Controverse sur la manipulation des prix en papertrade : comment fonctionnent les risques BBO et les limites de position sur Hyperliquid

2026/10/13 11:49:00

Papertrade resserre les limites de trading suite à une manipulation de prix avec effet de levier

Papertrade, une plateforme synthétique de contrats perpétuels lancée sur HyperEVM le 10 octobre 2026, a rapidement été soumise à un examen approfondi après que des données on-chain ont révélé qu’un seul wallet avait réalisé environ 1,28 million de dollars de profits en quelques heures en ouvrant de grandes positions à effet de levier et en trading des milliers d’ETH sur Hyperliquid pour décaler le prix de référence. La plateforme fixe le prix de chaque ouverture et clôture au milieu du meilleur prix d’achat et du meilleur prix de vente de Hyperliquid, règle contre un pool de liquidité USDC détenue par le protocole, et offre jusqu’à 1000x d’effet de levier sans taux de financement ni slippage conventionnel. La documentation de Papertrade avait déjà identifié la manipulation du meilleur prix d’achat et du meilleur prix de vente comme un risque protocole majeur non résolu. En moins d’un jour, l’équipe a annoncé qu’elle renforçait les plafonds d’intérêt ouvert à la fois sur la chaîne et au niveau du relayer, attribuant la fenêtre de vulnérabilité à des paramètres de lancement délibérément permissifs destinés à gérer la congestion.

Le modèle montre les conséquences économiques concrètes lorsqu'un contrat synthétique à fort effet de levier hérite d'un seul point médian du carnet de commandes sans vérifications indépendantes de déviation, de moyenne pondérée dans le temps ou d'agrégation multi-plateforme. L'incident Papertrade démontre que la dépendance à un point médian BBO Hyperliquid non filtré, combinée à une marge initiale lâche de position ouverte directionnelle d'environ 1 milliard de dollars de chaque côté et à un plafond notional de 10 millions de dollars par position, a créé une voie rentable pour une influence coordonnée sur les prix, que le resserrement ultérieur de ces mêmes plafonds est désormais conçu pour rendre presque non rentable.

La congestion de lancement et la marge permissive de l'intérêt ouvert ont créé la fenêtre initiale

Le trading simulé a été ouvert à 10 h HE le 10 octobre 2026 sur HyperEVM et a immédiatement attiré un volume notional substantiel, avec une ouverture de position sur bitcoin signalée à près de 3 milliards de dollars et sur Ether à près de 2,66 milliards de dollars en quelques minutes. Pour gérer la congestion frontend et le spam, le protocole a acheminé l'activité via un relayer et a fixé une marge de position ouverte directionnelle à la position ouverte actuelle plus 1 milliard de dollars d'exposition supplémentaire de chaque côté de chaque marché. Un gardien a été programmé pour maintenir cette limite inchangée tout en restant dans une bande de 10 % entre 900 millions et 1,1 milliard de dollars. Les positions atomiques individuelles étaient plafonnées à 10 millions de dollars notional, mais les traders pouvaient ouvrir plusieurs positions.

La combinaison autorisait une exposition directionnelle agrégée bien plus importante que le pool de liquidité, qui commençait à zéro et était financé uniquement par les pertes des traders. Étant donné que les temps de confirmation étaient incertains sous forte charge, réaliser une séquence précise ouverture-mouvement-fermeture était plus difficile, mais la taille du headroom disponible permettait toujours des positions suffisamment importantes pour qu’un décalage de 0,1 % du prix de référence à un effet de levier de 1000x équivaille à la marge entière déposée. Papertrade a ensuite déclaré que les paramètres permissifs étaient intentionnels afin de maintenir le flux des files d’attente et que des limites plus strictes pendant les pics de demande auraient encore ralenti l’expérience. Une fois la congestion apaisée, les mêmes paramètres sont devenus le premier contrôle que l’équipe a ajusté.

Hyperliquid BBO Midpoint sert d'oracle de règlement unique

Le contrat intelligent de Papertrade ne passe aucune commande perpétuelle correspondante sur Hyperliquid. Il crée plutôt un swap synthétique entre le trader et le pool de liquidité du protocole. Au moment où une position s'ouvre, le contrat lit le meilleur acheteur et le meilleur vendeur via le précompilé BBO de Hyperliquid à l'adresse 0x000000000000000000000000000000000000080e et enregistre le milieu comme prix d'entrée. Le même milieu est lu à nouveau à la clôture, et le profit ou la perte résultant est réglé directement contre le pool. Le précompilé retourne l'état HyperCore vérifié par consensus, sans signataire hors ligne ni comité oracle séparé.

L'oracle rejette une valeur nulle ou un carnet croisé, mais il ne contient aucune vérification de déviation maximale, aucune moyenne pondérée dans le temps et aucun mécanisme de rupture par rétroaction. Par conséquent, toute cotation non nulle et non croisée, même une cotation décalée d'un seul ordre Limit non exécuté placé à l'intérieur de la spread naturelle, peut être acceptée et devenir le prix de règlement. La documentation publiée avant le lancement listait explicitement cette voie comme un risque majeur au niveau du protocole. Étant donné que le pool, et non un autre trader, supporte chaque clôture rentable, un déplacement bref du milieu transfère directement de la valeur des fournisseurs de liquidité vers le trader qui a anticipé le mouvement.

La voie de manipulation du BBO documentée repose sur de petites commandes déplaçant la cotation intérieure

La documentation sur les risques de Papertrade décrit une variante moins coûteuse de la même vulnérabilité : un attaquant peut passer un ordre Limit à l'intérieur de la spread naturelle de Hyperliquid sans attendre d'exécution, modifiant ainsi le meilleur acheteur ou le meilleur vendeur d'une ou deux ticks et décalant le point médian que Papertrade utilisera ultérieurement pour le règlement. Une fois la position Papertrade clôturée contre le point médian déplacé, l'ordre sur Hyperliquid peut être annulé. À un effet de levier de 1000x, un mouvement de 0,1 % équivaut à l'ensemble de la marge d'une position entièrement levée, donc l'incitation économique augmente avec la taille de la position plutôt qu'avec le capital nécessaire pour déplacer la cotation.

La profondeur du carnet d'ordres propre à Hyperliquid pour les offres perpétuelles a parfois été plus faible que celle des principales plateformes centralisées, augmentant l'impact relatif des ordres de marché ou limites de grande taille. L'absence d'un prix de référence indépendant empêche Papertrade de rejeter un BBO manipulé mais encore valide. Des mécanismes économiques tels qu'une bande morte de 0,2 point de base et une réduction asymétrique d'impact qui applique la plus forte réduction aux mouvements les plus petits et rentables réduisent le gain net, mais ne suppriment pas la possibilité qu'une séquence soigneusement chronométrée reste rentable lorsque la marge de manœuvre sur les positions ouvertes est importante.

Les enregistrements sur la chaîne montrent un profit de 1,28 million de dollars réalisé à partir de transactions coordonnées sur ETH

Les données de trading sur chaîne et les enregistrements du compte Papertrade, vérifiées par plusieurs médias, montrent que le wallet 0x2025\ldots840e a ouvert de grandes positions longues et courtes sur Papertrade et a simultanément acheté ou vendu des milliers d'ETH sur Hyperliquid. Entre 18h01 et 18h02 HE le 10 octobre, le wallet a acheté environ 6 060 ETH, faisant grimper le prix d'environ 3 $ ou 0,12 % ; une minute plus tard, il a vendu environ 5 210 ETH, et le prix a chuté d'environ 3,50 $. Plus tard ce même soir, il a ouvert trente positions courtes séparées sur ETH à un effet de levier de 660x, pour un montant nominal total de près de 297 millions de dollars, et a vendu environ 6 590 ETH, faisant baisser le prix de référence. Le wallet a négocié environ 231 millions de dollars en notional ETH sur

Hyperliquid ce jour-là et a payé environ 52 000 $ de frais. Les pages du portefeuille Papertrade affichaient un bénéfice réalisé cumulé de 1,28 million $ sur un volume de 3,18 milliards $, avec des retraits d'environ 2,48 million $ contre 1,2 million $ de dépôts. Un ensemble ultérieur de trente positions courtes restées ouvertes plus de trois heures a été liquidé, entraînant une perte de 450 000 $ qui a réduit les gains précédents. Le montant net final rapporté dans les analyses indépendantes est resté d'environ 1,28 million $.

Les plafonds notionnels par position ont été contournés en divisant l'exposition

Bien que chaque position atomique soit limitée à 10 millions de dollars de nominal, le protocole permettait à un seul trader de détenir plusieurs positions simultanées. L'exposition courte de 297 millions de dollars a donc été constituée de trente positions distinctes d'environ 9,9 millions de dollars chacune, restant légèrement en dessous du plafond individuel. La marge de manœuvre sur l'intérêt ouvert directionnel d'environ 1 milliard de dollars contenait encore une capacité suffisante non utilisée, de sorte que l'exposition globale n'a pas déclenché de retour immédiat. Étant donné que le règlement s'effectue contre le pool de liquidité partagé plutôt qu'contre des contreparties appariées, l'impact économique du décalage de prix s'est concentré sur le pool plutôt que d'être dilué parmi de nombreux traders.

La déclaration ultérieure de Papertrade a confirmé que les plafonds de la période de lancement avaient été fixés de manière lâche précisément pour répondre à la demande attendue et que les mêmes paramètres ont été les premiers à être ajustés une fois la congestion réduite. Cet épisode illustre qu'une limite par position seule ne suffit pas à contraindre le risque directionnel total lorsque plusieurs positions peuvent être ouvertes dans un cadre global généreux.

Réduction des plafonds sur chaîne et des relais vise à réduire la rentabilité des attaques

À 15:42 UTC le 11 octobre, Papertrade a reconnu publiquement des tentatives de manipulation nocturne contre ses marchés BTC et ETH, et a déclaré avoir commencé à réduire les plafonds d'intérêt ouvert, à la fois au niveau du contrat intelligent et au niveau du relayer. L'équipe a souligné que cette activité n'était « pas une omission dans la conception du mécanisme » développé sur six mois, mais plutôt une conséquence de la marge de lancement élevée. Des plafonds directionnels plus bas réduisent la taille maximale de position qui peut être ouverte contre une cotation déplacée, diminuant ainsi le rendement attendu de tout déplacement réussi. Les plafonds continuent de fonctionner séparément pour les côtés long et court ; un ordre d'ouverture qui ferait dépasser l'une des limites est simplement annulé.

Papertrade a noté qu'un utilisateur qui avait initialement réalisé des gains avait ensuite récupéré presque l'intégralité de ce profit via de nouveaux comptes, et que certains participants avaient accepté d'annuler des trades qualifiés de manipulés en échange de la conservation des tokens PAPER récoltés. La déclaration n'a pas divulgué d'adresses wallet, de hachages de transaction ni de chiffre quantifié de perte de pool. Les opérateurs conservent des contrôles supplémentaires : un market keeper peut réduire le plafond d'un côté à zéro sans geler le milieu en direct utilisé pour les clôtures, et un pause guardian peut désactiver un identifiant de marché tout en permettant aux positions existantes de se clôturer au prix gelé.

La décote asymétrique d'impact et la zone morte réduisent les paiements nets sur les petits mouvements

En plus des limites de position, Papertrade applique deux filtres économiques à la settlement. Une bande morte de 0,2 point de base élimine les gains extrêmement faibles avant le calcul du profit. Une courbe d'impact asymétrique impose ensuite sa plus forte réduction sur les plus petits mouvements de prix rentables, de sorte qu'un trader qui capte seulement quelques ticks subit une réduction proportionnellement plus importante de son gain réalisé. Un frais de gain de 2 % est également appliqué sur les clôtures rentables après la réduction. Ces mécanismes réduisent l'extraction nette possible à partir d'un déplacement marginal du BBO, mais la documentation reconnaît qu'ils ne prouvent pas que la manipulation est non rentable lorsque des mouvements plus importants ou des positions plus importantes restent disponibles.

Étant donné que le pool de liquidité est le seul contrepartie, chaque dollar versé après les décotes réduit toujours le budget disponible pour les autres gagnants et pour la distribution éventuelle aux détenteurs de PAPER une fois que le pool dépasse son plafond de récompense. L'augmentation prévue de ce plafond de récompense, passant de 5 millions à 10 millions de dollars après 18:45 UTC le 17 octobre, modifiera le calendrier de la distribution des excédents, transformant l'efficacité des nouveaux plafonds directionnels resserrés en un test à court terme du risque résiduel.

Le pool de liquidité a commencé près de zéro et a augmenté uniquement grâce aux pertes des traders

La réserve de liquidité de Papertrade commence à zéro et s'agrandit exclusivement à partir des pertes réalisées par les traders ; les positions gagnantes sont payées à partir de la même réserve. Lorsque la réserve ne peut pas couvrir immédiatement une clôture rentable, le profit non payé entre dans une file d'attente premier entré, premier sorti qui est ultérieurement reconstituée par des pertes ultérieures, tandis que la marge originale est restituée immédiatement. Le jour suivant le lancement, la réserve s'élevait à environ 5 millions de dollars, et le protocole avait distribué 25 millions de PAPER aux stakers. Les captures d'écran à l'époque de l'activité signalée montraient des soldes de réserve fluctuant entre environ 3,14 million et 4,30 millions de dollars, avec une file d'attente de paiement vide.

Étant donné qu'un déplacement réussi du BBO oblige le pool à verser un paiement selon un prix déplacé, le capital disponible pour les futurs gagnants et les stakers est directement affecté. La conception concentre donc à la fois le potentiel de gain élevé de l'effet de levier et le risque lié à l'influence du prix de référence sur un seul fonds partagé, plutôt que de le répartir entre contreparties appariées.

Les garanties natives de Hyperliquid diffèrent de la référence de règlement de Papertrade

Les marchés perpétuels propres à Hyperliquid utilisent des systèmes distincts d'oracle et de prix de référence pour les calculs de marge, les profits et pertes non réalisés, ainsi que les liquidations. Ces mécanismes agrègent des informations au-delà du milieu unique du carnet d'ordres et ne constituent pas la référence utilisée par Papertrade. Par conséquent, l'activité signalée ne constitue pas une violation des contrôles de risque natifs d'Hyperliquid ; elle concerne uniquement la manière dont Papertrade a choisi d'importer le milieu BBO sans filtres supplémentaires. La profondeur du carnet d'ordres d'Hyperliquid pour les offres perpétuelles a parfois été inférieure à celle des principaux intermédiaires centralisés, ce qui peut amplifier l'impact prix des ordres de grande taille.

La décision de Papertrade de considérer le milieu comme autoritaire à la fois pour l'entrée et la sortie introduit donc directement cette caractéristique de profondeur dans son processus de règlement. Les analystes ont suggéré que remplacer le prix officiel oracle multi-plateforme de Hyperliquid par le milieu brut BBO éliminerait la vulnérabilité liée à un seul livre, mais un tel changement modifierait également le caractère à slippage nul et financement nul qui définit le produit actuel.

La conception synthétique à effet de levier élevé amplifie les petits décalages de prix de référence

À un effet de levier de 1000x, un mouvement de 0,1 % du prix de référence équivaut à la marge entière déposée sur une position. Lorsque ce prix de référence est tiré du milieu d’un carnet d’ordres unique, pouvant être influencé par un capital relativement modeste, le rendement économique du capital utilisé pour déplacer la cotation peut devenir fortement asymétrique. Le même effet de levier multiplie également la taille absolue de toute perte supportée par le pool de liquidité. L’exécution sans slippage de Papertrade au milieu supprime le coût habituel d’impact sur le marché qui dissuaderait autrement les grosses positions directionnelles, concentrant davantage le risque sur la précision de la seule source de prix.

La combinaison d'un effet de levier extrême, d'un règlement synthétique contre un pool partagé et d'un point médian externe non filtré crée donc une incitation structurelle à une activité coordonnée chaque fois que la marge de position ouverte est importante par rapport au coût de déplacer la cotation. Réduire la marge diminue la taille maximale des positions qui peuvent être ouvertes contre tout déplacement donné et constitue le principal ajustement de paramètre mis en œuvre par Papertrade jusqu'à présent.

Les ajustements de paramètres se poursuivent tandis que le risque résiduel reste reconnu

Papertrade a déclaré qu'aucun système ne peut éliminer complètement la manipulation et que son objectif est de définir des paramètres rendant les tentatives rarement rentables. Le resserrement des plafonds d'intérêt ouvert directionnel sur la chaîne et au niveau du relayer constitue la première mesure concrète prise après l'activité du jour du lancement. Des contrôles supplémentaires pour les opérateurs, des réductions de plafonds spécifiques aux marchés, la retraite des marchés avec des points médians gelés pour les positions existantes, ainsi qu'une porte globale qui arrête les nouvelles ouvertures tout en permettant les clôtures, restent disponibles.

L'augmentation à venir du plafond des récompenses du pool de liquidité, de 5 millions de dollars à 10 millions de dollars, changera le seuil au-delà duquel le excédent de trésorerie devient distribuable aux stakers. La capacité des nouveaux plafonds à limiter suffisamment les tentatives futures sera observable dans les niveaux ultérieurs d'intérêt ouvert et dans toute déclaration publique supplémentaire quantifiant l'exposition résiduelle. La documentation continue d'inscrire la manipulation BBO parmi les risques non résolus du protocole, soulignant que le réglage des paramètres, et non une refonte architecturale, constitue la voie de mitigation actuelle.

Perspective pour les traders et les fournisseurs de liquidité après l'incident

Les traders évaluant le lieu doivent maintenant peser la taille maximale de position réduite par rapport à l'effet de levier toujours disponible et la dépendance continue à un seul point médian. Les fournisseurs de liquidité et les stakers de PAPER font face à la réalité que tout déplacement futur réussi, même moins rentable sous des plafonds plus serrés, tire toujours du pool partagé qui finance finalement les récompenses. L'absence de vérifications indépendantes de déviation signifie que, même après les récents ajustements, un BBO non nul et non croisé reste autoritaire.

La surveillance de la marge disponible sur l'intérêt ouvert en temps réel, du solde du pool et de toute autre annonce de paramètre devient donc une composante de l'évaluation habituelle des risques. L'épisode fournit un point de données concret pour d'autres conceptions synthétiques ou à fort effet de levier qui héritent des milieux de carnet d'ordres externes : le coût économique d'un prix de référence non filtré augmente directement avec l'effet de levier offert et avec la taille de l'exposition directionnelle que le protocole autorise.

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FAQ

Comment Papertrade détermine-t-il le prix auquel les positions s'ouvrent et se ferment ?

Le contrat intelligent de Papertrade lit le milieu entre le meilleur ordre d'achat et le meilleur ordre de vente de Hyperliquid via un précompilé dédié au moment exact où une position est ouverte, puis à nouveau au moment où elle est fermée. Ce seul milieu devient à la fois le prix d'entrée et le prix de sortie. Aucun comité oracle séparé, aucune médiane multi-plateforme ni aucune moyenne pondérée dans le temps n'est appliquée. Cette conception produit un slippage conventionnel nul et élimine les taux de financement, car aucun contrat perpétuel Hyperliquid réel n'est jamais négocié ; toutefois, cela signifie que tout décalage temporaire du meilleur niveau de la liste d'ordres de Hyperliquid est directement transféré au règlement.

Quelles limites spécifiques de volume ouvert étaient en place au lancement ?

Au lancement, chaque marché et chaque côté disposaient d’un espace de marge ouverte supplémentaire d’environ 1 milliard de dollars au-dessus de la marge ouverte existante. Un gardien a laissé la limite inchangée, tandis que l’espace de marge restait dans une fourchette de 10 % entre 900 millions et 1,1 milliard de dollars. Les positions atomiques individuelles étaient limitées à un nominal de 10 millions de dollars, mais plusieurs positions simultanées étaient autorisées. Ces chiffres ont ensuite été réduits sur la chaîne et au niveau du relayer après l’activité signalée.

Pourquoi est-ce que diviser les positions en trente transactions séparées a eu de l'importance ?

Le plafond de 10 millions de dollars par position pourrait être atteint en ouvrant trente positions d’environ 9,9 millions de dollars chacune, générant une exposition courte agrégée proche de 297 millions de dollars. Étant donné qu’il restait une marge directionnelle disponible, le protocole n’a pas rejeté l’ensemble des ouvertures. L’exposition économique au mouvement de prix suivant a donc évolué en fonction du notional combiné, et non de chaque position individuelle.

Le pool de liquidité a-t-il perdu un montant quantifié ?

Les déclarations publiques de Papertrade n'ont pas communiqué de chiffre précis de perte attribuable à l'activité signalée. Les soldes du pool observés pendant cette période ont fluctué entre environ 3,14 millions de dollars et 5 millions de dollars. Étant donné que le pool est le seul contrepartie de chaque trade, toute clôture rentable par rapport à un milieu décalé réduit le capital disponible pour les autres gagnants et pour les distributions futures aux stakers.

Comment les décotes asymétriques et la zone morte affectent-elles les bénéfices réalisés ?

Une bande morte de 0,2 point de base élimine les gains extrêmement faibles avant le calcul du profit. Une courbe d'impact asymétrique applique ensuite sa réduction en pourcentage la plus importante aux mouvements les plus petits mais rentables. Une taxe de gain de 2 % est appliquée après la réduction. Ces filtres réduisent le montant net prélevé sur les déplacements marginaux, sans empêcher les mouvements plus importants et bien chronométrés de rester rentables lorsque la taille de la position est encore substantielle.

Quels restent les contrôles opérateurs disponibles après le resserrement du plafond ?

Un gardien de marché peut réduire un plafond long ou court à zéro sans geler le milieu en temps réel utilisé pour les clôtures. Un gardien de pause peut retirer un identifiant de marché, geler son milieu et permettre toujours aux positions existantes de se clôturer au prix gelé. Une porte globale peut arrêter toutes les nouvelles ouvertures tout en permettant aux clôtures de se faire contre les prix en temps réel. Ces contrôles complètent le nouveau margement directionnel.

Avertissement : Ce contenu est fourni à titre informatif uniquement et ne constitue pas un conseil en investissement. Les investissements dans les cryptomonnaies comportent des risques. Veuillez effectuer vos propres recherches (DYOR).

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