May-akda: Zhou Hang
Ang pagpapahalaga ni SpaceX bago at pagkatapos ng IPO ay maaaring sobra sa $1.25 trilyon。
Hindi ito pagtanggi sa kahalagahan ng SpaceX. Sa katotohanan, ang bawat taong seryosong pinag-uusapan ang SpaceX ay dapat muna magtanggap: maaaring ito ay isa sa pinakamalaking industriyal na kumpanya sa nakalipas na 50 taon.
Ngunit ang pagiging malaking kompanya at kung ang isang stock ay worth it na bilhin sa anumang presyo ay dalawang magkakaibang bagay.
Ang SpaceX ay maaaring magiging "pinakamalaking industriya ng ika-21 siglo" at "napakalaking overvalued na investment". Hindi nagtatagpuan ang dalawang bagay na ito.
■ Una, tanggapin na talagang mahusay ito
Anumang patas na pag-uusap tungkol sa pagpapahalaga sa SpaceX ay dapat magsimula sa isang pangungusap: Ito ang pinakamatagumpay na industriyal na kumpanya sa nakalipas na 25 taon, walang iba—kahit higit pa sa Tesla. Ito ay hindi isang pagpupuri, kundi isang katotohanan sa engineering economics.
Ang Tesla ay nagbabago sa isang matatag na industriya na may 150 taon—ang automotive. Ang mga kalaban nito ay Mercedes, Ford, at Toyota. Ang mga kalaban na ito ay hindi natural na mahina, ngunit sila ay mga kompanya sa negosyo, walang suporta ng pambansang interes, walang politikal na hadlang; ang kalikasan ng pakikidigma ay ang produkto, brand, at supply chain.
Ang SpaceX ay nagbago sa isang 60-taong pambansang monopoliyo—ang agham pangkalawakan. Ang mga kalaban nito ay ang NASA, Roscosmos, ESA, at CNSA. Itongibang antas ng kalalabasanay: mas mataas ang hadlang sa inhenyeriya, mas malaki ang kapital na density, mas kumplikado ang regulasyon, at mas malalim ang pagkakaugnay sa pambansang interes. Noong 2002, nang itatag ni Musk ang SpaceX, ang buong industriya ng agham pangkalawakan ay karamihan ay isang pagpapatuloy ng pambansang misyon; hindi itinuturing na kayang gawin ng mga kompanya ang mga rocket, at mas hindi pa kaya na gumawa ng mga rocket na mas mura kaysa sa mga gawa ng pamahalaan.
Pagkatapos ng higit sa 20 taon, bawas ng SpaceX ang gastos sa pagpapalabas mula sa $54,500/kg sa panahon ng Space Shuttle hanggang sa $1,500/kg—bawas ng 36 beses. Kasalukuyang nagpapalabas ito ng 165 beses bawat taon, higit sa kabuuang bilang ng lahat ng iba pang bansa at lahat ng mga komersyal na player. Gumawa ito ng unang tunay na muling gamitin na rocket sa kasaysayan ng tao, na nagpapalabas ng isang Falcon 9 first stage nang 32 beses na may pagkakamali na higit sa 99%. Nagtatayo ito ng unang global na satellite internet sa mundo—may kakayahan na sakop ang higit sa isang bilyon na user, at naging desisibong strategic asset sa unang araw ng digmaan sa Ukraine.
Ang Tesla ay patuloy na makakakita ng matinding kompetisyon mula sa mga Chinese electric vehicles sa 2025; ang bahagi ng SpaceX sa global commercial launch market,ay nasa malapit na monopolyo.
Ang SpaceX ay isang mahusay na kumpanya, posibleng pinakamahusay na industriyal na kumpanya sa mundo sa nakalipas na 50 taon. Ang anumang kritika tungkol sa pagbabayad ay dapat muna na kilalanin ang katotohanang ito.
■ Ano ang kahulugan ng $1.75 trilyon?
Tingnan natin sa pamamagitan ng isang hanay ng pagkukumpara:
Ang kabuuang halaga ng merkado ng Boeing + Lockheed + Northrop + RTX + GD. Ang pagtatantya ng SpaceX ay 2.5 beses ang kabuuan ng limang ito.
Sa ibang salita, ang valuation ng isang kumpanya tulad ng SpaceX ay lalampas sa taunang GDP ng buong Mexico, lalampas sa anumang isa sa Tesla o Berkshire, at 2.5 beses ang kabuuang market value ng lahat ng tradisyonal na kalaban sa aerospace.
Hindi ito problema sa sarili nito — dapat may malaking valuation ang mga mahusay na kumpanya. Ngunit ang ratio na 2.5 beses ay nangangahulugan na ang merkado ay hindi nagpapahalaga sa kumpanya bilang isang "aerospace company", ni bilang isang "industrial company". Ang merkado ay nagpapahalaga dito sa isang uri ngmas malapit sa "sovereign asset + AI era infrastructure + story premium"na mixed paradigm.
Kaya ba ang ganitong pagtataya?
I-listahanin ang lahat ng kasalukuyang negosyo ng SpaceX, at kalkulahin nang serio kung gaano karaming kita ito ay maaaring magkaroon hanggang 2030, isasama natin ang bawat linya ayon sa makatotohanang optimistiko na senaryo:
Kung ang SpaceX ay makakamit ang kita ng $50-80B noong 2030,ang kaugnay na EBITDA(earnings before interest, taxes, depreciation, and amortization, maaaring maunawaang bilang ang kakayahan ng kompanya na magkaroon ng kita mula sa pangunahing negosyo)ay humigit-kumulang $20-35B (batay sa 40% margin, isang napakasigla na pagtataya).
Gumamit ng 25-35 beses ang EV/EBITDA multiplier sa mga pamantayan ng SaaS—na nangangahulugan na ang pinakamataas na pagpapahalaga para sa mga tech company—ang "mabuting pagpapahalaga" ni SpaceX noong 2030 ay nasa pagitan ng $500B hanggang $1.2T.
Ang konservatibong anchor point sa interval na ito ay $500B (ang pagtataya sa lahat ng 2030 business gamit ang makatwiran, hindi ang pagsira-sira na pamantayan), habang ang presyo ng merkado ay $1.75T.
Ang difference:$1.25T.
Hindi maipapaliwanag ng anumang standard na financial model ang katumbas na ito. Hindi ito resulta ng DCF (Discounted Cash Flow), hindi rin ito nagmula sa P/S ratio, o sa paghahambing sa mga katulad na kompanya—hindi makakapagbigay ng anumang method na ito ng $1.75T.
Hindi ito nagmula sa wala. Mayroon itong tatlong tunay na pinagmumulan:
Unang pinagmulan: Premium ng malayong pangarap. Kung ang Starship ay magtatagumpay sa operasyon sa pagitan ng 2027-2030, maaaring bumaba ang gastos sa pagpapalabas hanggang $200/kg o mas mababa. Ang kapasidad ay magpapalaki ng 30 beses—sapat upang suportahan ang pagkakaroon ng mga bagong negosyo (data center sa orbit, komersyal sa buwan, robotika sa malalim na espasyo). Ang Anthropic ay nagsampa na ng pahayag na "handa magbayad para sa GW-scale na computing sa espasyo." Kung matutupad ang bahaging ito ng kuwento, maaaring umabot sa $200-500B/taon ang kabuuang merkado ng SpaceX at mga bagong negosyo noong 2040. Ang antas na ito ay talagang malaki—kaya may katwiran ang pagbibigay ng "premium ng pangarap" ng merkado.
Pangalawang pinagkukunan: Pagsasamantala sa may-ari at presyo ng estratehikong posisyon. Hindi na lang isang komersyal na kumpanya ang SpaceX, kundi isang estratehikong ari-arian ng Estados Unidos. Ang $22B na gobyerno na kontrata, ang HLS na paglulupag sa buwan, ang NRO na lihim na constelasyon ng pagmamasid, at ang Golden Dome na pagsubaybay ng missile—ang lahat ng ito ay nag-uugnay sa SpaceX sa sistema ng pambansang kaligtasan ng Estados Unidos. Sa panahon ng pagkakasira ng internasyonal na komunikasyon (Chinese sphere/American sphere/third-party), ang Starlink ay awtomatikong nakakakuha ng "soft sovereignty" sa lahat ng mga merkado kung saan ito ay nag-aalok ng serbisyo. Ang pagkakaroon ng ganitong posisyon ay maaaring magkaroon ng ganap na monetisasyon sa loob ng 10+ taon, ngunit ang premium ay totoo.
Third source: Ang paghingi ng mga retail investor sa mga kuwentong bayani + pagsamba kay Musk. Ito ang pinakamahirap sukat, ngunit alam ng anumang kilala sa mga pamilihan ng kapital ang lakas nito. May 200 milyong follower si Musk sa platform na X, at siya mismo ay isang variable sa market value. Ang kuwento ni SpaceX—isang private company na nagpapadala ng tao sa Mars, nagtatayo ng global internet, at nagiging dahilan kung bakit ang tao ay magiging multi-planetary species—ay ang pinakamakapangyarihang kuwentong bayani sa negosyo sa nakalipas na 50 taon.
Hindi bumibili ang retail investors ng EBITDA, kundi ng tiket papasok sa kasaysayan.
Ang dalawang unang premium ay "totoo, ngunit mabagal"; ang ikatlong premium ay "malaki, ngunit mahina".Samantala, nagtataya sa lahat ng tatlo na tama at walang problemaAng kombinasyong ito ay mahirap panatilihin.
Ano ang mangyayari pagkatapos ng IPO?
Kung ang SpaceX ay makakumpleto ng IPO sa ikalawang kalahati ng 2026, ang mas malaking posibilidad sa susunod na 3-5 taon ay:
Sitwasyon A: Maaaplika ang pagtataya (kinalalabasan ~25%). Matagumpay ang unang paglunsad ng Starship V3 noong 2027, nakapasok sa patuloy na operasyon noong 2028, at napagkakaloob ang unang GW-level na kontrata para sa space computing noong 2028. Ang komersyal na pag-unlad sa Buwan ay nagpapatuloy ayon sa takdang oras ng NASA. Bagaman bumagal ang paglago ng Starlink, ang tatlong segment na航空 + maritime + D2C ay nakapagpapalit sa pagbaba ng residential market. Ang $1.75T sa sitwasyong ito ay "nagsisimulang maging mas mura"—mababago ng merkado ang pagtataya patungo sa $2-3T.
Kasukatan B: Pare-pareho ang pagtataya (posibilidad ~50%). Mas mabagal ang pagpapatupad ng Starship kaysa sa inaasahan—5/25 = 20% sa pagsubok noong 2025; kung patuloy ang antas na ito sa 2026-2027, maaaring magkaron ng tunay na pagiging matatag ng V3 noong 2029-2030. Ang paglago ng Starlink ay bumaba sa +20%/taon, ang xAI-Anthropic protocol ay may tunay na cash flow ngunit walang pangalawang malaking kontrata na sumunod. Makikita ng merkado na "mas mabilis ang naratibo kaysa sa katotohanan", at ang pagtataya ay magiging nakapag-iiwan sa pagitan ng $1.2T - $1.8T sa loob ng 3-5 taon. Ito ang pinakamalaking posibilidad.
Skenaryo C: Pagbabalik ng pagtataya (kinalalabasan ~25%). Patuloy na pagkakaroon ng pagkakatigil sa Starship, malaking pagkakaligtaan ni xAI sa kompetisyon sa AI, at pagkakaroon ng personal na panganib ni Musk (kalusugan, reputasyon, pulitika). Mabilis na pagbaba ng premium sa emosyon. Ang merkado ay nagpapababaw ng presyo gamit ang mga pondo sa pagsusuri sa pondo—bumaba ang pagtataya pabalik sa presyong $800B-$1.2T, na katumbas ng "matarik na pagtataya para sa isang mahusay na industriyal na kumpanya." Ang skenaryong ito ay mas mainam para sa mga matagal nang tagapagpanatili—ngunit para sa mga retail investor na bumili pagkatapos ng IPO, ito ay 30-50% na pagbaba sa paningin.
Weighted probability = 0.25 × Uptrend + 0.50 × Sideways + 0.25 × Downtrend ≈ Expected value of $1.3-1.5T, below IPO filing price of $1.75T.
Ang weighted average ng tatlong probabilidad ay nagpapakita na ang expected central value ng valuation ng SpaceX sa susunod na 3-5 taon ay humigit-kumulang $1.3-1.5T—mas mababa kaysa sa kasalukuyang presyo sa IPO filing.
Bumili sa IPO araw sa $1.75T, ang inaasahang return sa 5 taon ay negatibo. Ito ay natural na resulta ng pag-weight ng tatlong skenaryo batay sa kanilang probabilidad: sa pinakamalaking probabilidad, hindi ka makakakuha ng return; sa pinakamasamang skenaryo, mawawala ka ng 30-50%; at mayroon lang ka na 1/4 na probabilidad na kumita.
Ayon kay Charlie Munger: Hindi ito isang antas ng odds na值得 pagtayaan.
■ Para sa mga handa bumili sa araw ng IPO
Ang SpaceX ay isang malaking kumpanya, ngunit ang pagiging malaking kumpanya ay hindi nangangahulugan na dapat bilhin ang anumang presyo ng mga aktibo. Hindi maaaring ihalo ang dalawang bagay na ito.
Noong katapusan ng 2021, tinuturing din ng marami ang Tesla na "kumita sa anumang presyo"—noon ang market cap nito ay $1.2T. Pagkatapos, sa sumunod na dalawang taon, bumaba ang Tesla ng 70%, mula sa $1.2T patungo sa $400B. Hindi ito dahil naging masamang kumpanya ang Tesla—nananatili pa rin itong isang napakagaling na kumpanya ng electric vehicle. Dahilang presyo ay umabot nang sobra sa likas na halaga.
Ang sitwasyon ng SpaceX ngayon ay napakakapareho sa sitwasyon ng Tesla noong huli ng 2021—posibleng mas mapanganib kaysa noon, dahil mas malaki ang bahagdan ng "premium ng pangarap" ng SpaceX, mas malaki ang kuwento, at mas malalim ang pakikilahok ng mga retail investor.
Kung talagang naniniwala ka sa matagalang pangarap ng SpaceX at handa kang panatilihin ito nang higit sa 10 taon, ang pagbili sa presyo ng IPO ay maaaring walang problema—malamang na mas mataas ang halaga ng kumpanya sa loob ng 10 taon. Ngunit kung inaasahan mo ang "pagdoble sa loob ng 1-3 taon pagkatapos bumili", ang matematika ay hindi nasa iyong panig.
Mas rasyonal na estratehiya ay:
- Huwag magbili sa mataas na presyo sa araw ng IPO
Sa unang araw ng anumang super IPO, ang premium ay karaniwang pinakamalaki - Kailangan na mangyari ang kahit anong isa sa tatlong bagay na ito
Steady operation ng Starship V3, unang kontrata ng GW-level na space computing, o ang presyo ng mga shares na bumaba sa ilalim ng $1T - Kung kailangan mong bumili ngayon, limitahan ang posisyon
Huwag itong ituring na "siguradong panalo" — hindi ito. Ito ay isang "may kahulugang pangmatagalang +/- 30% na kawalan ng siguridad"
■ Isang mahusay na kumpanya, ngunit maaari rin itong isang mahal na stock
Ang kahalagahan ng isang kumpanya aykatotohanan; ang kung ang presyo ng isang aktibong ay makatotohanan aymatematika. Ang katotohanan ay hindi nagbabago, ang matematika ay nagbabago araw-araw. Sa kasalukuyang valuation ng SpaceX, ang financial model ay nakakapaliwanag lamang ng kalahati, ang natitirang kalahati ay emosyon ng merkado + soberanya na katayuan + pagsamba sa indibidwal—hindi ito hindi umiiral, ngunitito ay mahina.
Pagkatapos ng IPO, mangyayari ang isang bagay: ang mga retail investors ay magiging batayan ng quarterly earnings upang sukatin ang kumpanyang ito. Ang unang quarterly report, ang pangalawa, ang pangatlo—bawat isa ay magpapahintulot sa market na i-verify ang "kuwento" at "katotohanan". Ang prosesong ito ng pag-verify, karaniwang hindi kaaya-aya sa short-term valuation.
Kung ang binibili mo ay ang kompanya—ang malaking industriya, ang infrastruktura ng tao pagkatapos ng Starship, ang mga aset ng soberanya—ang presyo ng IPO ay isang puntos lamang sa isang 20-taon na paglalakbay, at hindi kailangang mag-alala dito.
Kung ang iyong binibili ay isang kuwento—magsali sa kasaysayan, sundin ang mga bayani, para sa ating pagiging isang multi-planetary na species—tanggapin mo na ito ay pagkonsumo, hindi pag-invest.Ang pagkonsumo ay maaaring mahalngunit alamin mo kung ano ang iyong ginagawa.
Ang isang kumpanya ay maaaring maging numero uno sa mundo, samantalang ang mga shares nito ay maaaring masyadong kinokontrata ng $1.25 trilyon. Parehong totoo, ngunit kailangan mong tingnan silang magkahiwalay,alamin kung ano ang bumibili ka: ang kumpanya, o ang kuwento.