Auteur original : @MarylandHODL21
AididiaoUJP, Foresight News
Au cours de la dernière année, le marché s'est toujours concentré sur une question centrale concernant MicroStrategy :
mNAV va-t-il encore s'élargir ?
Le mNAV représente le ratio entre la capitalisation boursière de l'entreprise et la valeur de sa position en bitcoin figurant sur son bilan. Lorsque la capitalisation boursière de l'entreprise affiche une prime par rapport à sa position en bitcoin, le mNAV s'élève ; lorsqu'elle se réduit, le mNAV diminue.
L'an dernier, le mNAV a connu une expansion significative, atteignant environ quatre fois la valeur des positions en bitcoin. Depuis, cette prime a progressivement diminué pour se rapprocher d'un multiple d'environ un, ce qui signifie que la valorisation actuelle du marché de l'entreprise est essentiellement équivalente à la valeur de ses positions en bitcoin.
Ce phénomène de compression a suscité un débat persistant. Certains investisseurs estiment que la prime précédente n'était qu'un phénomène temporaire alimenté par l'émotion spéculative ; d'autres pensent que la prime réapparaîtra dès que le bitcoin repartira à la hausse.
Cependant, ce débat pourrait ignorer des changements plus fondamentaux.
L'état actuel du marché n'est peut-être pas une courte période de compression avant la prochaine expansion.
It could signal a profound shift in the overall functioning of the company's capital structure.
Débat actuel : Émission d'ATM contre l'accumulation de Bitcoin
Le focus actuel du marché est principalement sur l'interprétation du plan ATM (émission à prix de marché) des actions de l'entreprise.
Les critiques estiment que cette mesure dilue les droits des actionnaires existants.
Les partisans estiment que tant que le bitcoin reste sous-évalué, augmenter le capital pour acheter du bitcoin est un choix rationnel.
Les deux points de vue ont leur logique.
Mais les deux parties n'ont pas réussi à saisir la logique stratégique plus profonde.
L'entreprise n'a pas émis des actions simplement pour acheter du Bitcoin.
Il construit une structure de capital hiérarchique capable de s'étendre en continu.
Et ce mécanisme fonctionne différemment selon les différentes plages de mNAV.
Logique de fonctionnement de deux intervalles de mNAV
La signification stratégique de l'émission d'actions dépend de la position de l'entreprise, proche de son mNAV ou à un important premium.
Zone 1 : Période de compression du mNAV (proche du double)
Lorsque le mNAV approche de un, l'efficacité du financement par actions est relativement limitée — la valorisation de l'entreprise par le marché est essentiellement équivalente à la valeur de son portefeuille de bitcoins.
Dans ce contexte, la dilution des actions doit être justifiée par un acccumulation directe de bitcoins.
La logique des opérations de capital à ce moment-là est大致如下：
- Equity ATM financing → Buy Bitcoin
- Preferred stock issuance → Buy Bitcoin
C'est précisément la phase où se trouve actuellement l'entreprise.
From this perspective, the company’s equity issuance at this time is not a random or speculative move, but rather based on the assessment that Bitcoin’s long-term value is undervalued.
À ce stade, même avec une prime limitée, l'émission d'actions peut améliorer la qualité du bilan en augmentant la position en bitcoin.
In other words, the company is still in the Bitcoin accumulation phase.
Zone deux : période d'expansion du mNAV (trois à quatre fois ou plus)
Lorsque la prime de capital s'élargit de manière significative, le logique de fonctionnement subit une transformation qualitative.
Lorsque le mNAV est nettement supérieur à un, les actions deviennent un outil financier extrêmement efficace.
L'utilisation optimale des actions à ce stade pourrait ne plus être d'acheter directement du Bitcoin.
En revanche, l'émission d'actions deviendra un moyen efficace de rembourser les dettes générées par les autres niveaux de la structure de capital, en particulier les titres privilégiés.
À ce stade, la logique de fonctionnement du capital peut évoluer vers :
- Primary securities offering → Buy Bitcoin
- Equity ATM financing → Payment of preferred stock dividends
This distinction is crucial.
Lorsque le mNAV est élevé, une émission relativement faible d'actions suffit à générer le capital nécessaire pour couvrir des obligations de paiement en espèces importantes.
Cela fait des actions un outil idéal pour stabiliser le passif du bilan.
Valeur stratégique du niveau des actions privilégiées
L'un des évolutions importantes de la stratégie financière de l'entreprise est le lancement de titres privilégiés destinés aux investisseurs recherchant des revenus.
Ces titres attirent un groupe d'investisseurs complètement différent de celui des actions ordinaires.
Les investisseurs actionnaires recherchent généralement la croissance et une exposition au bitcoin.
Les investisseurs privilégiés recherchent des rendements stables.
La couche d'actions privilégiées permet à l'entreprise de répondre à la forte demande mondiale pour des actifs générant des revenus.
Lorsque ces titres privilégiés sont émis avec succès, les fonds levés peuvent être utilisés pour acquérir davantage de bitcoins.
Mais les titres privilégiés sont soumis à une contrainte importante :
Il créera une obligation de paiement de dividendes continu.
With the expansion of preferred shares, the dividend payment obligations also increase.
Cela signifie que l'entreprise doit atteindre un équilibre délicat entre les trois éléments suivants :
- Augmentation des positions en Bitcoin
- Couverture des dividendes sur actions privilégiées
- Contrôle du niveau de dilution des actions
C'est précisément la valeur stratégique d'un ATM de capitaux propres.
Fonction de déslevier prospectif de l'ATM
Une autre façon de comprendre l'émission d'actions actuelle de l'entreprise est qu'elle ne vise pas à répondre à une pression sur le bilan actuel.
Mais en se préparant à une expansion future du bilan.
Si la taille des actions privilégiées continue d'augmenter, les obligations de paiement de dividendes de l'entreprise augmenteront également en conséquence.
Émettre des actions à ce stade permet d'atteindre plusieurs objectifs :
- Augmenter la position en Bitcoin
- Renforcer les réserves de liquidité
- Réduire la pression de levier liée aux obligations de paiement futures
In this sense, the ATM mechanism can be viewed as a forward-looking deleveraging tool.
L'entreprise n'a pas besoin d'attendre que la pression liée aux paiements de dividendes se manifeste pour réagir de manière réactive ; elle peut au contraire renforcer progressivement sa base de capitaux propres à l'avance.
Cela aide à améliorer le taux de couverture et à renforcer la résilience de la structure globale de capital.
Pourquoi le mNAV pourrait-il se réexpandre ?
La question fondamentale reste toujours : quels facteurs pousseront le mNAV à se réétendre ?
D'après l'expérience passée, la réponse est relativement simple.
L'expansion du mNAV est due à la hausse du prix du bitcoin.
Les investisseurs considèrent l'entreprise de stratégie comme un outil d'investissement levier sur le bitcoin, de sorte que lorsque le bitcoin augmente rapidement, la hausse du cours de l'action de l'entreprise est plus marquée.
Cependant, l'évolution continue de la structure du capital de l'entreprise introduit un deuxième moteur potentiel de valorisation.
À mesure que la couche d'actions privilégiées s'élargit, l'entreprise continue de démontrer sa capacité à lever des fonds auprès de divers groupes d'investisseurs, et le marché pourrait commencer à la considérer non seulement comme un détenteur de bitcoin, mais aussi comme une plateforme financière dédiée au bitcoin.
In other words, investors may begin to price the financial engine itself.
De la trésorerie Bitcoin à la plateforme de marché des capitaux Bitcoin
Si cette tendance d'évolution se poursuit, l'entreprise pourrait éventuellement se transformer en une institution financière de type Bitcoin.
Différents groupes d'investisseurs trouvent leur place à différents niveaux du capital stack :
- Les investisseurs à revenu privilégient les titres prioritaires.
- Les investisseurs en croissance allouent des actions.
- L'entreprise utilise ces sources de capital pour continuer d'augmenter ses détentions de bitcoin et développer ses activités financières.
Ce mécanisme est en train de se former autour d'un marché financier centré sur le Bitcoin.
Dans ce contexte, l'évaluation de l'entreprise reflète non seulement la valeur de ses bitcoins détenus, mais aussi sa capacité fondamentale à attirer continuellement des capitaux et à les transformer en produits financiers en bitcoins.
Cette logique pourrait soutenir une prime persistante pour le mNAV.
La roue de capital en cours de formation
Si ce modèle fonctionne avec succès, il créera trois moteurs mutuellement renforçants :
- Market priority: Fund Bitcoin purchases
- Marché des actions : la demande → tarification de la croissance de la plateforme
- Bitcoin appreciation → Enhanced balance sheet quality
Les trois se soutiennent mutuellement, créant une boucle positive.
Le résultat est une structure financière capable de s'expanser en parallèle avec le développement du Bitcoin.
Revoir la perspective du mNAV
Le débat sur la possibilité d'une nouvelle expansion du mNAV est généralement considéré comme une fonction du prix du bitcoin.
Mais cette prédéfinition risque de devenir obsolète.
Au cycle précédent, l'expansion du mNAV était due à la hausse du bitcoin.
Au cours de ce nouveau cycle, l'expansion du mNAV peut provenir de la création de valeur au sein même de la structure de capital.
Si l'entreprise de stratégie parvient à construire une plateforme de marché des capitaux en Bitcoin évolutif, son prime de capitalisation ne proviendra pas seulement de sa détention de Bitcoin, mais de l'ensemble du système financier construit autour du Bitcoin.
Si cette hypothèse se réalise, la discussion sur le mNAV sera totalement transformée.
At that time, the central question will no longer be whether the premium will reappear.
Mais à quelle échelle cette plateforme pourra finalement s'étendre.