Amazon et Intel subissent de fortes baisses de leurs actions amid les défis liés à l'infrastructure IA

Les répercussions de la chute de 13 % de Google en une seule journée la veille ne se sont pas encore dissipées ; ce matin, après la clôture des marchés américains, Amazon et Intel ont tous deux plongé fortement.

Il est intéressant de noter que les segments les plus brillants de ces deux résultats sont précisément les activités liées à l'IA : les revenus d'AWS ont augmenté de près de 40 % d'une année sur l'autre, et les activités de centre de données et d'IA d'Intel ont bondi de 78 %. Si l'on se concentre uniquement sur la demande, la santé de l'infrastructure IA semble sans problème.

Mais la réaction du marché a été négative : après la clôture, Amazon a chuté d’environ 7 %, effaçant entièrement son unique gain annuel de 5,6 % ; quant à Intel, qui avait bondi de plus de 150 % cette année et était considérée comme un symbole de reprise, elle a plongé directement après la clôture, avec une baisse maximale dépassant 22 %.

Le marché ne applaudit plus inconditionnellement au « grand récit de l'IA » ? Quelle est la transition dans la logique d'examen de l'infrastructure de l'IA par Wall Street ?

Lors de l'analyse de la chute de Google hier, nous avons mentionné que son problème central actuel est que les dépenses en capital pour l'IA consomment rapidement les flux de trésorerie, tandis que son activité principale, la publicité de recherche, qui constitue sa machine à imprimer de l'argent, ralentit (pour en savoir plus, lire Google chute de 10 % : le fondement s'effondre-t-il, ou s'agit-il d'une nouvelle erreur « au style Microsoft » ?).

Seulement 24 heures plus tard, Amazon a présenté un « dossier médical » presque identique.

En se concentrant uniquement sur l'activité cloud, les résultats d'AWS sont en réalité très solides : le chiffre d'affaires du T3 a augmenté de 39 % pour atteindre 46 milliards de dollars, marquant six trimestres consécutifs de croissance accélérée, et le PDG Andy Jassy a même garanti lors de la conférence téléphonique qu'AWS maintiendrait une croissance annuelle supérieure à 40 % au cours des deux prochaines années.

Plus important encore, grâce à la poursuite de l'expansion des locations de capacité de calcul par des entreprises de grands modèles comme OpenAI et Anthropic, AWS ne se contente pas de croître, mais génère également des bénéfices concrets, faisant passer le bénéfice opérationnel global d'Amazon pour le troisième trimestre à 17,8 milliards de dollars (contre 11,4 milliards de dollars la même période l'année précédente), tout en améliorant simultanément la marge opérationnelle de son activité cloud.

Dans les années passées, un tel bilan des activités cloud aurait suffi à pousser le cours de l'action à un nouveau record, mais pourquoi Wall Street ne l'a-t-elle pas accepté et a-t-elle plutôt provoqué un effondrement ?

Tout d'abord, le seuil « supérieur aux attentes » a été relevé par Microsoft.

Microsoft, qui a publié ses résultats le même jour, a vu ses revenus cloud augmenter de 48 %, tout en maintenant des dépenses en capital relativement modérées, ce qui a limité la baisse de son cours à moins de 1 %. En comparaison, les 39 % d'AWS n'ont pas seulement échoué à dépasser la référence, mais ont été obtenus au prix d'une consommation de capital extrêmement coûteuse.

Ensuite, les deux « vaches à lait » du commerce électronique et de la publicité ont simultanément perdu de leur élan.

Le chiffre d'affaires du commerce de détail en ligne d'Amazon au troisième trimestre n'a augmenté que de 2 % pour atteindre 68,5 milliards de dollars, atteignant le plus bas niveau depuis trois ans depuis le début de 2023 ; ce qui alerte davantage le marché, le secteur publicitaire à forte marge, dont la croissance était stable à plus de 20 % au cours de la dernière année, a brusquement chuté à 11 % ce trimestre, atteignant un plus bas historique depuis sa première divulgation séparée en 2020.

Bien que la direction tente d'expliquer la faiblesse du commerce de détail par le fait que le Prime Day a été avancé au deuxième trimestre, les répercussions en chaîne — réduction des dépenses des consommateurs, suivie d'une contraction des budgets des annonceurs — sont désormais évidentes, ce qui explique pourquoi les prévisions de revenus et de profit opérationnel pour la saison des fêtes du quatrième trimestre sont toutes deux inférieures aux attentes du marché.

Enfin, ce qui a vraiment brisé le moral du marché, ce sont les dépenses en capital et les flux de trésorerie libres complètement hors de contrôle.

Au seul troisième trimestre, Amazon a dépensé plus de 77 milliards de dollars en équipements et propriétés, bien au-delà des attentes de Wall Street ; en conséquence, son flux de trésorerie libre sur les 12 derniers mois s'est établi à -42,4 milliards de dollars, contre un montant positif de 14,8 milliards de dollars la même période l'année précédente, soit une différence de près de 60 milliards de dollars en cash dépensée en un an !

Même si les comptes ont déjà subi de lourdes pertes, Jassy a déclaré lors de la conférence téléphonique : « Les dépenses en capital de 220 milliards de dollars en 2026 ne seront pas réduites d’un seul dollar, et elles augmenteront considérablement en 2027. »

Cependant, il est à noter que le flux de trésorerie d'exploitation d'Amazon n'a pas dégradé ; au cours des 12 derniers mois, il s'est encore élevé à environ 168,3 milliards de dollars, en hausse d'environ 29 % par rapport à l'année précédente. Toutefois, la vitesse à laquelle l'entreprise acquiert des centres de données, des serveurs, des équipements réseau et d'autres infrastructures dépasse largement la croissance de son flux de trésorerie d'exploitation.

Autrement dit, Amazon ne gagne pas d'argent, mais les revenus qu'elle génère ne suffisent plus à couvrir ses besoins en expansion d'infrastructure.

Cela fait un écho très intéressant avec Google, qui a enregistré un flux de trésorerie libre négatif de 9,1 milliards de dollars hier et une chute de 13 % de son cours d'action :

• Le défi pour Google réside dans le fait qu'il possède plusieurs points d'entrée, tels que la recherche, Gemini, TPU et Google Cloud, mais qu'il existe un décalage manifeste entre l'amélioration des capacités d'IA et leur monétisation.
• Le défi d'Amazon est que, bien que AWS connaît une croissance rapide et soit rentable, il doit dépenser intégralement sa trésorerie actuelle pour répondre aux futures exigences de l'IA ;

From this perspective, Amazon has also caught the same illness as Google.

Lorsque le rythme de génération de trésorerie des activités principales ne suit plus le rythme de consommation de liquidités des infrastructures IA, les énormes dépenses en capital inscrites au bilan deviennent un fardeau financier réel.

De Google à Amazon, le problème fondamental est « le trop grand investissement financier » ; tandis qu'Intel, dont les actions ont chuté de plus de 20 % après la clôture, est coincé dans l'autre extrême — même avec une demande énorme, il ne peut pas toujours livrer à temps.

La trajectoire du cours de cette ancienne géante des semi-conducteurs cette année mérite vraiment d'être analysée.

En janvier, nous avions écrit un article intitulé Le moment de vérité d'Intel : à la porte de l'unité de soins intensifs, comment Chen Liwu清算son héritage et se sauve-t-il ?, en décortiquant la première réponse du nouveau PDG Chen Liwu après avoir succédé à Kissinger.

À l'époque, Intel se trouvait dans une position assez embarrassante. Le plan d'expansion audacieux laissé par Kersting devait être réduit, les énormes dépenses en capital continuaient de peser sur les flux de trésorerie, et le procédé 18A n'avait pas encore été pleinement démontré. La première tâche de Chen Liwu à son arrivée n'était pas de reprendre la tête du secteur, mais de faire en sorte que ce géant de la puce centenaire survive.

À ce moment-là, le jugement central de l'article était également clair : en combinant des licenciements mondiaux de 15 %, la suspension de la construction d'usines en Europe et une révision à la baisse des prévisions du Q1, Chen Liwu a réussi à ramener la marge brute d'Intel à peine à 38 %, accomplissant ainsi une première étape de stabilisation ; le procédé 18A et Panther Lake sont les seuls billets pour qu'Intel retrouve sa place au jeu.

Il s'agit d'un résultat financier où l'hémorragie a été arrêtée, mais qui n'est pas encore rétabli ; la réponse à la question de savoir s'il pourra véritablement quitter l'unité de soins intensifs ne se trouve pas dans ce rapport trimestriel, mais dans l'exécution des 12 à 18 prochains mois.

Examinez les bougies des 9 derniers mois : au cours de la première moitié de cette « période de validation de 12 à 18 mois », Intel a effectivement connu une phase de lune de miel assez enthousiaste.

Grâce à des licenciements visant à réduire les coûts, à l'apport de fonds stratégiques externes provenant de NVIDIA et du gouvernement américain, ainsi qu'à la levée de 23 milliards de dollars en financement par actions en août, combinés à la mise en production progressive des puces grand public Panther Lake et des produits serveurs Clearwater Forest basés sur le procédé 18A, le marché a un moment cru qu'Intel avait retiré son tube d'oxygène et quitté les soins intensifs, avec un gain cumulé de plus de 150 % sur l'année pour son cours boursier.

Même en se concentrant uniquement sur les résultats du troisième trimestre révélés aujourd'hui, les chiffres restent solides : le chiffre d'affaires du T3 a augmenté de 21 % pour atteindre 16,5 milliards de dollars, l'EPS ajusté s'est établi à 52 cents (supérieur aux attentes de 41 cents), et l'activité data center et IA (DCAI) a bondi de 78 % pour atteindre 7,3 milliards de dollars ; la marge brute globale du troisième trimestre a même atteint 43 %.

Mais dès la sortie des prévisions du quatrième trimestre, toutes les attentes optimistes se sont figées :

• Récits en baisse : les revenus prévus pour le Q4 s'élèvent à seulement 15 à 16 milliards de dollars, nettement inférieurs à l'attente moyenne du marché de 17 milliards de dollars (les prévisions optimistes dépassent même 18 milliards de dollars) ;
• Bénéfice divisé par deux : les bénéfices ajustés par action sont attendus à seulement 25 cents, bien en dessous de l'estimation de Wall Street de 43 à 45 cents ;
• Le taux de marge brute revient à la normale : on prévoit que le taux de marge brute du Q4 retombera à 38 % depuis les 43 % du troisième trimestre ;

Après avoir oscillé pendant près d’un an, le cours de l’action a doublé et demi, mais en calculant les comptes du quatrième trimestre, la marge brute d’Intel est précisément revenue au point de départ où nous étions en janvier cette année, lors de la rédaction de notre article sur l’ICU.....

Pourquoi Intel a-t-il soudainement échoué au quatrième trimestre le plus critique, alors que la demande en processeurs pour les serveurs d'IA est tellement élevée que « le déséquilibre entre l'offre et la demande durera jusqu'en 2028 » ?

L'appel financier a expliqué qu'elle est coincée dans un conflit extrêmement gênant de « lutte intérieure ».

D'un côté, le nouveau moteur « a des commandes qu'il ne peut pas livrer ». L'IA a effectivement stimulé la demande pour les processeurs CPU génériques pour serveurs ; le CFO prévoit une croissance trimestrielle de 15 % des revenus du département DCAI au quatrième trimestre, avec une augmentation annuelle de la production de processeurs CPU pour serveurs dépassant 30 % en 2026 et 2027. Toutefois, les substrats organiques avancés utilisés pour le封装 EMIB font face à une pénurie sectorielle, limitant sévèrement la capacité de production. Même Chen Liwu a reconnu dans un entretien : « Je suis un peu déçu de ne pas pouvoir répondre aux besoins de nos clients. »

D'autre part, le segment PC traditionnel est en train d'être « vidangé et retourné » par l'IA. Au troisième trimestre, les revenus du segment client (puces PC), autrefois la vache à lait traditionnelle d'Intel, ont diminué de 5 % sur un an pour s'établir à 8,1 milliards de dollars, en dessous des attentes de 8,98 milliards de dollars. Plus préoccupant encore, l'entreprise anticipe que la faiblesse du marché PC, qui s'est accentuée au cours des deux derniers mois, se prolongera au moins jusqu'au premier semestre 2027 — avec une prévision de baisse de 12 % des livraisons mondiales de PC en 2026, suivie d'une baisse supplémentaire de 10 % en 2027.

Le coupable est précisément les serveurs IA en pleine expansion.

La demande explosive de serveurs IA consomme follement la capacité de production mondiale de puces mémoire DRAM, provoquant une grave pénurie et une hausse continue des prix pour les mémoires de Samsung, SK Hynix et Micron, ce qui fait grimper les prix des ordinateurs portables et de bureau, étouffant directement la demande des consommateurs finaux. « Mon pronostic est que, d'ici 2027, ce sera un problème sérieux pour tous — pas seulement pour nous — l'ensemble du marché sera touché. »

En parallèle, pour promouvoir l'expansion de la fabrication de puces, Intel qualifie 2026 d'« année d'investissement stratégique », augmentant ses prévisions de dépenses en capital de 18 milliards de dollars en juillet à 20 milliards de dollars, avec une augmentation significative prévue pour 2027. La direction anticipe également qu'aucun flux de trésorerie positif ne sera généré l'année prochaine (2026), le retour à la positivité étant repoussé à 2027.

Son activité historique, les PC, est épuisée par la hausse des prix des mémoires, tandis que ses nouveaux serveurs AI sont entravés par des contraintes d'approvisionnement ; en outre, l'entreprise doit encore dépenser 20 milliards de dollars sur ses comptes sans générer de flux de trésorerie positif — c'est la logique profonde derrière le recul de 20 % après la clôture.

Si Amazon et Intel ont respectivement révélé l'« anxiété de trésorerie » et les « goulets d'étranglement de livraison » de l'infrastructure IA, alors les récents événements au Moyen-Orient ont mis en lumière un autre risque jusqu'ici gravement sous-estimé :

Les centres de données ne sont-ils qu'une simple installation commerciale ?

Observez attentivement la cause directe de l'effondrement des prévisions du quatrième trimestre d'Intel — outre la faiblesse des PC, le choc le plus soudain est l'explosion survenue en octobre de cette année dans l'usine de puces d'Intel à Kiryat Gat, en Israël.

Cette usine utilise principalement un processus de 10 nanomètres pour produire des puces pour les centres de données. L'accident n'a pas seulement causé des pertes humaines, mais a également entraîné l'arrêt total de l'usine pendant environ deux semaines. La direction évalue encore un par un la viabilité des wafers endommagés. Selon les estimations, cet unique arrêt dû à l'explosion fera perdre environ 300 millions de dollars américains de revenus sur les puces serveur au quatrième trimestre d'Intel, réduisant directement la marge brute globale de l'entreprise de 200 points de base, et les effets se prolongeront jusqu'au premier trimestre de l'année prochaine.

En revenant à la quatrième partie de l’article de janvier de cette année, nous avions écrit ce passage : « L’investissement de NVIDIA de 5 milliards de dollars dans Intel et son soutien à sa capacité locale reviennent essentiellement à acheter une « assurance géopolitique » à long terme pour réduire la dépendance de toute la chaîne à un seul point externe. »

Le résultat est d'une noirceur humoristique : le boomerang géopolitique est arrivé plus vite que quiconque ne l'aurait imaginé, lorsque l'usine centrale d'Israël, située au cœur de la tempête du Moyen-Orient, a subi une explosion qui a interrompu la production, précisément au moment où l'activité la plus rentable d'Intel, ses centres de données, avait un besoin urgent de capacité.

En suivant cette logique, le plongeon d'Amazon ce soir échappe également, en fondement, à cette ombre.

Lorsque Amazon dépense 77 milliards de dollars en un seul trimestre pour l'achat d'équipements et de biens immobiliers, et qu'elle déploie une infrastructure de calcul massive à l'échelle mondiale via AWS, son modèle économique est passé d'une plateforme internet légère à une infrastructure lourde fortement dépendante de la sécurité physique.

Sachez que le Moyen-Orient a été un marché de croissance majeur sur lequel Amazon AWS et Google Cloud ont fortement investi ces dernières années, avec de nombreux nœuds de serveurs cloud essentiels répartis depuis la région de Tel Aviv en Israël jusqu’à plusieurs pays du Golfe.

En consultant les messages historiques des derniers temps, on constate qu'avec la montée en puissance répétée de la situation au Moyen-Orient, les nœuds de serveurs cloud et les centres de données d'Amazon et de Google sur place ont été ajoutés à plusieurs reprises à des listes de menaces publiques, avec des menaces de les cibler physiquement.

• En mars de cette année, l'Iran a frappé deux installations AWS aux Émirats arabes unis, et une attaque de drone a également touché une installation AWS près de Bahreïn, causant des dommages aux infrastructures ;
• En octobre, les menaces sécuritaires autour des centres de données du Golfe, des infrastructures d'IA et des câbles de communication sous-marins ont de nouveau augmenté ;
• L'Iran a même averti publiquement que, si la guerre reprend, les installations concernées pourraient devenir des cibles de frappes ;

Dans une certaine mesure, les smart money qui ont vendu brutalement Amazon après la séance et qui s'inquiètent des 220 milliards de dollars de dépenses en capital n'ont peut-être pas omis d'intégrer ce risque géopolitique dans leur décote — puisque les usines de puces d'Intel en Israël ont déjà été mises hors service par une explosion, entraînant une perte de 300 millions de dollars pour un seul trimestre, il ne s'agit peut-être que d'une question de temps avant que les clusters de serveurs cloud fortement exposés aux nœuds du Moyen-Orient ne soient également touchés.

Les méthodes d'attaque à l'ère technologique sont parfois simplement aussi simples que cela.

Dans les temps de paix, tout le monde se compare sur les paramètres des grands modèles, l'optimisation des algorithmes et la latence milliseconde des services cloud ; mais au moment où les conflits géopolitiques deviennent violents, aucune technique de piratage avancée n'est nécessaire : une explosion physique dans une usine de puces ou un centre de données cloud suffit à couper directement l'approvisionnement en puissance AI la plus avancée, faisant arrêter du jour au lendemain des investissements en capital de plusieurs centaines de milliards de dollars.

Du Google d'hier à Amazon et Intel d'aujourd'hui, les chutes successives des géants de la Silicon Valley servent en réalité à refroidir de manière forcée le récit fiévreux sur l'IA des deux dernières années.

Autrefois, le marché croyait en la formule « plus on dépense, plus on réussit » : il suffisait d’oser investir massivement en CapEx et d’acheter des cartes pour construire des usines pour faire grimper la valorisation, mais maintenant :

• Le cash flow est devenu la seule monnaie d'échange : que ce soit le flux de trésorerie libre négatif de 42,4 milliards de dollars d'Amazon ou les prévisions selon lesquelles Intel ne parviendra à un flux de trésorerie positif qu'en 2027, tout indique une chose — dans un cycle où la croissance des activités principales (commerce électronique, publicité, PC) ralentit, toute expansion qui consomme du cash flow libre sera sévèrement sanctionnée par le marché ;
• La « vulnérabilité physique » des infrastructures et du matériel est en cours de réévaluation : que ce soit la pénurie de mémoire DRAM et ses répercussions sur la chaîne de valeur des PC, ou les explosions dans les usines du Moyen-Orient et les menaces physiques pesant sur les nœuds cloud, elles rappellent aux investisseurs que plus l’IA s’enfonce dans les fondements, plus elle est soumise aux lois physiques de la fabrication traditionnelle et de la géopolitique ;

En janvier, nous avons dit qu’il faudrait 12 à 18 mois d’exécution pour vérifier que Intel, en retirant son tube d’oxygène de l’ICU et en essayant de respirer seul, réussirait. Aujourd’hui, la moitié du temps s’est écoulée, prouvant que ce sauvetage à fort investissement est loin d’être suffisant pour ouvrir du champagne.

Pour Amazon et Google, qui portent également un lourd fardeau d'infrastructures, le véritable test vient tout juste de commencer.