L'effondrement du fonds IA met en lumière l'effet de levier et les risques sur les marchés de la crypto et de la technologie

À la fin juillet 2026, l'un des fonds les plus suivis sur les marchés mondiaux a perdu environ trois quarts de ses actifs en quelques jours. Situational Awareness, le fonds d'intelligence artificielle fondé par l'ancien chercheur d'OpenAI Leopold Aschenbrenner, a été contraint de vendre l'intégralité de son portefeuille d'actions publiques à un rabais à Citadel, dirigé par Ken Griffin, après que ses courtiers principaux aient émis des appels de marge qu'il n'a pas pu honorer.

L'histoire intéresse les lecteurs de crypto pour des raisons qui vont bien au-delà du plaisir malveillant face à un effondrement levier dans une autre classe d'actifs. L'effondrement s'est produit selon des mécanismes que tout trader ayant négocié en 2022 reconnaîtra instantanément, il implique une figure dont la carrière a commencé dans l'orbite de FTX, et il est survenu au cours des mêmes semaines où le bitcoin a discrètement rompu sa corrélation avec le commerce de l'IA. Plusieurs entreprises natives de la crypto transportent désormais directement sur leurs bilans les risques liés à l'infrastructure de l'IA.

Aschenbrenner est un investisseur allemand et ancien chercheur en IA, né en 2001 ou 2002 de parents tous deux médecins, et diplômé de l'école John F. Kennedy à Berlin. Il a intégré l'université Columbia à 15 ans et a obtenu son diplôme en 2021 à l'âge de 19 ans, en étant premier de sa promotion, avec une licence en économie et en mathématiques-statistiques.

Sa carrière précoce a inclu une période au FTX Future Fund, l'entité philanthropique de la plateforme d'échange de Sam Bankman-Fried, où il a aidé à gérer une opération caritative aux Bahamas. Il a ensuite rejoint l'équipe Superalignment d'OpenAI, le groupe chargé de contrôler des systèmes plus capables que les humains.

OpenAI l'a licencié en avril 2024 suite à une supposée fuite d'informations. Aschenbrenner conteste ce compte rendu. Il a déclaré avoir partagé un document de planification largement non confidentiel avec des chercheurs externes pour obtenir des retours, et que son licenciement a suivi des tensions liées aux avertissements qu'il avait formulés concernant les pratiques de sécurité de l'entreprise. OpenAI a déclaré que ces préoccupations n'étaient pas liées à son départ.

En juin 2024, il a publié « Situational Awareness : The Decade Ahead », un essai de 165 pages soutenant que l'intelligence générale artificielle arrivait plus vite que presque personne ne le comprenait, et que la demande résultante en puissance de calcul, en énergie et en matériel serait historique. Cet essai est devenu une lecture obligatoire dans toute la Silicon Valley. Le mois suivant, il en a fait un fonds portant le même nom.

L'opération était l'essai. Si l'échelle des capacités de l'IA continuait, alors les semi-conducteurs, la mémoire, les centres de données et les infrastructures énergétiques constituaient le goulot d'étranglement, et posséder ce goulot d'étranglement avec effet de levier était l'expression la plus convaincante de la thèse. Les soutiens incluaient les cofondateurs de Stripe, Patrick et John Collison, l'ancien PDG de GitHub Nat Friedman et l'investisseur Daniel Gross. Jane Street était également investisseur. Le Wall Street Journal a rapporté des gains de plus de 1 000 % depuis la création.

Les actifs maximaux déclarés varient selon les sources. CNBC a évalué le seuil maximal du fonds à environ 45 milliards de dollars, tandis que d'autres rapports ont cité environ 20 milliards de dollars d'actifs sous gestion au pic. Chiffre représente un montant extraordinaire de capital pour un gestionnaire qui n'avait jamais géré d'argent avant de fonder le fonds à 22 ans.

Le dénouement s'est étendu sur environ deux semaines à la fin juillet.

Les positions concentrées du fonds dans les entreprises d'infrastructure IA, qui incluraient SK Hynix, CoreWeave, Nebius, Micron et Bloom Energy, ont chuté de 35 % à 47 % pendant le mois. L'indice Philadelphia Semiconductor a reculé de 28,6 % depuis son pic du 22 juin, alors que les investisseurs ont commencé à remettre en question la capacité des hyperscalers à générer des rendements suffisants. Une position courte distincte contre les actions logicielles aurait également joué contre le fonds en même temps, aggravant les pertes des deux côtés.

Ensuite, l'effet de levier a fait ce que l'effet de levier fait habituellement. Les rapports ont évalué l'endettement du fonds à jusqu'à 400 %. À un effet de levier de quatre fois, une baisse de 25 % des positions sous-jacentes est mathématiquement suffisante pour effacer la totalité de la contribution en capital de l'investisseur. Les positions ont chuté bien plus que 25 %.

Les courtiers principaux Goldman Sachs, J.P. Morgan et Bank of America ont émis des appels de marge. Le fonds a tenté plusieurs issues : une lettre de levée de fonds auprès des investisseurs existants, des discussions avec des prêteurs, et des négociations avec Millennium Management et Jane Street Group. Selon les rapports du Financial Times, toutes ont échoué. Citadel est intervenu et a acheté l'ensemble du livre public à rabais.

Les actifs sont passés d'environ 45 milliards de dollars à environ 10 milliards de dollars. Les rapports ultérieurs suggèrent que le fonds pourrait être contraint de liquider davantage de ses actifs.

Il y a un post-scriptum révélateur. Une fois que Citadel avait absorbé la position, le Nasdaq a augmenté de 3,30 % et l'indice des semi-conducteurs a fortement progressé. Une grande partie du recul de fin juillet dans les valeurs d'infrastructure IA avait été causée par le marché qui intégrait la présence d'un vendeur forcé important et visible. Son départ a éliminé la réduction.

Le moment était inhabituel d’un autre point de vue : Aschenbrenner a épousé Avital Balwit, chef de cabinet du PDG d’Anthropic, Dario Amodei, en Californie le même week-end où le fonds était démantelé.

Trois raisons, par ordre croissant d'importance.

Le premier point est que c'est une histoire familière avec des tickers différents. Un jeune gestionnaire doté d'un talent quantitatif construit une thèse totalisante sur l'avenir, l'exprime par une concentration extrême et un effet de levier important, génère des rendements spectaculaires qui attirent un capital énorme, puis découvre que l'effet de levier est symétrique. Le crypto a répété cette expérience à plusieurs reprises. Le détail spécifique qui boucle la boucle est que le premier emploi significatif d'Aschenbrenner a été au FTX Future Fund, et que Jane Street, où Bankman-Fried lui-même s'est formé, apparaît dans cette histoire à la fois comme investisseur et comme contrepartie de sauvetage échouée.

La comparaison ne doit pas être poussée trop loin. Il n'y a aucune allégation de fraude, aucun fonds client, aucun actif disparu. Situational Awareness semble avoir été un fonds légitime qui a pris une position directionnelle et a perdu, ce qui est quelque chose de catégoriquement différent de ce qui s'est produit chez FTX. Mais le schéma comportemental sous-jacent — conviction narrative plus effet de levier moins gestion des risques — est le même qui a coûté aux investisseurs en crypto plus d'argent que n'importe quel piratage.

Le second point est que les mécanismes sont identiques à une cascade de liquidations. Des positions longues concentrées et levierées, une baisse des prix, un appel de marge, un vendeur forcé qui doit vendre sur un marché en baisse, et un acheteur bien capitalisé attendant de prendre l'autre côté à rabais. Les traders crypto observent constamment cela se produire sur la chaîne et sur les flux de liquidation des plateformes d'échange. Le 13 juillet, lorsque le Kospi a chuté de 8,95 % et que SK Hynix a perdu 15,37 % lors de sa pire séance enregistrée, 253 millions de dollars de positions crypto levierées ont été liquidées en parallèle, les positions longues représentant 76 % du total. Même physique, lieu différent.

Le troisième, et le plus important, est ce que la crypto n'a pas fait.

Pendant la majeure partie de 2026, le crypto a été négocié comme une expression à haute bêta du trade sur l'IA. Il a augmenté lorsque les actions de puces ont progressé et a baissé lorsqu'elles ont reculé. Cette relation s'est rompue en juillet, et elle s'est rompue deux fois en cinq séances.

Lorsqu’environ 797 milliards de dollars ont été effacés des principales actions technologiques américaines lors d’une seule séance de jeudi à la fin juillet, le bitcoin a à peine bougé. Le 29 juillet, alors que les marchés asiatiques subissaient l’une de leurs pires périodes de deux jours de l’année et que SK Hynix chutait de près d’un cinquième malgré une augmentation de son bénéfice trimestriel de plus de six fois, le bitcoin a augmenté d’environ 1 % pour atteindre 63 800 $. Ether a ajouté 1 % pour atteindre 1 899 $, XRP a gagné 2 % pour s’établir à 1,07 $, et Solana s’est maintenu autour de 73 $. Lorsque Citadel a absorbé le livre de sensibilisation situationnelle et que les titres d’infrastructure IA ont rebondi fortement, les marchés crypto ont également été largement inchangés dans l’autre sens.

Sur l'ensemble du mois de juillet, Ether a gagné 16,29 % et Bitcoin 5,61 %, tandis que le complexe d'infrastructure IA était réévalué à la baisse.

L'interprétation compte. Une lecture est que le bitcoin retrouve son indépendance en tant que classe d'actifs, guidé désormais par les attentes en matière de taux, les flux d'ETF et son propre calendrier réglementaire, et non plus par la sentiment lié à la chaîne d'approvisionnement de Nvidia. Les analystes décrivent de plus en plus les crypto-monnaies comme se comportant comme une éponge de liquidité, s'étendant et se contractant avec l'offre monétaire mondiale et les taux réels, et non avec un récit individuel lié à une action. Des recherches ont attribué environ 45 % des mouvements hebdomadaires du prix du bitcoin en 2026 aux flux d'ETF uniquement.

Une lecture plus prudente est que deux semaines ne constituent pas une tendance, et que les affirmations de décrochage ont été faites et abandonnées à plusieurs reprises depuis 2020. La position honnête est que la corrélation s’est considérablement et visiblement affaiblie, et que le prochain véritable événement de rejet des risques testera si cette évolution est structurelle ou fortuite.

C'est ici que l'histoire cesse d'être une analogie pour devenir une exposition directe. Une part significative de l'industrie du minage de bitcoin a passé deux ans à se transformer en infrastructure d'intelligence artificielle, et elle est désormais valorisée en conséquence.

Les mineurs possédaient les deux ressources les plus nécessaires aux entreprises d'IA : une grande capacité d'énergie contractée et des infrastructures physiques de centres de données. Après le halving de 2024 qui a comprimé l'économie du minage, orienter cette capacité vers le calcul haute performance et l'hébergement d'IA est devenu la stratégie dominante du secteur. L'activité de location a augmenté de 95 MW au premier trimestre 2026 à 1,19 GW au deuxième, avec une autre annonce de 928 MW au troisième trimestre jusqu'au 27 juillet, portant le total annuel à 2,21 GW. TeraWulf a signé un contrat de location de 19 milliards de dollars avec Anthropic. Hut 8, IREN et Applied Digital ont représenté la majeure partie de la capacité signée cette année.

Ce pivot a fonctionné dans les deux sens. Lorsque le sentiment autour des infrastructures IA a chuté en juillet, ces actions ont baissé plus fortement que l'actif sous-jacent dont elles portaient le nom. IREN a chuté de 33 % en un mois, TeraWulf de 38 % et Applied Digital de 36 %, contre une baisse de 13 % pour l'ETF Global X Data Center and Digital Infrastructure. En juillet précisément, MARA Holdings a perdu 18,14 %, IREN 19,40 % et Riot Platforms 23,08 %, tandis que le bitcoin au comptant a progressé. Leurs coefficients bêta expliquent cette sensibilité : IREN affiche un bêta mensuel sur cinq ans de 4,28, TeraWulf de 4,26 et Applied Digital de 5,68.

Les analystes de KBW ont fait l'observation la plus précise sur ce qui avait réellement été réévalué. Selon eux, le déclin a principalement éliminé la valeur que les marchés avaient attribuée aux futurs contrats de location d'IA et de HPC, plutôt que de réévaluer des projets terminés. Autrement dit, le marché a cessé de payer pour le pipeline et n'a commencé à payer que pour les contrats signés avec des locataires solvables. KBW a réduit Core Scientific à « Performer du marché » et a signalé une nouvelle catégorie de risque qu'elle a appelée risque de couche modèle : si un locataire de laboratoire d'IA ne répond pas aux attentes, le développeur détenteur du bail est exposé.

CoreWeave, l'une des positions principales rapportées d'Aschenbrenner, illustre toute la boucle. Elle a commencé comme une opération de minage d'Ethereum avant de devenir un fournisseur de cloud IA, a tenté une fusion avec le mineur de bitcoin Core Scientific qui a échoué, et a depuis chuté de 61 % depuis son sommet de mi-année à 187 $, perdant environ 33 milliards de dollars de capitalisation boursière en six semaines face aux critiques des vendeurs à découvert et aux doutes sur sa rentabilité selon les normes GAAP. Une entreprise née du minage crypto est devenue la position la plus fréquentée dans le secteur de l'IA, puis l'une de ses plus grandes victimes.

1. L'effet de levier est un mécanisme, jamais une thèse. L'argument central d'Aschenbrenner sur la demande en puissance de calcul pour l'IA pourrait tout de même s'avérer correct sur une décennie. Cela n'avait aucune importance. Un effet de levier de quatre fois signifiait qu'un retrait de 25 % mettait fin à la position, indépendamment de la justesse de la vision à dix ans. Être en avance et levieré est indiscernable d'être dans l'erreur.
   
2. Le risque de concentration amplifie le risque narratif. Le fonds détenait un petit nombre d’actifs exprimant une seule idée. Lorsque cette idée a été remise en question, chaque position a évolué ensemble, et il n’y avait rien à vendre qui n’ait déjà chuté. Les portefeuilles crypto entièrement construits autour d’un récit de cycle présentent la même structure.
   
3. Observe les mineurs comme canal de transmission. Si la réévaluation des infrastructures IA se poursuit, elle atteint le crypto via les actions minières avant d'atteindre le bitcoin au comptant. La distinction de KBW entre revenus contractuels et pipeline spéculatif est le cadre analytique le plus utile actuellement disponible pour ce secteur.
   
4. Considérez le découplage comme provisoire. L'indépendance du bitcoin via deux routes distinctes d'IA est réelle et mesurable. Elle est également récente. Le calendrier immédiat offre un test : les données sur les emplois aux États-Unis le 7 août et l'IPC le 12 août, avec une décision de taux en septembre que les marchés évaluent à 61,4 % de probabilité de hausse. Si le bitcoin réagit à ces chiffres plutôt qu'aux tendances du secteur des semi-conducteurs, la démonstration s'affirme considérablement.