Nous vivons le début du plus grand cycle de dette privée de l'histoire. Ce n'est plus une prédiction. Les obligations sont déjà en cours d'émission.
En regardant les chiffres, la construction des centres de données, de l'infrastructure énergétique et des usines de l'économie de l'IA coûtera entre 3 et 5 billions de dollars au cours des prochaines années, et certaines estimations placent le total à 7 billions d'ici 2030. Les hyperscalers ont financé le premier demi-billion avec leurs propres fonds. Cette phase est terminée.
En 2025, les cinq plus grandes entreprises technologiques ont émis 121 milliards de dollars d'obligations, contre une moyenne annuelle de 28 milliards sur les cinq années précédentes. Wall Street prévoit environ 570 milliards de dollars d'émissions de dettes liées à l'IA uniquement en 2026. Morgan Stanley résume la décennie en trois chiffres : 2,9 billions d'investissements dans les centres de données d'ici 2028, 1,4 billion couvrables par les flux de trésorerie des grandes technologies, et un déficit de 1,5 billion que la dette doit combler. Environ 800 milliards de ce déficit devraient être attribués au crédit privé.
Pourquoi la dette et non les actions ? Parce que c’est ainsi que fonctionne cette ère. Des valorisations record ont coïncidé avec un boom de l’emprunt, tandis que les émissions d’actions sont restées stables. La dilution n’est pas une option pour la direction. Vingt ans de culture de rachat ont rendu cela tabou, et les équipes de direction confiantes considèrent leurs propres actions comme la devise la plus chère qu’elles possèdent. Entre-temps, la hausse des valorisations d’actions élargit discrètement la capacité d’endettement : un coussin d’actions plus important signifie des spreads plus serrés, et des spreads plus serrés signifient que les mêmes flux de trésorerie peuvent supporter plus de dette. Le marché a même créé des instruments qui rendent cela explicite. Une entreprise d’infrastructure IA a emprunté des milliards via une obligation convertible à un taux de coupon inférieur à 2 %. La valeur des actions subventionne littéralement le coût de la dette. Les valorisations élevées sont l’accélérateur de ce surcycle, et il est complètement ouvert.
La plupart des commentaires ignorent qu'une surcycle de cette ampleur n'a pas besoin de refuser un prêt à quelqu'un pour modifier le coût du capital de tous. La Banque fédérale de Dallas a effectué les calculs : les émissions de dette de qualité investissement liées à l'IA cette année créent une offre de durée équivalente à environ un huitième de ce que le Trésor américain demandera aux marchés d'absorber. Une durée à cette échelle fait augmenter les primes de durée, et les primes de durée déterminent le taux d'actualisation pour chaque emprunteur de l'économie. Dans le même temps, les bilans qui financent les entreprises ordinaires sont en rotation. Un quart des prêts bancaires aux institutions financières non bancaires transitent désormais vers des sociétés de crédit privé, contre un pour cent en 2013. Les assureurs-vie détiennent près d'un billion de dollars de crédit privé. Tout ce capital se dirige vers des titres liés à l'IA car ils offrent un rendement plus élevé. Les premières preuves sont sur les cotes : les carnets d'ordres des obligations des hyperscalers qui étaient couverts cinq fois en février l'étaient à peine sous deux en juillet. La réévaluation a commencé et se propage.
Qui paie pour le développement de l’IA ? Tout le monde qui n’a pas été invité.
Je veux dire des entreprises spécifiques :
L'entreprise de transfert d'argent préfinance des corridors dans 40 pays.
L'entreprise de paiements détenant les réserves de règlement.
Le fournisseur d'accès aux salaires gagnés finance les avances sur salaire, qui sont remboursées deux semaines plus tard, comme une horloge, par la paie elle-même.
La néobanque finance son produit d'avance.
Ce sont certains des emprunteurs les plus fiables en finance : des portefeuilles à court terme, des créances auto-remboursables, des taux de défaut qui feraient honte à la plupart des portefeuilles de qualité investissement. Ce sont aussi exactement les crédits que les grands allocateurs éliminent en premier lors d’un supercycle, car les montants sont trop faibles et trop courts pour déplacer un portefeuille axé sur des infrastructures de mille milliards de dollars. Leur récompense pour être ennuyeux et fiables est un taux plus élevé à chaque refinancement, entièrement alimenté par le développement d’autrui.
Et de l'autre côté de la même économie se trouvent les dépôts des ménages, qui génèrent encore une fraction de un pour cent, tandis que les institutions détenant ces dépôts cherchent des rendements sur le crédit privé.
Ce écart est la raison même pour laquelle nous avons écrit Liberation of Money, et la surcycle l'élargit désormais des deux côtés en même temps.
Les produits de rendement de Sentora relient directement ces deux parties. Les ménages et les entreprises déposent des stablecoins dans des coffres à risque ciblés et perçoivent un rendement généré par des emprunteurs réels. Ces coffres financent exactement les emprunteurs exclus : des installations de trésorerie pour les entreprises de paiement et de virement, des livrets d'accès aux salaires payés via la paie, et du capital de roulement pour les fintechs qui paient aujourd'hui le SOFR plus une large prime pour le privilège d'être ignorées. Chaque position est de courte durée et conçue pour se liquider automatiquement. Nous ne financerons pas des infrastructures sur quinze ans avec des dépôts à vue, et nous n'imiterons pas les autres allocateurs en poursuivant des projets liés à l'IA. Notre stratégie est plus simple : être le lieu de refinancement pour les bons crédits que la foule a réévalués en les ignorant.
Nous avons construit l’infrastructure pour ce moment. Plus de 1 000 modèles de risque à travers 40 protocoles et 12 blockchains. Plus de 3 milliards de dollars déployés via notre plateforme. Une couche d’assurance qui garantit les événements couverts. Les infrastructures sont en ligne, les premières installations sont en cours de structuration, et l’arithmétique devient plus favorable pour nous à chaque fois que le premium de durée augmente.
Je rendrai cela falsifiable, car les affirmations confiantes le devraient. Si les coûts d’emprunt du marché intermédiaire en dehors de l’IA n’augmentent pas par rapport aux titres de notation équivalente au sein du thème au cours des 18 prochains mois, je me trompe sur le phénomène de foule. Je pense que cela est peu probable. Le plus grand cycle de dette de l’histoire a une facture ; cette facture est répartie auprès d’entreprises qui n’y sont pour rien, et les entreprises qui créeront un meilleur canal de financement pour ces entreprises définiront la prochaine décennie du crédit.
C’est ce qui manque. Nous comptons le combler.
Si vous gérez la trésorerie dans une entreprise de paiements, une société de virements ou un fournisseur d'accès aux salaires anticipés, et que votre structure est en cours de réévaluation cette année, mon équipe aimerait vous montrer les chiffres.