Anchorage Digital affirme que les stratégies de call couvert sur bitcoin peuvent générer un rendement synthétique pour les détenteurs de BTC, mais uniquement lorsqu'elles sont gérées avec une discipline stricte. La nouvelle recherche de l'entreprise met en garde contre le fait que la vente de la hausse sur bitcoin peut atténuer les retraits dans les marchés faibles, mais limiter fortement les gains lorsque le BTC entre dans l'une de ses phases de marché haussier violente.
L'analyse, rédigée par David Lawant, directeur de la recherche chez Anchorage Digital, examine l'écriture systématique d'options covered-call sur le bitcoin à l'aide de simulations horaires sur la surface de volatilité implicite de Deribit. Anchorage a indiqué que l'étude inclut plus de 37 000 backtests individuels pour chaque point d'entrée possible de son jeu de données allant d'octobre 2021 à avril 2026, ce qui en fait l'une des tentatives les plus détaillées pour définir où les revenus des options BTC fonctionnent et où ils échouent.
Anchorage met à l'épreuve la stratégie de rendement bitcoin
Anchorage affirme que les options sur bitcoin ont évolué d'un segment dérivé de niche vers un marché pertinent pour les institutions. L'intérêt ouvert notional des options sur BTC a augmenté d'environ dix fois au cours des cinq dernières années, atteignant brièvement 100 milliards de dollars à la fin de 2025 avant de se stabiliser autour de 60 milliards de dollars dans l'étude. Ce niveau, note l'article, dépasse l'intérêt ouvert de l'ensemble du marché des futures sur BTC.
Les options IBIT ont également modifié la structure du marché. Lancées à la fin de 2024, elles ont connu une croissance suffisamment rapide pour rivaliser avec Deribit en tant que principale plateforme pour l'open interest et l'activité de négociation des options BTC. Pour Anchorage, cela signifie que le marché que les institutions évaluent aujourd'hui est plus profond, plus accessible et matériellement différent de celui qui existait il y a 18 mois.
La recherche se concentre sur la prime de risque de volatilité du bitcoin. Anchorage compare la volatilité implicite des calls 25-delta avec la volatilité réalisée à la hausse ultérieure sur les 21 jours de négociation suivants pour le BTC, le SPY et le QQQ. Selon l'article, la prime de risque de volatilité à la hausse du BTC a en moyenne été environ deux à trois fois supérieure à celle des indicateurs actions, et cet écart a persisté pendant la majeure partie de la période post-2024.
Ce premium est l'atout majeur. Les calls couverts permettent aux détenteurs de BTC de percevoir un revenu d'option tout en conservant une exposition à l'actif sous-jacent jusqu'à un prix d'exercice déterminé. Le coût est tout aussi important : si le bitcoin progresse au-delà du prix d'exercice, la participation aux gains à la hausse est plafonnée. Anchorage présente cette tension comme l'élément central de la stratégie, et non comme une simple note de bas de page. Une stratégie simple de call couvert de 20-delta sur 30 jours a bien performé lors de la dernière fenêtre de 12 mois testée.
Du 30 avril 2025 au 30 avril 2026, il a généré un rendement net de 5,5 % sur la position sous-jacente en BTC, tandis que le BTC spot a chuté de 19,4 %. Dans la simulation d’Anchorage, le recouvrement a compensé près d’un tiers de la baisse du BTC. La volatilité annualisée du portefeuille mixte est également passée de 40,6 % à 35,0 %, tandis que le tirage maximal s’est amélioré de 49,7 % à 44,5 %.
Mais les résultats sur l'ensemble du cycle ont été bien moins favorables. Lorsque la même stratégie non filtrée a été étendue à l'ensemble de la période d'octobre 2021 à avril 2026, elle a généré un rendement négatif de 0,5 %, soit -0,1 % annualisé. Cela s'est produit malgré un rapport gain/perte favorable de 4,38 contre 1, avec 57 trades gagnants contre 13 perdants.
Anchorage décrit le problème comme « ramasser des pièces de un cent devant un rouleau compresseur ». Le rouleau compresseur est la tendance du bitcoin à connaître des rallies soutenus et autocorrélés. Lors du pic du cycle de fin 2021, du mouvement de 2023–2024 passant d’environ 16 000 $ à plus de 70 000 $, et du marché haussier de 2025 qui a brièvement poussé le BTC au-dessus de 100 000 $, les calls courts ont été systématiquement dépassés alors que spot moved à travers les prix d’exercice.
C’est pourquoi l’article soutient que la vente de calls couverts est une « stratégie de gestion active », et non un recouvrement de rendement passif. La version non filtrée vendait des calls indépendamment du régime. La version disciplinée attendait des conditions plus favorables.
Anchorage a testé un filtre exigeant que la tendance du BTC ne soit pas fortement haussière, basé sur une superposition des moyennes mobiles sur 10, 30 et 50 jours, et exigeant que la volatilité implicite soit supérieure à sa moyenne mobile sur 90 jours. En sortie, le modèle utilisait un seuil de prise de profit de 75 %, un stop-loss basé sur le delta et une fenêtre de deux jours avant l'échéance pour réduire le risque gamma.
Les résultats ont changé de manière significative. Avec ces filtres simples de régime et de volatilité implicite, la contribution des calls couverts est passée à 23,7 % sur toute la période, soit 5,2 % annualisés. Le Sharpe du portefeuille mixte est passé de 0,20 à 0,30, mais la stratégie était présente sur le marché seulement 44 % du temps.
Le travail sur les paramètres d’Anchorage réduit également la plage viable. Les deltas inférieurs à 10 étaient cohérents mais trop fins pour de nombreux mandats institutionnels. Au-delà de 25-delta, l’exposition directionnelle a submergé la stratégie pendant les bull markets de BTC. Les échéances de sept et quatorze jours étaient structurellement désavantageuses car la volatilité intrajournalière du BTC a provoqué des événements de stop-loss avant que la décroissance thêta ne puisse produire suffisamment d’effet. L’article identifie la corridor productif comme étant des calls de 10 à 25-delta avec des échéances d’au moins 21 jours.
La preuve la plus forte provient de l'analyse à fenêtre roulante. À l'horizon d'un an, les taux de rendement positif à travers le couloir productif variaient d'environ 55 % à 85 %, révélant une sensibilité significative au régime. À l'horizon de trois ans, onze des douze configurations ont produit un rendement positif dans au moins 91 % des fenêtres roulantes, cinq atteignant 100 %. Les rendements annualisés médians se situaient entre 4 % et 6 %.
Pour les investisseurs en bitcoin, l'enseignement n'est pas que les calls couverts sont défectueux. Il est que la stratégie est fortement dépendante du parcours du marché. Dans des marchés lents ou baissiers, elle peut générer un revenu significatif. Dans des marchés haussiers puissants, le même trade peut laisser les détenteurs observer le bitcoin s'envoler tandis que leur potentiel haussier a déjà été vendu.
Au moment de la rédaction, le BTC était échangé à 73 113 $ .
