investi 75 millions de dollars dans des actions d'OpenAI, ouvertes également aux investisseurs particuliers. Les deux entreprises ont accompli la même chose la même semaine : utiliser leurs réseaux de petits investisseurs pour créer une voie de sortie pour les insiders du marché primaire.
Chaque fois que le secteur financier commence soudainement à s'intéresser aux droits d'investissement des particuliers, ce n'est pas parce que la situation des particuliers s'est améliorée, mais parce que les voies de sortie des insiders se sont rétrécies.
C'était vrai lorsque l'industrie cryptographique s'est ouverte aux particuliers en 2021, et ce le sera aussi lorsque la Silicon Valley s'ouvrira aux particuliers en 2026. Le moment où la porte s'ouvre n'est jamais déterminé par ceux qui veulent entrer.
Pour les particuliers, il existe une méthode simple pour déterminer si une opportunité d’investissement est destinée à vous.
Regardez ce que les personnes qui sont entrées avant vous sont en train de faire : ajoutent-elles des positions ou vendent-elles ? Si elles vendent et qu’on vous invite à acheter, vous devez vous poser une question claire : apportez-vous des fonds ou de la liquidité ?