Alphabet émet une obligation à 100 ans au milieu d'une hausse des dépenses en infrastructure IA

Article | Sleepy

Le 10 février 2026, Alphabet, la société mère de Google, a émis une obligation à Londres avec une échéance dans cent ans.

One hundred years.

La personne qui achète cette obligation parie que l'entreprise sera toujours en vie et aura les moyens de rembourser lorsque ses petits-enfants prendront leur retraite.

Historiquement, les obligations à cent ans sont très rares. Disney en a émis une en 1993, Coca-Cola aussi, et avant cela, Norfolk Southern Railway. En réalité, cette échéance était la norme pour les compagnies ferroviaires du XIXe siècle, car elles devaient poser des voies ferrées, creuser des tunnels et construire des ponts, avec des délais de retour sur investissement si longs qu’ils ne pouvaient être mesurés qu’en « siècles ».

Mais maintenant, une entreprise internet commence à emprunter de l'argent comme une entreprise ferroviaire, pourquoi ?

Au cours des dix-huit derniers mois, la réponse à cette question est progressivement apparue. Elle ne se trouve dans aucune présentation PPT d’un lancement d’IA, ni sur les classements de benchmark, ni dans les débats sur « quand l’AGI arrivera ». Elle est cachée dans la ligne des dépenses en capital des rapports financiers, dans les évolutions des écarts des émissions d’obligations, et dans l’effondrement brutal du cash-flow libre.

Pour comprendre cette réponse, il faut d'abord voir comment une chose disparaît.

Ce que nous devons d'abord comprendre, c'est que, au cours des deux dernières décennies, Wall Street n'a pas cru en une entreprise technologique en particulier, mais en la structure financière adoptée par ces entreprises.

Ces entreprises technologiques génèrent leurs revenus à partir de la publicité, des services cloud et des commissions sur les plateformes, tous livrés numériquement, avec un coût marginal proche de zéro. Pas besoin d'usines, pas de stock, pas de mines ni de puits de pétrole. Plus il y a d'utilisateurs, plus les coûts sont répartis, et plus la marge bénéficiaire augmente.

Le produit direct de cette structure est le cash-flow libre. Contrairement au bénéfice net, qui figure sur le compte de résultat et peut être ajusté selon les normes comptables, le cash-flow libre représente l'argent réel qui entre dans le compte bancaire et peut être utilisé pour racheter des actions, verser des dividendes ou investir dans l'avenir. C'est la raison pour laquelle les actions technologiques américaines bénéficient d'une prime de valorisation.

Il y avait une blague qui disait que Apple était assise sur plus de deux mille milliards de dollars en liquidités sans savoir comment les dépenser ; Google produisait année après année des centaines de milliards de cash-flow libre, comme si sa barre de recherche était directement connectée à une mine d'or ; Amazon, sous l'apparence d'une entreprise de commerce électronique à faible marge, était en réalité une imprimante de billets de la cloud computing ; Meta gagnait des fortunes en faisant regarder des publicités à des milliards de personnes chaque jour.

Les investisseurs n'achètent pas seulement la croissance ; ils achètent le récit des « actifs légers à fort flux de trésorerie », car il promet que ces entreprises n'auront jamais à être entravées par des usines comme General Motors, étouffées par la dette d'infrastructure comme AT&T, ou tourmentées par les cycles de dépenses en capital comme les compagnies pétrolières. Elles peuvent tout simplement ignorer la gravité du capitalisme industriel.

Puis l'IA est arrivée. Et les résultats apportés par l'IA ont été inattendus.

À la fin avril de cette année, Amazon a publié ses résultats du Q1, avec des revenus, des bénéfices et une croissance d'AWS tous relativement bons. Au cours des douze derniers mois, le flux de trésorerie d'exploitation d'Amazon s'est élevé à 148,5 milliards de dollars, en hausse de 30 % par rapport à l'année précédente, ce qui semble bon. Toutefois, le flux de trésorerie libre pendant la même période est passé de 25,9 milliards de dollars à 1,2 milliard, soit une chute de 95 %.

Où est passée l’argent ? Les dépenses en capital du premier trimestre d’Amazon s’élèvent à 44,2 milliards de dollars, en hausse de 76,7 % en glissement annuel, avec une prévision annuelle d’environ 200 milliards. Ces fonds sont presque entièrement investis dans les infrastructures IA, comme les centres de données, les GPU, les équipements réseau et les contrats d’électricité.

Amazon ne fait pas moins d'argent ; au contraire, elle gagne plus qu'avant. Mais elle investit presque intégralement ces fonds dans le gouffre de l'IA. Le flux de trésorerie d'exploitation est le Fleuve Yangtsé, les dépenses en capital sont le barrage des Trois-Gorges, et le flux de trésorerie libre n'est plus qu'un mince filet en contrebas du barrage.

Les autres ne sont pas mieux loties.

Les dépenses en capital prévues des quatre géants pour 2026 s'élèvent à 700 à 725 milliards de dollars américains, avec Amazon à environ 200 milliards, Microsoft à environ 190 milliards, Alphabet à environ 185 milliards et Meta entre 125 et 145 milliards. En 2022, les dépenses combinées des quatre entreprises s'élevaient à 162 milliards, soit une augmentation de 4,5 fois en quatre ans. Seulement au premier trimestre 2026, les dépenses combinées des quatre entreprises ont dépassé 130 milliards, dépassant le PIB annuel de nombreux pays.

À première vue, ces entreprises semblent toujours très brillantes. Les revenus augmentent, les marges restent solides, et les présentations sur l'IA continuent d'être très animées. Mais le « cash flow libre » ne pense pas de la même manière.

Le « bénéfice » est en réalité une question d'opinion : la durée d'amortissement, la capitalisation des dépenses de recherche et développement, la reconnaissance des revenus — tout cela laisse de la marge de manœuvre ; mais le « flux de trésorerie » est un fait : combien d'argent entre, combien en sort, c'est clair et net. Le bénéfice raconte une histoire, le flux de trésorerie raconte la vérité.

Ainsi, la vérité est que l'avantage financier le plus fondamental de ces entreprises — « actifs légers, rendement en cash élevé » — construit sur deux décennies, est progressivement dévoré par les dépenses en capital liées à l'IA.

La question suivante est alors : les flux de trésorerie libres sont déjà à leur plus bas, mais leurs investissements continuent d'augmenter ; d'où viennent ces fonds ?

Emprunter. Et la manière dont elles empruntent actuellement est sans précédent pour nous.

Alphabet a emprunté 32 milliards de dollars en février.

Un mois plus tard, en mars, Amazon a effectué une nouvelle émission d'obligations de 36,9 milliards de dollars, répartie en 11 tranches allant de deux à cinquante ans. Les ordres d'achat des investisseurs ont atteint un total de 126 milliards de dollars, soit un recouvrement de 3,4 fois le montant émis. Après cette émission, la dette totale d'Amazon a presque doublé en un an. Un mois plus tard, le 30 avril, Meta a émis des obligations de 25 milliards de dollars.

Un mois plus tard, le 11 mai, Alphabet a annoncé qu'elle préparait sa première obligation en yen. C'est un fait intéressant, car les obligations émises par Alphabet en février n'étaient pas seulement en dollars, mais comprenaient également 3,1 milliards de francs suisses.

Il s'agit d'une entreprise californienne aux États-Unis dont les revenus sont presque entièrement facturés en dollars américains, mais qui est allée emprunter en Suisse. En mai, elle a également ciblé le yen. Les transactions d'Amazon en mars incluaient également des lots en euros.

Ce n'est pas une répartition des actifs effectuée par les services financiers de ces géants pour embellir leurs comptes, c'est une mesure imposée.

Voyez Meta : son émission d'obligations de 25 milliards de dollars en avril, avec la tranche la plus longue échéant en 2066, a fixé son spread à 1,47 point de base, ce qui représente la prime de risque exigée par les investisseurs au-dessus des obligations du Trésor américain. Il y a six mois, en octobre 2025, lors de son émission précédente de tranches de 40 ans, le spread n'était que de 1,10. En six mois, il a augmenté de 37 points de base, et ce n'est pas seulement la tranche la plus longue : presque toutes les six tranches émises affichent une prime supérieure à celle du cycle précédent.

Ainsi, ces géants doivent chercher des endroits offrant des taux d'intérêt plus bas. Le taux directeur de la Banque nationale suisse est le plus bas parmi les économies développées, et les rendements des obligations en francs suisses sont bien inférieurs à ceux du dollar. Bien que le Japon ait mis fin à son époque de taux d'intérêt négatifs, les coûts de financement en yen conservent un avantage considérable. Plus important encore, les investisseurs de Zurich et de Tokyo n'ont pas encore été submergés par les obligations technologiques de la Silicon Valley ; leur appétit est encore frais, contrairement à celui de New York, plus exigeant. Pour des emprunteurs de première qualité comme Alphabet, emprunter ailleurs est à la fois moins cher et ne nécessite pas d'attendre en file.

Les dépenses en capital de l'IA se situent aux États-Unis (centres de données) et à Taïwan (puces), mais l'argent pour les financer provient de Suisse, du Japon et d'Europe. La Silicon Valley est devenue technologiquement mondiale depuis vingt ans, et elle l'est désormais aussi en matière de dette.

Les acheteurs de ces obligations ne sont ni des fonds de hedge, ni des capitaux-risque. Ceux qui peuvent absorber des obligations à cent ans ou cinquante ans sont les fonds de retraite, les compagnies d'assurance, les fonds souverains — l'argent le plus prudent du système financier mondial. Leur mission est de préserver le capital, d'assurer la stabilité et de dépasser l'inflation, et non de prendre des risques.

Mais aujourd'hui, la pension d'un enseignant retraité de Zurich, les réserves constituées par une compagnie d'assurance japonaise pour ses polices d'assurance-vie, parcourent la chaîne de transmission du marché obligataire pour finir dans un centre de données situé en Oregon ou en Virginie, où elles se transforment en GPU montés sur des racks et en tours de refroidissement sur les toits. La plupart de ces détenteurs ignorent totalement ce que recouvrent réellement les actifs sous-jacents de leurs obligations ; leurs gestionnaires achètent des « crédits Alphabet Aa2 » ou des « crédits Amazon A1 », et les lettres attribuées par les agences de notation leur procurent un sentiment de sécurité. Quant à savoir quel bâtiment a été construit avec cet argent, quels équipements ont été installés, quels modèles y sont exécutés et si ces modèles génèrent suffisamment de revenus pour rembourser la dette, trop d'intermédiaires se trouvent entre Zurich et Tokyo pour que cela soit visible.

L'argent le plus conservateur au monde finance des paris sur la technologie la plus audacieuse.

Ces fonds n'ont pas été utilisés pour des campagnes publicitaires, ni pour des subventions aux utilisateurs, ni pour des rachats d'actions. Aucune des voies les plus courantes que les entreprises technologiques ont empruntées pour dépenser de l'argent au cours des vingt dernières années n'a été suivie cette fois-ci.

Cet argent est devenu du béton, de l'acier, des câbles en cuivre, des transformateurs et des tuyaux de refroidissement.

Les prévisions de dépenses en capital de 200 milliards de dollars d'Amazon pour 2026 signifient qu'elle doit dépenser 550 millions de dollars par jour, 23 millions par heure, 380 000 dollars par minute. Microsoft a annoncé qu'il investirait 10 milliards de dollars uniquement au Japon pour construire des infrastructures AI entre 2026 et 2029.

Ce n'est pas le rythme d'expansion d'une entreprise logicielle, c'est de l'infrastructure.

Mais la nature même de l'infrastructure est de rendre une entreprise plus lourde.

Le cycle de construction, l'échelle d'investissement et la complexité opérationnelle d'un grand centre de données sont de la même ampleur que ceux d'une usine d'assemblage automobile ou d'une usine de plaquettes de semi-conducteurs : il faut passer par l'ensemble du processus, y compris le choix de l'emplacement, l'évaluation environnementale, l'accord d'connexion électrique, la garantie d'approvisionnement en eau et la sécurité physique.

Les GPU jouent dans l'IA un rôle similaire à celui des machines-outils de haute gamme dans la fabrication : coûteuses, avec une capacité limitée et une dépréciation rapide ; les puces achetées aujourd'hui à grand frais pourraient être dépassées dans deux ou trois ans, mais vous ne pouvez pas attendre, car vos concurrents n'attendent pas.

L'électricité est devenue une ressource stratégique ; la consommation d'une grande centrale de données AI équivaut à celle d'une ville moyenne. Les géants signent des accords d'achat d'électricité à long terme, investissent dans l'énergie nucléaire et négocient des lignes dédiées avec les fournisseurs d'utilités publiques.

L'eau de refroidissement commence à revendiquer des droits sur l'eau auprès des résidents, et de nombreuses communautés dans les régions touchées par la sécheresse découvrent qu'un hôte indésirable a fait son apparition sur leur classement d'utilisation de l'eau.

Ces scénarios étaient impossibles il y a vingt ans dans les entreprises technologiques. Négociations d'emplacement, raccordement au réseau électrique, litiges sur les droits d'eau, avantages fiscaux locaux : ce sont des activités propres aux compagnies ferroviaires, aux entreprises électriques et aux raffineries. Les obligations à cent ans, les obligations à cinquante ans, les émissions multidevises — la dernière fois où ces instruments financiers ont été intensivement utilisés, c'était à l'époque du grand développement des chemins de fer et des télécommunications.

En ouvrant les bilans et les états des flux de trésorerie de 2026, les chiffres de ces entreprises sont désormais plus proches de ceux de TSMC, Duke Energy ou Union Pacific Railroad que de leurs propres chiffres il y a dix ans.

Cela implique une évaluation. Dans le passé, la logique de tarification des investisseurs pour les géants technologiques reposait sur l'hypothèse fondamentale que le coût marginal diminue : chaque nouvel utilisateur ou chaque nouvelle publicité entraîne un coût marginal presque nul, ce qui permet une expansion continue des marges. Mais ce n'est pas le cas pour la couche d'infrastructure de l'IA. Chaque nouveau modèle entraîné, chaque nouveau cluster d'inférence déployé, chaque nouvelle data center construit nécessite des investissements réels. La capacité à récupérer ces investissements dépend de la volonté des clients à payer, de l'évolution de l'efficacité des modèles et de l'évolution du paysage concurrentiel.

Mais tout cela est incertain.

C’est plus comme les semi-conducteurs, où chaque génération de processus nécessite des usines de fabrication plus grandes, et le rendement dépend du taux de rendement et du marché. C’est aussi comme l’électricité, où la capacité installée est d’abord investie, et le rendement dépend du prix de l’électricité et de la consommation. C’est encore comme les chemins de fer, où les voies sont posées en premier, et le rendement dépend de la capacité de l’économie le long de la ligne à se développer.

Ainsi, puisque la structure financière des géants technologiques devient de plus en plus similaire à celle des entreprises intensives en actifs, les multiples d'évaluation accordés par le marché finiront par s'aligner sur ceux des entreprises intensives en actifs.

Certains diront qu'une fois les infrastructures terminées, on reviendra au modèle léger en capitaux. C'est trop naïf. Les chemins de fer sont construits depuis plus d'un siècle et le sont encore ; les réseaux électriques sont en construction depuis cent ans sans interruption ; les usines de fabrication de wafers semi-conducteurs doivent être mises à jour tous les quelques années. Les infrastructures des technologies générales n'ont jamais eu de « fin ».

L’IA n’est peut-être pas la continuation d’Internet, mais un retour du capitalisme industriel, vêtue d’un manteau de code et posée sur des fondations de ciment. Internet a mis vingt ans à permettre aux entreprises technologiques de s’affranchir de la gravité ; l’IA les a ramenées à terre en deux ans.

Dans les années 1840 en Angleterre, le chemin de fer était l'IA de l'époque : le transport de marchandises est passé de quelques miles par heure en chariot à plusieurs dizaines de miles par heure en train, avec une amélioration d'efficacité extrêmement importante.

Ainsi, les capitaux ont afflué. En 1846, l'investissement total dans les chemins de fer autorisé par le Parlement britannique s'élevait à environ 6 milliards de livres sterling, alors que le PIB annuel du Royaume-Uni n'était que de 5 milliards de livres sterling : un pays avait mis plus d'un revenu national annuel sur une nouvelle technologie. Équivalent aujourd'hui à ce que les États-Unis investiraient plus de 25 billions de dollars dans l'IA.

Les premiers chemins de fer étaient principalement financés par la vente d'actions, les acheteurs comptant sur leur vision de l'avenir. Par la suite, à mesure que les projets s'agrandissaient, les rendements tardaient à arriver et la qualité des nouveaux projets déclinait ; le financement par actions n'était plus suffisant, et le financement par dette est entré en scène. Les compagnies ferroviaires ont commencé à émettre des obligations, en utilisant les revenus futurs de lignes encore en construction comme garantie. Le financement est devenu de plus en plus agressif, passant des emprunts nationaux aux emprunts internationaux.

Ce n'est pas la technologie ferroviaire qui a tué la prospérité, c'est le taux d'intérêt. En 1846, la Banque d'Angleterre a resserré sa politique monétaire en raison des importations de céréales et des sorties d'or provoquées par la famine en Irlande, ce qui n'avait aucun lien avec les chemins de fer. Mais les taux d'intérêt, peu importe la cause, n'ont pour effet que de tuer les emprunteurs dont les flux de trésorerie sont les plus vulnérables. Les actions ferroviaires ont plongé, et de nombreuses entreprises ferroviaires ont fait faillite.

Mais heureusement, le chemin de fer lui-même a été conservé. Les voies ferrées, les gares, les tunnels et les ponts n'ont pas disparu parce que les investisseurs ont perdu de l'argent. Ils ont été repris à prix réduit et intégrés par des successeurs, devenant finalement les artères de la révolution industrielle britannique. La prospérité ou la décadence des villes, la répartition des industries et les mouvements de population ont tous été réorganisés le long des voies ferrées.

Vingt ans plus tard, la même pièce se rejoue de l’autre côté de l’Atlantique. À la fin de la guerre civile américaine, le gouvernement fédéral a encouragé la construction de chemins de fer à l’Ouest grâce à des dons de terres et des garanties de prêts. Plus de 35 000 miles de voies ferrées ont été construits pendant la période de prospérité, avec des rendements des obligations ferroviaires compris entre 6,4 % et 6,7 %, les plus attractifs de l’époque en matière de revenu fixe. Les fonds ont afflué de la côte est et d’Europe vers les territoires sauvages de l’Ouest américain.

En 1873, la société Jay Cooke & Company a fait faillite ; elle avait été l'un des principaux financeurs de la Northern Pacific Railway et l'une des plus grandes banques d'investissement américaines à l'époque. La réaction en chaîne a fini par entraîner la faillite de 18 000 entreprises en deux ans et la faillite de 89 chemins de fer dans les six années suivantes.

Mais le réseau ferroviaire américain a fini par être construit. Il a constitué la base physique de la montée des États-Unis en tant que puissance industrielle du XXe siècle. Seulement, les personnes qui ont construit les chemins de fer et celles qui ont fini par en tirer des bénéfices n'étaient pas les mêmes.

De même pour la fibre optique.

À la fin des années 1990, l'émergence d'Internet a alimenté une immense imagination en matière de bande passante. Les entreprises de télécommunications ont commencé à déployer massivement des fibres optiques, connectant non seulement les villes, mais aussi les continents et traversant les océans. Entre 1996 et 2001, les entreprises de télécommunications américaines ont émis plus de 500 milliards de dollars de nouveaux emprunts pour financer cette construction, avec des dizaines de millions de miles de câbles optiques enterrés sous terre et immergés au fond des océans.

La vitesse de déploiement a largement devancé la demande. Lorsque la bulle a éclaté, seuls environ 5 % des fibres optiques installées à travers les États-Unis étaient connectées à des équipements et en transmission de données. Les 95 % restants étaient des « fibres sombres », inactives sous terre, en attente d'un avenir qui n'arrivait jamais.

WorldCom, le deuxième plus grand opérateur de télécommunications interurbaines aux États-Unis, avec 107 milliards de dollars d'actifs, a déposé son bilan en 2002, ce qui constituait la plus grande faillite de l'histoire américaine à ce jour. Global Crossing, qui avait construit l'un des réseaux de fibre optique les plus vastes au monde, a également chuté la même année. Winstar, 360networks, McLeodUSA — une série de noms tombés sur les fibres optiques excédentaires.

Mais les fibres optiques sont restées. Ces câbles sous-marins et réseaux métropolitains, autrefois moqués dans les années 1990 pour surconstruction, sont devenus au cours des deux décennies suivantes l'ossature de toute l'économie internet. Le streaming de Netflix, la recherche Google et le cloud Amazon fonctionnent tous sur ces fibres optiques ou sur leurs versions améliorées.

La même chaîne logique réapparaît dans les trois périodes historiques.

D'abord, la technologie elle-même est réelle. Les chemins de fer sont effectivement plus rapides que les calèches, les fibres optiques sont effectivement plus rapides que les câbles en cuivre, et l'IA peut effectivement accomplir des choses qu'on ne pouvait pas faire auparavant. Personne ne nie après coup la valeur intrinsèque de la technologie.

Mais la vitesse de construction dépasse largement la demande à court terme, car la concurrence entre les acteurs du secteur n'autorise personne à s'arrêter pour attendre que la demande rattrape le rythme. Vous croyez que c'est un jeu où le vainqueur emporte tout : celui qui construit en premier verrouille les clients et l'écosystème, donc vous êtes obligé de continuer à courir sans relâche.

Tout le monde fuit, entraînant une surcapacité collective. Pour soutenir la vitesse de cette surcapacité, le financement devient de plus en plus agressif : les actions ne suffisent plus, on recourt à la dette ; le court terme ne suffit plus, on passe au long terme ; la monnaie locale ne suffit plus, on adopte les devises étrangères. Cela s'applique aux chemins de fer, à la fibre optique, ainsi qu'aux obligations en francs suisses, en yens japonais et aux obligations à cent ans.

Ce qui déclenche finalement l'ajustement, ce n'est pas souvent un problème technique, mais un changement des conditions financières. En 1846, ce fut la hausse des taux d'intérêt ; en 1873, la faillite d'une banque d'investissement a provoqué la rupture de la chaîne de crédit ; en 2001, la bulle internet s'est ajoutée à la récession. La technologie continue d'évoluer, mais les entreprises ne tiennent plus le coup.

À la fin, les infrastructures sont restées, mais une bonne partie des constructeurs ne l’ont pas été. Les bénéficiaires des chemins de fer étaient les villes et usines le long des lignes, pas nécessairement les actionnaires originaux des compagnies ferroviaires. Les bénéficiaires des fibres optiques étaient Google, Netflix, Amazon, et non les détenteurs d’obligations de WorldCom.

Bien sûr, on ne peut pas équivaloir directement les géants technologiques d'aujourd'hui aux magnats du chemin de fer du XIXe siècle ou aux aventuriers des télécoms des années 90. La différence réside dans le fait que ces entreprises d'aujourd'hui possèdent des flux de trésorerie de base énormes et en croissance continue. Amazon dispose d'AWS et du commerce électronique, Alphabet de la recherche et de YouTube, Meta du plus grand réseau mondial de publicité sociale, et Microsoft d'Office et d'Azure.

Ce ne sont pas des startups qui ont commencé de zéro et qui dépensent l'argent des investisseurs pour construire des centres de données, mais des géants ayant des bénéfices réels qui puisent dans leur avenir.

Le problème réside donc dans le délai de retour sur les dépenses en capital : peut-il surpasser le délai de remboursement de la dette ? Les chemins de fer sont une excellente chose, mais emprunter pendant six ans pour construire une ligne qui ne rapportera que dans vingt ans, c’est une excellente chose qui peut tuer. La fibre optique est une excellente chose, mais emprunter pendant cinq ans pour poser des câbles dont seulement 5 % sont utilisés, c’est une excellente chose qui ne peut pas sauver le bilan.

Les centres de données AI sont évidemment une bonne chose. Mais quel revenu AI serait nécessaire pour équilibrer un investissement en capital de 200 milliards de dollars par an ? Combien d'années faudra-t-il pour amortir un investissement total de 700 milliards de dollars ? Si l'efficacité des modèles progresse plus rapidement que prévu, par exemple avec une nouvelle architecture nécessitant seulement un dixième de la puissance de calcul pour accomplir la même tâche, les infrastructures de calcul coûteuses construites aujourd'hui ne deviendront-elles pas les nouvelles fibres optiques sombres ?

Revenons à l'obligation à cent ans mentionnée au début.

L'investisseur institutionnel qui l'a acheté, peut-être une caisse de retraite suisse, peut-être une compagnie d'assurance britannique, a pris ce jour-là la décision de prêter de l'argent à Alphabet, avec l'accord de le rembourser dans cent ans.

Cette décision repose sur une série de croyances : l'adoption généralisée de l'IA, la survie d'Alphabet dans cette compétition, la continuité de ses activités de recherche et de publicité comme sources de revenus, l'utilisation optimale de ses centres de données, et l'absence de catastrophe mondiale capable de détruire cette entreprise au cours du prochain siècle.

Les détenteurs d'obligations à 50 ans d'Amazon ont des chaînes de croyances dans la tête à peu près aussi longues. Les détenteurs d'obligations de Meta ont accepté une prime CDS record, mais leur chaîne est plus courte, car le marché accorde à Meta une fenêtre de crédit nettement plus étroite que celle accordée aux autres entreprises.

Les chaînes ont des longueurs différentes, mais elles achètent la même chose. Ce n'est pas du GPU, pas des centres de données, pas de fibres optiques ni de transformateurs — ce sont tous des intermédiaires. Ce qu'ils achètent véritablement, c'est du temps.

Les modèles d'IA tendent à devenir homogènes. Les modèles open source rattrapent les modèles propriétaires, les petits modèles approchent les grands modèles, et l'écart de performance se réduit. Avant que cette fenêtre ne se ferme et que tout le monde ne puisse exécuter des modèles similaires, celui qui déploie d'abord la puissance de calcul et retient les clients entreprises sur son propre cloud pourra transformer son avantage technologique temporaire en une barrière commerciale durable.

Ainsi, les géants ne parient pas sur « quel modèle est le plus intelligent », mais sur une proposition plus fondamentale : avant que les capacités de l’IA ne se diffusent pleinement, puis-je construire une infrastructure et des relations clients à une échelle que les autres ne pourront pas rattraper ?

C'est un arbitrage temporel : utiliser des fonds à faible taux d'intérêt aujourd'hui pour acquérir une position sur le marché demain.

L'arbitrage temporel repose sur une prémisse cruelle : l'avenir doit arriver à l'heure.

Les quatre entreprises font face à des pressions temporelles différentes.

Amazon est la plus urgente ; son cash-flow libre a été entièrement absorbé par les investissements en capital, ne laissant que 1,2 milliard. Les revenus des services IA d'AWS doivent atteindre une échelle significative dans les deux à trois ans, sinon la pression de la dette s'étendra du bilan au compte de résultat.

Meta est le plus vulnérable : les revenus publicitaires sociaux sont rentables, mais il manque un pont entre la commercialisation de l'infrastructure IA et ses activités. Azure et AWS peuvent vendre directement de la puissance de calcul aux clients entreprises ; après avoir investi plus de mille milliards dans son infrastructure, Meta n'a pas encore clarifié quel produit en faire, à qui le vendre et comment le facturer — l'impatience du marché se lit déjà dans son cours boursier et ses CDS.

Alphabet est la plus à l'aise : sa recherche et YouTube génèrent continuellement des revenus sans nécessiter beaucoup d'entretien, et même si l'IA ne rapporte pas à court terme, ses activités principales assurent un soutien. Le marché lui accorde une confiance sur cent ans, offrant la fenêtre temporelle la plus longue parmi les quatre. Mais ses dépenses en capital de 185 milliards représentent 2,5 fois celles de l'année dernière ; l'accélération elle-même épuise la patience. L'apaisement ne signifie pas la sécurité.

Microsoft est le plus clair : son lien étroit avec OpenAI fait d’Azure le bénéficiaire direct de la commercialisation de l’IA. Copilot est déjà payant, et GitHub Copilot est l’un des produits IA les plus payés parmi les programmeurs, avec le chemin le plus court allant de l’infrastructure aux revenus. Mais un investissement en capital de 190 milliards signifie que, même si le chemin est clair, l’enjeu est tel qu’il faut que tout se déroule selon le scénario pour rentabiliser.

Les quatre entreprises parient sur la même chose : emprunter de l'argent pour construire des choses que l'on ne comprend pas encore pleinement aujourd'hui, en espérant que les cas d'utilisation exploseront avant la date de remboursement.

Ce chemin, le chemin de fer l’a parcouru, la fibre optique l’a parcouru. À chaque fois, la technologie a fini par prouver sa valeur, et les infrastructures sont restées. Mais à chaque fois, il y a eu un groupe, parfois un grand nombre de personnes qui ont payé pour sa construction, sans jamais atteindre le jour du paiement. La technologie avait raison, le moment était erroné, et les marchés financiers n’offrent pas une deuxième chance aux mauvais moments.

Personne ne sait si l'« avenir » de l'IA arrivera à temps. La seule chose certaine est que certains des fonds les plus conservateurs au monde ont signé un contrat avec la Silicon Valley en achetant des obligations à cent ans, cinquante ans et quarante ans.

Les termes du contrat sont simples : nous vous prêtons du temps, et vous nous rendez l'avenir.

Quant à savoir si l'on respectera l'engagement à l'avenir, personne ne peut le dire pour le moment.

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