Titre original : « L'année de la mise à l'épreuve de l'économie des jetons »
Auteurs originaux : Kaori, Sleepy.txt, Beating
Au début de 2024, lorsque le Fonds négociable en bourse (ETF) sur le bitcoin a été approuvé, de nombreux professionnels du secteur des cryptomonnaies plaisantaient entre eux en se titillant mutuellement de « prestigieux traders boursiers américains ». Cependant, lorsque l'échange de New York (NYSE) a annoncé son intention de développer un système de négociation de titres sur la chaîne, ouvert 24 heures sur 24, 7 jours sur 7, et que les jetons ont commencé à s'intégrer dans l'agenda de la finance traditionnelle, les acteurs du monde des cryptomonnaies ont soudain pris conscience, un peu tard, que l'industrie de la cryptomonnaie n'avait pas véritablement conquis Wall Street.
Au contraire, Wall Street misait initialement sur l'intégration et commence maintenant à passer progressivement à une ère d'acquisitions mutuelles. Les entreprises de cryptomonnaie achètent des licences, des clients et des capacités de conformité du secteur financier traditionnel, tandis que ce dernier s'intéresse à la technologie, aux canaux et à l'esprit d'innovation des entreprises de cryptomonnaie. Les deux secteurs s'influencent mutuellement, et leurs frontières s'estompent progressivement. Dans trois ou cinq ans, il se pourrait qu'il n'y ait plus de distinction entre entreprises de cryptomonnaie et entreprises financières traditionnelles, il n'y aurait plus que des entreprises financières.
Cette intégration et cette fusion se déroulent actuellement, sur le plan institutionnel, sur la base de la loi CLARITY (Clarifying Law Around the Regulation of Interests in Tokens), visant à transformer un marché des actifs numériques sauvage en un secteur structuré ressemblant à Wall Street. La première cible de cette réforme est le concept pur du marché des cryptomonnaies, à savoir les « token rights », un concept moins populaire que celui des stablecoins.
L'ère du choix entre deux options
Depuis longtemps, les professionnels et investisseurs du secteur des cryptomonnaies vivent dans une situation d'anxiété, faute de reconnaissance claire de leur activité. En outre, ils sont souvent soumis à des régulations de type répressif de la part des gouvernements locaux. Cette situation ambivalente n'encourage pas l'innovation et place les investisseurs dans une position délicate, car, bien qu'ils détiennent des jetons, ils n'ont pas de droits légalement reconnus. Contrairement aux investisseurs boursiers du marché financier traditionnel, les détenteurs de jetons ne bénéficient ni d'un droit d'information légalement protégé, ni de recours contre les transactions en règlement de compte de la part des équipes de projets.
En conséquence, lorsque la loi CLARITY a été adoptée à une large majorité à la Chambre des représentants des États-Unis en juillet dernier, l'industrie y a placé de grandes attentes. La demande centrale du marché est claire : déterminer si les jetons sont des biens numériques ou des valeurs mobilières, mettant ainsi fin à l'affrontement prolongé sur la compétence entre la SEC (Securities and Exchange Commission) et la CFTC (Commodity Futures Trading Commission) qui dure depuis plusieurs années.
La loi stipule que seuls les actifs entièrement décentralisés, sans contrôleur effectif, peuvent être reconnus comme des biens numériques et placés sous la juridiction de la CFTC, tout comme l'or ou les céréales. Toute classe d'actifs présentant des éléments de contrôle centralisé ou recourant à des promesses de rendements pour lever des fonds sera classée comme un actif numérique restreint ou comme une valeur mobilière, et placée sous la ferme autorité de la SEC.
C'est une bonne nouvelle pour les réseaux comme Bitcoin et Ethereum, qui n'ont plus de contrôle centralisé. Mais pour la plupart des projets DeFi et des DAO, c'est presque une catastrophe.
La loi exige que tout intermédiaire concerné par des transactions d'actifs numériques s'inscrive et applique des procédures strictes de lutte contre le blanchiment d'argent (AML) et de vérification de l'identité des clients (KYC). Cela constitue une tâche impossible à accomplir pour les protocoles DeFi fonctionnant via des contrats intelligents.
Le document résumant la loi mentionne clairement que certaines activités décentralisées liées au fonctionnement et à l'entretien des réseaux blockchain bénéficieront d'exemptions, tout en maintenant le pouvoir d'application des lois contre la fraude et la manipulation. Il s'agit d'un compromis réglementaire typique : il permet l'existence d'activités telles que l'écriture de code ou la création d'interfaces utilisateurs, mais dès qu'il s'agit de négociation, de distribution de revenus ou de services intermédiaires, ces activités doivent être soumises à un cadre réglementaire plus strict.
C'est précisément à cause de ce compromis que la loi CLARITY n'a pas vraiment rassuré l'industrie après l'été 2025, car elle force tous les projets à répondre à une question cruelle : qu'êtes-vous vraiment ?
Si vous prétendez être un protocole décentralisé et respecter la loi CLARITY, vos jetons ne peuvent pas avoir de valeur réelle. Si vous ne voulez pas négliger les détenteurs de jetons, vous devez reconnaître l'importance de la structure d'actions et soumettre vos jetons à l'examen des lois sur les valeurs mobilières.
Juste des gens, pas d'argent.
Cette décision sera de nouveau répétée en 2025.
En décembre 2025, une nouvelle d'acquisition a suscité des réactions diamétralement opposées à Wall Street et au sein de la communauté de la cryptomonnaie.
Le deuxième plus grand émetteur de stablecoins au monde, Circle, a annoncé l'acquisition de l'équipe de développement centrale d'Axelar, un protocole interchaîne, intitulée Interop Labs. Selon les médias traditionnels de la finance, il s'agit d'une acquisition classique centrée sur les talents. Circle renforce ainsi ses capacités de circulation de son stablecoin USDC au sein d'une écosystème multi-chaînes, en intégrant un équipe technique interchaîne de premier plan. La valorisation de Circle s'en trouve ainsi consolidée, tandis que les fondateurs d'Interop Labs et les investisseurs précoces quittent la scène satisfaits, avec de l'argent liquide ou des actions de Circle.
Cependant, sur le marché secondaire des cryptomonnaies, cette nouvelle a déclenché une vente paniquée.
Les investisseurs, en examinant les termes de la transaction, ont découvert que l'acquisition par Circle ne concernait que l'équipe de développement, excluant clairement le token AXL, le réseau Axelar ainsi que la fondation Axelar. Cette révélation a fait s'effondrer instantanément les anticipations positives précédentes. Dans les heures suivant l'annonce, le token AXL n'a pas seulement perdu toutes ses gains antérieurs liés aux rumeurs d'acquisition, mais il a même connu une forte baisse supplémentaire.
Pendant de nombreuses années, les investisseurs de projets cryptographiques adhéraient à une idée reçue : acheter un jeton équivalait à investir dans une jeune entreprise. Grâce aux efforts de l'équipe de développement, l'utilisation du protocole augmenterait, entraînant en conséquence une hausse de la valeur du jeton.
L'acquisition de Circle a brisé cet illusion, démontrant juridiquement et pratiquement que la société de développement (Labs) et le réseau protocole (Network) sont deux entités entièrement séparées.
« C'est un vol légal, » a écrit un investisseur détenant des AXL depuis plus de deux ans sur les réseaux sociaux. Cependant, il ne peut poursuivre personne en justice, car dans les clauses de non-responsabilité juridique du document d'offre publique et du whitepaper, les jetons n'ont jamais été présentés comme conférant un droit résiduel sur l'entreprise de développement.
Réexaminons les projets cryptographiques détenant des jetons qui ont été acquis en 2025. Ces acquisitions impliquent généralement le transfert des équipes techniques et des architectures sous-jacentes, mais excluent les droits sur les jetons, causant ainsi un impact majeur sur les investisseurs.
En juillet, le réseau Layer 2 d'Ink, filiale de Kraken, a acquis l'équipe d'ingénierie et l'infrastructure de transactions sous-jacente du protocole Vertex. Par la suite, Vertex Protocol a annoncé la fermeture de ses services, et son jeton VRTX a été abandonné.
En octobre, Pump.fun a acquis le terminal de trading Padre. L'annonce a été faite en même temps que l'équipe du projet a déclaré que le jeton PADRE était obsolète et n'avait aucun plan d'avenir.
En novembre, Coinbase a acquis la technologie de terminal de trading développée par Tensor Labs, une acquisition qui ne concerne pas les droits liés au jeton TNSR.
Au moins dans cette vague de fusions et acquisitions d'ici 2025, un nombre croissant de transactions tendent à acheter uniquement les équipes et les technologies, laissant les jetons de côté. Cela suscite de plus en plus de colère parmi les investisseurs du secteur de la cryptomonnaie : « Soit vous accordez aux jetons une valeur équivalente à celle des actions, soit ne les émettez pas du tout. »
L'impasse des dividendes dans la DéFi
Si Circle est une tragédie résultant d'une fusion ou acquisition externe, Uniswap et Aave, quant à eux, illustrent les conflits d'intérêts persistants internes qui se manifestent à différents stades du développement du marché de la cryptomonnaie.
Aave, longtemps considéré comme le projet roi du prêt DeFi, s'est retrouvé en 2025 au cœur d'une violente guerre interne concernant l'appartenance de l'argent, le point central du conflit étant les revenus générés par l'interface utilisateur du protocole.
La plupart des utilisateurs n'interagissent pas directement avec les contrats intelligents sur la blockchain, mais utilisent plutôt l'interface web développée par Aave Labs. En décembre 2025, la communauté a rapidement remarqué qu'Aave Labs avait discrètement modifié le code frontal, redirigeant les frais élevés générés par les échanges de jetons effectués via le site web vers leur propre compte d'entreprise, plutôt que vers la trésorerie de l'organisation autonome décentralisée (DAO) Aave.
Les raisonnements d'Aave Labs s'inscrivent dans la logique traditionnelle des affaires : c'est nous qui avons construit le site web, c'est nous qui payons les frais d'hébergement, c'est nous qui assumons les risques de conformité, donc la monétisation du trafic devrait logiquement revenir à l'entreprise. Cependant, aux yeux des détenteurs de jetons, cela constitue une trahison.
« Les utilisateurs viennent pour le protocole décentralisé Aave, pas pour ta page HTML. » Cette controverse a entraîné une évaporation de 500 millions de dollars de la capitalisation de marché du jeton Aave en quelques heures.
Bien que les deux parties aient finalement trouvé un compromis sous une forte pression médiatique, avec la promesse de Labs de présenter une proposition visant à partager les revenus hors protocole avec les détenteurs de jetons, les divergences étaient désormais irréparables. Le protocole pouvait être décentralisé, mais l'accès au trafic restait centralisé. C'est celui qui contrôle l'entrée qui détient en réalité le pouvoir d'imposition sur l'économie du protocole.
Pendant ce temps, Uniswap, le principal marché décentralisé, a dû se priver de certaines fonctionnalités par souci de conformité.
Entre 2024 et 2025, Uniswap a finalement mis en œuvre la proposition très attendue concernant l'activation des frais. Cette proposition visait à utiliser une partie des frais de transaction du protocole pour racheter et brûler des jetons UNI, dans le but de transformer les jetons d'abord utilisés uniquement pour le vote en gouvernance en actifs rémunérateurs à caractère déflationniste.
Cependant, afin d'éviter la classification des actifs par la SEC, Uniswap a dû recourir à une structure extrêmement complexe, séparant physiquement l'entité chargée de la distribution de dividendes de l'équipe de développement. Ils ont même enregistré dans le Wyoming un type d'entité inédite appelée DUNA, une association décentralisée, sans personnalité morale et à but non lucratif, tentant ainsi de trouver un refuge juridique à la limite de la conformité.
Le 26 décembre, la proposition de vote de gouvernance sur l'activation des frais de transaction pour Uniswap a été approuvée. Parmi les autres mesures clés figuraient la destruction de 100 millions de jetons UNI, ainsi que la suppression des frais frontal par Uniswap Labs, marquant un recentrage sur le développement au niveau du protocole.
Les difficultés d'Uniswap et la guerre interne d'Aave révèlent un fait gênant : les dividendes que recherchent les investisseurs constituent précisément le critère central utilisé par les régulateurs pour identifier les titres financiers. Donner une valeur à un jeton attire inévitablement les amendes de la SEC (Securities and Exchange Commission) ; pour contourner la réglementation, les jetons doivent donc rester dénués de toute valeur réelle.
Avoir simplement une correspondance des droits, et ensuite ?
Lorsque nous tentons de comprendre cette crise monétaire de 2025, il convient de porter notre attention sur des marchés financiers plus matures. Là-bas, on trouve un exemple particulièrement éclairant : les American Depositary Shares (ADS) des entreprises chinoises cotées à l'étranger, ainsi que leur structure Variable Interest Entity (VIE).
Si vous achetez des actions d'Alibaba (BABA) à la Bourse de Nasdaq, les traders expérimentés vous diront que vous n'acquérez pas directement des parts de la société physique qui gère le site Taobao à Hangzhou, en Chine. En raison des contraintes légales, vous déteniez en réalité des droits sur une société holding basée aux îles Caïman, qui contrôle, via une série d'accords complexes, les entités opérationnelles situées en Chine.
Cela ressemble beaucoup à certains altcoins, où l'on achète une sorte de jeton représentatif plutôt que l'objet physique lui-même.
Cependant, la leçon de 2025 nous apprend qu'il existe une différence significative entre les ADS et les jetons : le droit de recours légal.
Bien que l'architecture des ADS (American Depositary Shares) puisse sembler détournée, elle repose sur des décennies de confiance envers le droit commercial international, un système d'audit bien établi ainsi que sur une entente tacite entre Wall Street et les autorités de réglementation. Le point le plus important est que les détenteurs d'ADS bénéficient légalement du droit de prétention résiduelle. Cela signifie qu'au cas où Alibaba serait racheté ou privé, l'acquéreur devrait, conformément aux procédures légales, échanger les ADS que vous détenez contre de l'argent liquide ou un équivalent en espèces.
En revanche, les jetons, en particulier ceux qui avaient suscité de grandes attentes en matière de gouvernance, ont révélé leur nature essentielle lors de la vague de fusions et d'acquisitions de 2025 : ils n'apparaissent ni dans la partie passif du bilan, ni dans celle des capitaux propres.
Avant la mise en œuvre de la loi CLARITY, cette relation fragile était maintenue par le consensus communautaire et la foi dans la bulle spéculative. Les développeurs suggéraient que les jetons étaient équivalents à des actions, tandis que les investisseurs faisaient semblant de pratiquer un investissement en tant que fonds de capital-risque. Mais lorsque le marteau de la réglementation s'abattra en 2025, tout le monde réalisera enfin que, dans le cadre des lois sur les sociétés traditionnelles, les détenteurs de jetons ne sont ni des créanciers, ni des actionnaires. Ils ressemblent davantage à des fans ayant acheté des cartes de membre à prix élevé.
Lorsque les actifs peuvent être échangés, les droits peuvent être fractionnés. Lorsque les droits sont fractionnés, la valeur se concentre vers celui des droits qui est le plus reconnu par la loi, le plus apte à supporter un flux de trésorerie et le plus exécutoire en droit.
Dans ce sens, l'industrie de la cryptomonnaie en 2025 ne subit pas un échec, mais s'inscrit dans l'histoire financière. Elle commence à subir le jugement sur la structure des capitaux, les textes juridiques et les limites réglementaires, tout comme tous les marchés financiers matures.
Alors que la cryptomonnaie se rapproche progressivement du secteur financier traditionnel, devenant une tendance irréversible, un problème plus aigu se pose : vers où ira la valeur du secteur par la suite ?
Beaucoup de gens pensent que l'intégration signifie la victoire, mais l'expérience historique montre souvent le contraire. Lorsqu'une nouvelle technologie est adoptée par un système ancien, elle gagne en ampleur, mais ne conserve pas nécessairement la forme de distribution qu'elle promettait initialement. Ce dans quoi le système ancien excelle le mieux, c'est de domestiquer l'innovation, en la transformant en quelque chose de réglementable, de comptable et d'intégrable dans un bilan comptable, tout en fixant fermement les droits résiduels dans la structure de pouvoir existante.
La réglementation de la cryptographie pourrait ne pas nécessairement restituer de la valeur aux détenteurs de jetons, mais serait plus susceptible de la restituer aux parties connues du droit : entreprises, actions, licences, comptes réglementés, ainsi que contrats pouvant être liquidés et exécutés en justice.
Les droits monétaires existeront toujours, tout comme les ADS (American Depositary Shares), car ils représentent tous deux des droits négociables autorisés par l'ingénierie financière. Mais la question est : à quel niveau de cette représentation achetez-vous exactement ?
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