Le fonds axé sur l'IA SA s'effondre amid la correction du marché

Article | Cui Peng CP

Nous ne sommes qu'à un pas d'une perte permanente de financement.

À la fin juillet, lorsque le fonds très en vue Situational Awareness (SA) a envoyé cet e-mail à ses investisseurs, il glissait vers la faillite.

Ce fonds, fondé par l'ancien chercheur d'OpenAI Leopold Aschenbrenner, a vu sa taille passer de 1,5 milliard de dollars à 45 milliards de dollars en un an ; il était il y a six mois la légende que Wall Street rêvait de reproduire.

Au cours des dernières années, lors de divers dîners à San Francisco, Ashenbrenner a souvent évoqué son rêve d'acheter une galaxie. Il estime que l'IA évolue si rapidement que l'humanité pourra bientôt coloniser d'autres planètes, et qu'il doit commencer à épargner dès maintenant.

Pour investir dans une galaxie extraterrestre, il lui faut beaucoup d'argent, et SA est le meilleur outil pour gagner de l'argent.

Les marchés financiers témoignent également d'une grande affection pour ce prodige de 24 ans, avec des investisseurs tels que les fondateurs de Stripe, les frères Collison, l'ancien PDG de GitHub Nat Friedman et le géant de la quantification Jane Street, tous compétitifs pour investir dans son fonds et en obtenir une part.

Cependant, lors du fort recul du secteur des semi-conducteurs en juillet, ce fonds a perdu 67 % de ses gains en une seule semaine, frôlant une série de liquidations forcées. Finalement, SA a dû vendre d'urgence ses positions sur les marchés publics pour soulager la crise de marge et éviter une liquidation forcée par la banque.

Ce cycle d'investissement dans l'IA dure déjà près de deux ans, et malgré les nombreuses critiques, les investisseurs n'ont pas été découragés. Ce n'est qu'après le scandale de SA que le marché a commencé à sérieusement envisager la question longtemps ignorée : la manière folle dont le capital parie sur l'IA contient-elle elle-même un risque systémique ?

L'histoire d'Ashenbrenner a commencé comme une autre fable de la Silicon Valley et de Wall Street. Selon les rapports publics, il a obtenu son diplôme de l'Université Columbia à l'âge de 19 ans, classé premier dans ses deux spécialisations, en économie et en statistiques mathématiques, avant de rejoindre l'équipe Superalignment de OpenAI, célèbre dans le monde entier.

L'équipe est dirigée conjointement par Ilya Sutskever, ancien scientifique en chef d'OpenAI, et Jan Leike, avec pour objectif de résoudre les problèmes de sécurité de pointe liés à l'alignement des super-intelligences avec les valeurs humaines.

En avril 2024, OpenAI l'a licencié pour « divulgation inappropriée d'informations internes ». Deux mois plus tard, Aschenbrenner a publié un rapport de 165 pages intitulé « Situational Awareness: The Decade Ahead », prédisant l'évolution des capacités de l'IA, qui a choqué l'ensemble de l'industrie et est rapidement devenu un document incontournable pour les professionnels de la Silicon Valley.

De nombreux investisseurs croient fermement en leur capacité à anticiper l'évolution des technologies d'IA, et cette réputation s'est directement transformée en capacité de levée de fonds, ce qui a conduit à la création du fonds de hedge Situational Awareness.

Même parmi les talents éminents de Wall Street, la croissance de ce fonds est stupéfiante. Selon les données de suivi des positions, SA a démarré en juin 2024 avec un capital initial de 3,83 milliards de dollars américains, et sa taille sous gestion a atteint environ 45 milliards de dollars américains au premier trimestre 2026.

Une équipe de moins de vingt personnes a atteint, en moins de deux ans, la taille de gestion de nombreux fonds établis depuis des décennies, ce qui est extrêmement rare dans l'histoire de l'industrie des fonds.

La stratégie de SA est très directe : acheter des actions de matériel et de puissance de calcul bénéficiant de la vague d'infrastructure IA (comme SK Hynix, CoreWeave et Micron), tout en vendre à découvert des entreprises logicielles considérées comme susceptibles d'être remplacées par l'IA (comme Adobe et AppLovin).

Cela ressemble à une structure de couverture, mais agit en réalité comme un amplificateur de positions unilatérales : les positions longues et short sont toutes deux pilotées par le même facteur : la confiance du marché dans l'IA.

Pendant la période de hausse du marché, cette stratégie a généré des rendements excédentaires impressionnants, avec un rendement annuel atteignant jusqu'à 439 %. Selon un reportage exclusif du WSJ la semaine dernière, SA présente une efficacité de levier extrêmement élevée, permettant autrefois d'lever environ 3 dollars d'emprunt pour chaque dollar de fonds propres. Des géants tels que Goldman Sachs, JPMorgan Chase, Bank of America et Citigroup lui fournissaient tous un financement, et Goldman Sachs a même présenté ce fonds comme un cas d'étude modèle à ses clients lors de la conférence sur les nouveaux gestionnaires en mars 2025.

Des rumeurs indiquent que Jefferies et Barclays ont tous deux refusé cette opération ; un cadre principal de broker-principal, après avoir rencontré Ashenbrenner, a déclaré que cette confiance inébranlable était en soi un signal d'alerte. À posteriori, cela s'avère justifié.

En milieu de juillet, Wall Street a commencé à réévaluer la logique des dépenses en capital pour les infrastructures IA, et le 24, le secteur des semi-conducteurs a entamé un retournement officiel.

Selon un rapport du FT, ce jour-là, Ashenbrenner a envoyé un courriel rassurant aux investisseurs, affirmant avec confiance que ce recul des cours représentait « la meilleure opportunité d'achat depuis un an » et les invitant à augmenter leurs investissements à compter du 1er août.

On sait maintenant que ce n'était pas la meilleure occasion d'ajouter des positions, mais la dernière fenêtre de sortie.

En quelques jours, l'indice des semi-conducteurs de Philadelphie a reculé de 28,6 % depuis son sommet fin juin ; les actifs fortement détenus par SA, tels que SK Hynix, Sandisk, Bloom Energy et Nebius, ont tous enregistré une baisse mensuelle dépassant 30 %.

Les revenus de position de SA ont chuté en continu, et l'ombre des leviers élevés plane sur l'ensemble du fonds. Le matin du 30 juillet, Goldman Sachs, JPMorgan Chase et Bank of America ont simultanément envoyé à SA des notifications de marge supplémentaire, laissant à Ashenbrenner peu de choix restants.

Selon un rapport du WSJ, la veille, SA avait déjà contacté d'urgence des actionnaires d'Anthropic, tels que Sequoia et Greenoaks, pour discuter de la vente à rabais de leurs actions privées, tout en menant une autre négociation avec Citadel, dont le fondateur et PDG, Ken Griffin, a rejoint l'appel depuis Londres.

Les deux parties ont finalisé la transaction à 3 heures du matin, Citadel ayant acheté la totalité des positions publiques de SA avec une remise d'environ 10 %. La signature a été effectuée à 9 h 10, soit seulement 20 minutes avant l'ouverture des marchés américains.

Ceci est la vraie date limite : après l'ouverture des marchés boursiers, les banques n'ont plus besoin de vendre progressivement les positions de SA sur le marché ouvert, évitant ainsi un effondrement en chaîne et la liquidation forcée de davantage de fonds.

Après la transaction, les actifs de SA sont passés de leur pic de 45 milliards de dollars à environ 10 milliards de dollars, mais les rapports publics indiquent que les participations privées d'Anthropic détenues par SA n'ont pas été incluses dans ce démantèlement, ces positions étant considérées par le public comme le fondement du redressement de SA.

Certains médias s'emploient à présenter cet événement comme « un trader génial tombé juste avant l'aube », mais ce contre-exemple d'une valeur de plusieurs milliards de dollars ne devrait pas être réduit à une question de chance ; il pourrait bien être le signe qu'il faut reconsidérer l'ensemble du récit autour de l'investissement par l'IA.

Lorsque la nouvelle d'une perte en chute libre de SA a été diffusée, la première réaction du marché a été de se demander comment cela avait pu arriver, alors que le mécanisme de couverture du fonds n'avait pas freiné les pertes en chaîne.

Parce qu'une stratégie de couverture normale exige que deux positions réagissent de manière opposée au même choc, la stratégie de SA consiste à prendre des positions longues sur les actions bénéficiant de l'IA et des positions courtes sur les actions pénalisées par l'IA.

Le principal problème de cette stratégie est que les positions longues et courtes réagissent de la même manière à l'impact de la « confiance en l'IA » ; bien qu'il semble y avoir une position courte, il s'agit en réalité d'un renforcement de l'effet de levier, multipliant ainsi les risques.

John Pfeffer, fondateur de Pfeffer Capital et l'un des investisseurs institutionnels SA, a déclaré en réponse : cette stratégie n'était pas conçue pour des fonds de retraite conservateurs, et tout le monde savait qu'elle connaîtrait de fortes fluctuations.

Mais il et Ashenbrenner ont clairement sous-estimé l'ampleur de cette volatilité. Lorsque le secteur des semi-conducteurs a chuté en juillet, les positions longues de SA ont continué de perdre de l'argent, tandis que les positions courtes du fonds ont également perdu de l'argent en raison de la hausse des actions pénalisées par l'IA (secteur du logiciel). Le résultat de cette double perte a été une chute brutale des rendements de SA, passant de 439 % à 80 %.

Les opérations d'Ashenbrenner, semblables à celles d'un joueur, rendent le mécanisme de vente à découvert inopérant et incapable de jouer son rôle de couverture. À propos de cette structure de « couverture factice », Wall Street a un nom ironique : « Texas hedge » (couverture du Texas), comme un pari au poker texan.

Wall Street a déjà connu sa puissance, que ce soit lors du krach boursier déclenché par l'éclatement de la bulle internet du millénaire ou lors du effondrement collectif des fonds quantitatifs en 2008, son ombre était toujours présente.

Les investisseurs en tant que LP devraient surveiller attentivement la santé du portefeuille du fonds, mais ils relâchent souvent leur vigilance face aux expositions au risque du fonds en raison de la présence apparente de couvertures sur leurs comptes. Pendant les phases de hausse unilatérale du marché, le fonds et les investisseurs sont tous satisfaits ; mais dès que le marché tourne à la baisse, les deux parties subissent des pertes bien supérieures aux niveaux normaux.

Selon un article du WSJ, le fonds quantitatif renommé Jane Street, investisseur dans SA, a subi une perte comptable d'environ 6 à 7 milliards de dollars en juillet uniquement en raison du retrait de SA, ce qui a stupéfié le marché.

Dans les positions publiques de SA au premier trimestre de cette année, plus de 60 % de l'exposition au risque était concentrée sur quelques actions liées à l'IA, avec un effet de levier d'environ 3 fois. De plus, les actions privées d'Anthropic détenues par SA sur le marché primaire ne peuvent pas être rapidement liquidées et ne peuvent donc pas être utilisées pour répondre aux exigences de marge intrajournalière, ce qui peut facilement entraîner une crise de liquidité aux moments critiques.

Ce sont là des facteurs de risque typiques d'actifs à forte concentration, fort levier et liquidité moyenne ; lorsqu'ils apparaissent isolément, de nombreux fonds disposent d'une marge de sécurité suffisante pour absorber ces risques.

Mais lorsque les trois sont maximisés simultanément, cela signifie que même un léger mouvement contrarié du marché exposerait le fonds à une pression multiple : perdre rapidement, ne pas pouvoir vendre et ne pas pouvoir couvrir la marge.

Ainsi, lors du recul des cours des actions des semi-conducteurs en juillet, SA est passé de la perte à la liquidation forcée en moins de deux semaines.

Lors d'une interview accordée à CNBC ce mois-ci, Brian Moynihan, PDG de Bank of America, a déclaré que cet événement constitue une alerte, et que les principaux gestionnaires économiques doivent réévaluer leur exposition aux fonds axés sur l'IA.

Il existe également des voix optimistes sur le marché ; le Financial Times estime que, même si ce cycle de correction est fort, la conviction fondamentale de SA concernant la croissance de la demande en puces de stockage, en centres de données et en puissance de calcul n'a pas été infirmée.

Malheureusement, même si la logique à long terme du trading d'actions est solide, la pression de remboursement due à un levier élevé peut faire tomber les investisseurs avant que la logique ne se concrétise.

Le rendement annuel de SA était encore d'environ 80 % fin juillet, ce qui semble élevé, mais ce rendement suppose que le fonds soit toujours en vie — si le sauvetage de Citadel n'avait pas été apporté à temps, SA aurait probablement été contraint de fermer ses portes par les banques.

Depuis longtemps, Wall Street a un proverbe d’investissement : Markets can remain irrational longer than you can remain solvent.

Ainsi, la vraie question laissée par cette crise n’a plus rien à voir avec le jugement d’Ashenbrenner sur l’IA, mais plutôt avec le fait que les marchés financiers continueront-ils à ignorer ce risque systémique pour poursuivre follement le prochain conte de fées de « certitude » lié à l’IA. (Image de une : Margin Call)